泡沫終將破滅：清末民國的歷次股災(zāi)

金滿樓

清末股災(zāi)：壓死駱駝的最后一根稻草

股票是西方的舶來品，但對近代國人而言卻絕不陌生。早在1860年代，洋行股票即在開埠未久的上海面世。之后，隨著洋務(wù)新政的次第鋪開，輪船招商局、開平礦務(wù)局等近代知名企業(yè)相繼發(fā)行股票。其股價也隨著企業(yè)經(jīng)營狀況的不斷發(fā)展而扶搖直上，如最初乏人問津的輪船招商局股票，由銀價100兩升至260兩的高位，不過十余年。

股票的不斷升值無疑是個賺錢的良機，嗅覺敏銳的商人也很快看到了這點。1882年后，大量資金陸續(xù)卷入了這場炒賣股票的狂歡。但好景不長，這種擊鼓傳花的資本游戲最終因過度投機而驟然頓挫。如《申報》所言，當時“買賣股份之旺，幾于舉國若狂”，而“不及一年，情弊顯露，股票萬千直如廢紙”。危機來臨之時，此前被熱炒的礦業(yè)股票迅速暴跌，就連信譽良好的輪船招商局、開平礦務(wù)局股票也被連累，其股價一跌再跌，元氣大傷。

在1883年10月的這場風潮中，很多從錢莊、票號流出的投機資金一夜蒸發(fā)，成為無法收回的呆賬、壞賬。一些承做股票抵押或直接參與股票投機的錢莊、票號紛紛倒閉，此起彼伏的擠兌風潮中，就連當年顯赫一時的“紅頂商人”胡雪巖也栽了大跟頭，從此一蹶不振。

時間總是最好的遺忘劑，記吃不記打也似乎是人之本性。20多年后，一場新的金融風暴在上海突然爆發(fā)，這次埋葬的不僅僅是錢莊票號，而是原本就搖搖欲墜的大清帝國。事件的緣由還得從當時最朝陽的產(chǎn)業(yè)——汽車工業(yè)說起。1900年后，美國汽車產(chǎn)量大增，由此帶動了橡膠市場的迅猛發(fā)展，而國際資本投資的東南亞橡膠公司，大約有1/3在上海發(fā)行股票。僅1910年6月一個月間就有30家橡膠公司在上海掛牌募資，募集的資金量更是高達1350萬兩白銀。此時的上海儼然成為全球橡膠資本市場的一大中心。

橡膠公司股票受到熱捧并不奇怪。據(jù)測算，當時每磅橡膠的開采成本為1.6先令，市場價卻在12先令，利潤高得驚人。但值得注意的是，在各路資本蜂擁而入的同時，其背后也難免泥沙俱下，一些在東南亞圈地的橡膠公司甚至連樹苗都還沒種下去，股票價格已經(jīng)一漲再漲，風險也就一步步不斷累積。

當時，有個名叫麥邊的英國人開設(shè)了一家名為蘭格志的橡膠公司，在各大報紙上大登廣告，一時成為資本市場的寵兒。在當時的熱潮下，真實經(jīng)營狀況并不光鮮的蘭格志公司，股票面值從最初的100兩漲至1000兩，隨后又突破1300兩，最高時甚至沖到1675兩。在蘭格志的帶動下，其他橡膠公司的股價也紛紛飆升，上海很多錢莊、票號也在無比誘人的財富效應(yīng)下相繼卷入這場瘋狂的炒作，直到泡沫最終被刺破。

資本市場向來云譎波詭，翻云覆雨只在等閑之間。正當多數(shù)人還在做著股價繼續(xù)高漲的美夢時，作為橡膠最大消費國的美國在1910年6月突然宣布緊縮政策。消息傳出后，國際橡膠價格隨之大幅跳水，倫敦股市上原本最熱門的橡膠股一瀉千里，其中蘭格志公司的股價在一個月內(nèi)由最高點1675兩跌至105兩，慘烈如斯。

資本市場上的投機就像是擊鼓傳花，誰接到最后一棒誰倒霉。倫敦股市崩盤后，橡膠股票的重倉戶，那些高位接盤的中國商家無疑成了最大的輸家。如果只是一般老百姓用閑錢炒股倒也罷了，但上海很多錢莊因為介入太深而被深度套牢，根本無法脫身。當年7月，上?！鞍舜箦X莊”中的正元、謙余、兆康三家先后倒閉，另五家（森元、元豐、會大、協(xié)豐、晉大）也被拖下水。風潮鬧到最后，號稱“錢莊的錢莊”的源豐潤、義善源兩大票號崩盤，上海資本市場哀鴻遍野，一片狼藉。

