注冊制對我國證券市場的影響

王嘉嫻，謝 湲

（1.云南農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，昆明 650000；2.北京科技大學(xué)東凌經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，北京 100000）

一、注冊制等相關(guān)概念

一是核準(zhǔn)制（政府主導(dǎo)型）。核準(zhǔn)制要求發(fā)行人在發(fā)行證券過程中，不僅要公開披露有關(guān)信息，而且必須符合一系列實(shí)質(zhì)性的條件。這種制度賦予監(jiān)管當(dāng)局決定權(quán)。

二是注冊制（市場主導(dǎo)型）。注冊制指股票發(fā)行之前，發(fā)行人必須按法定程序向監(jiān)管部門提交有關(guān)信息，申請注冊，并對信息的完整性、真實(shí)性負(fù)責(zé)。注冊制下的監(jiān)管部門對注冊材料的審閱一般來說是全面審閱，在一些特定情況下也可以是重點(diǎn)審閱，甚至免于審閱，讓發(fā)行注冊直接生效。這種制度強(qiáng)調(diào)市場對股票發(fā)行的決定權(quán)。

三是買殼上市。又稱“后門上市”或“逆向收購”，是指非上市公司購買一家上市公司一定比例的股權(quán)來取得上市的地位，然后注入自己有關(guān)業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)間接上市的目的。民營企業(yè)由于受所有制因素困擾，無法直接上市。長期以來，買殼上市是我國民營企業(yè)的較佳選擇。

四是借殼上市。是指上市公司的母公司（集團(tuán)公司）通過將主要資產(chǎn)注入到上市的子公司中，來實(shí)現(xiàn)母公司的上市，借殼上市的典型案例之一是強(qiáng)生集團(tuán)的“母”借“子”殼。強(qiáng)生集團(tuán)由上海出租汽車公司改制而成，擁有較大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)和投資項(xiàng)目，強(qiáng)生集團(tuán)充分利用控股的上市子公司—浦東強(qiáng)生的“殼”資源，通過三次配股集資，先后將集團(tuán)下屬的第二和第五分公司注入到浦東強(qiáng)生之中，從而完成了集團(tuán)借殼上市的目的。

五是主板市場。又稱為一板市場，是指傳統(tǒng)意義上的證券市場（通常指股票市場），是一個國家或地區(qū)證券發(fā)行、上市及交易的主要場所。主板市場是資本市場中最重要的組成部分。主板市場對發(fā)行人的營業(yè)期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求標(biāo)準(zhǔn)較高，上市企業(yè)多為大型成熟企業(yè)，具有較大的資本規(guī)模以及穩(wěn)定的盈利能力。

六是中小板市場。是相對于主板市場而言的，有些企業(yè)的條件達(dá)不到主板市場的要求，主板市場門檻太高，因此只能在中小板市場申請上市。中小板市場是創(chuàng)業(yè)板的一種過渡，在中國的中小板市場代碼是002開頭的。2004年6月2日，發(fā)行了我國第一只中小板股票—“新合成”。中小板市場與主板市場的區(qū)別是：總股本較小，中小板塊是指流通盤在1億元以下創(chuàng)業(yè)性質(zhì)的股票。統(tǒng)計顯示，主板市場中約百分之九十五的上市公司總股本超過4億。

七是創(chuàng)業(yè)板市場。是指提供給高成長的新興創(chuàng)新公司特別是高科技公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場，也可稱為二板市場或另類股票市場或增長型股票市場。是指主板之外的專為暫時無法上市的中小企業(yè)和新興公司提供融資途徑和成長空間的證券交易市場，是對主板市場的有效補(bǔ)給。它與主板市場不同，是一個前瞻性的市場，注重于公司的發(fā)展前景與增長潛力。其上市標(biāo)準(zhǔn)要低于成熟的主板市場，因?yàn)橹靼迨袌鲋皇翘峁┙o大型成熟的上市公司籌資并進(jìn)行資本運(yùn)作的市場。

八是三板市場。三板市場又叫代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)市場。它是指具有代辦系統(tǒng)主辦券商業(yè)務(wù)資格的證券公司，采用電子交易方式，為非上市股份有限公司提供規(guī)范股份轉(zhuǎn)讓服務(wù)的股份轉(zhuǎn)讓平臺。

三板市場始建于2001年6月。在代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌的公司大致可分為兩類。

