• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    關(guān)于我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu)的反思

    2015-12-17 12:33:11葉凌風(fēng)
    銀行家 2015年12期
    關(guān)鍵詞:道德風(fēng)險(xiǎn)證券化交易

    葉凌風(fēng)

    我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的現(xiàn)狀

    資產(chǎn)證券化作為近40年來(lái)國(guó)際金融市場(chǎng)重要一項(xiàng)的金融創(chuàng)新工具越來(lái)越受到我國(guó)的重視,自2005年我國(guó)開(kāi)始試點(diǎn)以來(lái),資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)得到了較快的發(fā)展,無(wú)論是業(yè)務(wù)規(guī)模還是業(yè)務(wù)模式、基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型、產(chǎn)品種類(lèi)都得到了全面的開(kāi)展。新一屆政府強(qiáng)調(diào),“優(yōu)化金融資源配置,用好增量、盤(pán)活存量,更好地服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展”,資產(chǎn)證券化無(wú)疑是盤(pán)活存量和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要工具。2015年5月,國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定進(jìn)一步推動(dòng)信貸資產(chǎn)證券化市場(chǎng)健康持續(xù)發(fā)展,并加大試點(diǎn)規(guī)模,簡(jiǎn)化審批流程。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的發(fā)展又上了新的一個(gè)臺(tái)階,參與主體和產(chǎn)品規(guī)模不斷擴(kuò)大,產(chǎn)品種類(lèi)和結(jié)構(gòu)創(chuàng)新也日趨豐富。

    目前,我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要有三種模式:一是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化,二是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),三是由銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù)。三種模式下,基礎(chǔ)資產(chǎn)、特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)、產(chǎn)品交易、法律法規(guī)、監(jiān)管環(huán)境等均有所不同,豐富了我國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的種類(lèi)和規(guī)模,也對(duì)我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)進(jìn)行了有益的探索。

    特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化中的作用及存在的問(wèn)題

    資產(chǎn)證券化不同于以往的以法人信用作為融資基礎(chǔ)的股權(quán)融資和債務(wù)融資,它是以資產(chǎn)自身的信用作為融資基礎(chǔ),因此,需要一個(gè)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)將擬證券化的資產(chǎn)隔離出來(lái),同發(fā)起人的信用隔離,不受發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的影響。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有兩個(gè)重要的要求,一是破產(chǎn)隔離,二是真實(shí)出售。特殊目的機(jī)構(gòu)的重要功能便是起到破產(chǎn)隔離的作用,使資產(chǎn)自身的信用同發(fā)起人和其他機(jī)構(gòu)的法人信用相隔離,不受其影響。真實(shí)出售要求被證券化的資產(chǎn)要真實(shí)地出售給特殊目的機(jī)構(gòu),資產(chǎn)相關(guān)的收益和風(fēng)險(xiǎn)要轉(zhuǎn)移給特殊目的機(jī)構(gòu),發(fā)起人不能再保留相關(guān)的權(quán)利,如回購(gòu)資產(chǎn)、擔(dān)保資產(chǎn)質(zhì)量和收益等,從而使投資者的收益和風(fēng)險(xiǎn)完全依賴(lài)于被證券化的資產(chǎn)。

    資產(chǎn)證券化是舶來(lái)品,我國(guó)三種資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)基本上都是沿用美國(guó)的模式和交易架構(gòu),即發(fā)起人將資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu),特殊目的機(jī)構(gòu)委托交易安排商、資產(chǎn)服務(wù)商、證券承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易架設(shè)計(jì)、資產(chǎn)管理、證券承銷(xiāo)、產(chǎn)品評(píng)級(jí)等工作。這種交易架構(gòu)和模式經(jīng)過(guò)30年的實(shí)踐發(fā)展逐步成熟,但筆者認(rèn)為,該交易架構(gòu)也存在一些問(wèn)題,值得我們反思。

    過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)(SPV)破產(chǎn)隔離的法律功能忽視了其作為交易主體的作用。特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中有兩項(xiàng)主要的功能和作用,一是破產(chǎn)隔離功能,使資產(chǎn)獨(dú)立于發(fā)起人;二是交易主體功能,特殊目的機(jī)構(gòu)是發(fā)起人的交易對(duì)手,受讓擬證券化的產(chǎn),相應(yīng)地具有了資產(chǎn)議價(jià)和監(jiān)督資產(chǎn)質(zhì)量的職能。但在已有的資產(chǎn)證券化實(shí)踐中,更多的只是強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離功能而忽視了其交易主體的功能,將特殊目的機(jī)構(gòu)的大部分功能都強(qiáng)制委托給其他中介機(jī)構(gòu),弱化了特殊目的機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量的監(jiān)管功能和效果。資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)及監(jiān)管政策主要都是在強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)隔離、風(fēng)險(xiǎn)隔離功能,對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律地位、權(quán)利和義務(wù)等進(jìn)行了詳細(xì)的規(guī)定。為了防止證券化的資產(chǎn)受到發(fā)起人、特殊目的機(jī)構(gòu)、發(fā)起人債權(quán)人等相關(guān)機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)影響,特殊目的機(jī)構(gòu)一般采用信托或公司的形式。公司形式下,特殊目的公司不能負(fù)債、沒(méi)有員工等,一切可能招致特殊目的公司破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的可能性都被消除了,因此,特殊目的公司被稱(chēng)為“紙面公司”(paper?company),更多的是一種法律概念,體現(xiàn)它的破產(chǎn)隔離功能,而其作為交易主體的功能則被大大弱化和忽視。作為發(fā)起人的交易對(duì)手,特殊目的機(jī)構(gòu)需要受讓發(fā)起人的資產(chǎn),理所當(dāng)然更應(yīng)該具有鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)、商討交易價(jià)格、談判交易條件、管理資產(chǎn)等的權(quán)利。而在現(xiàn)行的資產(chǎn)證券化模式下,特殊目的機(jī)構(gòu)的交易主體資格被忽視和剝奪了,其職能被各種中介服務(wù)機(jī)構(gòu)取而代之,如發(fā)起人管理證券化的資產(chǎn);交易安排商負(fù)責(zé)證券化架構(gòu)的設(shè)計(jì),包括資產(chǎn)的類(lèi)型、規(guī)模、價(jià)格、產(chǎn)品利率等;承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)證券化產(chǎn)品的承銷(xiāo)。特殊目的機(jī)構(gòu)相關(guān)的職責(zé)被委托給各類(lèi)服務(wù)商,交易主體職極為弱化。

