創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構對成長性影響的實證研究

陜西省延安市子長縣人民銀行 李成瑞

創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構對成長性影響的實證研究

陜西省延安市子長縣人民銀行 李成瑞

成長性是衡量創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營狀況和發(fā)展?jié)摿Φ闹匾笜?，影響因素頗多。本文從股權結構因素著手，以2009-2012年我國創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本，研究了高管持股、股權集中度及股權制衡度對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響。通過因子分析法建立創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的綜合指標；通過回歸分析，研究了高管持股比例、第一大股東持股比例、前五大股東持股比例及股權制衡度Z指數(shù)對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響，從而為我國創(chuàng)業(yè)板股權結構的合理配置提出建議。

創(chuàng)業(yè)板 股權結構 公司成長性

一、引言

2009年10月30日，首批28家企業(yè)在萬眾矚目下登陸創(chuàng)業(yè)板，截至2012年12月31日，創(chuàng)業(yè)板上市公司355家，占深交所上市公司總數(shù)量的23.08%；創(chuàng)業(yè)板總市值8731億元，占深交所總市值的13.68%；創(chuàng)業(yè)板上市公司流通市值3335億元，占深交所流通市值的7.52%。與此同時，盡管受宏觀經(jīng)濟形勢的不利影響，創(chuàng)業(yè)板公司的外部環(huán)境發(fā)生較大變化，但創(chuàng)業(yè)板公司總體業(yè)績仍然不斷增長，自主創(chuàng)新能力持續(xù)加強。2009年至2012年，創(chuàng)業(yè)板公司營業(yè)收入復合增長率達到28.6%，凈利潤復合增長率達到36.74%。統(tǒng)計顯示，2012年創(chuàng)業(yè)板上市公司的平均毛利率高于主板和中小板上市公司13.66個百分點，平均凈利率高7.45個百分點，平均營業(yè)收入增長率高10.82個百分點。種種跡象表明，創(chuàng)業(yè)板的推出有力支持了高新技術企業(yè)的發(fā)展。

高新技術企業(yè)一般為中小型企業(yè)或處于起步階段的新型公司，具有更大的靈活性。高速成長性更是高新技術企業(yè)的一個重要的特點。成長性代表著公司可持續(xù)發(fā)展的能力，在激烈的市場競爭環(huán)境中，如果健康成長是企業(yè)生存及謀求更大發(fā)展的關鍵所在。而公司的成長受到各種因素的影響，其中，公司治理成為極為重要的一方面。由于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司多為家族企業(yè)或由核心技術人員為企業(yè)創(chuàng)始人，股權高度集中，其中第一大股東持股比例均值高達35%，甚至個別公司其股份由第一大股東100%掌控。其次，高管持股比例甚高，其平均值也達到65%。這種高管普遍持股的現(xiàn)象成為我國創(chuàng)業(yè)板區(qū)別于我國主板、中小板的一大特色。在經(jīng)營權和代理權相分離后，高管和所有者之間利益沖突成為影響公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的重要問題。因此，如何平衡配置創(chuàng)業(yè)板上市公司各利益相關者之間的權利，即股權的分配與制衡，逐漸成為研究重點。之前學者對主板或中小板企業(yè)股權結構對成長性的影響的研究較多，但創(chuàng)業(yè)板作為新興重要金融市場，將為我國資產(chǎn)市場帶來新鮮活力，因此，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構對成長性的影響具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。本文選擇股權結構、高管持股，探求其對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響，從而為創(chuàng)業(yè)板上市公司治理和股權結構優(yōu)化提供建議和策略。

