中國企業(yè)與外企聯(lián)盟中的風(fēng)險研究*——基于雙重差分模型的分析

劉 婷 易 蕾

在全球經(jīng)濟(jì)一體化程度不斷加深以及中國市場逐步開放的背景下，中國企業(yè)為了尋求自身競爭力的進(jìn)一步提高，通過海外并購等方式走出國門，將海外拓展提到戰(zhàn)略的高度（王海，2007）；同樣地，大量跨國公司也通過聯(lián)盟、并購、新設(shè)等方式進(jìn)入到中國市場。外商投資可以為我國企業(yè)帶來先進(jìn)的管理經(jīng)驗，提供緊缺的資金，引入先進(jìn)的技術(shù)、設(shè)備，增加就業(yè)機(jī)會，推動我國經(jīng)濟(jì)體制和市場的進(jìn)一步完善；但外商只是將中國市場看作其全球產(chǎn)業(yè)鏈的一部分（閻海峰等，2010），其真正意圖在于市場擴(kuò)張，貫徹其全球發(fā)展的戰(zhàn)略。因此，相比于中方目標(biāo)的短期性來講，外方的意圖更具戰(zhàn)略性與長遠(yuǎn)性。

在中國市場開放初期，由于市場的不完全和不確定性，跨國公司為了降低風(fēng)險往往采用合資與合作的方式進(jìn)入中國市場，但是，隨著跨國公司海外經(jīng)營經(jīng)驗的積累和中國市場的進(jìn)一步明朗化，外商獨資化傾向日趨明顯。更多的跨國企業(yè)以并購或新設(shè)方式進(jìn)入中國市場，帶來外商投資形式的多元化，同時大量的合資企業(yè)在外方操控下，通過股權(quán)變更，轉(zhuǎn)變?yōu)橥夥侥腹究毓尚秃腺Y企業(yè)甚至是獨資企業(yè)（李自杰等，2009）。近年來中國企業(yè)與外企合資之后非但沒有使企業(yè)得到提升，反而使企業(yè)陷入種種經(jīng)營困境，最后被外資吞并。本文針對跨國公司從在華合資到獨資的演進(jìn)路徑進(jìn)行研究，對合資企業(yè)走向獨資的成因進(jìn)行深入分析，剖析在這個過程中中方所面臨的風(fēng)險，以期避免中國企業(yè)淪為合資過程中的犧牲品。

一、理論分析與研究假設(shè)

外商進(jìn)入中國市場的模式隨著市場環(huán)境在不斷演變，經(jīng)歷了合資與合作、并購（國有企業(yè)為主）、獨資等三種模式。近年來，外方先與中方合資，后在經(jīng)營過程中刻意做低績效，廉價并購合資企業(yè)，實現(xiàn)獨資的目的日趨明顯。據(jù)此，本文構(gòu)建外商“合資—虧損—并購”中國企業(yè)三階段模型對外方手段進(jìn)行深入解讀。

（一）外商進(jìn)入中國市場模式演變理論

競合理論認(rèn)為企業(yè)間可以實現(xiàn)雙贏的非零和博弈（BarryJ.Nalebuff&Adam M.Brandenburger，1996），因此20世紀(jì)90年代左右，聯(lián)盟成為眾多企業(yè)選擇的合作方式，在該時期合資與合作是外商對中國直接投資的主要形式。合資可以帶來合資雙方股票價值的提升。通過聯(lián)盟，合作雙方擁有的資源得以互補(bǔ)和合理利用，聯(lián)盟企業(yè)可以通過吸收合作者的資源改變自身的競爭地位，提高企業(yè)的存活率（楊蕙馨等，2010）。