    加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化中,發(fā)起人和特殊目的機(jī)構(gòu)之間存在著信息不對(duì)稱(chēng),發(fā)起人作為資產(chǎn)出售方,具有資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值方面的信息優(yōu)勢(shì),面臨“逆向選擇”的風(fēng)險(xiǎn):存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量,以次充好,高價(jià)出售低質(zhì)量資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中,由于過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能,忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體的功能,弱化了其對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量和價(jià)值的判斷及監(jiān)督能力,加劇了“逆向選擇”現(xiàn)象,同時(shí)也加大了道德風(fēng)險(xiǎn)。在資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中,特殊目的機(jī)構(gòu)將諸多的功能都委托給其他中介機(jī)構(gòu),如交易安排商、承銷(xiāo)商、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等,特殊目的機(jī)構(gòu)與其他參與者之間是委托代理關(guān)系,存在著道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題。如發(fā)起人在把資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)的同時(shí),往往又承擔(dān)著服務(wù)商的角色,負(fù)責(zé)資產(chǎn)的管理,如收取利息、報(bào)告財(cái)產(chǎn)狀況、維護(hù)資產(chǎn)質(zhì)量等,由于信息的不對(duì)稱(chēng),發(fā)起人存在隱瞞資產(chǎn)質(zhì)量或不能勤勉盡責(zé)進(jìn)行資產(chǎn)的管理服務(wù)。其他的服務(wù)商如交易安排機(jī)構(gòu)、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)同樣存在著利益沖突和道德風(fēng)險(xiǎn),不僅自身無(wú)法勤勉盡責(zé),也起不到監(jiān)督發(fā)起人的作用。例如,資產(chǎn)證券化中信用評(píng)級(jí)的作用在于揭示資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn),為投資者提供投資決策依據(jù)。然而,信用評(píng)級(jí)能否有效發(fā)揮作用不僅取決于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的權(quán)威性、評(píng)級(jí)方法的科學(xué)性、信息的完備性等多重因素,還受到評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的道德風(fēng)險(xiǎn)的影響。在信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)較為激烈時(shí),評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了爭(zhēng)奪客戶(hù)、搶占市場(chǎng),存在降低評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和職業(yè)道德的情形,導(dǎo)致發(fā)行人的“信用采購(gòu)”行為:信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的費(fèi)用越低、評(píng)級(jí)結(jié)果越高,才能獲得評(píng)級(jí)的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)。

    資產(chǎn)證券化中的道德風(fēng)險(xiǎn)存在于各個(gè)方面,根本原因在于資產(chǎn)證券化的交易架構(gòu),過(guò)分強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)的法律功能,極大的消減和弱化了其作為交易主體的功能。目前的資產(chǎn)交易模式可以形象的描述為:兩個(gè)人進(jìn)行二手車(chē)交易,買(mǎi)車(chē)人被剝奪了選擇車(chē)輛的權(quán)利,眾多的中介方替他進(jìn)行車(chē)輛選擇、價(jià)格談判、付款條件等事宜,最后由他付款,其中的道德風(fēng)險(xiǎn)是難免的。金融危機(jī)后,資產(chǎn)證券化監(jiān)管的重大改革之一便是防范道德風(fēng)險(xiǎn),要求增加發(fā)起人持有一定比例的次級(jí)證券,防范發(fā)起人的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。該項(xiàng)措施能在一定程度上使發(fā)起人和投資者(特殊目的機(jī)構(gòu)發(fā)行證券的持有人)的利益達(dá)到激勵(lì)相容,降低道德風(fēng)險(xiǎn)。但有理由相信,二者之間永遠(yuǎn)不會(huì)完美統(tǒng)一,追逐利益的本性使得發(fā)起人想將資產(chǎn)賣(mài)個(gè)高價(jià),投資者想低價(jià)購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)獲得高收益,道德風(fēng)險(xiǎn)永遠(yuǎn)存在。

