我國可轉(zhuǎn)換債券實際樣態(tài)探析
——基于我國可轉(zhuǎn)換債券的實證分析（1992～2014）

陽李

（西南財經(jīng)大學法學院，成都610074）

我國可轉(zhuǎn)換債券實際樣態(tài)探析
——基于我國可轉(zhuǎn)換債券的實證分析（1992～2014）

陽李

（西南財經(jīng)大學法學院，成都610074）

隨著資本市場的高度發(fā)展，可轉(zhuǎn)換債券已成為上市公司繼配股、增發(fā)后的又一融資工具。以我國已經(jīng)發(fā)行、上市的所有可轉(zhuǎn)換債券作為研究對象，對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行公司、發(fā)行數(shù)量、發(fā)行條款等進行歸納與定量分析。研究表明：我國可轉(zhuǎn)換債券市場具有強烈的偏股性，可轉(zhuǎn)換債券已經(jīng)成為大多數(shù)上市公司的圈錢工具，囿于可轉(zhuǎn)換債券立法的缺失，投資者的合法權益和證券市場的發(fā)展已經(jīng)受到嚴重侵害。

可轉(zhuǎn)換債券；發(fā)行條款；實際樣態(tài)

一、導言

可轉(zhuǎn)換債券是一種兼具債性和股性雙重屬性的金融衍生工具。自上世紀90年代初期瓊能源發(fā)行我國第一張可轉(zhuǎn)換債券至今，我國可轉(zhuǎn)債已經(jīng)走過了二十多年的發(fā)展歷程，其發(fā)行規(guī)模最初僅有幾億元，如今我國滬深兩市發(fā)行上市的可轉(zhuǎn)換債券共31只，總市值已達到1957.41億元。

可轉(zhuǎn)換債券的飛速發(fā)展引起了學界的關注，大量與之相關的研究成果不斷涌現(xiàn)。從學者的研究角度看，大多關注可轉(zhuǎn)換債券的定價、發(fā)行公司的發(fā)行動機及其在融資視野下的相關機制，側(cè)重于微觀實務。當然也有部分學者從宏觀角度著手，比如王冬年、吳海燕等通過中美兩國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行條款及背景對比，指明我國可轉(zhuǎn)換債券市場的不足并提出了建議?？梢哉f，學者們圍繞可轉(zhuǎn)換債券所進行的研究已經(jīng)取得了較為豐碩的成果。

然而，就研究樣本而言，既有研究通常選擇某一年或某幾年發(fā)行的可轉(zhuǎn)換債券展開研究，或單就某一只典型的可轉(zhuǎn)換債券進行論述，基本未囊括我國已發(fā)行的所有可轉(zhuǎn)換債券，樣本容量代表性不足。本文以我國證券市場已發(fā)行、上市的可轉(zhuǎn)換債券作為研究樣本，通過對可轉(zhuǎn)債數(shù)量、發(fā)行公司特點，發(fā)行條款等進行歸納與分析，從而明確我國可轉(zhuǎn)債市場的基本現(xiàn)狀，進而對現(xiàn)有立法提出建議，以促進可轉(zhuǎn)債市場的進一步發(fā)展。

二、數(shù)據(jù)及分析

本文選擇的時間區(qū)間為1992年1月1日至2014年7月31日，因為該時間區(qū)間涵蓋了我國公司發(fā)行及上市的所有可轉(zhuǎn)債，共103只。可轉(zhuǎn)債的具體數(shù)據(jù)來自國泰安csmar數(shù)據(jù)庫，對該數(shù)據(jù)庫中缺失的部分數(shù)據(jù)補充則來自中國證監(jiān)會、上海證券交易所以及深圳證券交易所官方網(wǎng)站以及具體可轉(zhuǎn)債的上市公告書。

（一）發(fā)行數(shù)量及分布

雖然我國可轉(zhuǎn)債在上世紀90年代初就已開始發(fā)行，但2001年才是我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展的分水嶺。在此之前，可轉(zhuǎn)債的數(shù)量極少；之后，可轉(zhuǎn)債數(shù)量顯著增加且趨于穩(wěn)定。顯然，證監(jiān)會于2001年4月26日發(fā)布的《上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法》以及當年12月25日發(fā)布的配套規(guī)范性文件《關于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知》（證監(jiān)發(fā)行字[2001]115號）是我國可轉(zhuǎn)債發(fā)展分水嶺的決定性因素，其規(guī)定了可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件、申報及核準程序、發(fā)行條款、發(fā)行與承銷、信息披露等程序，使得可轉(zhuǎn)債走向了程序化、規(guī)范化的道路。此后，可轉(zhuǎn)債正式成為上市公司繼配股、增發(fā)后的又一融資途徑。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行時間及數(shù)量分布情況見圖1。