但是，合資企業(yè)并不是一種穩(wěn)定的企業(yè)形態(tài)，而是一種中間治理機(jī)制（Buckley P.J.&Mark Casson，1976，1998；A.M.Rugman，1981；李自杰等，2009）。合資企業(yè)的穩(wěn)定性受組織文化差異、合作雙方缺乏信任、東道國政府政策、機(jī)會主義行為、雙方的協(xié)調(diào)成本等因素的影響（Beamish，1985，1989）。學(xué)者們從不同角度對合資企業(yè)的不穩(wěn)定性進(jìn)行了分析。華民等（2002）從信息不對稱的角度提出，跨國公司由于擁有信息優(yōu)勢，因此在合資企業(yè)經(jīng)營中占據(jù)了定價與知識學(xué)習(xí)的強(qiáng)勢地位，使得所有權(quán)優(yōu)勢逐漸向外方傾斜，中方被迫轉(zhuǎn)讓自己在合資企業(yè)中的股權(quán)，聯(lián)盟破裂。丁杰敏（2004）從資源的角度對企業(yè)合資失敗進(jìn)行了解釋，他認(rèn)為合資各方擁有的資源決定了其在合資企業(yè)中的相對地位，如果一方的資源在合作過程中被合作伙伴兼競爭對手拿走，獲得資源的一方會要求更多的權(quán)利，那么雙方相互依賴的平衡則被打破。李自杰等（2009）從知識獲取的角度進(jìn)行了研究，他們認(rèn)為在合資過程中外方能快速獲得中方知識和關(guān)鍵資源，對中方的依賴性會不斷降低，討價還價能力則不斷提升，最終導(dǎo)致合資企業(yè)控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。20世紀(jì)90年代之后，中國對外商投資的管制逐步放松，市場環(huán)境得到進(jìn)一步改善，外商獨資進(jìn)入中國市場的趨勢凸顯。王進(jìn)猛等（2007）通過對南京地區(qū)外商投資企業(yè)獨資化問題的研究，發(fā)現(xiàn)外商獨資企業(yè)比合資企業(yè)的交易成本平均低20%。這項研究解釋了外商獨資大行其道的原因。在外商實現(xiàn)獨資的過程中，并購為其常用方式。

近年來，跨國公司在華并購路徑更具鮮明特點，它們通常先與中方共同建立合資企業(yè)，進(jìn)而在經(jīng)營過程中逐步掌握控制權(quán)，將合資企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)橥馍酞氋Y企業(yè)（李維安等，2003）。沈磊等（2005）從資產(chǎn)專有性的角度通過構(gòu)建合作博弈模型分析了在華合資公司股權(quán)被外方攫取，從而逐漸向獨資轉(zhuǎn)變的過程。在合資之初，外方與中方的專有資產(chǎn)都是對方稀缺的資源，此時二者合資可以實現(xiàn)雙贏。然而，隨著合資時間的推移，外方將先進(jìn)的技術(shù)投入合資企業(yè)，不斷增強(qiáng)其資產(chǎn)專有性；而中方則由于受外方技術(shù)保護(hù)的阻礙，不能學(xué)習(xí)到先進(jìn)的技術(shù)，導(dǎo)致其資產(chǎn)專有性不斷減弱，競爭力降低，最終帶來跨國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，使合資企業(yè)逐漸向獨資化轉(zhuǎn)變。盧昌崇（2003）從合資企業(yè)收益權(quán)獲取的角度對合資企業(yè)產(chǎn)權(quán)變動路徑進(jìn)行了研究。他提出外方在爭奪合資企業(yè)控制權(quán)時通常采用非陽光手段，使合資企業(yè)出現(xiàn)非正常不可逆轉(zhuǎn)虧損，最后采取資本操作的方式一舉并購合資企業(yè)，掌握合資企業(yè)的絕對控制權(quán)，獨占收益。因此，關(guān)于合資企業(yè)控制權(quán)爭奪的重要性進(jìn)一步凸顯，合資企業(yè)中控制權(quán)的爭奪變得尤為激烈。外方主要通過股權(quán)和非股權(quán)（如組織控制、知識控制、管理控制）的方式控制合資企業(yè)（何金旗等，2006），最后將合資公司轉(zhuǎn)變?yōu)楠氋Y公司。誰取得了控制權(quán)，誰就在合資企業(yè)的經(jīng)營中掌握了主動權(quán)。由于外方在并購后處于大股東地位，其利益與企業(yè)命運牢牢相關(guān)，因此，外方有充分的動力致力于改善并購后企業(yè)的績效，外方會將主要的精力轉(zhuǎn)移到企業(yè)的正常經(jīng)營上來，將外方先進(jìn)的文化、理念以及技術(shù)知識等輸入企業(yè)，從而帶來并購后企業(yè)績效的提升。

通過以上分析，可以知道外方對股權(quán)的爭奪貫穿于合資的整個過程，并購前績效的急劇下降與并購后績效的明顯回升是外方操控的結(jié)果，這種績效的非正常變化存在陰謀。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：十大股東所持股份當(dāng)中外方所占比例對公司并購前后績效變動有顯著影響。