一類是原STAQ（全國證券交易自動報價系統(tǒng)）、NET（全國證券交易系統(tǒng)）掛牌公司和滬、深證券交易所退市公司，這類公司按其資質(zhì)和信息披露履行情況，其股票采取每周集合競價1次、3次或5次的方式進(jìn)行轉(zhuǎn)讓；另一類是非上市股份有限公司的股份報價轉(zhuǎn)讓，目前主要是中關(guān)村科技園區(qū)高科技公司，其股票轉(zhuǎn)讓主要采取協(xié)商配對和定價委托的方式進(jìn)行成交。這一類特指中關(guān)村科技園非上市股份有限公司進(jìn)入代辦股份系統(tǒng)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)，因?yàn)檫M(jìn)入股份轉(zhuǎn)讓的企業(yè)都是高科技企業(yè)，和原來的退市企業(yè)以及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司性質(zhì)不同，所以就被形象的稱為“新三板”?！靶氯濉边@種代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的出現(xiàn)對企業(yè)、公司都會有很大的好處。監(jiān)管層希望將新三板打造成為擬上市公司的“練兵場”，這與業(yè)界有關(guān)“預(yù)備板”的建議不謀而合。

目前新三板的掛牌上市條件如下：存續(xù)滿兩年（有限公司整體改制可以連續(xù)計算）、主營業(yè)務(wù)突出，具有持續(xù)經(jīng)營記錄、治理結(jié)構(gòu)健全、運(yùn)作規(guī)范、股份發(fā)行和轉(zhuǎn)讓行為合法合規(guī)、公司注冊地址在試點(diǎn)國家高新園區(qū)、地方政府出具掛牌試點(diǎn)資格確認(rèn)函。

新三板的轉(zhuǎn)板通道：是指新三板掛牌企業(yè)在不同層次的證券市場流動的通道。目前我國并不存在真正的轉(zhuǎn)板制度，三板掛牌企業(yè)和非三板企業(yè)，都需要通過首次公開發(fā)行的程序才能在場內(nèi)資本市場的相關(guān)板塊上市。新三板企業(yè)仍只能通過IPO的方式首次公開發(fā)行并在場內(nèi)市場上市。

二、以案例淺析注冊制下融資的魅力

假設(shè)有一個小公司W(wǎng)公司，因?yàn)檠芯块_發(fā)了一種命名為“h”的高科技新產(chǎn)品，很有市場前景，但是在生產(chǎn)和市場推廣方面，需要一大筆資金，2013年4月8日該公司以抵押擔(dān)保的方式獲得了1.1千萬元的銀行貸款，利率6%（單利），一年后一次還本付息；該公司于2013年7月9日獲得批準(zhǔn)發(fā)行三年期的債券5千萬元（10%單利、按面值平價發(fā)行），完成發(fā)售任務(wù)；同時該公司在中小板市場發(fā)行股票的申請，于8月5日拿到了批文，按10元一股募集1億股。

試在資產(chǎn)負(fù)債表的年末數(shù)填寫相關(guān)信息，以下資產(chǎn)負(fù)債表是該公司上市前的中報：

資產(chǎn)負(fù)債表編制單位：W公司時間：2013年6月30日單位：元

上述資產(chǎn)負(fù)債表的資料是W公司半年期的財務(wù)報表之一，該公司于2013年7月9日獲得批準(zhǔn)發(fā)行三年期的債券1億元（10%單利、按面值平價發(fā)行），完成發(fā)售任務(wù)；該公司于2013年8月5日獲得批準(zhǔn)發(fā)行股票1億股，每股10元，籌集資金共計10億元，完成股票發(fā)行任務(wù)；將新發(fā)生的兩項(xiàng)業(yè)務(wù)（債券發(fā)行、股票發(fā)行）反應(yīng)在上述資產(chǎn)負(fù)債表的年末數(shù)據(jù)中（發(fā)行債券和發(fā)行股票籌集的資金表現(xiàn)在該公司的銀行存款賬戶中）。

解：該公司2013年底的資產(chǎn)負(fù)債表中，需要增加兩項(xiàng)內(nèi)容：發(fā)行債券籌集到的資金50，000，000；發(fā)行股票籌集到的 1，000，000，000元。

