• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定的信用等級(jí)等價(jià)性分析

    2015-12-30 06:25:50羅衛(wèi)軍博士生北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院北京100871
    商業(yè)經(jīng)濟(jì)研究 2015年15期
    關(guān)鍵詞:穆迪利差票據(jù)

    ■ 羅衛(wèi)軍 博士生(北京大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 北京 100871)

    在目前的理論研究中,信用評(píng)級(jí)往往被當(dāng)作違約風(fēng)險(xiǎn)的代理變量,同一信用等級(jí)的發(fā)行人或者證券被視為具有相同的違約風(fēng)險(xiǎn),往往沒有關(guān)注到提供這一評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)并不相同,忽視了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇所造成的差異?;谏鲜鲈?,識(shí)別不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)是否等價(jià),就顯得特別重要了。

    為識(shí)別不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)在投資者看來是否存在差異,本文以到期收益率和信用利差為研究對(duì)象,考察在其他條件(包括評(píng)級(jí))相同的情況下,中期票據(jù)的發(fā)行成本是否與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇有關(guān)。

    文獻(xiàn)回顧

    目前關(guān)于不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間評(píng)級(jí)差異的研究較少,少有的幾篇也主要圍繞標(biāo)準(zhǔn)普爾以及穆迪之間的差別進(jìn)行展開,Ederington(1986)最早考察了標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪所采用的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn),發(fā)現(xiàn)二者評(píng)估違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)考慮的因素基本一致,兩家機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)并無系統(tǒng)性差異。但Moon &Stotsky(1993)發(fā)現(xiàn),在對(duì)市政債券進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí),二者采用的指標(biāo)和對(duì)其賦予的權(quán)重并不相同,對(duì)債券的分類方法也存在差異,因此評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)具有系統(tǒng)性的區(qū)別。Pottie &Sommer(1999)對(duì)貝氏評(píng)級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)普爾以及穆迪三家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的研究也發(fā)現(xiàn),不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采用的評(píng)級(jí)模型并不相同,哪一家機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)更能反映企業(yè)真實(shí)的清償風(fēng)險(xiǎn)尚待進(jìn)一步的研究。Baker &Mansi(2002)研究了發(fā)行人和投資者對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)態(tài)度之間的差異,反映發(fā)行人普遍認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)普爾提供的評(píng)級(jí)更加準(zhǔn)確,而投資者則認(rèn)為穆迪提供的評(píng)級(jí)更能體現(xiàn)債券價(jià)格。Shin &Moore(2003)則發(fā)現(xiàn)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪對(duì)日本企業(yè)的評(píng)級(jí)要低于日本本土公司的評(píng)級(jí),顯示評(píng)級(jí)公司在不熟悉的市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)可能更為謹(jǐn)慎,評(píng)級(jí)方法存在本土偏差。Guttler &Wahrenburg(2007)的研究并不支持評(píng)級(jí)公司存在本土偏差,但發(fā)現(xiàn)穆迪的評(píng)級(jí)對(duì)于債券違約風(fēng)險(xiǎn)的變化的反應(yīng)更為迅速。Livingston(2010)首次考察了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)債券信用利差的影響,發(fā)現(xiàn)在其他因素相同的情況下,由穆迪提供評(píng)級(jí)的債券發(fā)行利差要比由標(biāo)準(zhǔn)普爾提供評(píng)級(jí)的債券發(fā)行利差低8個(gè)基點(diǎn),顯示投資者認(rèn)為穆迪評(píng)級(jí)態(tài)度更為保守。

    從上面的分析可以看出,學(xué)者在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)是否傳遞一致的風(fēng)險(xiǎn)信息存在較大的分歧,大多數(shù)研究均支持不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的評(píng)級(jí)并不等價(jià),我國評(píng)級(jí)公司較多,各評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在方法體系和態(tài)度上也可能存在差異,而目前尚沒有研究對(duì)國內(nèi)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的信用評(píng)級(jí)是否等價(jià)進(jìn)行分析,因此本文的研究是一個(gè)有益的探索。