二、文獻綜述及假設

創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模較小且股權相對集中，公司生存和發(fā)展較多依賴于高管的個人素質，因此，相比較其他公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股對其成長性影響更為顯著。Storey（1994）將影響中小企業(yè)成長性的因素歸為三類，其中管理者素質被其排在首位。Harada（2003）通過實證研究發(fā)現(xiàn)，高層管理者的工作經(jīng)驗與企業(yè)的成長有很強的正相關關系。劉新紹等（2010）對2007—2009年我國中小板200家上市進行實證研究發(fā)現(xiàn)，高管持股比例與成長性呈正相關關系。我國創(chuàng)業(yè)板在規(guī)模與公司結構方面與中小板有共同之處，另一方面，與中小板相比，其高管持股比例更高。高管作為企業(yè)實際經(jīng)營者，掌握企業(yè)內部信息，其持股有利于管理者從自身利益與公司收益兩方面出發(fā)，在充分利用信息優(yōu)勢基礎上促進企業(yè)績效持續(xù)穩(wěn)定增長，同時也有利于管理者從中獲取長期收益，由此本研究提出假設。

H1高管持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性正相關

現(xiàn)有股權結構對上市公司成長性影響的實證研究較多關注股權集中度對上市公司成長性的影響，但由于利益趨同效應和壕溝防御效應兩種觀點的并存使得學者和專家對股權集中對上市公司成長性的影響并未形成統(tǒng)一的觀點。其中正相關關系的代表人物主要有Fama(1983),Shleifer(1986),李維安(2013)等，負相關關系的代表人物主要有Lehmann and Weigand(2000),高明華和楊靜（2002）等，倒U型關系的代表人物主要有Shleifer and Vishny(1988),施東輝（2000），陳德萍（2011）等。而結論的差異有可能是由于變量衡量指標的選取差異和股權結構劃分方法的不同（徐麗萍，2006）。之前學者在衡量股權集中度時，多選用第一大股東持股比例、前五大股東持股比例、前十大股東持股比例、前十大股東持股比例平方和等，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例均值高達35%，前五大股東持股比例高達65%，已經(jīng)牢牢掌握公司經(jīng)營權，因此在本文中我們選取第一大股東持股比例、前五大股東持股比例代表公司股權集中度。結合我國現(xiàn)實背景，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)多為家族企業(yè)或公司創(chuàng)始人為主要大股東，而大股東持股在公司治理中有利于降低治理成本，提高治理效率，且能有效監(jiān)督經(jīng)營者。并且大股東之前的相互監(jiān)督和制衡，可以達到利益趨同的效應。但Claessens（2002），蔣學躍（2010）等的研究表明，當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例超過一定比例時，其將影響公司的穩(wěn)定發(fā)展。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例過高時，即出現(xiàn)一股獨大的現(xiàn)象，委托代理問題的重點逐漸從管理成與股東之間的矛盾轉為大股東與小股東之間的矛盾。由于壕溝效應的存在，股權高度集中引發(fā)大股東的利己行為，侵占其他中小股東的利益，導致中小股東與控股股東之間的利益沖突?；诖耍狙芯刻岢黾僭O

H2a前五大股東持股比例之和與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性正相關

H2b第一大股東持股比例與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性呈倒U型關系

股權制衡表示的是其他大股東對第一大股東的制衡程度，通常用第一大股東持股和第二至第五大股東持股比例的比值或第一大股東和第二至十大股東持股比例的比值表示。對于股權制衡對公司成長性的影響，國內外學者的結論較統(tǒng)一，股權制衡度越好的企業(yè)，其成長性越高，代表人物主要有Shleifer and Vishney(1986)，劉星和劉偉（2007），陳德萍和陳永圣（2011）等。當?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較高的情況下，股權制衡度越高，越有利于防止大股東通過關聯(lián)交易等方式侵占公司資產(chǎn)，損害其他股東的利益，越有利于其他股東監(jiān)督大股東的行為，從而提高公司價值，改善公司治理效率，促進企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。鑒于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司前五大股東持股比例均值達到三分之二，本文選用第一大股東持股和第二到第五大股東持股比例的比值，即Z指數(shù)表示股權集中度，Z指數(shù)越小，表明對第一大股東的制衡度越好。由此本研究提出假設。

