注冊制的變化和影響

◎何 杰

（何杰，深圳證券交易所綜合研究所所長，民革中央經(jīng)濟委員會副主任/責(zé)編 張棟）

2013年 《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》中明確提出要推進股票發(fā)行注冊制改革。自此，注冊制改革進入快車道。

注冊制的含義

在世界范圍內(nèi)，股票發(fā)行的行政審查機制分為注冊制和核準制。與進行實質(zhì)判斷的核準制相比，股票發(fā)行注冊制是指股票發(fā)行申請人依法將與股票發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開，制成法律文件，送交主管機構(gòu)審查，主管機構(gòu)只負責(zé)審查發(fā)行申請人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度。注冊制最重要的特征是：股票發(fā)行審核機構(gòu)只對注冊文件進行形式審查，不進行實質(zhì)判斷。股票發(fā)行注冊的目的是向投資者提供據(jù)以判斷證券實質(zhì)要件的形式資料，以便作出投資決定。如果公開方式適當，證券管理機構(gòu)不得以發(fā)行證券價格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由而拒絕注冊。

我國股票發(fā)行審核經(jīng)歷過 “額度管理”、 “指標管理”，直至目前的核準制。監(jiān)管部門不僅負責(zé)股票發(fā)行的審核把關(guān)，而且對新股發(fā)行 “管價格、調(diào)節(jié)奏、控規(guī)?！?。一方面，使得市場主體認為是政府對企業(yè)盈利能力和股票投資價值進行了 “背書”，不利于培育市場主體的風(fēng)險判斷與市場選擇能力；另一方面，也不利于形成有效的市場約束機制，削弱了市場價格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險釋放等功能作用，最終不利于規(guī)范市場主體的行為和市場穩(wěn)定運行，市場配置資源的作用不能得到真正的體現(xiàn)。因此，推進股票發(fā)行注冊制改革，可以實現(xiàn)政府監(jiān)管與社會監(jiān)管、市場自律監(jiān)管職能的調(diào)整與再分工，重塑政府與市場邊界，讓市場發(fā)揮更基礎(chǔ)性的資源配置功能。

注冊制改革的總的目標是，建立市場主導(dǎo)、責(zé)任到位、披露為本、預(yù)期明確、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度。據(jù)此，注冊制的核心要素在于：

首先，確立市場主導(dǎo)的基本原則。股權(quán)融資是企業(yè)的天然經(jīng)濟權(quán)利。只要不違背國家利益和公共利益，企業(yè)能不能發(fā)行、何時發(fā)行、以什么方式和價格發(fā)行，都應(yīng)由企業(yè)和市場自主決定。注冊制下，監(jiān)管機構(gòu)不會對發(fā)行價格、發(fā)行節(jié)奏進行管控。當然，這一目標的實現(xiàn)，要秉承循序漸進、穩(wěn)步推進的原則。

其次，堅持以信息披露為中心的理念。注冊審核的目的在于督促企業(yè)向投資者披露充分和必要的投資決策信息，注冊審核機關(guān)不對企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和投資價值進行實質(zhì)判斷，也不對發(fā)行人 “背書”。注冊生效，并不表明監(jiān)管機關(guān)和證券交易所對股票的投資價值或者投資收益作出了實質(zhì)性判斷，也不是對公開發(fā)行股票文件的真實性、準確性、完整性的保證。

再次，注冊審核的基本要求是齊備性、一致性和可理解性。齊備性主要是指注冊文件披露內(nèi)容的項目、范圍和程度等是否符合信息披露規(guī)則的要求，是否達到投資者進行投資決策所要求的充分和必要水平。一致性主要是指披露內(nèi)容所反映的企業(yè)自身生產(chǎn)經(jīng)營狀況是否合理、財務(wù)數(shù)據(jù)之間的勾稽關(guān)系是否符合邏輯、財務(wù)與非財務(wù)數(shù)據(jù)之間是否能夠得到印證等。可理解性主要是指信息披露文件的語言表述，要立足于投資者閱讀和使用的需要，充分考慮一般投資者的認知水平與專業(yè)能力，盡量做到淺顯易懂，盡可能避免使用難懂、冗長、技術(shù)性的術(shù)語。

最后，放松前段管制的同時要強化事中事后監(jiān)管。監(jiān)管機關(guān)的職責(zé)要從前段的行政審批轉(zhuǎn)向事中事后的監(jiān)管執(zhí)法上來，集中精力查處信息披露違法違規(guī)行為，采取一切必要手段懲治市場欺詐，責(zé)成失信違法主體回吐經(jīng)濟利益，維護投資者合法權(quán)益。

注冊制改革要求證券發(fā)行管理體制進行重大變革

如前所述，注冊制改革在放松前端管制的同時，需要強化后續(xù)動態(tài)監(jiān)管，保護各類投資者尤其是公眾投資者的合法利益。因此，注冊制改革對現(xiàn)行的證券市場監(jiān)管制度、監(jiān)管體制的優(yōu)化提出了更高的要求。

首先，落實發(fā)行人的基礎(chǔ)誠信責(zé)任。發(fā)行人是信息披露的第一責(zé)任人，必須確保披露內(nèi)容的真實性、準確性和完整性，對于信息披露內(nèi)容存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏的，應(yīng)當無條件地承擔(dān)法律責(zé)任。發(fā)行人的控股股東、實際控制人指使或者協(xié)助違反信息披露義務(wù)的，應(yīng)當同樣承擔(dān)法律責(zé)任。對于欺詐發(fā)行行為，要大幅提升行政罰款和刑事罰金數(shù)額幅度，讓失信欺詐者付出沉重的經(jīng)濟代價；此外，可以考慮引入責(zé)令回購股份、責(zé)令先行賠付等新的監(jiān)管手段和措施，讓投資者更為有效地獲得經(jīng)濟補償或者賠償。

