風(fēng)險(xiǎn)投資、高管薪酬及董事會(huì)特征
——公司治理視角

趙瑋 溫軍

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

風(fēng)險(xiǎn)投資、高管薪酬及董事會(huì)特征
——公司治理視角

趙瑋 溫軍

（西安交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院，陜西 西安 710061）

本文采用2005—2013年上市公司作為樣本，研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司高管薪酬與董事會(huì)特征的作用機(jī)制。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)投資參與不僅可以顯著降低高管薪酬，而且可以顯著提升高管持股比例。同時(shí)，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以降低公司高管薪酬，并對(duì)高管持股比例的提升具有顯著的正向效應(yīng)。不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)董事會(huì)特征均有不同方向的顯著影響。

風(fēng)險(xiǎn)投資；高管薪酬；董事會(huì)特征

一、引言

近年來(lái)，伴隨著風(fēng)險(xiǎn)投資全球范圍內(nèi)蓬勃發(fā)展，相關(guān)領(lǐng)域的研究也隨之興起。作為專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與一般投資者不同，不僅具有豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和市場(chǎng)以及產(chǎn)品知識(shí)，而且具有強(qiáng)大的篩選投資對(duì)象的能力。與其他機(jī)構(gòu)投資者相比，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅能夠?yàn)槠髽I(yè)提供資金，而且還能夠提供內(nèi)部管理、外部市場(chǎng)開(kāi)拓等服務(wù)，對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)起到監(jiān)管作用。

雖然風(fēng)險(xiǎn)投資在我國(guó)的發(fā)展起步較晚，從上世紀(jì)90年代末隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展才有了實(shí)質(zhì)性的發(fā)展。通過(guò)考察風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)的歷史，其發(fā)展具有三個(gè)里程碑式的標(biāo)志：第一，1985年我國(guó)成立第一家完全由政府出資的創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)——中國(guó)新技術(shù)創(chuàng)業(yè)投資公司；第二，1998年全國(guó)政協(xié)九屆一次會(huì)議《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)》的“一號(hào)”提案；第三，2005年11月國(guó)務(wù)院十部委聯(lián)合頒布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》。經(jīng)過(guò)20多年的發(fā)展，到目前我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展已經(jīng)初具規(guī)模。

與近些年來(lái)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)形成反差的是，學(xué)術(shù)界對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資在公司上市后的作用研究甚少，其目前的研究主要集中于探討風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與是否影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成功上市（Bottazzi等，2008）［1］、IPO折價(jià)率（Barry等，1990；陳工孟等，2011）［2—3］、IPO擇機(jī)（Lerner，1994）［4］、IPO后股票長(zhǎng)期表現(xiàn)（Brav和Gompers，1997；張學(xué)勇和廖理，2011）［5—6］、采用股權(quán)激勵(lì)及撤換CEO（Hellmann和Puri，2002）［7］、提升公司業(yè)績(jī)（Nahata，2008）［8］、建立更有效率的董事會(huì)結(jié)構(gòu)（Hochberg，2008）［9］，以及風(fēng)險(xiǎn)投資回報(bào)率的影響因素（錢(qián)蘋(píng)和張幃，2007）［10］。本文以我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，通過(guò)回歸的方法定量的分析風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在公司上市后對(duì)高管薪酬以及公司治理機(jī)制的影響，以更清晰準(zhǔn)確的把握風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后所發(fā)揮的作用，有助于人們更加全面地了解風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)所投資公司的影響，從而拓展和完善風(fēng)險(xiǎn)投資理論。

二、文獻(xiàn)評(píng)述與研究假設(shè)