    數(shù)據(jù)來源和模型設(shè)計(jì)

    (一)數(shù)據(jù)來源

    本文選取2010-2014年間銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的中期票據(jù)作為研究樣本,并剔除以下觀測(cè)值:含贖回權(quán)或者回售權(quán);提供抵押、質(zhì)押和保證等擔(dān)保措施;浮動(dòng)利率;發(fā)行主體為金融類企業(yè);同時(shí)由兩家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí);數(shù)據(jù)存在缺失。篩選后,最終樣本涉及1829個(gè)觀測(cè)值。研究所用數(shù)據(jù)均來自于WIND數(shù)據(jù)庫。

    (二)模型設(shè)計(jì)

    本文結(jié)合Livingston(2010)和Gopalany et al(2010)的方法來檢驗(yàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響,綜合考慮債券特征和企業(yè)個(gè)體特征對(duì)票據(jù)發(fā)行價(jià)格的影響,具體估計(jì)模型如下:

    其中Yi為企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本,本文采用兩種方法來衡量:一是到期收益率(YTM),由中的 r定義,P0、Ct和F分別指發(fā)行價(jià)格、每期支付的利息和票面價(jià)格;二是采用稅后發(fā)行利差(CS),即中期票據(jù)發(fā)行時(shí)點(diǎn)稅后到期收益率減去同期限國債利率。Rainsti為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)代理變量向量,由于樣本中期票據(jù)共涉及4家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(這里隱去評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名稱,用A、B、C和D代替),因此Rainsti由3個(gè)虛擬變量組成,分別為RainstiA、RainstiB和RainstiC,指代不同的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)(即以D為比較基準(zhǔn)),Xi包括個(gè)券特征變量、市場(chǎng)特征變量以及企業(yè)財(cái)務(wù)特征變量,ξi為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。各變量定義及計(jì)算方法如表1所示。

    實(shí)證結(jié)果及分析

    首先,在全樣本口徑分析評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響,回歸結(jié)果如表2第(1)、(2)列所示,債券期限、信用評(píng)級(jí)、無風(fēng)險(xiǎn)利率、國債利率斜率以及資產(chǎn)規(guī)模與中期票據(jù)到期收率益和稅后信用利差正相關(guān),而國有企業(yè)和上市公司指標(biāo)、投資性支出占比以及收入規(guī)模的系數(shù)顯著為負(fù)。特別地,在保持其他因素不變的情況下,選擇評(píng)級(jí)公司A實(shí)施評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本顯著高于選擇評(píng)級(jí)公司D實(shí)施評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本,其中到期收益率會(huì)高出約13個(gè)基點(diǎn),而稅后信用利差高出約10個(gè)基點(diǎn),高于Livingston(2010)對(duì)標(biāo)準(zhǔn)普爾和穆迪評(píng)級(jí)之間差異(8個(gè)基點(diǎn))研究發(fā)現(xiàn),從經(jīng)濟(jì)上看,這種效應(yīng)也非常顯著。但并沒有發(fā)現(xiàn)在其他條件相同時(shí),選擇評(píng)級(jí)公司B或評(píng)級(jí)公司C與選擇評(píng)級(jí)公司D相比,發(fā)行成本會(huì)有明顯的差異。上述結(jié)果表明在投資者眼中,不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷能力或者審慎程度可能存在差異。