W公司2013年7月9日做出相應(yīng)會計分錄如下：

借：銀行存款 50，000，000

貸：發(fā)行債券—面值發(fā)行50，000，000

W公司2013年8月5日做出相應(yīng)會計分錄如下：

借：銀行存款 1，000，000，000

貸：實(shí)收資本 1，000，000，000

資產(chǎn)負(fù)債表編制單位：W公司時間：2013年12月31日單位：元

從以上案例資料中可以發(fā)現(xiàn)，W公司從銀行間接借到的款項(xiàng)11，000，000元，不僅需要抵押品而且審批手續(xù)復(fù)雜，還本付息的壓力會造成該中小企業(yè)早期發(fā)展受阻；發(fā)行債券募集到的50，000，000元資金，也需要到期還本付息；但是該公司獲得批準(zhǔn)發(fā)行股票募集到的到資金1，000，000，000元，不僅資金量巨大，而且不存在到期還本付息的問題。可見，在核準(zhǔn)制下，該企業(yè)要想排隊(duì)等待在“主板”、“中小板”、“創(chuàng)業(yè)板”市場成功發(fā)行股票絕非易事，絕大多數(shù)的企業(yè)都是遙遙無期地等待排隊(duì)上市，但是在注冊制下，高成長性、高技術(shù)、高科技含量的中小企業(yè)，只要呈現(xiàn)的財務(wù)資料是真實(shí)完整的就可以上市融資，便捷的融資渠道能夠給那些具有發(fā)展前景的中小企業(yè)及時輸送資金血液，有了資金血液的補(bǔ)足企業(yè)發(fā)展勢頭強(qiáng)勁，現(xiàn)行推出的“新三板”已經(jīng)顯現(xiàn)注冊制的雛形。

投資者針對眾多的融資企業(yè)需要慧眼識珍珠，投資者為主體的市場逐步建立起來而以投機(jī)者為主體的市場逐步被取代，投資者作為股東與上市公司共擔(dān)風(fēng)險共同關(guān)注企業(yè)的發(fā)展前景，企業(yè)取得了長足的發(fā)展和效益，投資者才能長期地享受股東權(quán)益和收益。

三、注冊制對于中國證券市場的影響

（一）現(xiàn)有核準(zhǔn)制下的三大缺點(diǎn)

1.過度粉飾財務(wù)資料的現(xiàn)象嚴(yán)重。由于現(xiàn)有的核準(zhǔn)制會導(dǎo)致企業(yè)為順利通過審核而進(jìn)行粉飾財務(wù)資料，對擬上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)等方面存在過度包裝的現(xiàn)象。有的企業(yè)雖然達(dá)到了上市公司的要求，但是排隊(duì)時間可能長達(dá)兩三年都遙遙無期，上市的道路異常艱難，使得一些高成長性、高技術(shù)、高科技的中小企業(yè)不能得到資金，這些企業(yè)往往急需資金血液的補(bǔ)足?？梢姾藴?zhǔn)制是政府控制了發(fā)行規(guī)模和發(fā)行節(jié)奏的行政手段而非市場經(jīng)濟(jì)行為。

2.定價過高現(xiàn)象嚴(yán)重。金融監(jiān)管當(dāng)局在證券發(fā)行中的主導(dǎo)作用使其成為上市新股的“隱性擔(dān)保者”，投資者在股票發(fā)行核準(zhǔn)制背景下，往往認(rèn)為是政府審核過的很信任很放心，因此往往低估投資風(fēng)險；另外由于新股上市供不應(yīng)求，上市公司和中介機(jī)構(gòu)合謀報出的高股價也很容易地被市場接受，造成核準(zhǔn)制下的一級市場定價畸高。

3.權(quán)力尋租現(xiàn)象凸顯。核準(zhǔn)制使得上市公司資格成為了一種“稀缺資源”，上市意味著可以圈到很多的錢，幾十億或幾百億的資金迅速到賬，為了得到上市機(jī)會，權(quán)力“尋租”現(xiàn)象凸顯。

（二）注冊制下的三大優(yōu)點(diǎn)

1.帶來透明信息的完整披露。實(shí)行注冊制以后，證監(jiān)會依然要進(jìn)行審核，但是重點(diǎn)審核的不再是規(guī)模達(dá)標(biāo)否、盈利連續(xù)幾年達(dá)標(biāo)否，而是重點(diǎn)審核上市公司信息披露是否完整真實(shí)即可。證監(jiān)會要做的是保證上市公司必須清晰、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息和財務(wù)資料，財務(wù)資料等信息完整透明公示一段時間后即可開始發(fā)行股票，投資者需要自己慧眼識珍珠，選擇有發(fā)展前景的公司，其股票才可能長期享有股權(quán)收益。

2.股票定價公開、透明、自愿的規(guī)則。注冊制下的融資方和投資方信息是對稱的，不存在欺詐行為。

3.退市制度不只是做樣子。注冊制將會帶來真正的退市制度。在現(xiàn)有的核準(zhǔn)制下，上市異常艱難，不僅僅是上市公司要保住自己的殼資源，地方政府也會保。IPO實(shí)行注冊制以后，退市將會變得很容易，因?yàn)槠髽I(yè)只要符合上市標(biāo)準(zhǔn)就可以掛牌，上市公司的殼資源就不再稀缺，也就不會有人去花大價錢購買殼資源，所以如果一個上市公司只要沒有價值就自然會倒閉退市。

