國有投資公司的資本運(yùn)營

藍(lán)孝坤

商業(yè)模式是最高形式的競爭力。國投走出了一條從實(shí)業(yè)開發(fā)入手，基于發(fā)展戰(zhàn)略和投資原則進(jìn)行股權(quán)投資，通過科學(xué)管理提升投資企業(yè)價值，通過資本經(jīng)營實(shí)現(xiàn)企業(yè)價值最大化的發(fā)展道路，形成了資產(chǎn)經(jīng)營與資本經(jīng)營相結(jié)合的獨(dú)特商業(yè)模式。

國有投資公司是以資本為紐帶，以從事國有資產(chǎn)管理和國有資本運(yùn)營為主要特征的投資型企業(yè)，是實(shí)現(xiàn)政府對國有資本布局結(jié)構(gòu)進(jìn)行戰(zhàn)略性調(diào)整的主要載體。關(guān)于國有投資公司的資本運(yùn)營，筆者有如下思考。

資本運(yùn)營涉及的相關(guān)概念和環(huán)節(jié)

關(guān)于存量調(diào)整與增量投入存量調(diào)整是國有投資公司資本運(yùn)營的重要任務(wù)，也是職能定位所在。為此，要把存量調(diào)整提升到國有經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略布局的高度來認(rèn)識。在運(yùn)營實(shí)踐中要借助市場手段和方式，最大限度地實(shí)現(xiàn)存量資產(chǎn)在流動中的擴(kuò)張和增值。

對國有投資公司而言，增量資產(chǎn)的投入一方面要靠政府資產(chǎn)的劃入、合并、調(diào)整等外延式增長模式，這在一定意義上決定了國有投資公司的發(fā)展規(guī)模；另一方面通過選擇合理的投資方式，新增投資來實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值的內(nèi)涵式增長模式。要正確處理并協(xié)調(diào)好這兩方面的關(guān)系，堅持內(nèi)涵式發(fā)展與外延式增長相結(jié)合，發(fā)揮資本運(yùn)營公司的平臺功能，綜合運(yùn)用股權(quán)投資手段，使實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資本市場相對接，著力內(nèi)部培育和向外尋找有上市潛力的公司，打造產(chǎn)業(yè)發(fā)展和資本增值的平臺，助推集團(tuán)實(shí)現(xiàn)跨越式新發(fā)展。

關(guān)于新產(chǎn)業(yè)進(jìn)入與資本退出新產(chǎn)業(yè)進(jìn)入是實(shí)施“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”發(fā)展戰(zhàn)略的客觀要求和必然趨勢。適時擇機(jī)進(jìn)入那些未來對國民經(jīng)濟(jì)起重要作用、具有長遠(yuǎn)發(fā)展?jié)摿Φ男屡d產(chǎn)業(yè)，是國有投資公司義不容辭的責(zé)任。提高對新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的研判和市場機(jī)會的捕捉能力，關(guān)鍵是選好項(xiàng)目、助推發(fā)展。重點(diǎn)把握好以下三點(diǎn)：

一是要把資產(chǎn)經(jīng)營公司的優(yōu)勢傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與投資公司的投融資職能這兩大優(yōu)勢結(jié)合起來；

二是客觀評估自身優(yōu)勢，充分利用好原有企業(yè)的資源蓄備，如生產(chǎn)線、產(chǎn)業(yè)鏈條、營運(yùn)渠道等；

三是以現(xiàn)有資本、技術(shù)、人才等資源為支撐，以存量引增量，以增量促發(fā)展。

從目前情況看，國有投資公司的部門設(shè)置、職能定位和管理制度在資本退出方面缺乏更有效的平臺。為此，國有投資公司需籌集專門力量、綜合分析、統(tǒng)籌考慮，完善機(jī)制，把資本的調(diào)整退出作為重要議題來研究?？偟闹笇?dǎo)思想是：要突出主業(yè)特色，舍棄壇壇罐罐，采取市場化運(yùn)作手段，發(fā)揮資本運(yùn)營平臺作用，調(diào)整、重組、收縮、優(yōu)化國有經(jīng)濟(jì)布局結(jié)構(gòu)。在具體實(shí)施過程中，要循序漸進(jìn)，條件成熟的要大膽推進(jìn)。