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司高管薪酬

由于歐美資本市場(chǎng)成熟發(fā)達(dá)，國(guó)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資參與上市公司的研究比國(guó)內(nèi)早很多年，其理論研究也更加系統(tǒng)性。國(guó)內(nèi)關(guān)于這方面的研究則比較少，大部分仍停留在對(duì)國(guó)外理論分析的階段，并以總結(jié)經(jīng)驗(yàn)的方式，基于案例和經(jīng)驗(yàn)做出歸納性論述，較少有比較成型的理論和評(píng)估模型的引入。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資加入對(duì)公司上市后高管薪酬激勵(lì)的研究較少。Hellmann和Puri（2002）［7］、Kaplan和Strmberg（2003）［11］指出風(fēng)險(xiǎn)投資通過(guò)協(xié)助招募創(chuàng)業(yè)企業(yè)的管理者、聘任或解聘經(jīng)理人、根據(jù)前期績(jī)效分階段投資等途徑來(lái)影響公司決策并約束管理者的私利行為，從而有效減少代理問(wèn)題。Core等（1999）［12］的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)與股權(quán)結(jié)構(gòu)可以解釋經(jīng)理人的薪酬變化，而且治理結(jié)構(gòu)無(wú)效的情況下經(jīng)營(yíng)者可獲得高額薪酬，實(shí)證結(jié)果還發(fā)現(xiàn)在治理機(jī)制弱化的情況下，董事會(huì)特征和股權(quán)結(jié)構(gòu)導(dǎo)致的薪酬變化與企業(yè)績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。Harvey和Shrieves（2001）［13］在考慮了公司治理機(jī)制與代理人風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)因素后，發(fā)現(xiàn)薪酬與績(jī)效之間的敏感性在很大程度上受公司治理機(jī)制與經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避因素的影響。這些結(jié)論對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入對(duì)公司上市后高管薪酬激勵(lì)的研究具有很好的借鑒意義。

不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司高管薪酬激勵(lì)機(jī)制與公司治理效果可能存在差異，借鑒（吳超鵬等，2012）［14］的研究，我們討論以下三種風(fēng)險(xiǎn)投資特征對(duì)高管激勵(lì)與公司治理機(jī)制的影響：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例。持股比例較高的風(fēng)險(xiǎn)投資監(jiān)督作用較強(qiáng)（Barry等，1990）［2］，因此高持股比例的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)積極實(shí)施進(jìn)行公司治理改革，從而對(duì)經(jīng)理人激勵(lì)與公司治理機(jī)制會(huì)產(chǎn)生影響；（2）聯(lián)合投資。若上市公司的十大股東中有兩家或兩家以上風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，則認(rèn)為該公司被風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資。Lerner（1994）［4］研究表明，相對(duì)于單獨(dú)投資，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更趨向于聯(lián)合投資。Hochberg等.（2010）［15］的研究表明，投資機(jī)構(gòu)間的網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)可以阻礙外來(lái)者進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資本市場(chǎng)；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)聲譽(yù)。如果一家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資并協(xié)助較多公司實(shí)現(xiàn)公開(kāi)上市，則其聲譽(yù)較高?！奥曌u(yù)效應(yīng)假說(shuō)（Grandstanding Hypothesis）”Gompers（1996）［16］認(rèn)為聲譽(yù)具有的信號(hào)發(fā)送和認(rèn)證功能，因此風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)很重視自己的聲譽(yù)。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與會(huì)降低高管的貨幣薪酬而提升其持股比例，從而抑制高管的短視行為，充分發(fā)揮其在設(shè)計(jì)有效的薪酬激勵(lì)機(jī)制中的作用，從而降低代理成本。并且高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會(huì)更為積極的參與公司治理機(jī)制的改革。基于上述分析，本文就風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司上市后高管薪酬作用機(jī)制提出了兩個(gè)研究假設(shè)。

假設(shè)H1 具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司高管貨幣薪酬較低，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)降低上市公司高管的貨幣薪酬具有正向效應(yīng)。

假設(shè)H2 具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司高管持股比例較高，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)提升上市公司高管持股比例具有正向效應(yīng)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資與上市公司董事會(huì)特征

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)上市公司治理效果的研究頗豐，但當(dāng)前并沒(méi)有統(tǒng)一的結(jié)論。多數(shù)學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的積極介入可為被投資公司的經(jīng)營(yíng)管理提供專業(yè)知識(shí)與監(jiān)督，從而可提高被投資公司的治理水平（Jensen等，1976；Macmillan等，1989）［17—18］。Eried等.（1998）［19］的研究表明有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)支持的公司董事會(huì)對(duì)于公司戰(zhàn)略的參與度要遠(yuǎn)高于其它公司。Bottazzi等.（2008）［1］研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的人力資源背景與其具體監(jiān)督管理行為的關(guān)系，研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)如果風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有較多的合伙人擁有商業(yè)經(jīng)歷，那么風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)其所投資公司的監(jiān)督管理會(huì)更加積極。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)與投資銀行、商業(yè)銀行及其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)之間因?yàn)闃I(yè)務(wù)往來(lái)形成了廣泛的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Barry et al.，1990；Hochberg等，2007）［2，20］，而關(guān)系網(wǎng)絡(luò)具有信息傳播功能（Ellison和Eudenberg，1995）［21］，因此關(guān)于企業(yè)投資項(xiàng)目的信息在關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中傳播可以減少信息不對(duì)稱，完善公司治理機(jī)制。