    其次,為進(jìn)一步研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)不同屬性企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響,將樣本按照是否為國有企業(yè)分為兩組進(jìn)行分析,結(jié)果顯示,上述影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)發(fā)行成本上,我們并沒有發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇會(huì)影響國有企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)發(fā)行成本的證據(jù)。對(duì)于非國有企業(yè)來說,在其他條件不變的情況下,中期票據(jù)選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A和C要比選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)D提供評(píng)級(jí)發(fā)行成本要高得多。與選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)D相比,選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A會(huì)使到期收益率提高近41.5個(gè)基點(diǎn),稅后利差提高33個(gè)基點(diǎn),選擇評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)C會(huì)使到期收益率提高約16個(gè)基點(diǎn),稅后利差提高12.8個(gè)基點(diǎn),這意味著評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)A和C在非國有企業(yè)發(fā)行的債券評(píng)級(jí)中可能更為激進(jìn)或者迫于業(yè)績(jī)和客戶的壓力提供了更高的評(píng)級(jí),隨著時(shí)間的積累,這種差異被投資者識(shí)別出來,對(duì)其提供評(píng)級(jí)認(rèn)可度更低一些。此外,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)不同屬性企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本影響上的差異可能是由于非國有企業(yè)融資能力相對(duì)較弱,在資金供求市場(chǎng)的議價(jià)能力也更弱一些,更有可能通過“評(píng)級(jí)購買”行為來獲得更高的評(píng)級(jí)。但事實(shí)上,這種虛高評(píng)級(jí)可能會(huì)被投資者識(shí)別出來,投資者對(duì)更不審慎的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)的債券會(huì)索取一個(gè)額外的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格。

    表1 解釋變量選擇和定義

    表2 評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)中期票據(jù)發(fā)行成本的影響

    穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    上文分別采用樣本中期票據(jù)稅后利差和到期收益率來研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)選擇對(duì)于中期票據(jù)發(fā)行成本的影響,結(jié)果基本一致,體現(xiàn)結(jié)論相對(duì)較為穩(wěn)健。本文采用樣本中期票據(jù)稅前利差作為發(fā)行成本的代理變量,并剔除時(shí)間因素和行業(yè)因素所帶來的影響,重復(fù)上述研究過程,依然得到了相同的結(jié)論,限于篇幅,本文不再列示穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果。

    結(jié)論與啟示

    本文通過對(duì)2010-2014年間銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的1829期中期票據(jù)數(shù)據(jù)的分析發(fā)現(xiàn),在控制其他條件不變的情況下,評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇對(duì)企業(yè)中期票據(jù)發(fā)行成本具有顯著的影響,選擇某些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本顯著高于選擇其他評(píng)級(jí)公司實(shí)施評(píng)級(jí)的中期票據(jù)發(fā)行成本,其中到期收益率和信用利差分別要高出13個(gè)基點(diǎn)和10個(gè)基點(diǎn)。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn),上述影響主要體現(xiàn)在非國有企業(yè)發(fā)行的中期票據(jù)中,這可能是因?yàn)榉菄衅髽I(yè)在市場(chǎng)上的融資能力不如國有企業(yè),更有可能通過“評(píng)級(jí)意見購買”來獲得更高的評(píng)級(jí)。

    本文的研究結(jié)論對(duì)于投資者、企業(yè)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)具有一定的實(shí)踐意義。對(duì)投資者來說,不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)提供的相同評(píng)級(jí)傳遞的風(fēng)險(xiǎn)信息可能并不相同,在進(jìn)行投資選擇時(shí)要關(guān)注提供評(píng)級(jí)的機(jī)構(gòu)歷史表現(xiàn)。對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)來說,要注重自身聲譽(yù)建設(shè),長期提供虛高的評(píng)級(jí)會(huì)被投資者關(guān)注到,對(duì)其提供的評(píng)級(jí)信任度更低,影響其聲譽(yù)和長遠(yuǎn)發(fā)展。從發(fā)行人的角度來看,對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的選擇不能僅考慮能否獲得更好的信用等級(jí),要注意到那些聲譽(yù)不佳的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)市場(chǎng)的認(rèn)可度相對(duì)較低,可能會(huì)因此而導(dǎo)致債券發(fā)行價(jià)格更高,抵銷“評(píng)級(jí)購買”的效果。

    1.Baker H K,Mansi S A.Assessing credit rating agencies by bond issuers and institutional investors.Journal of Business Finance&Accounting,2002,29 (9-10)

