中央商場深陷雨潤漩渦

陳欣++董曉潔

中央商場約有2/3的有息負(fù)債為短期借款，雨潤集團(tuán)非上市的部分可能比例還更高。在需要長期投入的房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售不暢、現(xiàn)金流難以回籠的情況下，可以預(yù)期隨著大量借款在未來一年中到期，中央商場將面臨嚴(yán)峻的還款壓力

自從2015年3月23日“雨潤系”實(shí)際控制人祝義財(cái)被監(jiān)視居住后，其一手打造的眾多旗下企業(yè)廣受各方關(guān)注。祝義財(cái)通過雨潤控股集團(tuán)及江蘇地華實(shí)業(yè)集團(tuán)控制了A股上市公司中央商場（600280.SH），通過海外公司控股香港上市的中國雨潤食品集團(tuán)（01068.HK）及其全資子公司南京雨潤，其旗下企業(yè)涉及食品、地產(chǎn)、商業(yè)、物流、旅游、金融和建筑等行業(yè)，股權(quán)關(guān)系可謂錯綜復(fù)雜。

祝義財(cái)于2004年11月起通過地華集團(tuán)多次舉牌逐步獲得了中央商場控制權(quán)，其后個人也多次增持。2015年初祝義財(cái)通過地華集團(tuán)持股中央商場29.49%，同時(shí)以個人名義持股41.51%，共控制公司71%的股份?！坝隄櫹怠背霈F(xiàn)危機(jī)后，祝義財(cái)控制的幾乎所有中央商場股份都被質(zhì)押凍結(jié)。除了祝義財(cái)辭去董事長職務(wù)外，2015年以來中央商場已有包括董事會秘書陳新生、董事張化橋在內(nèi)的七位高管紛紛離開。8月份，中央商場副董事長胡曉軍又因違紀(jì)問題被調(diào)查。8月17日中央商場停牌籌劃資產(chǎn)重組，11月又公告終止重組。這一系列的事件讓投資者目不暇接、進(jìn)退兩難，中央商場在雨潤的漩渦中究竟將何去何從呢？

緊張的雨潤資金流

祝義財(cái)被監(jiān)視居住后，“雨潤系”緊張的資金流像一顆隨時(shí)可能爆炸的地雷。2015年10月18日恰逢南京雨潤發(fā)行的三年期中票12雨潤MTN1到期。而僅僅在到期一周前，南京雨潤發(fā)布公告稱這份13億的中期票據(jù)本息兌付有著重大不確定性，雖然在政府及金融機(jī)構(gòu)的支持下該票據(jù)最終得以兌付，但雨潤集團(tuán)一直以來的資金流緊張問題被曝露無遺。

事實(shí)上，這家搭著政策便車的民營集團(tuán)的發(fā)展模式一直以來飽受詬病，也終于在此次危機(jī)中曝露出其不可持續(xù)性。雨潤食品使用圈地獲取補(bǔ)貼的方式確認(rèn)了大量負(fù)商譽(yù)和政府補(bǔ)貼，得以維持公司多年來的良好財(cái)務(wù)表現(xiàn)。據(jù)媒體披露，2005年雨潤食品上市至今，累積確認(rèn)政府補(bǔ)貼超過40億港元，占十年總利潤的46.38%，這顯然不是肉制品加工行業(yè)的常態(tài)。雨潤食品的營收和利潤從2012年開始一路下跌，如果不考慮政府補(bǔ)貼，2014年約虧損4.7億港元，2015年中報(bào)虧損已經(jīng)達(dá)到7.9億港元，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)巨大。因此，“雨潤系”的核心食品業(yè)務(wù)并沒有表面上那么光鮮。

雨潤集團(tuán)還通過其在三四線城市的先天優(yōu)勢，利用低價(jià)取得的大量采購中心建設(shè)用地及其配套的商業(yè)和住宅用地在房地產(chǎn)行業(yè)取得一席之位。然而由于近年來三四線城市的房地產(chǎn)市場低迷，這些在城鎮(zhèn)化發(fā)展中獲得商業(yè)價(jià)值的地塊并沒有成就雨潤的地產(chǎn)夢。從2015年中央商場半年報(bào)來看，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的營收比去年減少96.92%。雨潤集團(tuán)未上市房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售情況也可見一斑。房產(chǎn)項(xiàng)目中沉淀的大量資金導(dǎo)致整個集團(tuán)的現(xiàn)金流緊張，盡管集團(tuán)有雨潤食品和中央商場兩頭“現(xiàn)金奶牛”負(fù)責(zé)“輸血”，也難以長期維系。