H3股權制衡度Z指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性負相關

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價指標體系構建與檢驗

(一)成長性評價指標體系構建方法

國外學者在研究公司成長性時，多選用托賓Q值表示公司成長性（McConnell and Servaes,1990;Panayotis and Sophia,2007），但托賓Q值在我國具有一定的局限性。國外學者在研究主板或中小板企業(yè)的成長性時，多選用市凈率和凈資產(chǎn)增長率作為表示公司績效或成長性（謝軍，2006；曾江紅，丁寧，2007；張衛(wèi)芳，2009），但單一指標表示公司成長性仍具有一定局限性。因此，在研究創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性時，學者選用多指標建立綜合指數(shù)表示企業(yè)成長性。如章俊，唐敏（2009）在研究香港創(chuàng)業(yè)板時，選用總資產(chǎn)增長率、銷售收入增長率及凈資產(chǎn)增長率建立反映成長性的綜合指標，孫靜穩(wěn)（2010）在研究我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性時，從償債能力、盈利能力和發(fā)展?jié)摿θ矫娼⒕C合指標。通過上述學者研究，結合我國創(chuàng)業(yè)板上市公司“兩高六新”的特點，本文選取公司的盈利能力（總資產(chǎn)凈利率、每股收益、銷售凈利率、營業(yè)利潤率）、營運能力（總資產(chǎn)周轉率、股東權益周轉率、流動資產(chǎn)周轉率、存貨周轉率）、現(xiàn)金流能力（每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量、銷量現(xiàn)金比率）及規(guī)模擴張能力（總資產(chǎn)增長率、凈資產(chǎn)增長率、可持續(xù)增長率）四個方面的13項指標來評價公司的成長能力。通過因子分析法得出企業(yè)成長性的綜合得分，從而客觀、準確、全面的評價上市公司的成長能力。其中盈利能力反映和衡量企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，它能夠很好地體現(xiàn)公司的成長性；營運能力能夠反映企業(yè)資產(chǎn)的運營效率與效益，為企業(yè)提高經(jīng)濟效益指明方向；規(guī)模擴張能力反映企業(yè)資源優(yōu)化配置能力和發(fā)展?jié)摿ΓY合企業(yè)背景，可以判斷出企業(yè)持續(xù)獲利的能力；現(xiàn)金流能力不僅可以評價企業(yè)獲取現(xiàn)金的能力，還能對償債能力和收益的質量做出評價，是對企業(yè)成長性一個很好的補充。

(二)創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性評價指標體系檢驗

本文選取2009—2012年在深交所創(chuàng)業(yè)板上市的355家公司的財務數(shù)據(jù)作為財務指標的計算基礎，并剔除財務異常（如凈資產(chǎn)為負）或數(shù)據(jù)缺失的公司。所使用的數(shù)據(jù)均來自瑞思數(shù)據(jù)庫，所有數(shù)據(jù)處理和計算工作在Excel2007和SPSS17.0中完成。

1、因子分析適用性檢驗

采用巴特利特球體檢驗和KMO檢驗檢驗子分析法的適用性結果得出：KMO檢驗值為0.716，屬于中等偏上水平，Bartlett球體檢驗值為0，小于顯著性水平1%，通過檢驗，采用因子分析法是可行的。

2、公因子的確定

運用SPSS17.0得到355家創(chuàng)業(yè)板上市公司的財務指標因子為G1，G2，G3，···G13，及其對應的特征值和貢獻率，根據(jù)特征值和貢獻率結果，選擇特征值大于1的4個公因子來代替原來的13個變量，選取的4個公因子的累計貢獻率為81.824%，即者4個公因子能反映出總體信息的82.824%，丟失的信息較少，因此這4個公因子能較好地評價創(chuàng)業(yè)板上市公司的成長性。通過最大方差法旋轉，得到特征更為明顯的旋轉因子矩陣，如表1.