上述研究結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)除了提供上市公司所需的資金外，還會(huì)通過(guò)參與董事會(huì)等方式監(jiān)督被投資企業(yè)，并且高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的加入對(duì)完善公司治理，促進(jìn)公司治理機(jī)制的改革具有積極作用?；谝陨戏治?，就風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)公司上市后董事會(huì)特征的影響提出如下假設(shè)。

假設(shè)H3 風(fēng)險(xiǎn)投資參與會(huì)使得公司偏好于董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任的治理機(jī)制，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于選擇兩職合一的公司治理結(jié)構(gòu)。

假設(shè)H4 風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其獨(dú)立董事比例較高，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)提高獨(dú)立董事比例具有正向效應(yīng)。

假設(shè)H5 風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)其董事會(huì)規(guī)模較小，高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可降低董事會(huì)規(guī)模。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選取2005—2013年間所有A股主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為初選樣本，并按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司；（2）剔除樣本2005—2013年間被ST和*ST的企業(yè)（3）剔除含有未披露數(shù)據(jù)的樣本；（4）刪除樣本中在當(dāng)年剛上市的公司。最后選取2 365家企業(yè)，共13 347個(gè)觀測(cè)樣本的非平行面板數(shù)據(jù)。借鑒了吳超鵬、吳世農(nóng)等（2012）［14］的方法來(lái)確定上市公司是否具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景，確定方法如下：（1）若上市公司前十大股東的名稱中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”、“創(chuàng)業(yè)資本投資”則界定為具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司；（2）通過(guò)查閱2005—2013年度《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》（王松奇和王元，2005—2013）［22］中收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資公司名錄，若上市公司前十大股東被收錄，則其作為股東的上市公司歸為有風(fēng)險(xiǎn)投資背景。（3）按照上述界定標(biāo)準(zhǔn)，2005—2013年間上市公司十大股東中共有1481家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的上市公司觀測(cè)數(shù)為1481，占總樣本觀測(cè)總數(shù)的比例為11.09％。由于手工整理數(shù)據(jù)很容易發(fā)生錯(cuò)誤，因此本文采用MATLABR2006a編程完成數(shù)據(jù)的挖掘與處理工作，同時(shí)采用stata11.0完成估計(jì)工作。使用的公司治理數(shù)據(jù)與財(cái)務(wù)指標(biāo)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）研究指標(biāo)與模型設(shè)定

本文所選的研究指標(biāo)如表1所示：

根據(jù)前文提出的主要研究假設(shè)，設(shè)計(jì)了如下幾個(gè)計(jì)量模型

模型1考察了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司高管貨幣薪酬的影響，驗(yàn)證假設(shè)H1；模型2考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司高管股權(quán)激勵(lì)的影響，驗(yàn)證假設(shè)H2；模型3風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司兩職兼任情況的影響，以驗(yàn)證假設(shè)H3；模型4風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司獨(dú)立董事比例的影響，驗(yàn)證假設(shè)H4；模型5風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司董事規(guī)模的影響，驗(yàn)證假設(shè)H5。