圖1 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行時間及數(shù)量分布情況

由圖1可知，2003年、2004年發(fā)行的可轉(zhuǎn)債數(shù)量遠多于其他年份，此種現(xiàn)象的存在與我國股市的基本走向緊密相關。從交易額與股指的走勢看，2003年股市與2002年相近，繼續(xù)上演“前高后低、牛短熊長、急漲緩跌”的運行特征。以上證指數(shù)為例，從2003年1月1日1347.43點開盤算起，大盤漲幅不足100點，全年上漲股票229只，占18%；下跌股票1045只，占82%，2003年的股市在寒冬中凄慘的度過了一年。2004年股市同樣不容樂觀。到2004年末，上證綜合指數(shù)和深證綜合指數(shù)分別收于1266.5點和315.81點，比年初分別下降15.4%和16.6%，滬深兩市總市值僅為37055.57億元，同比減少12.72%，是從2000年以來連續(xù)第五年減少，2004年可稱為中國股市建設和發(fā)展中的危局年。囿于2003、2004年股市行情一路走低的慘淡局面，采用配股、增發(fā)顯然難以達到融資的目的，部分公司轉(zhuǎn)而將目光投向可轉(zhuǎn)債，通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債以達到融資的目的，故而形成了可轉(zhuǎn)債密集發(fā)行上市的現(xiàn)象。

（二）發(fā)行公司所在行業(yè)及分析

在已發(fā)行的103只可轉(zhuǎn)債中，能源、原材料、基礎設施類公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債共有89只，占發(fā)行總量的87.39%，數(shù)量上占據(jù)絕對優(yōu)勢；生物醫(yī)藥、信息技術類公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債總共只有5只，尚不足發(fā)行總量的5%。從已經(jīng)發(fā)行的能源、原材料、基礎設施類公司來看，基本集中在電力、鋼鐵、紙業(yè)、建筑等領域。實際上，此類領域的公司已經(jīng)取得了良好且穩(wěn)定的收益，加之在我國，此類公司通常為大型國有企業(yè)，占據(jù)較高的市場份額，部分公司甚至是壟斷企業(yè)（如電力公司）。生物醫(yī)藥、信息技術領域的企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的比例極低，欲通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債實現(xiàn)融資目的對此類公司而言極為艱難。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所在行業(yè)分布情況見圖2。

圖2 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行公司所在行業(yè)分布情況

國務院證券委員會于1997年的發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法》對能源、原材料、基礎設施類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件較其他公司有適當放寬，可以視為國家對此類公司做出的一種間接扶持。但現(xiàn)行法規(guī)并未將此種扶持延續(xù)下去。如證監(jiān)會2006年發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》并沒有類似條款，在法規(guī)上對各類公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債的條件做到了一視同仁。然而，法規(guī)上的一視同仁并不能表明各類公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時都處于同一起跑線，可轉(zhuǎn)債苛刻的發(fā)行條件使得大多數(shù)上市公司望而卻步，生物醫(yī)藥、信息技術類公司更是難以達到發(fā)行的基本條件。相反的，能源、原材料、基礎設施類公司較為強大的實力使得其可以順利發(fā)行可轉(zhuǎn)債，使其在可轉(zhuǎn)債發(fā)行市場上幾乎一手遮天。

（三）發(fā)行規(guī)模

我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模懸殊較為巨大，最低的為南化轉(zhuǎn)債，發(fā)行量僅為1.5億元；最高則為中行轉(zhuǎn)債，發(fā)行量為400億元，二者懸殊267倍，兩級分化嚴重。具體而言，實際發(fā)行量在1億元以上10億元以下的有55只，10億元到20億元的有28只，20億元到30億元的有6只，30億元到40億元的有4只，40億元到80億元的有5只，100億元以上的有5只。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模情況見圖3。