表1 旋轉因子矩陣

由表1可以看出，4個公因子基本上符合成長性評價指標的四個維度。總資產(chǎn)凈利率（X1）、每股收益（X2）、銷售凈利率（X3）和營業(yè)利潤率（X4）第2個因子上具有較高載荷，即因子2代表了公司盈利能力的狀況。因此，因子1包括總資產(chǎn)周轉率（X5）、股東權益周轉率（X6）、流動資產(chǎn)周轉率（X7）和存貨周轉率（X8）代表了公司營運能力的狀況，因子3包括總資產(chǎn)增長率（X11）、凈資產(chǎn)增長率（X12）和可持續(xù)增長率（X13）代表了公司規(guī)模擴張能力的狀況，因子4包括每股經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（X9）和銷量現(xiàn)金比率（X10）代表了公司現(xiàn)金流能力的狀況。

由于4個因子在較大程度上反映了原變量的大部分信息，其累計貢獻率81.824%，因此可用因子的方差貢獻率作為綜合評價的權重，于是4個因子按各自的方差貢獻率加權相加為綜合評價得分，表達式為：

G=33.234%G1+25.703%G2+14.497%G3+8.389%G4

四、創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構與成長性實證檢驗

(一)變量選擇

1、成長性變量

本文運用因子分析法構建了樣本公司的成長性綜合指標（G），用綜合指標得分作為公司的成長性變量，其反應了創(chuàng)業(yè)板上市公司2009—2012年的成長情況。具體計算過程參考上文。

2、股權結構變量

根據(jù)本文假設，我們從高管持股與股權集中度角度考察股權結構對創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性的影響。其中，創(chuàng)業(yè)板上市公司高管包括董事、監(jiān)事、高級管理人員，本文用EXE表示高管持股比例。股權集中度將從三個方面進行檢驗，分別為第一大股東持股比例、前五大股東持股比例及股權制衡度Z指數(shù)。本文在借鑒前人文章的基礎上，選用share1表示第一大股東持股比例，cr5表示前五大股東持股比例。股權制衡度Z指數(shù)表示第一大股東和第二至第五大股東持股比例的比值。

3、控制變量

本文選取資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模作為控制標量，以控制其對研究的影響。其中企業(yè)規(guī)模通過公司的總賬面價值的自然對數(shù)加以衡量。

具體變量定義與說明見表2.

表2 各變量相關定義

(二)建立模型

根據(jù)本文提出的假設，因自變量與因變量存在倒U型和線性兩種關系，因此需要建立兩種模型。本文建立模型如下：

G=α0+α1share1+α2share12+α3ln(ass)+α4dts+ε

G=α0+α1hi+α2ln(ass)+α3dts+ε

模型中，G代表公司的成長性得分，α0為截距，α1、α2、α3、α4為回歸系數(shù)，ε為殘值。hi（i=1,2,3）分別代表高管持股比例、第二到第五大股東持股比例及股權制衡度Z指數(shù)。ln(ass)和dts分別代表控制變量資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率。

(三)回歸分析

1、高管持股對公司成長性的影響

選取模型：

G=α0+α1exe+α2ln(ass)+α3dts+ε

模型中，G代表公司的成長性得分，α0為截距，α1、α2、α3為回歸系數(shù)，ε為殘值。exe代表高管持股比例，ln(ass)和dts分別代表控制變量資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率。

表3 回歸結果

從上面的回歸分析結果我們可以看出，高管持股與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性呈顯著正相關關系。這一結果解釋了當高管持有企業(yè)一定股份時，從自身利益及企業(yè)利益出發(fā)，有利高管充分發(fā)揮自身的優(yōu)勢，促進企業(yè)成長。

2、股權結構對公司成長性的影響

(1)第一大股東對公司成長性的影響。選取模型：

G=α0+α1share1+α2share12+α3ln(ass)+α4dts+ε

模型中，G代表公司的成長性得分，α0為截距，α1、α2、α3、α4為回歸系數(shù)，ε為殘值。share1代表第一大股東持股比例，，ln(ass)和dts分別代表控制變量資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率。