其次，落實中介機構(gòu)的專業(yè)把關(guān)責(zé)任。要在合理界定和劃分參與股票發(fā)行活動的保薦機構(gòu)、承銷機構(gòu)、會計師、律師事務(wù)所以及資產(chǎn)評估機構(gòu)職責(zé)范圍和責(zé)任邊界的基礎(chǔ)上，通過嚴格的法律責(zé)任督促中介機構(gòu)審慎、勤勉地履行好法定職責(zé)。出于 “利益誘致”方面的原因，在外部威懾與社會再監(jiān)管機制缺失的情況下，中介機構(gòu)極易被上市公司 “俘獲”，由此需要政府監(jiān)管以及社會自身的相互監(jiān)管進行制約。而塑造與建立強大、可依靠、可信賴的社會監(jiān)管機制，一方面要求對于不遵守執(zhí)業(yè)規(guī)范要求、違反業(yè)務(wù)準則的執(zhí)業(yè)行為，必須嚴肅追究其法律責(zé)任；另一方面則要建立有效的聲譽機制，對于不負責(zé)任的中介機構(gòu)要堅決剔除出市場。

再次，注冊審核機構(gòu)的責(zé)任要求。一方面，根據(jù)注冊制改革的核心理念，交易所可以根據(jù)自身市場要求制定上市標準，與發(fā)行人確立具體上市條件，負責(zé)制定非法定的規(guī)則，包括上市和退市標準，以及有關(guān)業(yè)務(wù)操守、道德和管制守則；另一方面，交易所作為注冊審核機構(gòu)，也要對注冊審核過程進行監(jiān)督管理。交易所可以考慮研究建立專門適應(yīng)注冊制改革要求的先行賠付、質(zhì)保金和黑名單等自律管理制度。

第四，建立強有力的事中事后監(jiān)管體制。監(jiān)管機關(guān)要按照注冊制改革的理念與責(zé)任分配原則，全面調(diào)整并完善注冊制條件下的監(jiān)督管理制度，加強對注冊審核工作的動態(tài)管理與過程控制，確保注冊審核工作的合規(guī)性和一致性。特別是法律應(yīng)當對監(jiān)管機關(guān)履行監(jiān)管職責(zé)所必需的規(guī)則制定權(quán)、監(jiān)督檢查權(quán)、監(jiān)管執(zhí)法權(quán)作出明確的規(guī)定和授權(quán)。通過賦予監(jiān)管機關(guān)必要的監(jiān)管職權(quán)和充分的監(jiān)管手段，可以建立健全專門的事中核查制度，從而有效應(yīng)對實行注冊制后，監(jiān)管執(zhí)法和投資者權(quán)益保護的新的形勢要求。

最后，在司法層面要進行民事賠償制度的改革，構(gòu)建資本市場保護中小投資者的法律政策體系。針對欺詐發(fā)行民事賠償案件涉及人數(shù)眾多的特征，對代表人訴訟制度作出有針對性的安排，著力優(yōu)化方便投資者獲得民事賠償?shù)臋C制和途徑。

推行注冊制會對證券市場的格局產(chǎn)生什么影響

注冊制改革體現(xiàn)了市場化、法治化要求，在市場參與各方主體形成責(zé)任配置合理、責(zé)任分配到位的共管共擔(dān)的綜合性治理體系和治理機制，從而對證券市場產(chǎn)生深遠而積極的影響。

第一，注冊制改革有利于包括新興產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的各類企業(yè)通過資本市場獲得發(fā)展所需資金，推動中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。注冊制下，凡是符合相關(guān)法律規(guī)定并充分披露信息的企業(yè)都有權(quán)利申請上市，這使得互聯(lián)網(wǎng)、生物醫(yī)藥等有發(fā)展?jié)摿Γ?guī)模和盈利能力還不具有明顯優(yōu)勢的公司，有機會通過市場化的篩選機制進入資本市場，并由此成為新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的引擎，推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。由此，注冊制將激活中國人創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)的熱情，大量中小企業(yè)、民營企業(yè)將獲得公平競爭的機會。全民創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新的熱情會被激活，有助于中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的更好實現(xiàn)。

第二，注冊制改革有利于市場主體的培育和發(fā)展。注冊制下，投資者通過發(fā)行人充分的信息披露、中介機構(gòu)專業(yè)的服務(wù)來判斷企業(yè)價值，進行市場化定價。券商、會計師、律師事務(wù)所等中介機構(gòu)將承擔(dān)起甄別發(fā)行人良莠、真實準確披露信息的責(zé)任。在市場機制的驅(qū)動和法律法規(guī)的監(jiān)督下，他們必須以其市場信譽為擔(dān)保，推薦優(yōu)秀的企業(yè)上市。在這個過程中，各市場主體才能不斷地發(fā)展與成熟起來。

第三，注冊制改革有利于提高監(jiān)管的效率和有效性。引入注冊制將使監(jiān)管機構(gòu)的角色從原有的企業(yè)盈利能力判斷等全方面審核，轉(zhuǎn)變?yōu)閷π畔⑴兜某浞中?、會計準則的適用性和是否遵守法規(guī)的核查。審核過程的標準化、程序化、透明化，將顯著提高效率，同時減少自由裁量的空間。由于信息披露強化、執(zhí)法力度加強，發(fā)行人和中介機構(gòu)將受到更強的制度威懾，其造假動機也隨之減弱。