此次出現(xiàn)償還危機(jī)的雨潤食品的資產(chǎn)負(fù)債率，從2010年的28.87%開始逐年上升至2015年中報(bào)數(shù)據(jù)的41.66%。剛剛到期的13億中期票據(jù)在2012年募集之初就計(jì)劃將2.6億用于償還銀行借款，剩下的全部補(bǔ)充流動資金。2013年募集的10億中期票據(jù)中又有兩億元用于償還銀行借款，八億元補(bǔ)充流動資金?？梢姡疽恢倍荚诮栊聜€舊債。

2015年中報(bào)顯示，雨潤食品的流動負(fù)債高達(dá)97億港元，非流動負(fù)債也有11.7億港元，而公司可動用的現(xiàn)金僅剩約9億港元；而發(fā)行的短期融資券15雨潤C(jī)P001（5億元）和中期票據(jù)13雨潤MTN1（10億元）也將分別于2016年3月17日及2016年5月13日到期，并且至2015年年中，3.77億港元的物業(yè)和在建工程以及4.81億港元的預(yù)付租賃款都被已經(jīng)被用于抵押貸款，還款壓力巨大。

在一系列事件發(fā)酵后，畢馬威會計(jì)師事務(wù)所對雨潤食品2014年年報(bào)發(fā)表了不出具審計(jì)意見。而傳聞銀行也降低了對雨潤的授信，可謂是雪上加霜。

地產(chǎn)業(yè)務(wù)“拖后腿”

中央商場的業(yè)務(wù)主要分為商業(yè)、房地產(chǎn)和旅游。其中房地產(chǎn)業(yè)務(wù)從2008年開辦起，業(yè)績的波動就非常之大。2013年房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的營業(yè)收入增加了193.3%，達(dá)到歷史最高的10.05億元，2014年卻陡然降低69.5%，僅有3.07億元。財(cái)務(wù)報(bào)告將這種情況解釋為工期較長，未達(dá)到收入確認(rèn)的條件，但從存貨項(xiàng)目的竣工時(shí)間來看，并沒有出現(xiàn)相似的波動。對比起來，萬科的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)，收入和成本保持著相對穩(wěn)定的變化趨勢，并且維持著30%左右的穩(wěn)定毛利率。

與房地產(chǎn)營收萎靡對應(yīng)的是公司存貨的迅速增長。2009年年末公司的存貨賬面金額僅為11.64億元，到了2014年年末已高達(dá)83.23億元，僅2014年當(dāng)年就增加了31億元。存貨增加的部分主要是房地產(chǎn)的開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品，并且中央商場在鎮(zhèn)江、海安、沭陽又開工了三個新的項(xiàng)目。

中央商場歷年在年報(bào)中都披露各項(xiàng)目的預(yù)計(jì)投資金額，但在2014年的財(cái)報(bào)中卻沒有對該項(xiàng)數(shù)據(jù)進(jìn)行披露，僅僅披露了完工程度。與此前年報(bào)中的數(shù)據(jù)相比較，可以發(fā)現(xiàn)中央商場對不少項(xiàng)目的成本投入較預(yù)期仍不足。比如，原本預(yù)計(jì)2015年1月竣工的徐州國際廣場項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額44億，但2014年年底只投資了14.37億；預(yù)計(jì)2015年5月竣工的新沂雨潤廣場預(yù)計(jì)投資8.5億，2014年年底投資1.98億，按照披露居然已基本完工；預(yù)計(jì)2015年12月竣工的宿遷國際廣場預(yù)計(jì)投資25億，實(shí)際投資10.22億，已主體封頂。