正確處理資產(chǎn)經(jīng)營和資本運(yùn)營的關(guān)系

經(jīng)營型企業(yè)包括資產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)和資本運(yùn)營型企業(yè)。資產(chǎn)經(jīng)營型企業(yè)是傳統(tǒng)的產(chǎn)品銷售型企業(yè)，主要是利用自身人、財、物等資源要素，通過一定的組合，開發(fā)產(chǎn)品、拓展市場，獲取經(jīng)濟(jì)效益和社會效益的企業(yè)。而資本運(yùn)營型企業(yè)則是側(cè)重于謀求在風(fēng)險與收益之間的特定平衡，以最大限度地實(shí)現(xiàn)企業(yè)資本的增值保值。

盡管資產(chǎn)經(jīng)營與資本運(yùn)營在經(jīng)營過程和方式上有所不同，但作為經(jīng)營活動，無論是資產(chǎn)經(jīng)營還是資本運(yùn)營歸根結(jié)底，其經(jīng)營的終極目的都是一致的，即都是為了追求資本的增值保值和自身利益的最大化?？梢赃@樣說，資產(chǎn)經(jīng)營是基礎(chǔ)，產(chǎn)品經(jīng)營、品牌經(jīng)營是根本。資本運(yùn)營是資產(chǎn)經(jīng)營發(fā)展擴(kuò)張的活化過程，而不是目的。資本運(yùn)營帶來業(yè)務(wù)范圍和投融資渠道的擴(kuò)張，但其落腳點(diǎn)是資產(chǎn)經(jīng)營的擴(kuò)張，兩者相互輔助、互相促進(jìn)、共同發(fā)展，借以達(dá)到轉(zhuǎn)換經(jīng)營機(jī)制，增強(qiáng)企業(yè)競爭活力，形成企業(yè)品牌優(yōu)勢，構(gòu)建企業(yè)核心競爭力的目的。

關(guān)于資本投放與“調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式”

資本投放簡單地說就是指公司投資，是投資公司為獲取所籌資本的增值而將資本投放到特定項(xiàng)目之中、經(jīng)營某項(xiàng)事業(yè)的行為。資本投放的投向和結(jié)構(gòu)是否合理，對公司的長遠(yuǎn)健康發(fā)展具有舉足輕重的作用。合理的投資組合關(guān)系到投資公司的興衰存亡，也能保證令人滿意的投資回報周期和投資收益率。

將投資回報周期和投資收益率，這兩項(xiàng)指標(biāo)結(jié)合起來，作為組成投資組合的綜合考量的依據(jù)。以目前國有資本運(yùn)營公司的資金結(jié)構(gòu)看，資金緊張，可變現(xiàn)資產(chǎn)比例低，還貸壓力大已經(jīng)成為常態(tài)。不投不行，投得戰(zhàn)線過長也不行。哪些項(xiàng)目能長期穩(wěn)定地為企業(yè)提供現(xiàn)金流，哪些資產(chǎn)具有增值性，如何處理好這些項(xiàng)目的比例問題，要綜合考慮。

如果在一種比較理想化的狀態(tài)中，沒有國企改革的或者臨時突發(fā)的任務(wù)，那么國有投資公司應(yīng)當(dāng)能打造出一種合理化的、多元的投資組合，這是投資公司長期生存的法寶。而實(shí)際上，國有資本運(yùn)營公司既要保有市場競爭力，又要承擔(dān)國企改革等政治重任。要能做到“提速能上、負(fù)重不垮”，則更需要這種多元合理的投資組合戰(zhàn)略，即國有資本運(yùn)營公司的產(chǎn)品戰(zhàn)略：

投資有序，生生不息平均每三年左右為一個投資周期。把資金投放到回籠年期較長的項(xiàng)目，并且利用回流的資金循環(huán)再投資，以達(dá)到生生不息、延續(xù)未來盈利增長動力。在周期與周期之間，則選擇金融服務(wù)業(yè)等回籠期較短的項(xiàng)目，以保留實(shí)力，提高資金的流動性，降低資金周轉(zhuǎn)壓力。一方面令整體業(yè)務(wù)平穩(wěn)發(fā)展，另一方面又可降低在較短時間內(nèi)由于各種任務(wù)積聚導(dǎo)致的投資過度的危機(jī)。