表1 主要變量定義與說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性分析

研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示，由表2可知：（1）高管持股比例的最大值為84.3％，最小值為0，在13347個(gè)樣本中有47.75％的企業(yè)是高管零持股；（2）董事會(huì)規(guī)模均值為9.068，標(biāo)準(zhǔn)差為1.851，可見(jiàn)上市公司董事會(huì)規(guī)模集中于9人左右，但各個(gè)企業(yè)差別較大；（3）在所有公司樣本中只有1家企業(yè)沒(méi)建立獨(dú)立董事制度，只有5.63％的企業(yè)獨(dú)立董事比例沒(méi)有達(dá)到證監(jiān)會(huì)規(guī)定的標(biāo)準(zhǔn)；（4）在13347個(gè)公司樣本觀測(cè)值中有1481個(gè)觀測(cè)值具有風(fēng)險(xiǎn)投資股東，占比11.09％，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在上市公司中的平均持股比例為11.1％，其中僅有2.6％的風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司具有兩個(gè)或兩個(gè)以上的風(fēng)險(xiǎn)投資股東進(jìn)行聯(lián)合投資，6.1％的風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的風(fēng)險(xiǎn)投資股東具有IPO經(jīng)驗(yàn)。其他變量不再贅述。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表3中，進(jìn)一步將樣本公司按照其是否有風(fēng)險(xiǎn)投資背景進(jìn)行分組比較分析。具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有1481家，不具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司有11866家。由表3可知：（1）風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的高管持股比例較高，但其高管貨幣薪酬卻與非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司無(wú)顯著差異，初步推斷風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可能對(duì)高管持股比例有正效應(yīng)，對(duì)高管貨幣薪酬無(wú)顯著影響，不過(guò)，相關(guān)關(guān)系單因素分析可能是有偏的，下文的多因素模型將對(duì)此提供詳細(xì)證明；（2）公司治理特征對(duì)比顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、托賓Q值、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、上市年限均比非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司低，其中上市年限顯著較低，初步推斷風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向于投資上市時(shí)間較短的公司；（3）風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司的總資產(chǎn)收益率較非風(fēng)險(xiǎn)投資背景公司略高，并不顯著；（4）對(duì)于實(shí)際控制人性質(zhì)，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)數(shù)量多于國(guó)有企業(yè)數(shù)量，樣本中只有28.8％的企業(yè)為國(guó)有企業(yè)，可見(jiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)偏好于投資非國(guó)有企業(yè)。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)公司高管貨幣薪酬的影響分析

在研究風(fēng)險(xiǎn)投資的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資介入與公司治理的內(nèi)生性是必須考慮的問(wèn)題，即風(fēng)投進(jìn)入會(huì)提高公司的治理水平，同時(shí)，治理機(jī)構(gòu)完善、激勵(lì)機(jī)制健的優(yōu)良公司也更容易吸引風(fēng)險(xiǎn)投資參與其中，鑒于此本文的計(jì)量方法選用動(dòng)態(tài)GMM，工具變量的選擇參考了吳超鵬、吳世農(nóng)等（2012）的選取方法，為風(fēng)險(xiǎn)投資背景虛擬變量（VC）選擇的工具變量有如下兩個(gè)：（1）上市公司所在省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的密度（VCdensity）。計(jì)算方法為上市公司所在省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目除以該省上市公司數(shù)目，各省份風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)數(shù)目數(shù)據(jù)來(lái)自2005—2013年度《中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》（王松奇和王元，2005—2013）；（2）上市公司是否在1998年后上市（IPOafter）。如果樣本公司在1998年以后上市則取1，若在1998年以前上市則取0。這是因?yàn)?，我?guó)風(fēng)險(xiǎn)投資市場(chǎng)是在1998年政協(xié)“一號(hào)提案”（《關(guān)于加快發(fā)展我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資事業(yè)的幾點(diǎn)意見(jiàn)》）之后才開(kāi)始迅速發(fā)展的（王松奇等2004），因此在1998年以后公開(kāi)上市的公司更可能吸引風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的注資。

表3 有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司對(duì)比

本小節(jié)檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)介入對(duì)已上市公司高管貨幣薪酬的影響，對(duì)應(yīng)于模型1，分析結(jié)果現(xiàn)于表4。其中，第1列是為未加入風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量的情況下，董事會(huì)特征及各財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)高管貨幣薪酬的影響；模型2至模型6的區(qū)別在于解釋變量不同，分別以風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量VC、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例VCshare、風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)VCrepu以及風(fēng)投聯(lián)合投資VCsynd來(lái)度量。

由表4模型1的回歸結(jié)果可知，在不考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的情況下，兩職兼任、董事會(huì)規(guī)模、公司規(guī)模以及托賓Q都在1％的顯著水平上與高管薪酬正相關(guān)，而資產(chǎn)負(fù)債率與產(chǎn)權(quán)屬性與高管薪酬顯著負(fù)相關(guān)，獨(dú)立董事比例與公司上市年齡對(duì)高管薪酬無(wú)顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)投資背景虛擬變量（VC）、風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例（VCshare）以及風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（VCrepu）的回歸系數(shù)在模型2至模型5中均不顯著，這意味著風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入的公司其高管薪酬無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)入的公司相比并無(wú)顯著性差異。聯(lián)合投資（VCsynd）在5％的顯著水平上對(duì)高管薪酬具有負(fù)向作用，可見(jiàn)聯(lián)合投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以有效的降低高管貨幣薪酬、抑制高管的自利行為，從而降低委托—代理成本。