    2.Ederington L H.Why Split Ratings Occur? Financial Management,1986,15(1)

    3.Gopalan R,Song F H,Yerramilli V.Debt maturity structure and credit quality.Working Paper.2010

    4.Gü ttler A,Wahrenburg M.The adjustment of credit ratings in advance of defaults.Journal of Banking and Finance,2007,31(3)

    5.Livingston M,Wei J,Zhou L.Moody's and S&P ratings:are they equivalent? conservative ratings and split rated bond yields.Journal of Money,Credit and Banking,2010,42(7)

    6.Pottier S W,Sommer D W.Property-liability insurer financial strength ratings:differences across rating agencies.The Journal of Risk and Insurance,1999,66(4)

    7.Shin Y S,Moore W T.Explaining credit rating differences between Japanese and U.S.agencies.Review of Financial Economics,2003,12(4)

    猜你喜歡
    穆迪利差票據(jù)
    中國降息周期的債券期限利差變化
    外匯儲(chǔ)備規(guī)模、國內(nèi)外利差與匯率的變動(dòng)關(guān)系分析
    期限利差如何修復(fù)
    穆迪:美國鋼鐵業(yè)面臨緩慢復(fù)蘇
    上海金屬(2014年1期)2014-04-09 02:37:41
    總有一天我會(huì)超過比爾·蓋茨
    少年文摘(2009年2期)2009-02-16 08:27:06
    国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 直男gayav资源| 国产精品嫩草影院av在线观看| 69av精品久久久久久| 丰满乱子伦码专区| 亚洲18禁久久av| 久久久久久久久久黄片| 亚洲欧洲国产日韩| 村上凉子中文字幕在线| 亚洲欧美日韩无卡精品| 亚洲精品成人久久久久久| 黄片wwwwww| www日本黄色视频网| 亚洲av中文av极速乱| 亚洲乱码一区二区免费版| 天堂√8在线中文| 岛国在线免费视频观看| 免费观看人在逋| 青青草视频在线视频观看| 男女国产视频网站| 国产亚洲最大av| 最近视频中文字幕2019在线8| 丰满乱子伦码专区| 一个人免费在线观看电影| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 丝袜美腿在线中文| av在线天堂中文字幕| 草草在线视频免费看| 久久久久久九九精品二区国产| 日韩欧美 国产精品| av.在线天堂| 国产老妇女一区| 亚洲中文字幕日韩| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 日韩av不卡免费在线播放| 日日啪夜夜撸| av国产免费在线观看| 色综合亚洲欧美另类图片| 久久久久久久久大av| 在线免费观看的www视频| 爱豆传媒免费全集在线观看| 久久久久久久久大av| 亚洲av福利一区| 欧美精品国产亚洲| 最近视频中文字幕2019在线8| 一个人免费在线观看电影| 搡老妇女老女人老熟妇| 午夜亚洲福利在线播放| 我要看日韩黄色一级片| 久久久精品欧美日韩精品| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 亚洲欧美日韩东京热| 国产精品国产高清国产av| 国产极品精品免费视频能看的| 波多野结衣高清无吗| 日本午夜av视频| 国产不卡一卡二| 搡女人真爽免费视频火全软件| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 国产一区二区在线观看日韩| 国内揄拍国产精品人妻在线| 欧美日韩精品成人综合77777| 国产精品av视频在线免费观看| 日韩欧美三级三区| or卡值多少钱| 日日干狠狠操夜夜爽| 美女内射精品一级片tv| 久久久久九九精品影院| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 91狼人影院| 国产精品国产高清国产av| 