（三）IPO注冊制需要具備的要素

1.信息披露制度需要透明、完整。在注冊制下，虛假信息將受到法律和法規(guī)層面的嚴(yán)厲懲罰。相匹配的集體訴訟的法律框架也需要嚴(yán)謹(jǐn)，如果一個投資者發(fā)現(xiàn)公司存在虛假信息，或者存在侵犯投資者利益的行為，這個投資者起訴后如果勝訴，就可以讓所有的投資者都獲得賠償，在這種情況下，公司造假的代價就非常大，從而抑制造假行為。

2.需要建立簡單高效的轉(zhuǎn)板機(jī)制。如果一個公司沒落到一定的程度后，它就應(yīng)該逆轉(zhuǎn)板到三板市場，反過來，如果新三板掛牌的公司得到投資者的認(rèn)可也可以轉(zhuǎn)到主板市場。這樣關(guān)注點(diǎn)不再是創(chuàng)業(yè)期的中小企業(yè)能否上市，而是關(guān)注上市融資企業(yè)的績效和持續(xù)成長可能性。

（四）注冊制的推出將資本市場產(chǎn)生什么影響

1.新三板、創(chuàng)業(yè)板市場將迅速擴(kuò)張?，F(xiàn)在新三板掛牌企業(yè)的數(shù)量有4000家了，2015年還會翻倍的增加。美國的OTC市場有18000家公司，主板才2000多家，轉(zhuǎn)板機(jī)制將提高新三板和創(chuàng)業(yè)板的吸引力，證券市場最終將逐漸變?yōu)橹靼濉⑷?、OTC的正金字塔結(jié)構(gòu)。幾年之內(nèi)，中國的新三板規(guī)?？赡軐⒊^2萬億元；從數(shù)量上來看，2015年底新三板上市企業(yè)可能達(dá)到八千到一萬家，2016年數(shù)量預(yù)計達(dá)到一萬八千家到兩萬家。在這種情況下，投資者只有買對了才能賺錢。

2.私募市場將增強(qiáng)對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用。市場結(jié)構(gòu)發(fā)生根本性的改變以后，私募市場也會發(fā)生很大的變化?，F(xiàn)在私募投資都等著企業(yè)上市，一旦上市就退出投資，存在很強(qiáng)的投機(jī)性，而對于扶持企業(yè)的新技術(shù)、高科技、長足發(fā)展等方面興趣很淡。注冊制以后，投機(jī)性下降，整個私募市場的收益率會更加市場化，而對創(chuàng)業(yè)和創(chuàng)新的促進(jìn)作用也會加強(qiáng)。

3.中國資本市場的競爭力和吸引力將逐步提高。在現(xiàn)有核準(zhǔn)制下，由于在國內(nèi)上市異常艱難，很多公司選擇到海外去上市，注冊制以后情況將反轉(zhuǎn)，很多的外國公司的資金將流入中國證券市場。

4.注冊制將弱化上市公司圈錢的動力。發(fā)行門檻降低，發(fā)行效率提高，在信息披露監(jiān)管趨嚴(yán)和退市制度完善的情況下，超額募資帶來的風(fēng)險增加，投資者的選擇能力增強(qiáng)，不是所有上市公司都能圈到錢，投資者往往會選擇高成長性、高技術(shù)、高科技含量的上市公司，那些企圖圈錢為主要目的的企業(yè)將不能成功發(fā)行股票。

（五）注冊制對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響

1.中國將從貨幣時代邁入資本時代。核準(zhǔn)制下的中國仍然是以間接融資為主，證券市場的債券融資不夠頻繁，審批難、規(guī)模小、交易不活躍，股票融資門檻高。隨著注冊制的推出發(fā)展，以后將會少發(fā)鈔票多發(fā)股票。換句話說就是鈔票的發(fā)行速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)會慢于股票的發(fā)行速度，因此鈔票的過多發(fā)行可以通過股票的吸收來減少通貨膨脹的壓力。中國的資本市場將隨著注冊制的規(guī)范和發(fā)展而進(jìn)一步繁榮。

2.注冊制將改變我國證券市場的融資結(jié)構(gòu)。據(jù)近期資料顯示：目前企業(yè)債券融資和企業(yè)股票融資所占社會融資額中的比例不到百分之十，隨著注冊制的規(guī)范和發(fā)展將改變這種現(xiàn)狀，銀行信貸在社會融資當(dāng)中的比重將會逐步下降。

3.注冊制將會降低企業(yè)的負(fù)債比率，促進(jìn)中小企業(yè)的增長能力。現(xiàn)在的企業(yè)負(fù)擔(dān)很重，尤其是創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。如果企業(yè)能在起步階段輕裝上陣，即沒有還本付息的財務(wù)負(fù)擔(dān)，發(fā)展速度將不可想象。

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