    2008年的金融危機(jī)證實(shí)了這一缺陷。2008年的金融危機(jī),資產(chǎn)證券化成為金融危機(jī)的重要導(dǎo)火索之一,資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)中的缺陷得到了充分的暴露。通過(guò)對(duì)資產(chǎn)證券化的反思,認(rèn)為主要存在的問(wèn)題包括:入池資產(chǎn)本身存在嚴(yán)重的問(wèn)題,未經(jīng)充分評(píng)估和篩選;產(chǎn)品本身被復(fù)雜化和過(guò)度包裝,信息披露不完全導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制失效;交易結(jié)構(gòu)過(guò)度利用杠桿,導(dǎo)致違約償付鏈條較早斷裂;對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的資本計(jì)提不充足;缺乏對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管;對(duì)資產(chǎn)證券化的順周期性估計(jì)不足;信息披露不充分等。可以看出,上述大部分原因和資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的缺陷緊密聯(lián)系在一起,對(duì)特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體功能的虛化導(dǎo)致的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)是資產(chǎn)證券化重要的風(fēng)險(xiǎn)根源。金融危機(jī)后,各國(guó)加強(qiáng)了對(duì)資產(chǎn)證券化的監(jiān)管,主要采取的措施包括加強(qiáng)資本計(jì)提標(biāo)準(zhǔn)和范圍,加大對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管和加大信息披露。其中重要的措施之一便是要求發(fā)起人持有不低于5%的次級(jí)證券,主要目的在于降低發(fā)起人的道德風(fēng)險(xiǎn)。上述措施能在一定程度上防范資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn),但如果不對(duì)資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的核心缺陷進(jìn)行改進(jìn)和完善,在重啟資產(chǎn)證券化后,風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)依然會(huì)存在和集聚。

    我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中存在的特殊問(wèn)題

    非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的SPV存在法律瑕疵。我國(guó)的三種資產(chǎn)證券化模式在特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇上存在較大差別,一是人民銀行和銀監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化模式,該模式以信托作為特殊目的機(jī)構(gòu);二是證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的證券公司和基金公司的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),該模式采用了專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為特殊目的機(jī)構(gòu);三是銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的資產(chǎn)支持票據(jù),該模式并沒(méi)有明確規(guī)定特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型,部分發(fā)起人采用賬戶(hù)隔離的方式進(jìn)行資產(chǎn)的破產(chǎn)隔離。從特殊目的機(jī)構(gòu)隔離資產(chǎn)的功能和效果來(lái)看,三種模式存在依次遞減的趨勢(shì)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)有著較強(qiáng)的法律法規(guī)依據(jù),《中國(guó)人民共和國(guó)信托法》明確了規(guī)定了信托財(cái)產(chǎn)不屬于受托人財(cái)產(chǎn),與受托人資產(chǎn)相隔離,不作為受托人的破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)。信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)也是國(guó)際上常用的方式,在我國(guó)也有完善的法律體系保障,因此最為規(guī)范。相比而言,券商專(zhuān)項(xiàng)資管計(jì)劃以《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》)作為主要的依據(jù),規(guī)定券商和基金專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃項(xiàng)下的財(cái)產(chǎn)不屬于受托人的財(cái)產(chǎn),不受受托人的影響。而該《規(guī)定》僅屬于部門(mén)規(guī)章,在法律層級(jí)上尚有所欠缺。如果出現(xiàn)糾紛,能否達(dá)到破產(chǎn)隔離的效果仍存在一定的懷疑。此外,《規(guī)定》在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移后仍對(duì)發(fā)起人設(shè)置了很多的限定要求,如規(guī)定業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)可能對(duì)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃以及資產(chǎn)支持證券投資者的利益產(chǎn)生重大影響的原始權(quán)益人應(yīng)當(dāng)有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力,無(wú)重大經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和法律風(fēng)險(xiǎn),在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間,應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持,為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障等。上述規(guī)定對(duì)原始權(quán)益人(發(fā)起人)提出諸多的限制性條件,在資產(chǎn)出售給特殊目的機(jī)構(gòu)(專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃)后,仍然同發(fā)起人存在較大程度的關(guān)聯(lián),資產(chǎn)是否獨(dú)立、是否真實(shí)出售和破產(chǎn)隔離、是否以資產(chǎn)自身的信用進(jìn)行融資就存在疑問(wèn)。另外,如果要求原始權(quán)益人為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障,也讓人對(duì)資產(chǎn)證券化的效果生疑,是在進(jìn)行抵押融資還是資產(chǎn)證券化?同樣,而在資產(chǎn)支持票據(jù)中,采用了在發(fā)起人處設(shè)立獨(dú)立賬戶(hù)進(jìn)行隔離資產(chǎn),效果更差,無(wú)法確定被證券化資產(chǎn)能否與發(fā)起人的資產(chǎn)相互隔離。在有的資產(chǎn)支持票據(jù)業(yè)務(wù)中,發(fā)起人將資產(chǎn)支持票據(jù)獲得的資金作為負(fù)債計(jì)入表內(nèi),作為發(fā)起人的負(fù)債處理,其實(shí)質(zhì)就是抵押融資,而非所謂的以資產(chǎn)信用融資的資產(chǎn)證券化。

    特殊目的機(jī)構(gòu)設(shè)置中的法律瑕疵會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)存在諸多的風(fēng)險(xiǎn)隱患,可能集聚產(chǎn)生較大的金融風(fēng)險(xiǎn)。就如同美國(guó)的安然事件一樣,看似進(jìn)行了資產(chǎn)證券化,發(fā)起人將資產(chǎn)移出表外,同時(shí)并不加記負(fù)債,改善了資產(chǎn)負(fù)債狀況,但它們本質(zhì)上仍是企業(yè)的負(fù)債,只不過(guò)隱性地存在于表外。隨著資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的不斷擴(kuò)大,隱性負(fù)債也不斷積聚,最終會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn),并通過(guò)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的投資者向金融市場(chǎng)進(jìn)行傳遞。