表4 回歸結果

通過模型的回歸結果我們可以看出，第一大股東與創(chuàng)業(yè)板企業(yè)成長性呈倒u性關系的假設并沒有通過驗證，否定了本文提出的假設。這可能使由于我國創(chuàng)業(yè)板開板不久有關。創(chuàng)業(yè)板上市公司普遍規(guī)模較小，且大部分都由創(chuàng)始人控制，不存在內部人控制問題。

(2)前五大股東持股比例、股權制衡度Z指數(shù)對公司成長性的影響。選取模型：

G=α0+α1hi+α2ln(ass)+α3dts+ε

模型中，G代表公司的成長性得分，α0為截距，α1、α2、α3為回歸系數(shù)，ε為殘值。hi（i=1,2）分別代表前五大股東持股比例和z代表股權制衡度（第一大股東與第二至五大股東持股數(shù)的比值），ln(ass)和dts分別代表控制變量資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)負債率。

表5 回歸結果

在控制了公司規(guī)模和資產(chǎn)負債率后，前五大股東與公司成長性在1%的置信水平下呈正相關關系，股權制衡度Z指數(shù)與公司成長性在10%的置信水平下呈負相關關系。這證實了本文之前提出的假設。

當前五大股東持股比例上升時，相應增加了他們在創(chuàng)業(yè)板上市公司所擁有的權益，因此，他們會更加注重企業(yè)的效益，對于成長期的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，這有利于其成長和發(fā)展。同時，第二至第五大股東對第一大股東起到一定制衡作用，有利于防止一股獨大，大股東侵占其他股東利益的現(xiàn)象發(fā)生，從而促進創(chuàng)業(yè)板企業(yè)平穩(wěn)有序的發(fā)展。

五、研究結論與政策建議

本文通過因子分析法建立我國創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性綜合指標，并對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構對成長性的影響進行了實證研究，其中假設1、假設2a和假設3得到證實，證偽了假設2b，最終得出如下結論：

(1)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與公司成長性呈顯著正相關。

(2)創(chuàng)業(yè)板上市公司第一大股東持股比例與公司成長性不呈倒U型關系，公司前五大股東持股比例與公司成長性呈顯著正相關關系。

(3)創(chuàng)業(yè)板上市公司股權制衡度Z指數(shù)與公司成長性呈負相關關系。

通過對本研究結論的分析，筆者對創(chuàng)業(yè)板上市公司股權結構提出如下幾點建議：

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管持股與企業(yè)成長性呈顯著正相關。這表明核心高管持有公司股份對企業(yè)成長性有很大的影響，這一結論準確揭示了高管在創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中的重要地位，即高管在持有股份的情況下，充分發(fā)揮自身的經(jīng)驗和優(yōu)勢，有利于企業(yè)的發(fā)展和壯大。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司應該完善高管薪酬激勵機制，尤其是重視建立長期股份激勵機制。使高管個人利益與企業(yè)長期發(fā)展掛鉤，不僅能夠使高管分享企業(yè)的剩余收益，還能有效促進企業(yè)的長期發(fā)展。

第一大股東持股比例與企業(yè)成長性雖然沒有呈倒U型關系，但前五大股東與創(chuàng)業(yè)板上市公司成長性呈顯著正相關關系，同時，股權制衡度Z指數(shù)與企業(yè)成長性呈負相關關系。這說明，對于處于初創(chuàng)期和成長期的創(chuàng)業(yè)板上市公司，相對集中并且制衡的股權結構，既能發(fā)揮“大股東”效應，又能對控股股東形成一定制約，防止其“掏空”行為。結合我國現(xiàn)行的市場環(huán)境和法律制度，對于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，較高程度的股權集中度是一種有效的公司治理結構，集中控股仍然是必要的。因此，創(chuàng)業(yè)板上市公司需要通過大股東的支持，吸引更多的優(yōu)質資源，以促進企業(yè)的發(fā)展。與此同時，大力引入成熟的機構投資者，建立股東之間的相互制衡機制。使“支持效應”與制衡機制同時發(fā)揮作用，使企業(yè)獲得持續(xù)的競爭優(yōu)勢，實現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的持續(xù)成長。

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