免费无遮挡裸体视频| 成年女人看的毛片在线观看| 日韩欧美 国产精品| 精华霜和精华液先用哪个| 美女黄网站色视频| 激情 狠狠 欧美| 精品免费久久久久久久清纯| 亚洲欧美清纯卡通| 久久久国产成人精品二区| 高清在线视频一区二区三区 | 国产毛片a区久久久久| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 精品无人区乱码1区二区| 超碰97精品在线观看| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 非洲黑人性xxxx精品又粗又长| 最近2019中文字幕mv第一页| 国产黄片视频在线免费观看| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲欧美日韩高清专用| 麻豆av噜噜一区二区三区| 国产单亲对白刺激| 日韩欧美国产在线观看| 亚洲人成网站在线观看播放| 伦理电影大哥的女人| 男人舔奶头视频| 日韩三级伦理在线观看| 久久久久久大精品| 久久韩国三级中文字幕| 精品一区二区三区视频在线| 午夜福利成人在线免费观看| 国产色爽女视频免费观看| 99久久精品一区二区三区| av福利片在线观看| 久久欧美精品欧美久久欧美| 日日撸夜夜添| 欧美性感艳星| 午夜免费激情av| 丰满乱子伦码专区| 成人无遮挡网站| 国产精品伦人一区二区| 晚上一个人看的免费电影| 一级爰片在线观看| 91狼人影院| 国产极品精品免费视频能看的| 亚洲真实伦在线观看| 在线免费观看的www视频| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | 99热全是精品| 成人亚洲精品av一区二区| 麻豆一二三区av精品| www.av在线官网国产| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 久久欧美精品欧美久久欧美| 亚洲中文字幕一区二区三区有码在线看| 中文欧美无线码| 精品国产三级普通话版| 欧美一区二区国产精品久久精品| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲精品影视一区二区三区av| 国产乱来视频区| 久久久久久久久久久丰满| 欧美一级a爱片免费观看看| 日本熟妇午夜| 日韩av在线免费看完整版不卡| 久久亚洲精品不卡| 亚洲精品乱久久久久久| 深爱激情五月婷婷| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 中文字幕久久专区| 少妇高潮的动态图| 蜜臀久久99精品久久宅男| 国产真实伦视频高清在线观看| 国产精品一及| 青青草视频在线视频观看| 国产高清有码在线观看视频| 免费搜索国产男女视频| 日韩欧美精品免费久久| 在线免费观看不下载黄p国产| 免费黄网站久久成人精品| 久久这里有精品视频免费| 中文资源天堂在线| 精品熟女少妇av免费看| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲av免费在线观看| 青春草亚洲视频在线观看| 成人无遮挡网站| 国产片特级美女逼逼视频| 亚洲欧美精品综合久久99| 黄色欧美视频在线观看| 美女高潮的动态| 小蜜桃在线观看免费完整版高清| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 日韩中字成人| 男人的好看免费观看在线视频| 国产精品麻豆人妻色哟哟久久 | 97在线视频观看| 免费看日本二区| 看十八女毛片水多多多| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 久久精品久久久久久久性| h日本视频在线播放| 亚洲av成人av| 老司机福利观看| 熟女电影av网| 少妇的逼好多水| 一级av片app| 亚洲成色77777| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 国产片特级美女逼逼视频| 91狼人影院| 国产精品久久久久久精品电影| 久久久国产成人免费| 成人欧美大片| 国产亚洲5aaaaa淫片| 天天躁日日操中文字幕| 免费av观看视频| 少妇被粗大猛烈的视频| 久久国内精品自在自线图片| 看免费成人av毛片| 有码 亚洲区| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 国产高潮美女av| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产大屁股一区二区在线视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 午夜免费激情av| 国产成人午夜福利电影在线观看| 日韩制服骚丝袜av| 欧美丝袜亚洲另类| 