    盡管信托作為特殊目的機(jī)構(gòu)具有較為成熟和完善的法律法規(guī)體系,但我國(guó)仍存在其他多種特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型,其原因還在于各種有形或無(wú)形的行政壁壘。根據(jù)我國(guó)分業(yè)經(jīng)營(yíng)分業(yè)監(jiān)管的金融體制,信托公司目前受到銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管,證券公司和基金公司受證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管,銀行間交易商協(xié)會(huì)則主導(dǎo)著資產(chǎn)支持票據(jù)市場(chǎng)。在條塊分割的行政監(jiān)管體制下,金融機(jī)構(gòu)分別另辟新徑,嘗試各自監(jiān)管體系下的特殊目的機(jī)構(gòu)類(lèi)型,并不都采用信托的模式,導(dǎo)致了目前我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)被割裂和不完善的局面。

    信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu)交易主體作用更加虛化。我國(guó)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)雖然有著相對(duì)較為完善的法律法規(guī)體系,但也存在著一個(gè)普遍現(xiàn)象:信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)主要由大中型銀行發(fā)起,這些銀行資產(chǎn)規(guī)模巨大,作為特殊目的機(jī)構(gòu)主體的信托公司與其相比,體量較小,難以真正發(fā)揮銀行的交易對(duì)手的作用,交易主體的功能極為弱化。在信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,作為發(fā)起人的銀行占絕對(duì)主導(dǎo)地位,控制了整個(gè)交易架構(gòu),包括資產(chǎn)的選擇、證券化參與方的選擇(信托公司、承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu))、費(fèi)用的分配等。由于資產(chǎn)規(guī)模的不匹配和地位的不對(duì)等,發(fā)起銀行掌握了信托公司能否作為特殊目的機(jī)構(gòu)的選擇權(quán),信托公司為了爭(zhēng)取資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),紛紛采取降低受托報(bào)酬甚至無(wú)償擔(dān)任特殊目的機(jī)構(gòu),無(wú)法發(fā)揮交易主體的作用,難以起到鑒別信貸資產(chǎn)、監(jiān)督資產(chǎn)管理人(通常為發(fā)起銀行)的作用。一個(gè)有趣的現(xiàn)象是其他中介機(jī)構(gòu)如承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)名義上是同信托公司簽訂委托合同,受信托公司的聘請(qǐng),但實(shí)際上哪家機(jī)構(gòu)能參與資產(chǎn)證券化卻主要由發(fā)起銀行來(lái)決定。他們不但難以盡職盡責(zé)為特殊目的機(jī)構(gòu)服務(wù),準(zhǔn)確鑒別資產(chǎn)質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn),在某種程度上還存在為發(fā)起人服務(wù),道德風(fēng)險(xiǎn)更加突出。

    可能引發(fā)的問(wèn)題。在非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,由于特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置存在一定的法律瑕疵,能否實(shí)現(xiàn)破產(chǎn)隔離和真實(shí)出售存在疑問(wèn)。而在信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化中,由于發(fā)起人是大中型銀行,它們主導(dǎo)了資產(chǎn)證券化的各個(gè)方面,容易引發(fā)另外一個(gè)問(wèn)題:投資者在較大程度上依賴(lài)發(fā)起行的聲譽(yù)作為投資決策依據(jù),難以作為風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)主體。如果資產(chǎn)證券化失敗或者出現(xiàn)基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量下降,投資收益無(wú)法實(shí)現(xiàn)或者出現(xiàn)虧損的情況,投資者能否真正承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)值得懷疑。從前期我國(guó)資產(chǎn)管理市場(chǎng)中發(fā)生的一些風(fēng)險(xiǎn)案例來(lái)看,很多風(fēng)險(xiǎn)最終向銀行進(jìn)行傳遞,而資產(chǎn)證券化中,如果僅將信托公司作為特殊目的機(jī)構(gòu)和通道,不需承擔(dān)交易主體責(zé)任,一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn),向銀行的傳遞性可能性會(huì)更大,從而也會(huì)導(dǎo)致對(duì)資產(chǎn)證券化目的和效果的質(zhì)疑。

    在我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的探索過(guò)程中,一方面需要借鑒國(guó)外的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),另一方面也需要根據(jù)我國(guó)的實(shí)際情況探索新的模式和道路。在美國(guó)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)實(shí)踐中,特殊目的機(jī)構(gòu)的設(shè)置解決了將資產(chǎn)從發(fā)起人處進(jìn)行隔離的功能,卻忽視了特殊目的機(jī)構(gòu)作為交易主體的職責(zé),使得證券化環(huán)節(jié)存在眾多的道德風(fēng)險(xiǎn),不斷積累最后導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中,應(yīng)充分考慮特殊目的機(jī)構(gòu)作為“破產(chǎn)隔離”和交易主體的雙重屬性,根據(jù)我國(guó)的法律環(huán)境,將二者結(jié)合,降低可能存在的風(fēng)險(xiǎn)。隨著我國(guó)信貸證券化試點(diǎn)的擴(kuò)大以及逐步常規(guī)化,非信貸類(lèi)資產(chǎn)證券化也如火如荼的開(kāi)展,應(yīng)及時(shí)總結(jié)經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn),防患于未然。

    建議

    一是打破監(jiān)管部門(mén)之間的壁壘,統(tǒng)一規(guī)定信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中特殊目的機(jī)構(gòu),降低資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)《信托法》對(duì)信托的設(shè)立、信托財(cái)產(chǎn)的性質(zhì)和效力、信托當(dāng)事人(委托人、受托人、受益人)的權(quán)利和義務(wù)均進(jìn)行了詳盡的規(guī)定,信托作為我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的特殊目的機(jī)構(gòu)具有最高的法律保障基礎(chǔ),也是最適合作為我國(guó)資產(chǎn)證券化中的載體。因此,建議打破各監(jiān)管部門(mén)之間的行政壁壘,不再由各監(jiān)管部門(mén)在各自的監(jiān)管范圍內(nèi)另行批準(zhǔn)各種名目的特殊目的機(jī)構(gòu)載體,降低資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的法律風(fēng)險(xiǎn),促進(jìn)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的順利開(kāi)展。

