“對股市做預(yù)期管理是危險的”

南方周末記者 李微敖 發(fā)自北京

如何看待2015年的中國股市和“股災(zāi)”，對于2016年又有怎樣的預(yù)測？南方周末記者就此采訪了資深職業(yè)投資者、進(jìn)化投資公司總經(jīng)理呂晗。

南方周末：如何評價2015年中國股市的整體表現(xiàn)？

呂晗：坐過“過山車”的人只是經(jīng)歷了一場人為的驚嚇，而2015年的股市則是現(xiàn)實版的恐怖片，在崩潰前一直是狂歡。用不太合適的比喻：“開往斷橋上的高速列車”，似乎更形象，死亡來得突然，痛苦的過程強烈、短暫而真實。之后的救市政策則以巨大的代價阻止了股災(zāi)向其他領(lǐng)域蔓延。

南方周末：2015年夏天的“股災(zāi)”，主要原因有哪些？

呂晗：當(dāng)我們做錯一件事時，往往在前一步已經(jīng)錯了。歷史上每一輪巨大的泡沫，背后都有令人信服的宏大故事和堅實的事實做框架。

本輪的大牛市，寄托了民眾對國家崛起的渴望，對經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的厚望，但熱情和渴望轉(zhuǎn)變成結(jié)果需要時間和執(zhí)行，但這是一個數(shù)年努力的過程。

杠桿資金的加入、媒體的慢牛宣傳背書、部分資金和上市公司合謀操縱股價等因素使這個數(shù)年才能實現(xiàn)的浩大工程在1年瘋牛市中透支殆盡。這分別對應(yīng)了“一帶一路”概念股和創(chuàng)業(yè)板的巨大漲幅，股市放大了這種期望，融資融券和缺乏監(jiān)管的配資加杠桿更加快了資金流入股市。缺乏監(jiān)管的配資資金，股價操縱和欺詐橫行。所有的參與者共同吹起了一輪泡沫狂歡。

不過未來，我個人仍對中國崛起和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型充滿希望和信心。

南方周末：你是何時察覺到“股災(zāi)”可能來臨的？

呂晗：這是一輪沒有盈利支撐的牛市，建立在隱性背書和資金持續(xù)不斷流入基礎(chǔ)上。當(dāng)估值已經(jīng)沖上云霄，只要兩者有一個動搖時，牛市就會變成屠牛場。我們始終利用股價的自我加強趨勢是否存在來跟蹤投資者的信心，用資金流入是否持續(xù)來確認(rèn)泡沫破滅的征兆。

5月開始，代表杠桿資金的融資余額增速明顯放緩，使我們加大了警惕，其間密集的新股發(fā)行也對市場進(jìn)行抽血，市場在中國核電、國泰君安兩個大額融資壓力下出現(xiàn)坍塌跡象，6月8日，股價的自我加強趨勢受到徹底破壞，伴隨杠桿資金的不斷平倉，資金進(jìn)入不斷平倉抽離的負(fù)反饋循環(huán)，股災(zāi)開始。

南方周末：如何評價“救市”的措施和效果？

呂晗：本輪救市避免了股市風(fēng)險向其他金融領(lǐng)域蔓延，穩(wěn)定了金融資產(chǎn)價格是最大的成績。股災(zāi)前期，除了股民大量使用杠桿，上市公司也有大量股權(quán)質(zhì)押和杠桿融資，股災(zāi)后大量上市公司隨意停牌造成投資者強行平倉未停牌的股票，實質(zhì)是遵守規(guī)則的好學(xué)生受到最大的懲罰，這是進(jìn)一步加劇危機，并最終演變成流動性危機數(shù)日千股跌停的蔓延路徑。

如果在流動性危機時刻不出手救市，那么對投資者和金融體系的傷害將不可逆轉(zhuǎn)，救市是應(yīng)該和必需的。但在部分績差公司上的買入行為是否有道德風(fēng)險，以及將如此巨量資金投入股市，在如此高的估值水平下接盤，要不要退出，如何退出，將會是救市后遺癥。

南方周末：從這次“股災(zāi)”中最該吸取的教訓(xùn)有哪些？

呂晗：對股市做預(yù)期管理是危險的，投資者始終和監(jiān)管者在動態(tài)博弈。官員和官方媒體在中國投資者心中一定意義上代表了政府意志，對股市看好或者不看好的觀點均會對投資者產(chǎn)生影響，并加劇羊群效應(yīng)。

部分監(jiān)管法規(guī)已不能適應(yīng)現(xiàn)狀，比如一直以來對做空和做空投資者的限制、違規(guī)減持處罰不適當(dāng)，財務(wù)造假及誤導(dǎo)投資者處罰不足等。形式可以做空，但實質(zhì)看空做空受限是中國股市一旦上漲就是暴漲、一旦下跌就是暴跌的根源之一，這抑制了不同觀點的表達(dá)，客觀上造成了估值常態(tài)高估。在監(jiān)管手段和制度跟上以后應(yīng)當(dāng)注意制度的平衡。

南方周末：如何看待2016年的中國股市？

呂晗：股票估值是未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，當(dāng)前中小創(chuàng)仍處于50-80倍PE估值水平，主板剔除銀行后估值水平在15-20倍，在經(jīng)濟增速調(diào)整確定的背景下，這樣的估值仍反映了當(dāng)前流動性的泛濫，從大國資本市場歷史來看，這樣的估值和現(xiàn)金流增速不匹配，依靠央行不斷放水維持這種高估值的可能性很低，因為放水會加大人民幣對主要外匯幣種的貶值壓力，并引發(fā)資金的流出。而現(xiàn)階段“錢多資產(chǎn)少”僅是幻象，當(dāng)資產(chǎn)價格下跌以后，企業(yè)及居民單位的資產(chǎn)負(fù)債率會被迫升高，這種財富效應(yīng)幻象會消失。

2016年預(yù)計股市大概率隨大股東減持和注冊制的推出震蕩，但優(yōu)秀的企業(yè)始終能夠逆水行舟，脫穎而出。