表4 風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)高管貨幣薪酬的影響

（三）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)公司高管持股比例影響分析

本節(jié)分析考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)已上市公司高管持股比例的影響，是模型2的分析結(jié)果。其中，列1是未加入風(fēng)險(xiǎn)投資背景虛擬變量的情況下，董事會(huì)特征及財(cái)務(wù)因素對(duì)高管持股比例的影響；列2—6是加入風(fēng)險(xiǎn)投資背景后，對(duì)上市公司高管持股比例情況的影響。

表5 風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)高管持股的影響

由表5模型2的回歸結(jié)果可知，在不考慮風(fēng)險(xiǎn)投資的情況下，兩職兼任與獨(dú)立董事比例都在1％的顯著水平上與高管持股比例正相關(guān)，而公司規(guī)模、托賓Q、資產(chǎn)負(fù)債率、產(chǎn)權(quán)屬性以及公司上市年齡均與高管持股比例顯著負(fù)相關(guān)，董事會(huì)規(guī)模對(duì)高管薪酬無(wú)顯著影響。風(fēng)險(xiǎn)投資背景虛擬變量對(duì)高管持股比例具有顯著的正向效應(yīng)，即具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景的公司中，高管持股比例較高，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠通過(guò)提升高管持股比例有效的抑制高管的短視行為，減少代理問(wèn)題；具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)，其高管持股比例進(jìn)一步得到顯著的提高，說(shuō)明具有以上特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于提高其投資企業(yè)的高管持股比例，將股東與代理人利益緊密聯(lián)系起來(lái)。這支持了本文假設(shè)H2的基本結(jié)論，即風(fēng)投介入確實(shí)提高了公司高管持股比例，具有高持股比例、高聲譽(yù)、聯(lián)合投資的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)提升上市公司高管持股比例具有正向效應(yīng)。

（四）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)董事會(huì)特征的影響分析

本節(jié)分析考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與對(duì)董事會(huì)特征的影響，為了考察風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的進(jìn)入是否對(duì)國(guó)有企業(yè)產(chǎn)生更為顯著的影響，分別按全樣本組與國(guó)有企業(yè)組對(duì)照進(jìn)行分析，回歸結(jié)果依次對(duì)應(yīng)表6中的列2—4與列5—8。董事會(huì)特征變量包括兩職兼任情況、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模，回歸分析的結(jié)果依次對(duì)應(yīng)表6中的A欄、B欄與C欄。由于篇幅限制，表6中僅列出了關(guān)鍵變量的回歸系數(shù)而未列出相應(yīng)的控制變量。

在表6的全樣本回歸結(jié)果中，風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量Vc的回歸系數(shù)在全樣本中均高度顯著，并且與兩職兼任指標(biāo)以及獨(dú)立董事比例呈反比，而與董事會(huì)規(guī)模呈正比。用以表征風(fēng)投持股比例的變量Vcshare的回歸系數(shù)都是顯著或高度顯著的，其值分別為0.110、0.006和—0.468。它意味著在其他變量既定的情況下，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例每增加1個(gè)百分點(diǎn)，獨(dú)立董事比例就提升0.006個(gè)單位，而董事會(huì)規(guī)模就會(huì)降低0.468個(gè)單位。這表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)持股比例越高的企業(yè)，其被風(fēng)投持股后獨(dú)立董事比例會(huì)提升，而董事會(huì)規(guī)模會(huì)縮小。風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)變量與聯(lián)合投資虛擬變量也存在與之類似的特征。由表6國(guó)有企業(yè)樣本的回歸結(jié)果可知，無(wú)論是風(fēng)險(xiǎn)投資虛擬變量還是風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量均與衡量董事會(huì)特征的變量無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系，再結(jié)合全樣本得到的結(jié)果，我們不難得到結(jié)論：風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)民營(yíng)企業(yè)董事會(huì)特征變量的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)國(guó)有企業(yè)董事會(huì)特征變量的影響，我們的實(shí)證結(jié)果也證明了這一點(diǎn)。出現(xiàn)這種現(xiàn)象并不奇怪，究其原因可能是：相比國(guó)有企業(yè)來(lái)說(shuō)，民營(yíng)企業(yè)面臨的融資約束更大，更加迫切需要引進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)資本，由此導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與被投資企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)時(shí)，在管理層任命方面擁有更多的話語(yǔ)權(quán)。同時(shí)，國(guó)有企業(yè)的管理層任命都是行政任命，導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)法更加深入的參與到國(guó)有上市公司的管理活動(dòng)中。