綜合學(xué)者們的研究，可以歸納得出外商進(jìn)入我國市場的模式經(jīng)歷了三次演變。分別是外商與中國企業(yè)聯(lián)盟（合資與合作）、外商直接并購中國企業(yè)、外商“合資—虧損—并購”中國企業(yè)三種模式（見圖1）。每個時期不同的內(nèi)外部環(huán)境與企業(yè)戰(zhàn)略的差異導(dǎo)致了這三種截然不同模式的產(chǎn)生。這三種演變模式為本文研究提供了豐富的理論基礎(chǔ)。

圖1 外商進(jìn)入中國市場模式演變圖

（二）外商“合資—虧損—并購”中國企業(yè)三階段模型構(gòu)建

國內(nèi)學(xué)者李維安在研究跨國公司在華獨資傾向時，構(gòu)建了“跨國公司股權(quán)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略選擇兩階段模型”。該模型分析了跨國公司在初入東道國與經(jīng)營若干年后兩階段股權(quán)戰(zhàn)略的變動（李維安，2003）。受此啟發(fā)，本文從外方“合資—虧損—并購”中國企業(yè)演進(jìn)過程的機(jī)理和該演進(jìn)過程的收益變動兩個角度，構(gòu)建“合資—虧損—并購”三階段模型，以求進(jìn)一步解讀這一過程。

1.外商“合資—虧損—并購”中國企業(yè)演進(jìn)機(jī)理模型

該模型將外商與中方從合資到獨資的演進(jìn)過程劃分為合資初期、急劇虧損期、外方接管期三個階段。對這三個階段的成因以及內(nèi)部機(jī)理進(jìn)行了系統(tǒng)分析（見圖2）。

（1）第一階段：合資初期

跨國公司進(jìn)入東道國的意圖在于將東道國公司作為其全球產(chǎn)業(yè)鏈與價值鏈的一部分（閻海峰等，2010），從快捷的角度來看，獨資應(yīng)當(dāng)是其最佳選擇。但是，在合資初期，由于跨國公司對東道國的政策、文化、市場環(huán)境等十分陌生，再加之存在進(jìn)入壁壘，獨資進(jìn)入模式的風(fēng)險高于合資模式（王宇露，2007），在該階段對資源的獲取比控制權(quán)更重要（李維安，2003），因此為了降低進(jìn)入風(fēng)險，合資模式往往成為跨國公司首選。為促成合資，各方貢獻(xiàn)出對方所需要的資源達(dá)成互補(bǔ)，各方投入資源的重要程度決定了其在合資企業(yè)中的地位。通常中方貢獻(xiàn)的資源為本國銷售渠道、對本國市場和政策的了解以及與政府的良好關(guān)系等，外方貢獻(xiàn)的資源通常為資金、先進(jìn)的技術(shù)、管理經(jīng)驗等（李自杰等，2009）。從雙方投入的資源來看，中方貢獻(xiàn)的資源和知識具有顯性特點（丁杰敏，2004），容易被獲取和學(xué)習(xí)，而外方貢獻(xiàn)的資源與知識更具技巧性，且沒有融入到合資企業(yè)當(dāng)中，而是掌握在外方人員手中，難于被學(xué)習(xí)。此外，由于急于求成，在合資初期，中方在合資協(xié)議的簽訂上往往采取妥協(xié)退讓的態(tài)度，財務(wù)等關(guān)鍵部門的控制權(quán)以及總經(jīng)理的任命權(quán)大多被外方攫取，致使合資企業(yè)在日后的經(jīng)營中輕易被外方控制。通過以上分析，可得出：合資公司管理層中外方人數(shù)越多，越便于外方對合資公司進(jìn)行操作，帶來并購前績效的非正常下滑和并購后績效的快速回升。外方出任總經(jīng)理便于外方在合資公司的經(jīng)營上操控，帶來績效并購前后的非正常變化。因此提出如下假設(shè)：