在這次股災(zāi)中，一個名叫施典章的人開始浮出水面，此人是川漢鐵路公司駐上海的“總收支”，職責是對公司將來用于修路的350萬兩集資款進行投資管理，目的是在鐵路開工前獲得適當?shù)氖找?。但事與愿違，倒閉的三家錢莊，其主要資金正是來自川漢鐵路公司的這筆巨款。覆巢之下無完卵，川漢鐵路公司虧空近300萬兩。而盛宣懷出任郵傳部尚書并推行鐵路“國有化”政策時，拒絕為川漢鐵路公司的虧空買單，由此引發(fā)四川保路運動，進而成為清王朝最終覆亡的導火索。

信交風潮：黨國元老紛紛炒股

說來有趣，盡管清末就已出現(xiàn)股災(zāi)，但國人自辦股票交易所卻是民國的事。1917年1月，由孫中山領(lǐng)銜，虞洽卿、張靜江、戴季陶等8人附議，上海證券物品交易所的組織申請正式提交北京政府（黎元洪任總統(tǒng)、段祺瑞任總理時期）。不巧的是，當年7月張勛突然發(fā)動復辟，政局混亂之下，孫中山南下“護法”，交易所籌辦工作只得暫時停頓下來。

直到1918年6月，中國首家證券交易所——北京證券交易所開業(yè)。得此消息后，更早提出申請的虞洽卿等人也坐不住了。在一番爭吵與磨難后，上海證券物品交易所于1920年2月1日舉行創(chuàng)立大會，5個月后正式開業(yè)。自此，中國證券市場進入有組織的證券交易所時代。

上海證券物品交易所本身是股份公司的形式，共有股東572戶、股票10萬股。由于事屬首創(chuàng)，加上一戰(zhàn)期間中國出口貿(mào)易大發(fā)利市，很多上海商人都發(fā)了大財，國內(nèi)外資本一時云集上海灘，各行業(yè)的商業(yè)巨子看到交易所來錢既多又快，于是都來搞交易所。到1921年10月，上海各類交易所竟達140余家，如時人描述，“幾日間有一交易所出現(xiàn)，十日間必有一信托公司發(fā)生”。各交易所與信托公司的業(yè)務(wù)也是包羅萬象，除股票外，棉紗、麻布、煤油、火柴、木材、煙酒、沙土、水泥，什么都交易，市場一片興旺，很多人發(fā)了橫財。

交易所越多，投機越大，在最初兩年中，上海證券市場的泡沫大得驚人。以上海證券物品交易所本所股票為例，由最初的30元漲到80元，1920年底升至120元，1921年初又被抬到160元，年底竟到了200元。兩年不到的時間，竟然漲了近6倍，其中的投機與泡沫，毋庸智者而知之。

世上萬物，物極必反。交易所數(shù)量越來越多，質(zhì)量參差不齊，風險也就逐步擴大。一些先知先覺的資本玩家覺得其中風險太大而開始收回資金，“信交風潮”由此爆發(fā)。到1921年11月，上海共38家交易所歇業(yè)；12月后，每天至少有一家交易所歇業(yè)。泡沫破裂，一度空前繁榮的信用交易市場變成了一地雞毛，投機失敗者比比皆是。所謂“昨日陶朱，今日乞丐”，紙上財富最終不過是一場空。

市場信用坍塌后，證券交易空氣日壞，即使是開辦最早、規(guī)模最大的上海證券物品交易所也不能幸免，而且其正是張靜江、蔣介石等人押寶坐莊的對象。據(jù)參與其事的陳果夫說，上海證券物品交易所的經(jīng)營情況本來不錯，從開業(yè)到后來倒閉，營業(yè)額有數(shù)億元，但因為某些人過度投機，甚至違規(guī)炒作本所股票，最終使得交易所停止交割并長時間停業(yè)，股票幾乎成為廢紙。

上海證券物品交易所的停業(yè)事件，和張靜江、蔣介石、戴季陶等人組織的“協(xié)進社”有很大關(guān)系。因為協(xié)進社擁有本所股票3萬股，當股價炒至120元后，一部分交易所創(chuàng)辦者開始撤資，而張靜江等人卻以為自己有實力，仍繼續(xù)大做本所股票買賣。1921年底，本所股票漲到每股200多元，現(xiàn)貨與期貨的差價越來越大，張靜江等人非但未足額繳納交易保證金，反而強迫常務(wù)理事郭外峰、聞蘭亭等收受空頭支票。這時發(fā)生買方資金不足違約而停止交割，最終讓多頭集團崩盤破產(chǎn)。