    二是修改相關(guān)辦法,強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的交易主體作用。我國(guó)《信托法》規(guī)定,信托公司在受人之托代人理財(cái)業(yè)務(wù)中,必須履行親自管理義務(wù),勤勉盡責(zé),為受托人的利益服務(wù)。我國(guó)法律環(huán)境下,信托一經(jīng)設(shè)立,信托公司便承擔(dān)了相應(yīng)的資產(chǎn)管理的職責(zé)和義務(wù),因此,信托公司自一開(kāi)始便融合了作為受托人和管理人的職責(zé),既可以成為特殊目的機(jī)構(gòu),也可以成為真正的交易主體。因此,我國(guó)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)不能簡(jiǎn)單照搬美國(guó)的模式,把信托公司僅當(dāng)作特殊目的機(jī)構(gòu)看待,而應(yīng)樹(shù)立信托公司成為資產(chǎn)證券化中的核心地位,真正發(fā)揮作為發(fā)起人交易主體的作用,如資產(chǎn)的選擇、證券參與方的選擇(承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu))、費(fèi)用的分配等。為此,建議修改《金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)試點(diǎn)監(jiān)督管理辦法》等相關(guān)規(guī)定,強(qiáng)調(diào)特殊目的機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的交易主體作用。同時(shí),要加強(qiáng)信托公司的自主管理能力,加強(qiáng)資產(chǎn)管理能力和對(duì)其他中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督能力,樹(shù)立在資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)中的核心作用,降低道德風(fēng)險(xiǎn)。

    (作者單位:中國(guó)社科院金融所博士后工作站)