圖2 外方“合資——虧損——并購”中國企業(yè)演進(jìn)圖

假設(shè)二：合資公司管理層外方人數(shù)與公司并購前后績效的變動顯著正相關(guān)。

假設(shè)三：外方出任總經(jīng)理對公司并購前后績效非正常變動有顯著影響。

合資初期，中方母公司股份結(jié)構(gòu)對中方做出的合資決定也具有重要影響，一股獨大型公司的大股東在自身利益與公司利益沖突時，可能會采取“隧道行為”，使公司資源流失（高雷等，2010），大股東擁有的股權(quán)比例越高，風(fēng)險越大。此外，由于缺乏有效的經(jīng)理人才市場，中方母公司經(jīng)理的任命也是由大股東委派，經(jīng)營決策自然向大股東利益傾斜，因此合資決定的作出存在著隱患。所以，大股東持有股份比例越大，合資決定的作出隱患越大，外方對合資企業(yè)績效的陰謀操作越容易。據(jù)此，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)四：第一大股東（控股股東）所持股份比例對公司并購前后績效非正常變化有顯著影響。

合資企業(yè)初期的股權(quán)分配也有其相應(yīng)特點。由于合資初期進(jìn)行市場開拓、研發(fā)新產(chǎn)品等需要進(jìn)行大量的先期投入，且在管理上雙方存在一個磨合過程，存在較大風(fēng)險，致使合資企業(yè)收益出現(xiàn)下滑（盧昌崇，2003）。因此，在合資初期，外方選擇讓股權(quán)退居其次，而中方則占據(jù)大股東地位，大部分損失轉(zhuǎn)由中方來承擔(dān)，中方實力被大幅削減。

（2）第二階段：急劇虧損期

當(dāng)跨國公司順利進(jìn)入中國市場，獲取中方提供的顯性資源和知識后（丁杰敏，2004），合資的平衡模式開始被打破。受利益的驅(qū)使，外方作為強(qiáng)勢方會要求在合資企業(yè)中分享更多的權(quán)利。除繼續(xù)采取前期外方搶占合資公司總經(jīng)理職位、增加管理層、董事會席位人選，爭奪股權(quán)等手段外，此時外方還會采取一系列手段對合資企業(yè)進(jìn)行操控。外方為了擴(kuò)大自身品牌的影響力，開始重組甚至是雪藏中方品牌（盧昌崇，2003），企圖對其進(jìn)行取代。在營銷方面，跨國公司由于掌握了國際營銷渠道，一開始就在合資公司的營銷上占據(jù)了優(yōu)勢，在熟悉中方的國內(nèi)市場之后，外方開始采取成立多個合資公司以及劃分銷售區(qū)域的手段搶占國內(nèi)市場（何金旗等，2006），將合資企業(yè)的營銷牢牢控制在其手中。中方不但不能打開國際市場，反而被搶占了原有市場。在知識技術(shù)的控制上，外方往往采取知識保護(hù)策略、知識更新策略和技術(shù)黑箱化策略（何金旗等，2006），使中方無法得到完整的技術(shù)和知識。外方不再遵守原有的定價協(xié)議，而是利用其信息優(yōu)勢采用轉(zhuǎn)移定價策略來進(jìn)行利潤轉(zhuǎn)移（華民等，2002）。在該階段，外方逐漸掏空合資企業(yè)，使合資企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模不可逆轉(zhuǎn)的虧損，并且外方趁機(jī)提出增資擴(kuò)股的要求（盧昌崇，2003），利用中方前期虧損太多無力增資的機(jī)會攫取合資公司的控股地位，達(dá)到對合資公司控股甚至是獨資的目的，實現(xiàn)對合資企業(yè)的并購。采取這種方式實現(xiàn)并購，外方不僅節(jié)約了成本而且避免了風(fēng)險，而中國企業(yè)則成為了合資過程中的犧牲品。

（3）第三階段：外方接管期

合資企業(yè)被外方攫取后，由于外方處于大股東地位，其利益與企業(yè)緊密相關(guān)，外方會將提高企業(yè)績效放在首位，全力經(jīng)營并購后的企業(yè)，進(jìn)一步鞏固在中國的地位，完善其全球產(chǎn)業(yè)鏈與價值鏈。

2.外商“合資—虧損—并購”中國企業(yè)收益變動模型

該模型從中外正常合資和中外非正常合資（“合資—虧損—并購”這一演進(jìn)過程，下文同樣命名）兩種模式下合資公司實際績效對比的角度以及中外非正常合資這一過程中，中外雙方預(yù)期收益對比的角度解讀，進(jìn)一步分析外方是怎樣蠶食合資企業(yè)的，對中方預(yù)防外方的陰謀手段起到一定的警示與借鑒作用。