穩(wěn)定中不忘進(jìn)取，進(jìn)取中尋求穩(wěn)定穩(wěn)定收入來源主要有擔(dān)保、食品、軍工、土地一級整理等行業(yè)，非穩(wěn)定收入來源主要有培育上市退出、老債權(quán)盤活、國企改革收益等。

如何以增強(qiáng)流動性為前提，確定合理的投放結(jié)構(gòu)和比例，是國有投資公司必須著重研究的重要課題?？偟脑瓌t是：要力求市場價值與社會價值的統(tǒng)一。簡單地說，市場價值就是看你能不能掙錢，社會價值就是看你發(fā)揮的作用如何。國有投資公司的追求是兩者兼?zhèn)?，一定要在注重社會效益的同時，千方百計地創(chuàng)造經(jīng)濟(jì)效益。一個盈利能力很低或連續(xù)虧損的企業(yè)融資是很困難的，也是不可持續(xù)的；反過來只有我們不斷做強(qiáng)企業(yè)，市場價值不斷提升，才能夠更好地履行社會責(zé)任，去創(chuàng)造更高的社會價值。所以，總的目標(biāo)是：既要增加資產(chǎn)的流動性和變現(xiàn)能力，又必須完成政府交辦的任務(wù)，同時還要爭取通過運(yùn)作資產(chǎn)獲得最好的投資回報。

重視風(fēng)險投資在資本運(yùn)營中發(fā)揮的作用

國家開發(fā)投資公司董事長、中國投資協(xié)會副會長兼中國投資協(xié)會國有投資公司委員會會長王會生曾在文章《國投的PE之路》中提到：“PE的投資模式和國投相比有很多相近之處。國家開發(fā)投資公司是國有投資企業(yè)，或者說是國家給了你這么一筆錢。國投就相當(dāng)于產(chǎn)業(yè)基金管理公司?！卑褔抖橛谕顿Y控股公司，而區(qū)別于產(chǎn)業(yè)控股公司、金融控股公司。在他看來，作為投資控股公司在一些投資項(xiàng)目運(yùn)作上，完全可以借鑒PE的一些模式和經(jīng)驗(yàn)。

在全流通的大背景下，國有資本的“融、投、管、退”，會從PE的模式中獲得啟發(fā)。

從對企業(yè)的不同的發(fā)展階段的投資看，從前往后，分別是“風(fēng)險投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“PE私募投資”，分別對應(yīng)企業(yè)從技術(shù)到產(chǎn)業(yè)化階段、從產(chǎn)業(yè)化到上規(guī)模階段，以及從規(guī)模企業(yè)到上市，這三個階段。無論上述三種投資中的哪一種，都包括“融資、投資、管理、退出”四個階段。上述投資的本質(zhì)也是資本運(yùn)作。

風(fēng)險投資投資階段解決“錢往哪兒去”的問題。專業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通過項(xiàng)目初步篩選、盡職調(diào)查、估值、談判、條款設(shè)計、投資結(jié)構(gòu)安排等一系列程序，把風(fēng)險資本投向那些具有巨大增長潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。

國有投資公司在投資安排上，要編制年度投資預(yù)算，項(xiàng)目考察、盡職調(diào)查、出具法律意見書、項(xiàng)目審核、項(xiàng)目實(shí)施等系列程序。

風(fēng)險投資管理階段解決“價值增值”的問題。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要通過監(jiān)管和服務(wù)實(shí)現(xiàn)價值增值，“監(jiān)管”主要包括參與被投資企業(yè)董事會、在被投資企業(yè)業(yè)績達(dá)不到預(yù)期目標(biāo)時更換管理團(tuán)隊(duì)成員等手段，“服務(wù)”主要包括幫助被投資企業(yè)完善商業(yè)計劃、公司治理結(jié)構(gòu)以及幫助被投資企業(yè)獲得后續(xù)融資等手段。價值增值型的管理是風(fēng)險投資區(qū)別于其他投資的重要方面。

國有投資公司一般都承擔(dān)著國企改革的任務(wù)，這幾年是按照股權(quán)情況，分出“發(fā)展、穩(wěn)定、調(diào)整”三條主線。對發(fā)展線上的企業(yè)力推上市或使其形成行業(yè)影響力，穩(wěn)定線上的企業(yè)擇機(jī)實(shí)現(xiàn)股份合作或股權(quán)轉(zhuǎn)讓，調(diào)整類企業(yè)轉(zhuǎn)讓或進(jìn)行資產(chǎn)處置。