公司可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模呈現(xiàn)出“頭大身子小”的典型特征，即超過半數(shù)公司實際發(fā)行量集中在1-10億元的區(qū)間內(nèi)，絕大多數(shù)發(fā)行公司融資規(guī)模不大。

（四）利率條款

我國可轉(zhuǎn)債票面利率差距不大。最低0.5%，最高3.5%，9成以上發(fā)行公司設定的票面利率低于2%。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行利率情況見圖4。

圖3 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行規(guī)模情況

圖4 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行利率情況

（五）期限條款

《上市公司證券發(fā)行管理辦法》將可轉(zhuǎn)債的期限限定為1-6年，同時規(guī)定可轉(zhuǎn)債自發(fā)行結(jié)束之日起6個月后方可轉(zhuǎn)換為公司股票。實踐中各公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債期限最短3年，最長6年，沒有發(fā)行公司將期限設定為1年或2年，絕大多數(shù)均設定為5年或6年，發(fā)行期限沒有明顯的時間差異。我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限情況見圖5。

圖5 我國可轉(zhuǎn)債發(fā)行期限情況

（六）贖回條款

在可轉(zhuǎn)債的贖回條款設計上，迄今為止僅有一只債券（即云化轉(zhuǎn)債）不可贖回，其他102只可轉(zhuǎn)債在滿足約定條件時，均可被發(fā)行公司贖回，且贖回條款上表現(xiàn)出了極大的相似性，基本可表述如下：在公司可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)，若公司股票在一定期限內(nèi)（如連續(xù)的30日）收盤價不低于該期限內(nèi)生效轉(zhuǎn)股價格的130%，公司有權贖回未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債。每年當贖回條件首次滿足時，公司有權按一定價格（如債券面值105%）贖回全部或部分在“贖回日”之前未轉(zhuǎn)股的公司可轉(zhuǎn)債。當然，不同公司在具體條款規(guī)定上有細微不同，如少量公司將其股票在A股收盤價不低于轉(zhuǎn)股價格的連續(xù)期間規(guī)定為15日、20日；可轉(zhuǎn)債的贖回價格有債券面值的103%、104%等等。但總的來說，這些細微的差異無法掩蓋可轉(zhuǎn)債贖回條款的極大相似性。

圖6 我國可轉(zhuǎn)債贖回條款情況

（七）回售條款

回售條款是為保護投資人利益而設定的重要條款，當股價不理想進而導致轉(zhuǎn)股可能性渺茫時，投資人可按約定價格將可轉(zhuǎn)債賣給發(fā)行公司。我國僅有寶安轉(zhuǎn)債不可回售。我國可轉(zhuǎn)債回售情況見圖7。

圖7 我國可轉(zhuǎn)債回售情況

在可回售條款的設計上，發(fā)行公司大致遵循兩種不同的模式。為便于理解，本文將這兩種不同的回售條款模式分別稱為可回售條款1（共98只）和可回售條款2（共4只）。

可回售條款1可用下述表述概括：在一定期限內(nèi)（如可轉(zhuǎn)債最后兩個計息年度期間、可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股期內(nèi)等），如果公司股票在任何連續(xù)的期間內(nèi)（通常為30個交易日）收盤價格低于當期轉(zhuǎn)股價格一定比例時（如低于當期轉(zhuǎn)股價格70%），可轉(zhuǎn)債持有人有權將其持有的可轉(zhuǎn)債全部或部分按債券面值加當期應計利息的價格回售給公司。此類條款占據(jù)了回售條款中的絕大多數(shù)。

在可回售條款2中，可轉(zhuǎn)債可回售的原因通常是發(fā)行所募集資金的使用與公司在募集說明書中的承諾相比出現(xiàn)重大變化，根據(jù)中國證監(jiān)會的相關規(guī)定可被視作改變募集資金用途或者被中國證監(jiān)會認定為改變募集資金用途的，持有人有權按一定價格（如債券面值的103%）向公司回售其持有的部分或全部可轉(zhuǎn)債。