在這場風潮中，蔣介石同鄉(xiāng)、交易所監(jiān)察人周駿彥因套利失敗欠債20萬元，后來到處被人逼債而兩度跳入黃浦江。多頭集團的操盤手洪善強更慘，被逼得自盡身亡。鬧到最后，虞洽卿等上海巨商不得不提出方案，將上海證券物品交易所與上海全球貨幣物券交易所合并，同時引進外國資本及洋員管理，才渡過難關(guān)。

炒股失敗后，蔣介石等人決定前往廣東跟隨孫中山繼續(xù)革命。離開上海前，他們找到交易所原理事長虞洽卿要求給予資助（或因他們?nèi)猿钟性善倍蠼鉀Q辦法）。后者聽后很是惱怒，說蔣介石等人搞垮了交易所，現(xiàn)在還要搗亂，不肯給錢。直到青幫頭目黃金榮介入，雙方經(jīng)過談判，虞洽卿答應(yīng)以6萬元了結(jié)，但必須在蔣離開上海那天才付款（怕他們拿了錢再搗亂）。由此，張靜江、蔣介石等人鼓搗交易所的爛賬就此一筆勾銷。

畸形繁榮：孤島時期的股市狂歡

1921年信交風潮后，上海資本市場僅證券、金業(yè)等6家交易所得以存活，昔日盛極一時的股票市場就此跌入低谷，而公債市場則后來居上，取而代之。這一局面一直持續(xù)到1939年，公債市場因抗戰(zhàn)爆發(fā)而一落千丈，而與之幾乎同步的是，股票市場卻在上海租界悄然復蘇并迅速繁榮。

據(jù)舊上海名中醫(yī)陳存仁回憶，上海的證券交易所本來只做公債票，但開戰(zhàn)后公債無人過問，跌得不像樣，于是有四五十家大廠商的股票上市，股票數(shù)額較大的是永安紗廠、新光內(nèi)衣、美亞織綢三家，很多炒股的人都以這三家為標的。當然，孤島時期的上海證券市場得以突然復興，與租界的特殊性有關(guān)，因為當時日軍懾于英美列強的壓力而未能進入租界，孤島雖孤，但安全相對還是有保障的。在此時期，租界里的各大銀行、交易所仍舊照常營業(yè)，而隨著戰(zhàn)爭的擴大，淪陷區(qū)資本和后來的南洋、香港資本也相繼進入，加上中日套匯戰(zhàn)、法幣通脹加劇等因素， 租界成為逃避日寇掠奪的最佳避難所，同時也為囤貨保值等投機活動提供了極好的條件。據(jù)1940年的統(tǒng)計，從各地流入上海租界的游資增加到50億元以上，在此洶涌資金推動下，長期被冷落的股票市場咸魚翻身，再度進入了一段畸形的繁榮時期。

據(jù)陳存仁回憶，當時的股票買賣，買客和賣客都可進場當面交易，一手付錢，一手交票，因此“交易所內(nèi)人頭擠迫，喊聲震天，從前上海人穿的都是中裝，少數(shù)人穿西裝，在這個市場中，一件中裝大概十天半月的時間就會被擠破，一身西裝也只能維持一個短時期就破了”。從這段話也可推想當時上海股票市場的熱鬧和混亂。

由于沒有統(tǒng)一的場內(nèi)市場，證券由各股票公司和證券行自由開拍、買賣，同一時間、同一股票的行情大相徑庭，股票柜臺交易和黑市交易都十分火爆。以股價論，當時各種股票價格都是屢創(chuàng)新高，有的甚至超過票面價值的十幾倍乃至幾十倍。如會德豐股票面值為白銀10兩，而市價竟炒至271兩。再如新亞制藥，戰(zhàn)前不過數(shù)千元規(guī)模的小藥廠，上市后竟搖身一變，成為十億規(guī)模的五大龍頭企業(yè)之一。永安百貨公司有個小毛紡廠，股票從10元飆升到190元，按市值計算成為繼榮氏企業(yè)之后的第二大棉紡企業(yè)。

當時的交易量也十分驚人。以上海眾業(yè)公所為例，1937年的總成交量為1800萬元，到1940年上半年擴大為5682萬元，僅1940年1月8日這一天，就成交了132.2萬股。這一時期，上海股票市場買賣投機幾成白熱化狀態(tài)，股價也是大起大落，交易所還經(jīng)常因價格漲跌幅度過大而被迫停市。當然，也有很多人靠炒股發(fā)了大財，成天魚翅撈飯，過著醉生夢死的生活。