風(fēng)險投資退出階段解決“收益如何實(shí)現(xiàn)”的問題。風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)主要通過IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和破產(chǎn)清算三種方式退出所投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，實(shí)現(xiàn)投資收益。退出完成后，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)還需要將投資收益分配給提供風(fēng)險資本的投資者。

國有投資公司目前在退出股份上尚且存在許多政策障礙，有時候評估費(fèi)用比實(shí)際股權(quán)轉(zhuǎn)讓的價值都高。需要在政策上打破所有制界限，國有、民營、外資企業(yè)一視同仁，準(zhǔn)予按雙方戰(zhàn)略合作協(xié)議的約定對價退出。

投資公司是中國投融資體制改革的產(chǎn)物，也是一種全新的企業(yè)組織形式。特別是國家和各省市國資委成立以后，各省、市地方政府的國有投資公司已經(jīng)是地方經(jīng)濟(jì)的主體。無論是資產(chǎn)規(guī)模還是利潤規(guī)模，往往是前三位。

對于國有資本經(jīng)營，國有投資控股公司是國有整合的主要手段。從國家到省、市，成立國有資本運(yùn)營公司，來作為國有資本改革調(diào)整平臺。要把眾多國企精簡到幾十家，要依靠投資控股公司這個平臺，一方面持股，一方面按照市場去處理。

對于積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，黨的十八屆三中全會《全面深化改革若干重大問題的決定》中提到的“放大功能、保值增值”、“取長補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展”、“員工持股”這些概念，很多都是基金管理的理念，而發(fā)展混合所有制，基金是最好最切實(shí)際的實(shí)現(xiàn)形式。

國有資本運(yùn)營公司要推行混合所有制，就需要在“融、投、管、退”四個方面，全面進(jìn)行市場化改革。

融資方面近年來，國家對企業(yè)上市融資的支持力度加大，將來國有資本運(yùn)營公司旗下會有一批上市公司。一是通過資產(chǎn)證券化放大收益，另外一個更主要的目的是為了保證能夠按照市場的意圖快速發(fā)展。目前我們不是上市公司，決策的時候就有先后，需要等錢來發(fā)展，就需要內(nèi)部平衡利益，但是上市之后，融資渠道暢通，市場推動企業(yè)發(fā)展，企業(yè)不發(fā)展股東不干。另外，上市以后企業(yè)發(fā)展就不以個人意志為轉(zhuǎn)移，能夠避免人為原因走偏路。發(fā)展好不好，股價就可以表現(xiàn)出來。這就是為什么要上市的原因。這更接近PE的做法。通過資本市場獲取直接投資，資金使用成本也更低。

投資及投資管理方面政府項(xiàng)目，采用PPP等模式，引入社會資本，多方參與。自主項(xiàng)目，引用新的籌資渠道，利于優(yōu)勢板塊加速發(fā)展、形成規(guī)模相應(yīng)，提高競爭力；也利于企業(yè)進(jìn)入不熟悉的投資領(lǐng)域。推動混合所有制，是要實(shí)現(xiàn)股權(quán)的多元化，通過引入社會資本，可以為一些好的國企項(xiàng)目迅速擴(kuò)大資本金，放大國有資本的功能，同時引入競爭機(jī)制，發(fā)揮鯰魚效應(yīng)，提升管理效率和團(tuán)隊(duì)素質(zhì)。投資管理，可充分采用基金管理公司的模式，著重于規(guī)范管理、規(guī)范法人治理和企業(yè)的價值增值。對國企來言，發(fā)展混合經(jīng)濟(jì)是雙向的，既包括國企引入社會資本，又包括國企投資非公企業(yè)。對這兩種混合而言，通過基金投資都是操作性強(qiáng)，快速實(shí)現(xiàn)收益的模式。通過組建基金的方式引入社會資本，既能夠有效防止單個民企一股獨(dú)大，繼而產(chǎn)生尋租的行為，又能通過選聘專業(yè)化、市場化的公募基金管理人，進(jìn)而影響企業(yè)董事會和經(jīng)營層進(jìn)行科學(xué)決策，提高企業(yè)日常管理和營運(yùn)質(zhì)量。同時，國企通過組建基金等形式來投資非公企業(yè)，也可以進(jìn)一步提高審批的效率。