以內(nèi)在價值審視比亞迪：目前是否存在安全邊際？ 雪球財經(jīng)

比亞迪（002594）現(xiàn)在這個時點，是否值得買入？筆者恰好在看一本《價值評估-公司價值的衡量與管理》的書，在此發(fā)表些簡單看法，僅供參考。筆者認(rèn)為，投資的首要問題，是關(guān)于保守投資和安全邊際。拿巴菲特投資比亞迪的例子來說，他當(dāng)時投資的時候，比亞迪的PE也才10倍、PB不到2倍。雖然看好比亞迪的新能源汽車發(fā)展，但巴菲特仍然會關(guān)注比亞迪過去幾年的業(yè)績記錄。以當(dāng)時的估值，比亞迪的新能源汽車就算發(fā)展的不好，而從賠率上看巴菲特失敗的可能性也不大。因此，下面筆者將從比亞迪的內(nèi)在價值延伸到市場估值的情況，進(jìn)而談?wù)勂渫顿Y價值的問題。

7年來公司內(nèi)在價值的變化

公司的內(nèi)在價值是會變化的，很大一方面是隨著公司業(yè)務(wù)發(fā)展、競爭優(yōu)勢變化、不確定性的增加或者消除等變化。自2008年巴菲特投資比亞迪這7年來看，現(xiàn)在的比亞迪跟七年前的比亞迪面臨環(huán)境和自身的競爭力都發(fā)生了巨大的變化，不然巴菲特也不會投資它。巴菲特投資后，一方面，比亞迪收入放緩、業(yè)績指標(biāo)下滑嚴(yán)重；另一方面，我國新能源產(chǎn)業(yè)發(fā)展環(huán)境出現(xiàn)巨大利好，并且比亞迪新能源銷量達(dá)到世界第一，其電動汽車的銷售額在2014年達(dá)到78億元、2015年預(yù)計達(dá)到約200億元。

此外，這7年比亞迪購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金累計達(dá)到550億元，而經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額只有310億元，估算的自由現(xiàn)金流為負(fù)315億元。這導(dǎo)致比亞迪資產(chǎn)負(fù)債率越來越高、并需要增發(fā)融資。

但反過來想。如果比亞迪這7年，不把這550億元，投入到渦輪增壓發(fā)動機(jī)、雙離合變速器、鐵電池及鐵錳理電池、DM2系統(tǒng)、542系統(tǒng)、純電動車及純電動大巴、還有“7+4戰(zhàn)略”的其他車型研發(fā)中，不進(jìn)行這些生產(chǎn)工廠、生產(chǎn)線的建設(shè)和擴(kuò)容，而僅僅是把其中的100億元，早點比如在2008年、2009年研發(fā)出小型SUV、花錢做好外觀內(nèi)飾設(shè)計、投資做宣傳、改標(biāo)改名字等，財務(wù)指不定會比這7年好看吧，筆者會說，絕對不止好看一點點。

但是，如此發(fā)展可能就沒有現(xiàn)在的技術(shù)優(yōu)勢、沒有新能源車的世界第一了，也沒有能力面對廣闊的新能源汽車發(fā)展空間。如果不是新能源車企，就算盈利好，到時也不應(yīng)該有高的估值，那樣10PE也差不多，股價也不一定有現(xiàn)在高。當(dāng)然了，公司管理層有他們自己的考慮，誰的眼光看得遠(yuǎn)還不一定呢。就比如萬科這次所謂的野蠻人入侵，股價雖然漲了，但公司的內(nèi)在價值是增長了還是下降了？筆者認(rèn)為是降低了，但股價漲了誰還在乎內(nèi)在價值呢。

當(dāng)然，筆者也認(rèn)為比亞迪的投資效率并不高，并且有的也可能是失誤。比如作為比亞迪的三大夢想之一的光伏產(chǎn)業(yè)，在2009年、2010年投入幾十上百億元，筆者相信王傳福也沒有預(yù)料到未來多年光伏的寒冬，不但投資成本回收不過來，并且由于在高位簽訂上游進(jìn)貨合同等，連續(xù)多年每年造成的光伏巨額虧損，累計也有幾十億元，嚴(yán)重影響了公司的業(yè)績并拖累了其他產(chǎn)品的再投資能力。也許未來會證明比亞迪的光伏投入是對的，但筆者認(rèn)為，投資的節(jié)點肯定是錯誤的。