本文以2005—2013年間1481家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和13347家上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司高管薪酬與董事會(huì)特征的影響，結(jié)論如下：第一，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為股東的上市公司，高管薪酬較低，而高管持股比例較高，表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)傾向增加高管的持股比例來(lái)抑制高管的短視行為，有助于降低委托—代理成本；第二，具有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，其獨(dú)立董事比例較高，董事會(huì)規(guī)模有所降低，并且多采用總經(jīng)理與董事長(zhǎng)兼任的公司治理模式。第三，不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)高管薪酬與董事會(huì)特征作用不同。多家風(fēng)投聯(lián)合投資可以顯著降低高管的貨幣薪酬，而具有高持股比例、高聲譽(yù)以及聯(lián)合投資特征的風(fēng)投都對(duì)高管持股比例產(chǎn)生正向影響。三種不同特征的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)獨(dú)立董事比例具有正向效應(yīng)，而對(duì)董事會(huì)規(guī)模具有負(fù)向效應(yīng)。第四，通過(guò)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與對(duì)民營(yíng)企業(yè)董事會(huì)特征的影響要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于對(duì)國(guó)有企業(yè)董事會(huì)特征的影響。

表6 風(fēng)險(xiǎn)投資背景對(duì)董事會(huì)特征的影響

五、結(jié)論與啟示

本文主要結(jié)論有以下幾點(diǎn)：首先，在國(guó)外內(nèi)很少研究風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在企業(yè)上市后的作用，本文就風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)上市后高管薪酬激勵(lì)以及公司治理特征的影響進(jìn)行了實(shí)證研究，豐富了風(fēng)險(xiǎn)投資研究領(lǐng)域的文獻(xiàn)。其次，本研究表明風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)上市企業(yè)的高管薪酬與董事會(huì)特征均具有顯著的影響，尤其是對(duì)民營(yíng)企業(yè)，所以發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)對(duì)完善公司治理機(jī)制具有重要作用，因此政府應(yīng)加大風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)的發(fā)展力度，為其提供良好的環(huán)境。

具體有如下兩點(diǎn)建議：第一，制定相關(guān)法律法規(guī)，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成立的經(jīng)營(yíng)范圍，人才結(jié)構(gòu)以及資本規(guī)模等制定詳細(xì)的標(biāo)準(zhǔn)。第二，建立風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)協(xié)會(huì)，由證監(jiān)會(huì)連同行業(yè)協(xié)會(huì)加強(qiáng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。第三，提高風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的信息透明度，加強(qiáng)相關(guān)信息披露，合理控制風(fēng)險(xiǎn)。最后，本文研究表明具有高持股比例、高聲譽(yù)以及聯(lián)合投資特征的風(fēng)險(xiǎn)投資無(wú)論對(duì)高管薪酬還是對(duì)董事會(huì)特征均有顯著的影響，因此上市公司管理層在尋找風(fēng)險(xiǎn)投資合作伙伴時(shí)，應(yīng)著重選擇那些具有高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，或同時(shí)與多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)建立合作關(guān)系，并提高其持股的比例。

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Venture Capital，Management Compensation and Board Characteristics：Evidence from the View of Corporate Governance

ZHAO Wei，WEN Jun
（School Of Einance and Economics，XI'an Jiaotong University，Xi'An 710061，China）

This paper studies the impact of venture capital on management compensation and board characteristics mechanism of listed company using 2005-2013 data.The results find that the venture capital institute can not only help listed companies reduce the management compensation，but also improve the management share holding significantly.Eurther research also shows that the VC-specific factors including shareholding，syndication，and reputation shape the role of VC in the management compensation and the management share holding.The different characteristics of venture capital institute have different effect on duality，board size and the proportion of independent directors.

Venture Capital；Management Compensation；Board Characteristics

E830.59

A

1005—1007（2015）04—0034—12

責(zé)任編輯 王麗英

2014-10-23

趙瑋，女，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院博士生，主要從事風(fēng)險(xiǎn)投資研究；溫軍，男，西安交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與金融學(xué)院副教授，主要從事金融風(fēng)險(xiǎn)研究。