（1）第一階段：合資初期

結(jié)合本文三階段模型中外預(yù)期收益對比圖（見圖3）我們總結(jié)，由于合資初期中方在股權(quán)上占據(jù)優(yōu)勢，因此承擔(dān)了大部分成本和損失，因為付出更多，所以其對于合資企業(yè)的預(yù)期收益要高于外方。在合資初期，中外雙方都預(yù)期到磨合過程會帶來企業(yè)績效正常下滑，因此中外雙方預(yù)期收益在圖中都表現(xiàn)為平緩下滑。

從中外正常合資與中外非正常合資績效對比的角度來看（見圖4），在合資初期，外方還未采取陰謀虧損手段，在該階段正常合資與非正常合資的績效基本一致，在曲線上表現(xiàn)為重疊并且緩慢下滑。

（2）第二階段：急劇虧損期

從中外預(yù)期收益對比的角度（見圖3）和實際績效變化的角度（見圖4）來看，在合資中期，合資企業(yè)的預(yù)期收益和實際績效持續(xù)下滑。但是，由于外方采取了非正常的陰謀手段，因此其預(yù)期收益和實際績效下滑的速度要快于中方，程度要大于中方。而中方因為沒有預(yù)期到外方的陰謀手段，認(rèn)為該階段的收益下滑是一個正常的過程，從而其預(yù)期到的收益和實際績效的下滑速度和程度處于正常水平。受前期績效下滑的掩蓋，該階段的績效變化從表面上看是正常的，正常虧損與“陰謀虧損”交織在一起，難以被察覺，外方采用的陰謀手段難于被發(fā)現(xiàn)。當(dāng)外方預(yù)期收益和實際績效達(dá)到谷底時，為并購點。外方在這個時點達(dá)到合資的真正目的，輕而易舉地并購合資企業(yè)。從曲線上可以看到，外方預(yù)期該谷底點的出現(xiàn)時間要明顯早于中方，在程度上也要明顯大于中方，這可以明顯反映出外方的不良動機(jī)。并且，由于外方動作迅速，手段隱蔽，中方察覺時已無法逆轉(zhuǎn)，只能坐以待斃。我們針對兩類企業(yè)績效變化的特點，提出如下假設(shè)：

假設(shè)五：外方陰謀導(dǎo)致被并購企業(yè)績效下降時間明顯早于、程度明顯大于僅與外方合資且未被并購的企業(yè)。

假設(shè)六：外方在并購前刻意做低合資企業(yè)績效，合資企業(yè)績效在被并購前一年達(dá)到最低。

（3）第三階段：外方接管期

并購?fù)瓿珊?，合資企業(yè)被外方接管，外方在董事會、高管層均占據(jù)優(yōu)勢席位，總經(jīng)理也由外方出任，外方股權(quán)進(jìn)一步增加，因此外方的利益與企業(yè)的經(jīng)營狀況更加緊密相關(guān)，外方開始不遺余力地提高企業(yè)績效，除了前期投入的資金和技術(shù)，外方緊鑼密鼓地加強(qiáng)核心技術(shù)、知識、資金等大量投入，彌補(bǔ)前期的損失。在外方的苦心經(jīng)營下，并購后企業(yè)的績效開始逐步回升。

總結(jié)以上分析可以得出結(jié)論，外方前期采用的陰謀手段在并購后繼續(xù)存續(xù)，雖然其表現(xiàn)形式有所變化，但仍然是前期手段的繼續(xù)，表現(xiàn)為攫取合資企業(yè)的控制權(quán)與股權(quán)之后，致力于改善企業(yè)經(jīng)營狀況，使企業(yè)績效快速上升。據(jù)此提出如下假設(shè)：