    猜你喜歡
    道德風(fēng)險(xiǎn)證券化交易
    公積金貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)管理
    交通運(yùn)輸行業(yè)的證券化融資之道
    去哪兒網(wǎng)服務(wù)供應(yīng)鏈道德風(fēng)險(xiǎn)約束機(jī)制模型
    交易流轉(zhuǎn)應(yīng)有新規(guī)
    大宗交易
    《吃飯的交易》
    博弈論視角下的建筑工程外包道德風(fēng)險(xiǎn)
    驚人的交易
    資產(chǎn)證券化大幕開(kāi)啟
    醫(yī)患誠(chéng)信視野下的鄉(xiāng)村醫(yī)生道德風(fēng)險(xiǎn)研究
    亚洲精品日本国产第一区| 久久毛片免费看一区二区三区| 一区在线观看完整版| 视频在线观看一区二区三区| 女人精品久久久久毛片| 一本色道久久久久久精品综合| 亚洲精品国产一区二区精华液| 国产av国产精品国产| 日韩制服丝袜自拍偷拍| 午夜福利视频在线观看免费| 91麻豆精品激情在线观看国产 | 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图| 中文字幕最新亚洲高清| 99久久综合免费| 狂野欧美激情性bbbbbb| 国产精品久久久av美女十八| 美女高潮到喷水免费观看| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 久久久久久久久久久久大奶| 欧美日韩福利视频一区二区| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 2018国产大陆天天弄谢| 91麻豆av在线| 免费av中文字幕在线| 免费在线观看日本一区| 中文字幕精品免费在线观看视频| 丰满少妇做爰视频| 久久久久久免费高清国产稀缺| 嫩草影视91久久| 国产在线观看jvid| 日韩 欧美 亚洲 中文字幕| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| av线在线观看网站| 日韩视频在线欧美| 久久av网站| 久久久国产精品麻豆| 亚洲av日韩在线播放| 国产亚洲精品久久久久5区| 美女大奶头黄色视频| 制服诱惑二区| 在线观看免费午夜福利视频| 首页视频小说图片口味搜索 | 欧美精品高潮呻吟av久久| 久久亚洲精品不卡| 日韩欧美一区视频在线观看| 国产伦理片在线播放av一区| 人体艺术视频欧美日本| 中国美女看黄片| 亚洲精品自拍成人| 人人妻人人添人人爽欧美一区卜| 成年av动漫网址| 亚洲精品美女久久av网站| 久久精品国产亚洲av高清一级| 少妇的丰满在线观看| 一本久久精品| 亚洲国产看品久久| 在线观看免费日韩欧美大片| 国精品久久久久久国模美| 悠悠久久av| 国产在线视频一区二区| 男人操女人黄网站| 精品少妇内射三级| 久久久国产欧美日韩av| 国产成人精品无人区| 啦啦啦在线观看免费高清www| 欧美 亚洲 国产 日韩一| 国产野战对白在线观看| 国产成人精品久久二区二区91| xxx大片免费视频| 免费日韩欧美在线观看| 一区二区日韩欧美中文字幕| 高清黄色对白视频在线免费看| 老司机午夜十八禁免费视频| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 亚洲av在线观看美女高潮| av在线老鸭窝| 老司机在亚洲福利影院| 久久热在线av| 99国产精品一区二区三区| 亚洲 国产 在线| 少妇被粗大的猛进出69影院| 新久久久久国产一级毛片| 亚洲久久久国产精品| 亚洲国产欧美一区二区综合| 国产精品av久久久久免费| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 一级片'在线观看视频| 啦啦啦在线观看免费高清www| 国产欧美日韩综合在线一区二区| 日韩制服骚丝袜av| 日本猛色少妇xxxxx猛交久久| netflix在线观看网站| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 黄片小视频在线播放| 国产高清不卡午夜福利| 青草久久国产| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 亚洲国产av影院在线观看| 亚洲精品国产色婷婷电影| 亚洲国产欧美网| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 精品人妻一区二区三区麻豆| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 国产精品 国内视频| 视频区图区小说| 亚洲欧美日韩高清在线视频 | 最新在线观看一区二区三区 | 久9热在线精品视频| 看免费成人av毛片| 精品久久久久久久毛片微露脸 | 19禁男女啪啪无遮挡网站| 亚洲一区二区三区欧美精品| 青草久久国产| 又粗又硬又长又爽又黄的视频| 午夜福利视频精品| 国产精品一区二区精品视频观看| av线在线观看网站| 国产成人一区二区在线| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 午夜老司机福利片| www.熟女人妻精品国产| 欧美精品啪啪一区二区三区 | 一边摸一边抽搐一进一出视频| 一级毛片我不卡| 午夜福利在线免费观看网站| 色94色欧美一区二区| 久久久国产精品麻豆| 亚洲av欧美aⅴ国产| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 欧美另类一区| 亚洲av片天天在线观看| 另类精品久久| 久久天堂一区二区三区四区| 99精国产麻豆久久婷婷| 国产精品偷伦视频观看了| 国产亚洲欧美精品永久| av国产精品久久久久影院| 亚洲熟女毛片儿| 国产xxxxx性猛交| 天天添夜夜摸| 免费观看a级毛片全部| 国产片内射在线| av不卡在线播放| 亚洲av在线观看美女高潮| 成人免费观看视频高清| 亚洲天堂av无毛| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 久久久精品区二区三区| 美女午夜性视频免费| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 午夜91福利影院| 男女无遮挡免费网站观看| 日韩大码丰满熟妇| 日韩免费高清中文字幕av| 赤兔流量卡办理| 久9热在线精品视频| 精品久久久精品久久久| 亚洲成人国产一区在线观看 | 最黄视频免费看| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 中国国产av一级| 免费在线观看影片大全网站 | 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 国产爽快片一区二区三区| 99国产综合亚洲精品| 午夜久久久在线观看| 另类精品久久| 人成视频在线观看免费观看| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 日本五十路高清| 美女大奶头黄色视频| 午夜免费鲁丝| 精品一区二区三卡| 一区在线观看完整版| 亚洲欧美清纯卡通| 捣出白浆h1v1| 