上帝欲使其滅亡，必先使其瘋狂?？箲?zhàn)期間的上海股票市場并非產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟發(fā)展的產(chǎn)物，而是社會游資投機的結(jié)果，完全是一種畸形繁榮。尤其在抗戰(zhàn)的最后一年，證券交易所幾乎變成了一個龐大的賭場，投機猖獗，泡沫大到嚇人。而隨著抗戰(zhàn)的勝利，這些股票最終形同一堆廢紙。

抗戰(zhàn)結(jié)束后，上海華商證券交易所被查封停業(yè)，股票買賣轉(zhuǎn)入黑市。1946年9月，南京方面指定杜月笙牽頭籌建的上海證券交易所開業(yè)，證券交易得以恢復。當年11月，交易所日成交量達到8億多股，到1947年，總市值更是達到70783億元。當然，這很大程度上是因為國民黨統(tǒng)治下惡性通脹所致，而隨著全面內(nèi)戰(zhàn)的爆發(fā)，國統(tǒng)區(qū)經(jīng)濟全面崩潰，股票市場也無法獨善其身。在經(jīng)歷極其短暫的繁榮后，上海證券市場迅速衰退，股票價格全面暴跌。1949年5月，上海解放，證券交易所停業(yè)，舊中國畸形發(fā)展的股票市場也就走到了盡頭。

投機與貪婪：瘋狂股市背后的病因

早在1910年，梁啟超就曾撰文指出，中國的股份公司之所以不能發(fā)達，其原因有四：一是法規(guī)很少，即使有也不遵守，“有法而不行等于無法，中國是無法之國”；二是法律狀態(tài)不定，股份公司的股東不能行確實之監(jiān)督權(quán)；三是股份公司外缺少相配套的機關(guān)；四是股份公司內(nèi)缺乏規(guī)范化管理人才。梁啟超遺憾地表示，當時的中國不知法制為何物，即使清末已經(jīng)有了公司法，但律文魯莽滅裂，難以實行。到了民國，即使北洋及南京政府為規(guī)范證券市場而出臺了相關(guān)法律，但效果很差，甚至根本就沒施行。

梁啟超所說的大體屬于機制方面的問題，“華人不善效顰，徒慕公司之名，不考公司之實”。換言之，國人只是覺得股份公司的名義好聽就沖進股市，至于公司的實際基本面通常不予考慮。

梁啟超將股市泡沫稱為“氣泡”，謂其“張至極大時，即將散之時”，可謂一語中的。事實上，股市泡沫的形成，除了機制上的原因外，股民無知的投機也是促成因素之一。如1883年的那次股災(zāi)，《申報》當時即評論說：“今華人之購股票者，則不問該公司之美惡及可以獲利與否，但有一公司新創(chuàng)、糾集股份，則無論如何，競往附股?！?/p>

1910年的“橡膠風潮”就是如此。當時Kota Bahroe橡膠置業(yè)有限公司在上海發(fā)行新股，孰料申購前一天半夜就有很多人來排隊。到了第二天，原定的股票申購指標在一個小時內(nèi)即全部售罄，股民的熱情可想而知。對于這種現(xiàn)象，當時一些媒體也批評說，很多人連什么是橡膠都不知道，卻照樣大炒特炒，而且“投出多年的積蓄尚且不以為足，進而變賣家人的衣裝、首飾等物，競相購買橡膠股票”，其奮身入市可謂趨之若鶩，幾近瘋癲，渾然不顧風險——橡膠園在幾千里外的南洋，而股票更是在萬里之遙的倫敦發(fā)行，兩樣東西都是看不見、摸不著的。

最吊詭的是，股災(zāi)每隔一二十年總要重演一次，而股民前赴后繼，舊的去了一茬，新的又來一茬。原因無他，股市上巨大的財富效應(yīng)讓人眼紅心熱，追根溯源，還是人性的貪婪驅(qū)動使然。在股市的上升期，股民買股賺了錢，但多數(shù)人往往不知滿足，反而想賺得更多而不斷追加投資。股市在不斷走向瘋狂的同時，股民的風險意識反而減弱。即使用九頭牛去拉，也拉不動這些頭腦發(fā)脹的人群。到最后股市突然崩盤，很多股民被套牢甚至血本無歸，其本意是想多賺點錢，結(jié)果卻紛紛走上天臺“思考人生”。

對多數(shù)人而言，賺錢是永遠都不會嫌多的，但股市很大程度上是一個超級大賭場，牛市的時候它是財富的放大器，一旦牛市結(jié)束，股市就成為可怕的絞肉機。在這里，人性的貪婪、恐懼與丑陋，也被成倍放大。以歷史的眼光看，股市中的各種概念炒作、暴富神話、投機與騙局，都是形成股災(zāi)的要件。百年前如此，現(xiàn)在同樣如此。