午夜福利在线观看免费完整高清在| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲图色成人| 只有这里有精品99| 日本av手机在线免费观看| 乱码一卡2卡4卡精品| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 一区二区三区四区激情视频| av专区在线播放| 91av网一区二区| 日韩高清综合在线| 伦精品一区二区三区| 婷婷六月久久综合丁香| 99在线视频只有这里精品首页| 国产成人午夜福利电影在线观看| 99久久中文字幕三级久久日本| 最近的中文字幕免费完整| 91狼人影院| 99久久中文字幕三级久久日本| 午夜激情欧美在线| 国产午夜福利久久久久久| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 日韩欧美国产在线观看| www日本黄色视频网| 国产真实乱freesex| 国产毛片a区久久久久| 亚洲内射少妇av| 国产91av在线免费观看| 只有这里有精品99| 亚洲国产色片| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲av电影在线观看一区二区三区 | av视频在线观看入口| 久久久a久久爽久久v久久| 国产av在哪里看| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| 亚洲精华国产精华液的使用体验| 国产亚洲91精品色在线| 又爽又黄a免费视频| 亚洲精品亚洲一区二区| 国产精华一区二区三区| 国产精品乱码一区二三区的特点| 99在线人妻在线中文字幕| 欧美极品一区二区三区四区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 久久99热这里只频精品6学生 | av播播在线观看一区| 一本久久精品| 内射极品少妇av片p| 最近最新中文字幕免费大全7| 国产精品一二三区在线看| 精品不卡国产一区二区三区| 超碰av人人做人人爽久久| 国产综合懂色| 欧美bdsm另类| 成人av在线播放网站| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 最近中文字幕高清免费大全6| 青春草视频在线免费观看| 日韩制服骚丝袜av| 亚洲国产成人一精品久久久| 日韩av在线免费看完整版不卡| 午夜福利在线观看吧| kizo精华| 亚洲内射少妇av| 国产在线一区二区三区精 | 久久久国产成人免费| 99久久九九国产精品国产免费| 久久久久久久午夜电影| 欧美97在线视频| 欧美日韩在线观看h| 久久久国产成人免费| 国产精品一区二区三区四区免费观看| 最近视频中文字幕2019在线8| 国产高清三级在线| 国产精品,欧美在线| 嘟嘟电影网在线观看| 久久久久久九九精品二区国产| 一区二区三区乱码不卡18| 国产成人一区二区在线| 国产精品爽爽va在线观看网站| 男女那种视频在线观看| 亚洲国产精品专区欧美| 欧美极品一区二区三区四区| 3wmmmm亚洲av在线观看| 久久久久性生活片| 一区二区三区高清视频在线| 美女内射精品一级片tv| 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 亚州av有码| 一卡2卡三卡四卡精品乱码亚洲| 日韩av不卡免费在线播放| 午夜免费激情av| 一个人看的www免费观看视频| 舔av片在线| 国产成人a区在线观看| 久久久久精品久久久久真实原创| 久热久热在线精品观看| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 国产精品乱码一区二三区的特点| or卡值多少钱| 少妇的逼水好多| av又黄又爽大尺度在线免费看 | 黄片无遮挡物在线观看| 99热全是精品| 中文天堂在线官网| 国产精品嫩草影院av在线观看| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 日韩欧美精品免费久久| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 久久99热这里只频精品6学生 | 久久久久久伊人网av| 久久草成人影院| 2021天堂中文幕一二区在线观| 亚洲国产精品成人久久小说| 亚洲电影在线观看av| 91精品伊人久久大香线蕉| 国产成人午夜福利电影在线观看| 国产精品日韩av在线免费观看| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 亚洲欧洲国产日韩| 日韩一区二区三区影片| 汤姆久久久久久久影院中文字幕 | 少妇人妻精品综合一区二区| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 国产真实乱freesex| 一级黄色大片毛片| 