第二種回售條款顯然限制了持有人對可轉(zhuǎn)債的處理，較第一種大眾化的回售條款相比更為嚴苛，使得可轉(zhuǎn)債的回售變得幾乎不可能。

（八）轉(zhuǎn)股價向下修正條款

轉(zhuǎn)股價向下修正條款是發(fā)行公司的基本權利。當股價過低導致投資人無法行使轉(zhuǎn)股權時，發(fā)行公司可對轉(zhuǎn)股價格進行重新設定，使調(diào)整后的轉(zhuǎn)股價接近當時的股票價格，使得投資人可以順利轉(zhuǎn)股。我國僅有南化轉(zhuǎn)債、寶安轉(zhuǎn)債、中鼎轉(zhuǎn)債未設置轉(zhuǎn)股價向下修正條款。

值得注意的是，在100只設置了轉(zhuǎn)股價向下修正條款的可轉(zhuǎn)債中，多達89只對回售條款和轉(zhuǎn)股價向下修正條款進行了巧妙的聯(lián)動設計：發(fā)行公司在回售條款中規(guī)定，當公司股票任意連續(xù)N個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的一定比例（設定為P）時，可轉(zhuǎn)債持有人有權在回售日將持有的全部或部分可轉(zhuǎn)債按一定面值回售予公司；在轉(zhuǎn)股價向下修正條款中則規(guī)定，當公司股票任意連續(xù)N1個交易日的收盤價低于當期轉(zhuǎn)股價格的一定比例（設定為P1）時，董事會有權在一定幅度內(nèi)下調(diào)轉(zhuǎn)股價。為了避免投資人將可轉(zhuǎn)債回售給發(fā)行公司，造成巨大的財務壓力，發(fā)行公司設定N＞N1，同時P＜P1，從而在股價走低時，轉(zhuǎn)股價向下修正條款先于回售條款被觸發(fā)。此種聯(lián)動設計使得回售條款成為一紙空文，投資者的權利被壓縮。

圖8 我國可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股價向下修正條款設置情況

綜合上文歸納及分析，在我國已發(fā)行、上市的可轉(zhuǎn)債中，能源、原材料、基礎設施類公司占據(jù)絕大多數(shù)，發(fā)行規(guī)模以10億元以下居多，期限基本為5、6年，利率條款則完全低于3.5%且?guī)缀蹙苫厥?，并且絕大多數(shù)發(fā)行公司通過回售條款與轉(zhuǎn)股價向下修正條款的聯(lián)動設計使得回售條款失效。發(fā)行公司通過條款的設計牢牢把握了主動權，投資者的權利普遍被侵害。顯然，絕大多數(shù)發(fā)行公司自發(fā)行可轉(zhuǎn)債時就并未有還本付息的打算，這些理由使我們無需懷疑“可轉(zhuǎn)債被視為一種遞延的股權融資工具，而非債券的替代物”，在較高準入門檻的限制下，可轉(zhuǎn)債已經(jīng)成為“富人俱樂部”上市圈錢的融資工具。

三、建議

根據(jù)發(fā)行公司所在行業(yè)、融資用途、期限等基本要素設定不同的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條件似乎是應有之義，然而現(xiàn)行法規(guī)采取“一刀切”的發(fā)行模式，所有欲發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司都需遵循同樣的條件，加之條件較為苛刻，大量急需資金的高成長性、高新技術公司反而難以使用這一融資工具，這無疑背離了可轉(zhuǎn)債的設計初衷。

迄今為止，除了《公司法》《證券法》對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行做了原則性的規(guī)定外，僅有《上市公司證券發(fā)行管理辦法》及部分證監(jiān)會的規(guī)范性文件對可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條件、發(fā)行程序等做了簡略的規(guī)定。我國可轉(zhuǎn)債市場強烈的偏股性使其已經(jīng)喪失了債券與股權的雙重屬性，可轉(zhuǎn)債成為大多數(shù)上市公司的圈錢工具，投資者的合法權益和證券市場的發(fā)展已經(jīng)受到嚴重侵害?，F(xiàn)有法規(guī)僅有一條涉及可轉(zhuǎn)債投資者的利益，還是在不具備操作性的總則中，無法展開有效保護。完善可轉(zhuǎn)債法律法規(guī)，明確投資者、發(fā)行公司權利義務，已經(jīng)成為當務之急。

［責任編輯：文 筠］

F830.9

A

1005-913X（2015）01-0123-03

2014-10-24

陽 李(1986-)，男，四川資陽人，助理工程師，碩士研究生，研究方向：經(jīng)濟法學。