這些項(xiàng)目究竟是沒有達(dá)到計(jì)劃的投資便草草竣工，還是仍需大量投入才能完工呢？

從財(cái)報(bào)披露的細(xì)節(jié)來看，中央商場收回這些房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資成本仍存在不小的不確定性。已經(jīng)竣工的項(xiàng)目銷售率參差不齊，好項(xiàng)目已經(jīng)銷售殆盡，例如2011年竣工的南京萬豪國際銷售率已達(dá)96.50%，但2014年內(nèi)大部分三四線城市的已竣工項(xiàng)目在當(dāng)年銷售成本確認(rèn)率都在2%以內(nèi)。未竣工的房產(chǎn)項(xiàng)目大多也分布于三四線城市，今年內(nèi)完工的五個項(xiàng)目中就有四個是位于徐州、宿遷、鎮(zhèn)江、盱眙。這些三四線城市2015年的房價(jià)已較2014年有明顯下跌，未來的銷售也不被看好。截至2015年三季度末，中央商場的存貨賬面金額為97.18億元，絕大多數(shù)沉淀的是房地產(chǎn)開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品。然而，根據(jù)中央商場的2015年半年報(bào)，公司僅對賬面金額才一億元的庫存商品計(jì)提了約200萬元的跌價(jià)準(zhǔn)備，而對90多億元的開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品未計(jì)提任何減值準(zhǔn)備。

“短借長投”釀危機(jī)

近年來中央商場的負(fù)債持續(xù)快速增加，且主要是短期借款，僅2014年公司的短期借款就增加超過15億元。查看歷年的數(shù)據(jù)，公司的短期借款從2010年的27.29億元增加至2014年年末的51.75億元，長期借款及一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債則從2010年的2.58億元增加至2014年年末的26.76億元。為此，中央商場提供了大額的抵押和保證金，2014年年底公司有1.02億存貨、6.32億固定資產(chǎn)、2.16億無形資產(chǎn)、3.43億投資性房地產(chǎn)為借款進(jìn)行了抵押，且賬面上還有5.31億的保證金受限，這部分資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到總資產(chǎn)的13.46%。截至2015年三季度末，中央商場的短期借款為61.36億元，長期借款為22.58億元，還有近五億元將在一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債，所擁有的現(xiàn)金余額僅有19.87億元，可計(jì)算凈有息負(fù)債高達(dá)69.07億元。而公司的所有者權(quán)益合計(jì)僅為17.16億元，對應(yīng)凈有息負(fù)債率超過四倍。

然而，目前中央商場的經(jīng)營性現(xiàn)金流卻難以保證對這些債務(wù)的償還能力。中央商場在房地產(chǎn)項(xiàng)目的大量投入使得其現(xiàn)金流趨于緊張，從2010年開始公司的經(jīng)營活動整體上就沒有帶來任何凈現(xiàn)金流入，反而是凈流出呈現(xiàn)逐漸加大的趨勢（見圖4）。2014年由于房地產(chǎn)成本投入的增加，經(jīng)營性現(xiàn)金流凈流出17.55億元，較上年增加近10億。2015年前第三季度中央商場的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈流出5.66億元，同期公司償還28.24億元負(fù)債主要依靠取得的借款資金37.55億元。此外，從現(xiàn)金流量表推算，中央商場前三季度光利息的現(xiàn)金支出就高達(dá)2.84億元，進(jìn)一步加劇了公司現(xiàn)金流的緊張程度。

可以看出，中央商場乃至于雨潤集團(tuán)所面臨的財(cái)務(wù)危機(jī)主要是由“短借長投”所引發(fā)。我國的特殊金融體制導(dǎo)致企業(yè)普遍存在此類現(xiàn)象，在難以通過貸款或債券獲得長期融資的情況下，只能通過短期借款來為長期投資項(xiàng)目進(jìn)行融資。在歷輪經(jīng)濟(jì)緊縮周期中，都有不少民營企業(yè)因“短借長投”導(dǎo)致資金鏈崩斷而倒下。中央商場約有2/3的有息負(fù)債為短期借款，雨潤集團(tuán)非上市的部分可能比例還更高。在需要長期投入的房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售不暢、現(xiàn)金流難以回籠的情況下，可以預(yù)期隨著大量借款在未來一年中到期，中央商場將面臨嚴(yán)峻的還款壓力。

值得一提的是，中央商場于2014年9月更換了審計(jì)師，由大華會計(jì)師事務(wù)所變更為大信會計(jì)師事務(wù)所，審計(jì)費(fèi)用由此前的95萬增加到110萬，并增加了50萬進(jìn)行了內(nèi)部控制審計(jì)。新任審計(jì)師經(jīng)審計(jì)對2014年年報(bào)出具了無保留意見。而同屬雨潤集團(tuán)的雨潤食品被畢馬威會計(jì)師事務(wù)所出具無法表示審計(jì)意見。筆者發(fā)現(xiàn)，2014年年度報(bào)告（修訂版）第92頁中“支付的其他與經(jīng)營活動有關(guān)的現(xiàn)金”表格在“銷售費(fèi)用”、“財(cái)務(wù)費(fèi)用”、“營業(yè)外支出”和“單位往來”的上期發(fā)生額的四項(xiàng)現(xiàn)金流科目數(shù)據(jù)上出現(xiàn)了錯誤，似乎公司支付的額外審計(jì)費(fèi)用并未能提高審計(jì)師的專業(yè)性。