免费大片18禁| 久久精品国产亚洲av涩爱| 网址你懂的国产日韩在线| 成人国产麻豆网| 免费在线观看成人毛片| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 乱系列少妇在线播放| 国产午夜福利久久久久久| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频 | 亚洲在线观看片| 国产成人免费观看mmmm| av黄色大香蕉| 热99在线观看视频| 免费看日本二区| 亚洲精品自拍成人| 久久精品夜色国产| 在线观看av片永久免费下载| 国产淫片久久久久久久久| 在线a可以看的网站| 91久久精品国产一区二区成人| 国产精品野战在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 99热全是精品| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 天天躁日日操中文字幕| 高清视频免费观看一区二区 | 日本黄色片子视频| 黄片无遮挡物在线观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 国产一区二区在线观看日韩| 亚洲久久久久久中文字幕| 免费观看a级毛片全部| 美女高潮的动态| 村上凉子中文字幕在线| 美女高潮的动态| 婷婷色麻豆天堂久久 | 色噜噜av男人的天堂激情| 亚洲人与动物交配视频| 久久久午夜欧美精品| 熟女人妻精品中文字幕| 久久欧美精品欧美久久欧美| 国产中年淑女户外野战色| 国产免费一级a男人的天堂| 亚洲国产最新在线播放| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 亚洲精品,欧美精品| 能在线免费观看的黄片| 在线观看av片永久免费下载| 最近的中文字幕免费完整| 欧美又色又爽又黄视频| 99热全是精品| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 精品人妻熟女av久视频| 国产免费福利视频在线观看| 1024手机看黄色片| 婷婷色麻豆天堂久久 | 亚洲怡红院男人天堂| 成人二区视频| 日韩中字成人| 一级av片app| 婷婷色综合大香蕉| 国产久久久一区二区三区| 欧美日韩在线观看h| 久久99热6这里只有精品| 亚洲精品自拍成人| 啦啦啦啦在线视频资源| 国内揄拍国产精品人妻在线| 亚洲图色成人| 日日撸夜夜添| 亚洲人成网站高清观看| 亚洲自偷自拍三级| 亚洲三级黄色毛片| 国产一区二区在线av高清观看| 丝袜喷水一区| 床上黄色一级片| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 少妇的逼好多水| 午夜免费男女啪啪视频观看| 免费看美女性在线毛片视频| www.av在线官网国产| 国产精品久久视频播放| 日本-黄色视频高清免费观看| 一级毛片我不卡| 亚洲中文字幕日韩| 亚洲国产色片| 亚洲欧美精品专区久久| 欧美极品一区二区三区四区| 美女国产视频在线观看| 青春草视频在线免费观看| 色哟哟·www| 国产在线男女| 在线观看美女被高潮喷水网站| 国产免费男女视频| 日韩av在线大香蕉| 亚洲中文字幕日韩| 欧美xxxx性猛交bbbb| 亚洲av中文av极速乱| 桃色一区二区三区在线观看| 成人国产麻豆网| 国产乱人偷精品视频| 五月玫瑰六月丁香| 联通29元200g的流量卡| 变态另类丝袜制服| 亚洲成av人片在线播放无| 18禁在线播放成人免费| 国内精品一区二区在线观看| 好男人视频免费观看在线| 国产av码专区亚洲av| 亚洲国产色片| 午夜福利在线在线| 中文字幕制服av| 我的女老师完整版在线观看| 国产淫语在线视频| 观看美女的网站| 白带黄色成豆腐渣| 亚洲最大成人手机在线| 久久热精品热| 免费看日本二区| www.色视频.com| 亚洲在线自拍视频| 听说在线观看完整版免费高清| 亚洲,欧美,日韩| 两个人视频免费观看高清| 黄色一级大片看看| 国产免费视频播放在线视频 | 欧美日韩精品成人综合77777| 欧美另类亚洲清纯唯美| www.