多毛熟女@视频| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 国产精品久久久久久人妻精品电影 | 七月丁香在线播放| 在线观看www视频免费| 波野结衣二区三区在线| 成人影院久久| 亚洲国产毛片av蜜桃av| 中文欧美无线码| 一级毛片女人18水好多 | 久久久精品94久久精品| 十八禁高潮呻吟视频| 亚洲黑人精品在线| 丰满少妇做爰视频| 国产一区二区三区综合在线观看| 欧美少妇被猛烈插入视频| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 久久 成人 亚洲| 美女午夜性视频免费| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕| 亚洲精品国产av成人精品| 国产又色又爽无遮挡免| av片东京热男人的天堂| 国产精品久久久久久精品古装| 欧美日韩亚洲综合一区二区三区_| 国产精品免费大片| 日韩一区二区三区影片| 亚洲国产看品久久| 精品少妇黑人巨大在线播放| 色播在线永久视频| 日本av手机在线免费观看| 亚洲自偷自拍图片 自拍| 国产精品久久久久久精品古装| 亚洲中文av在线| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 69精品国产乱码久久久| 夫妻午夜视频| 午夜福利,免费看| 这个男人来自地球电影免费观看| av一本久久久久| 国产日韩欧美视频二区| 中文字幕制服av| 午夜福利在线免费观看网站| 少妇的丰满在线观看| 亚洲一区中文字幕在线| 考比视频在线观看| 两性夫妻黄色片| 91精品国产国语对白视频| 伊人久久大香线蕉亚洲五| 国产在线免费精品| 操美女的视频在线观看| 最近手机中文字幕大全| 搡老岳熟女国产| 母亲3免费完整高清在线观看| 欧美中文综合在线视频| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 精品少妇黑人巨大在线播放| 久久精品久久久久久噜噜老黄| 精品卡一卡二卡四卡免费| 女人被躁到高潮嗷嗷叫费观| 叶爱在线成人免费视频播放| 性色av乱码一区二区三区2| 青草久久国产| 久久久久精品国产欧美久久久 | 亚洲国产精品一区三区| 国产无遮挡羞羞视频在线观看| 亚洲av美国av| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 中文字幕高清在线视频| 纯流量卡能插随身wifi吗| 精品久久久久久久毛片微露脸 | 欧美成狂野欧美在线观看| av在线播放精品| 国产在线一区二区三区精| 大话2 男鬼变身卡| 欧美中文综合在线视频| 99热全是精品| 国产在线免费精品| 成年女人毛片免费观看观看9 | 精品国产超薄肉色丝袜足j| 亚洲中文av在线| 狂野欧美激情性xxxx| 久久精品亚洲熟妇少妇任你| 欧美黑人精品巨大| 日本一区二区免费在线视频| 免费看av在线观看网站| 日韩av在线免费看完整版不卡| 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 深夜精品福利| 国产精品 欧美亚洲| 精品人妻一区二区三区麻豆| 国产成人一区二区三区免费视频网站 | 免费少妇av软件| 精品国产乱码久久久久久小说| 亚洲专区国产一区二区| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 一级毛片女人18水好多 | 国产av国产精品国产| 国产精品国产av在线观看| 七月丁香在线播放| 人人妻,人人澡人人爽秒播 | 午夜激情av网站| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 日本av手机在线免费观看| 80岁老熟妇乱子伦牲交| www.精华液| 午夜福利视频在线观看免费| 99热网站在线观看| 91字幕亚洲| 欧美亚洲 丝袜 人妻 在线| 国产片特级美女逼逼视频| 最近中文字幕2019免费版| 免费在线观看日本一区| www.999成人在线观看| 美女扒开内裤让男人捅视频| 欧美精品高潮呻吟av久久| 午夜老司机福利片| 男人舔女人的私密视频| 欧美人与性动交α欧美精品济南到| 97精品久久久久久久久久精品| 性色av乱码一区二区三区2| 亚洲中文日韩欧美视频| 在线天堂中文资源库| 久久午夜综合久久蜜桃| 成年动漫av网址| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 18禁观看日本| 久久精品亚洲av国产电影网| 麻豆乱淫一区二区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 老司机亚洲免费影院| 久久精品人人爽人人爽视色| 黄色毛片三级朝国网站| av有码第一页| 国产成人a∨麻豆精品| 精品少妇黑人巨大在线播放| 欧美久久黑人一区二区| 80岁老熟妇乱子伦牲交| 久久久精品94久久精品| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产人伦9x9x在线观看| 国产欧美日韩一区二区三 | 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| 亚洲国产精品999| 丰满人妻熟妇乱又伦精品不卡| 国产又爽黄色视频| 777米奇影视久久| 精品亚洲成国产av| 久久久久久亚洲精品国产蜜桃av| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 亚洲国产av新网站| 亚洲伊人色综图| 人人妻人人澡人人看| 美女视频免费永久观看网站| 久9热在线精品视频| 韩国高清视频一区二区三区| 久久九九热精品免费| 亚洲三区欧美一区| 老鸭窝网址在线观看| 亚洲精品日本国产第一区| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 热re99久久国产66热| 另类亚洲欧美激情| 日本wwww免费看| 久久久久久人人人人人| 18在线观看网站| 美国免费a级毛片| 国产精品二区激情视频| 国产精品人妻久久久影院| 婷婷成人精品国产| 国产熟女欧美一区二区| 狂野欧美激情性xxxx| 亚洲中文字幕日韩| 成人亚洲欧美一区二区av| 免费久久久久久久精品成人欧美视频| 999精品在线视频| 国产成人精品无人区| 91精品伊人久久大香线蕉| 考比视频在线观看| 桃花免费在线播放| 国产精品熟女久久久久浪| 亚洲av美国av| av网站在线播放免费| 在线亚洲精品国产二区图片欧美| 人成视频在线观看免费观看| 精品高清国产在线一区| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 搡老乐熟女国产| 日韩伦理黄色片| 下体分泌物呈黄色| 黄色视频不卡| 久久久久精品国产欧美久久久 | 天天躁日日躁夜夜躁夜夜| 人妻一区二区av| 亚洲天堂av无毛| 国产片内射在线| 久久久久国产精品人妻一区二区| videosex国产| 亚洲精品国产色婷婷电影| 久久国产精品影院| 国产不卡av网站在线观看| 日本wwww免费看| 亚洲av片天天在线观看| 极品少妇高潮喷水抽搐| 嫁个100分男人电影在线观看 | 国产精品av久久久久免费| 黑人欧美特级aaaaaa片| 国产在线观看jvid| 欧美日韩一级在线毛片| 欧美日韩av久久| 天天添夜夜摸| 国产精品一区二区免费欧美 | 亚洲国产精品999| 亚洲国产欧美在线一区| 国产爽快片一区二区三区| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 久久久久久久久免费视频了| 夫妻午夜视频| 色综合欧美亚洲国产小说| 不卡av一区二区三区| 亚洲,欧美,日韩| 日韩伦理黄色片| 97精品久久久久久久久久精品| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 50天的宝宝边吃奶边哭怎么回事| avwww免费| 免费不卡黄色视频| 亚洲精品国产区一区二| 人成视频在线观看免费观看| 国产成人精品久久二区二区免费| a级片在线免费高清观看视频| 国产男人的电影天堂91| 韩国精品一区二区三区| 在线观看免费日韩欧美大片| 久久久久网色| 成在线人永久免费视频| 91老司机精品| 男人添女人高潮全过程视频| 精品国产一区二区久久| 亚洲精品在线美女| 高清黄色对白视频在线免费看| 国产成人a∨麻豆精品| 亚洲av美国av| 欧美国产精品一级二级三级| 久久久国产欧美日韩av| 黄色片一级片一级黄色片| 天堂俺去俺来也www色官网| 欧美在线一区亚洲| 亚洲欧美清纯卡通| 大陆偷拍与自拍| 丁香六月欧美| 久热这里只有精品99| 久久久久视频综合| av线在线观看网站| 婷婷色综合大香蕉| 高潮久久久久久久久久久不卡| 欧美精品亚洲一区二区| 国产精品.久久久| 久久99热这里只频精品6学生| 亚洲成av片中文字幕在线观看| 国产男人的电影天堂91| 亚洲伊人色综图| 亚洲天堂av无毛| 婷婷成人精品国产| 久久久亚洲精品成人影院| 亚洲欧洲精品一区二区精品久久久| 国产成人系列免费观看| 日韩伦理黄色片| 三上悠亚av全集在线观看| 中文欧美无线码| 欧美国产精品va在线观看不卡| 国产精品一区二区在线观看99| 啦啦啦在线免费观看视频4| 中文字幕人妻丝袜制服| 国产一区亚洲一区在线观看| 亚洲专区中文字幕在线| 成人亚洲欧美一区二区av| 成人国产av品久久久| 亚洲 欧美一区二区三区| 国产一级毛片在线| 女人久久www免费人成看片| 国产97色在线日韩免费| 欧美性长视频在线观看| 男人添女人高潮全过程视频| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 脱女人内裤的视频| 狠狠精品人妻久久久久久综合| 欧美xxⅹ黑人| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 九色亚洲精品在线播放| 免费看不卡的av| 成人三级做爰电影| av线在线观看网站| 人人妻人人澡人人看| 天天躁夜夜躁狠狠躁躁| 亚洲国产av影院在线观看| 涩涩av久久男人的天堂| 爱豆传媒免费全集在线观看| 日韩视频在线欧美| xxx大片免费视频| 一个人免费看片子| 久久久久精品国产欧美久久久 | 人体艺术视频欧美日本| 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡 | 成人国语在线视频| 免费看不卡的av| 免费一级毛片在线播放高清视频 | 久久久久精品人妻al黑| 夜夜骑夜夜射夜夜干| 一级,二级,三级黄色视频| 少妇粗大呻吟视频| 国产一区亚洲一区在线观看| 免费在线观看完整版高清| 丝袜美足系列| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 久久精品久久久久久久性| 日韩制服骚丝袜av| 午夜福利一区二区在线看| 亚洲色图综合在线观看| 精品免费久久久久久久清纯 | 9191精品国产免费久久| 亚洲精品美女久久av网站| 久久国产亚洲av麻豆专区| 久久av网站| 一区二区日韩欧美中文字幕| 亚洲av欧美aⅴ国产| 侵犯人妻中文字幕一二三四区| 在线观看免费日韩欧美大片| 婷婷色av中文字幕| 亚洲一卡2卡3卡4卡5卡精品中文| 每晚都被弄得嗷嗷叫到高潮| 亚洲人成电影免费在线| 少妇粗大呻吟视频| 一级片免费观看大全| 一边摸一边做爽爽视频免费| 亚洲精品自拍成人| 亚洲中文日韩欧美视频| 国产精品久久久久久精品电影小说| 伊人亚洲综合成人网| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产成人影院久久av| 纯流量卡能插随身wifi吗| 亚洲欧美成人综合另类久久久| av在线app专区| 亚洲综合色网址| 一区福利在线观看| 国产视频首页在线观看| 在线精品无人区一区二区三| 校园人妻丝袜中文字幕| 欧美黄色片欧美黄色片| 欧美日韩视频高清一区二区三区二| 人妻一区二区av| 夫妻午夜视频| 久久天堂一区二区三区四区| 亚洲精品国产一区二区精华液| 精品一品国产午夜福利视频| av一本久久久久| 久久亚洲国产成人精品v| 人人澡人人妻人| 一二三四社区在线视频社区8| 国产成人av激情在线播放| 男女床上黄色一级片免费看| 日本av手机在线免费观看| 久久久久精品人妻al黑| 国产免费视频播放在线视频| 国产成人精品在线电影| 又黄又粗又硬又大视频| 免费女性裸体啪啪无遮挡网站| 无限看片的www在线观看| 久久精品国产亚洲av高清一级| 国产精品一区二区精品视频观看| 国产精品国产三级专区第一集| 在线观看www视频免费| 免费观看a级毛片全部| www.自偷自拍.com| 最新在线观看一区二区三区 | 亚洲av日韩精品久久久久久密 | 欧美av亚洲av综合av国产av| 欧美日韩亚洲国产一区二区在线观看 | 又黄又粗又硬又大视频| 亚洲av综合色区一区| 视频在线观看一区二区三区| 老司机靠b影院| 操美女的视频在线观看| 青春草视频在线免费观看| 精品一区在线观看国产| 亚洲国产日韩一区二区| 午夜福利视频精品| 男女免费视频国产| 亚洲熟女毛片儿| 欧美精品一区二区免费开放| 午夜精品国产一区二区电影| 一级毛片 在线播放| 在线观看免费视频网站a站| 国产精品一区二区在线不卡| 99re6热这里在线精品视频| 亚洲色图综合在线观看| 久久女婷五月综合色啪小说| 亚洲欧美清纯卡通| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 97精品久久久久久久久久精品| 青草久久国产| 好男人电影高清在线观看| e午夜精品久久久久久久| 亚洲第一av免费看| 欧美国产精品一级二级三级| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 热re99久久国产66热| 久久精品国产亚洲av高清一级| 少妇 在线观看| 后天国语完整版免费观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 一本色道久久久久久精品综合| 久久久精品免费免费高清| 天堂8中文在线网| 亚洲成色77777| 亚洲精品日本国产第一区| 免费高清在线观看视频在线观看| 国产欧美日韩一区二区三区在线| 十分钟在线观看高清视频www| 人妻 亚洲 视频| 国产99久久九九免费精品| 最近中文字幕2019免费版| 精品福利观看| 美女主播在线视频| 国产成人系列免费观看| 欧美精品av麻豆av| 国产免费现黄频在线看| 午夜福利影视在线免费观看| 在线观看免费日韩欧美大片| 日韩电影二区| netflix在线观看网站| 成人黄色视频免费在线看| 亚洲精品久久成人aⅴ小说| 人妻人人澡人人爽人人| 美女主播在线视频| 午夜免费男女啪啪视频观看|