股東持股均質(zhì)押

從2010年底開始，祝義財(cái)就頻繁將所控制的中央商場股份作為獲取現(xiàn)金的工具反復(fù)質(zhì)押。曾有媒體質(zhì)疑指出，祝義財(cái)通過對中央商場股價(jià)的操縱來獲得更多的質(zhì)押借款。在此輪雨潤危機(jī)中，雖然中央商場本身的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)情況也不容樂觀，但作為“雨潤系”中的唯一A股上市公司，其股份的流動性使之成為債權(quán)人用以保持債務(wù)安全的砝碼。中央商場的公告顯示，祝義財(cái)所控制的股份在質(zhì)押和凍結(jié)之間不斷反復(fù)，且公司的市值管理動機(jī)明顯。

在A股市場股災(zāi)嚴(yán)重的7月初，中央商場的股價(jià)已跌至10元關(guān)口附近，公司以籌劃重大事項(xiàng)為由將股票從7月6日下午起停牌，其動機(jī)可能是為避免股價(jià)進(jìn)一步下跌對所質(zhì)押股份的價(jià)值造成負(fù)面影響。

盡管中央商場采用種種手段努力拉高股價(jià)，股災(zāi)后集團(tuán)的財(cái)務(wù)危機(jī)仍在持續(xù)發(fā)酵中。由于地華集團(tuán)與雨潤農(nóng)產(chǎn)品集團(tuán)分別與前海萬通和華潤信托產(chǎn)生債務(wù)糾紛，“雨潤系”持有的中央商場股份被輪流凍結(jié)。8月19日中央商場公告稱，地華集團(tuán)持有的15.23%和祝義財(cái)持有的41.51%股份均被前海萬通融資租賃有限公司申請凍結(jié)。隨即，8月31日華潤深國投信托有限公司也申請了輪后凍結(jié)祝義財(cái)持有的41.51%中央商場股份。雖然前一輪凍結(jié)在9月8日、9日先后被前海萬通解除，但祝義財(cái)?shù)墓煞萑匀惶幱趦鼋Y(jié)狀態(tài)。而且，7月以來地華集團(tuán)不斷將其股份進(jìn)行質(zhì)押，10月15日地華集團(tuán)進(jìn)行最新一批質(zhì)押后，連同祝義財(cái)所質(zhì)押的股份比例共為56.6%，至此“雨潤系”直接和間接擁有的幾乎所有中央商場股票均已被質(zhì)押，可見其資金之緊張程度。

危機(jī)之后何處去？

雨潤集團(tuán)的危機(jī)或許從中央商場2014年的大規(guī)模裁員中已可見一斑。從2014年財(cái)報(bào)來看，超過35%的人員被削減，母公司的人員削減比例更是超過了50%。

毫無疑問，這次中央商場歷史上最為嚴(yán)重的裁員風(fēng)波導(dǎo)致公司內(nèi)部人心惶惶。危機(jī)發(fā)生后，雨潤集團(tuán)通過變賣項(xiàng)目、質(zhì)押借款、減持股票、削減支出等方式來維系集團(tuán)的運(yùn)營，但仍未能緩解現(xiàn)金流的緊張。

然而，中央商場的核心商業(yè)業(yè)務(wù)具有營收及毛利率穩(wěn)定性較高的特征，目前仍處于較健康的運(yùn)營狀態(tài)，為公司產(chǎn)生了大量現(xiàn)金流。2014年該板塊的營業(yè)收入為63.87億元，毛利率為19%；哪怕在風(fēng)雨飄搖的2015年上半年，商業(yè)百貨板塊的營收也有33.7億元，同比僅下降了2.47%，毛利率仍有18.3%。此外，中央商場作為A股上市公司還是雨潤集團(tuán)最重要的資產(chǎn)證券化平臺?？梢耘袛?，要徹底解決雨潤此次危機(jī)，離不開中央商場相關(guān)資產(chǎn)的“騰挪”。

陳欣系上海交通大學(xué)會計(jì)系博士生導(dǎo)師