色视频.com| 精品久久久噜噜| 一级毛片电影观看 | 欧美一区二区国产精品久久精品| 久久久久久久久久成人| 卡戴珊不雅视频在线播放| 亚洲第一区二区三区不卡| 国产美女午夜福利| 国产三级在线视频| 国产单亲对白刺激| 久久久亚洲精品成人影院| 丝袜美腿在线中文| 内射极品少妇av片p| 国产精品精品国产色婷婷| 欧美人与善性xxx| 一级毛片电影观看 | 长腿黑丝高跟| 日韩欧美在线乱码| 色播亚洲综合网| 禁无遮挡网站| 日韩av不卡免费在线播放| 久99久视频精品免费| 大话2 男鬼变身卡| 好男人在线观看高清免费视频| 精品人妻偷拍中文字幕| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品,欧美在线| 色尼玛亚洲综合影院| 九色成人免费人妻av| 国产亚洲精品av在线| 日本免费a在线| 成年版毛片免费区| 1024手机看黄色片| 哪个播放器可以免费观看大片| 亚洲国产精品久久男人天堂| 日韩三级伦理在线观看| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 国产精品久久久久久av不卡| 精品国产一区二区三区久久久樱花 | 免费黄网站久久成人精品| 爱豆传媒免费全集在线观看| 波多野结衣巨乳人妻| 我要搜黄色片| 在线观看66精品国产| 国产美女午夜福利| 看非洲黑人一级黄片| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲18禁久久av| 国产亚洲精品av在线| 欧美成人一区二区免费高清观看| 纵有疾风起免费观看全集完整版 | 亚洲天堂国产精品一区在线| 久久久久久久午夜电影| 岛国毛片在线播放| 最近手机中文字幕大全| 男人舔奶头视频| 中文字幕免费在线视频6| АⅤ资源中文在线天堂| 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 久久韩国三级中文字幕| 欧美精品一区二区大全| 成年av动漫网址| 国产一区亚洲一区在线观看| 久久久欧美国产精品| 卡戴珊不雅视频在线播放| av网站免费在线观看视频| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 国产精品秋霞免费鲁丝片| 国产日韩欧美在线精品| 国产综合精华液| 精品熟女少妇av免费看| 日韩一区二区三区影片| 国产 一区精品| 精品亚洲成国产av| 亚洲精品国产色婷婷电影| 国产成人精品福利久久| 成年人午夜在线观看视频| 国产精品一国产av| 免费黄频网站在线观看国产| 欧美少妇被猛烈插入视频| 国产在线免费精品| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 免费播放大片免费观看视频在线观看| 国产免费又黄又爽又色| 黄片播放在线免费| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 超碰97精品在线观看| 久久久久久伊人网av| 国产精品人妻久久久久久| 日韩欧美精品免费久久| 国产精品国产三级专区第一集| 18禁动态无遮挡网站| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 尾随美女入室| 日本欧美国产在线视频| 免费观看在线日韩| 亚洲av综合色区一区| 欧美bdsm另类| 涩涩av久久男人的天堂| 久久热在线av| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 99热全是精品| 精品一区二区免费观看| 熟女av电影| 亚洲欧美清纯卡通| av在线观看视频网站免费| 91成人精品电影| 午夜免费鲁丝| 高清黄色对白视频在线免费看| 亚洲人与动物交配视频| 亚洲国产av影院在线观看| 日韩成人伦理影院| 性色avwww在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 在线观看国产h片| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 久久精品久久久久久久性| 亚洲成国产人片在线观看| 91精品三级在线观看| 2021少妇久久久久久久久久久| 欧美日韩成人在线一区二区| 精品亚洲成国产av| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 蜜桃国产av成人99| 在线观看三级黄色| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 51国产日韩欧美| 亚洲美女黄色视频免费看| 国产淫语在线视频| 啦啦啦视频在线资源免费观看| 久久免费观看电影| 18禁观看日本| 多毛熟女@视频| 久久久久久久久久人人人人人人| a级毛色黄片| 最近最新中文字幕免费大全7| 中国美白少妇内射xxxbb| 中文字幕精品免费在线观看视频 | tube8黄色片| 天堂8中文在线网| 亚洲一码二码三码区别大吗| 乱人伦中国视频| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 亚洲欧美精品自产自拍| 高清毛片免费看| 久久影院123| 免费观看在线日韩| 免费黄网站久久成人精品| 成人影院久久| 久久99一区二区三区| 自线自在国产av| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产福利在线免费观看视频| 亚洲国产精品国产精品| 青青草视频在线视频观看| 亚洲精品aⅴ在线观看|