影響公司內(nèi)在價值的幾個因素

這7年來，特別是最近3年，比亞迪有哪些重要的變化，影響到公司的內(nèi)在價值？不求全但應(yīng)該有這么幾條：

外部環(huán)境。新一屆政府后，政策層面，能源安全、環(huán)境污染、減排承諾等產(chǎn)生共振，國家新能源政策的接連推出，上升為國家戰(zhàn)略層面，政府不但說還在做，不但給政策還給真金白銀；經(jīng)濟(jì)下滑、國際油價持續(xù)從100多美元降低到35美元左右，為新能源的發(fā)展帶來嚴(yán)重不利影響，同時國家順勢制定了每年征收1000多億元的燃油附加費(fèi)政策，為新能源汽車的補(bǔ)貼提供了堅實保障。

內(nèi)在實力。通過累計研發(fā)和投資建廠建生產(chǎn)線，比亞迪在新能源車發(fā)展方面做好了最充足的準(zhǔn)備，并在證明了垂直整合在創(chuàng)新方面的作用，橫跨電池、電控、電機(jī)、整車制造等領(lǐng)域的優(yōu)勢得到證明。證明了不但它能研發(fā)出DM2、542系統(tǒng)等，還實現(xiàn)了K9、e6、秦、唐等車型商用方面的領(lǐng)先。并且在“7+4”領(lǐng)域、未來車型漢、明等新一代電動技術(shù)積極研發(fā)，建立成千上萬個的專利壁壘，要不難以理解比亞迪研發(fā)電動礦山車、電動攪拌車的意義。

比亞迪內(nèi)在價值的提升從哪些方面已經(jīng)得到表現(xiàn)？比亞迪汽車的總銷量增加不多，但單車出廠價格自2008年增長了太多，它賣的東西已經(jīng)不一樣了。其新能源乘用車銷量世界第一，未來還會保持，很大程度上消除了原有的不確定。并且通過新能源車徹底擺脫了低價競爭的策略，其新能源汽車基本是質(zhì)量最好、價格最貴、銷量最高的，這種策略也開始傳遞到燃油車型，像宋燃油版，價格上來了毛利率也就上來，未來還將會有更多積極的變化。還有電動大巴系列、電池的產(chǎn)能、大巴產(chǎn)能、乘用車、專用車的產(chǎn)能，現(xiàn)在很多已經(jīng)建成，為未來的新能源車放量做好了準(zhǔn)備。而很多其他車企只是計劃生產(chǎn)、小規(guī)模生產(chǎn)。

與此同時，公司的收入結(jié)構(gòu)發(fā)生根本變化，汽車特別是新能源汽車占比越來越高，二次充電電池、代工和手機(jī)殼業(yè)務(wù)占比降低。對于消費(fèi)者而言，比亞迪儲備了很多電池、混合動力系統(tǒng)、各種車型的專利，是隱性的。作為投資者，如果關(guān)注度夠的話，這對于內(nèi)在價值卻是顯性的，這些投資研發(fā)的成果，在大規(guī)模量產(chǎn)前也是有它的價值的。

關(guān)于買入和持有比亞迪股票

但是，股票的買入和持有是兩回事。買入決策首先考慮是安全邊際，比如公司的基本面是不是不太可能變得更糟糕？公司的估值是不是在未來一段時間還有沒有可能變得更低？股票的持有或者賣出，往往考慮公司是否過于高估，或者有更好的投資機(jī)會。

相對于處于成熟期、衰退期的公司，越是處于成長期甚至成長前期的公司，越難估值。對于比亞迪估值，如果它的發(fā)展趨勢跟市場預(yù)期差不多時，市場的估值也差不多了。就目前的A股的估值和新能源行業(yè)市場的熱度，一般不會再存在低估。

換個角度，如果把比亞迪新能源汽車拿出來單獨(dú)估值，會怎么樣？比亞迪新能源車2014年收入78億元、2015年收入200億元、2016年預(yù)計收入460億元，以及未來收入仍可以保持高速增長；2016年毛利115億元，凈利37億元。投資者愿意給多少倍的PE呢？別的不好說，就目前比亞迪H股的價格，確實是低估了。

那為什么是比亞迪而不是其他的公司？還是安全邊際問題，先有安全邊際再考慮成長性。相對于對于國內(nèi)的其他新能源車企，比亞迪的電池最有安全邊際，也只有比亞迪具有電池、電機(jī)、電控等技術(shù)，能夠避免在安全控制方面的多廠家扯皮。另外，截止到目前，只有比亞迪的大巴、出租車、插電式混合動力車經(jīng)過了市場的檢驗，其他車企的可能沒有問題，也可能有問題，但是得過幾年才知道。