假設(shè)七：合資企業(yè)被并購后績效的快速回升，是外方操縱的結(jié)果。

圖3 外方“合資—虧損—并購”中國企業(yè)三階段模型——中方和外方預(yù)期收益比較

圖4 外方“合資—虧損—并購”中國企業(yè)三階段模型——與中外合資企業(yè)實際績效的比較

二、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源及說明

本文以中國1991年至2012年間（可查數(shù)據(jù)從1990年開始，截止到2012年）與外方合資的上市公司為總體研究樣本，從中挑選出與外方合資但未被并購的上市公司94家（控制組），與外方合資且被外方并購的上市公司71家（處理組）。因為本文采用DID方法進(jìn)行研究，為了減少內(nèi)生性，將控制組企業(yè)與處理組企業(yè)按照企業(yè)規(guī)模（以總資產(chǎn)來衡量）和行業(yè)類別［依據(jù)中國證監(jiān)會（CSRC）（2001年版）《上市公司行業(yè)分類指引》］進(jìn)行一比一匹配。去掉已經(jīng)退市的公司和ST公司，最后控制組和處理組分別得到31個研究樣本，樣本總量為64個。處理組樣本從合資到并購所花費的平均時間為5.41年，而控制組樣本合資都發(fā)生在2007年之前，且到目前為止沒有被并購，合資企業(yè)的存續(xù)時間超過了5.41年，可以視控制組樣本在存續(xù)期間不會發(fā)生并購。雙重差分法只要求進(jìn)行兩年數(shù)據(jù)分析，考慮到可能存在滯后效應(yīng)，本文對發(fā)生并購的公司（處理組）選取并購發(fā)生前一年，并購發(fā)生當(dāng)年與并購發(fā)生后一年共三年的數(shù)據(jù)；為了反映出被并購公司并購前后績效的完整變動情況，本文績效指標(biāo)選取并購前三年至并購后一年共五年的指標(biāo)值。由于只合資未被并購的公司（控制組）與被并購的公司是一一匹配的，因此，其選擇的數(shù)據(jù)年份與發(fā)生并購的公司（處理組）相同，也為前后三年（績效指標(biāo)同樣為五年）。本文所使用的數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR、WIND數(shù)據(jù)庫以及公司年報披露。為了確保數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性，本文還通過巨潮資訊網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)、中國上市公司資訊網(wǎng)等網(wǎng)站對數(shù)據(jù)進(jìn)行復(fù)核。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文針對外方貫穿于合資全過程以及并購后的手段：搶占合資公司總經(jīng)理、高管層、董事會席位，爭奪股權(quán)等進(jìn)行研究。為檢驗與外方合資且被并購企業(yè)其績效在并購前的非正常下降，并購后的迅速回升，究竟是由并購引起的還是由外方進(jìn)行暗中操作引起的，且是由哪些手段引起的，本文采用雙重差分方法（DID）進(jìn)行研究。雙重差分法主要用來研究某一外生政策的凈影響。本研究將樣本分為處理組（已發(fā)生并購）與對照組（未發(fā)生并購）兩類，在處理組樣本并購前，對兩類樣本進(jìn)行t檢驗，看二者是否存在顯著差異，若差異不顯著，則可以視并購事件為外生事件。

本文的計量模型設(shè)定為

其中，y為樣本公司的績效；B為組間虛擬變量，其中B=1為處理組，B=0為控制組；T為時間虛擬標(biāo)量，T=1表示并購已經(jīng)發(fā)生，T=0表示并購尚未發(fā)生，TB為交互項，其系數(shù)β3為雙重差分統(tǒng)計量，度量的是政策在控制組和處理組在不同時間的影響，這里度量的是并購對績效的凈影響；∑X為一組與績效相關(guān)可能影響經(jīng)濟(jì)績效的控制變量；ε為隨機(jī)項干擾項。

本文所要研究的核心內(nèi)容是雙重差分統(tǒng)計量所表達(dá)出來的信息，如果該統(tǒng)計量顯著，則說明并購是公司績效變化的主要因素；如果該統(tǒng)計量不顯著，則說明并購并非是上市公司績效變化的主要因素，還存在著更深層的因素，即是由模型中的一系列控制變量引起的。

本文選定的績效指標(biāo)包括：資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)報酬率。

控制變量包括：董事會外方人數(shù)占比（DSH）、總經(jīng)理是否外方出任（ZJL）、高管中外方人數(shù)占比（GG）、外方持有股份（WFGF）、十大股東外方占比（SDWF）、控股股東持有股份（KGGF）。（變量解釋見表1）

表1 主要變量及描述統(tǒng)計

三、實證結(jié)果及分析

本文實證思路如下：首先通過對控制組與處理組的績效進(jìn)行對比，尋找這兩類樣本之間績效的變化趨勢與程度是否存在各自的特點。由于采用DID要求政策必須外生，因此本文對已配對的控制組與處理組進(jìn)行樣本配對t檢驗，如果檢驗結(jié)果不顯著，則說明模型內(nèi)部的內(nèi)生性得到消減，可以繼續(xù)采用DID方法進(jìn)行進(jìn)一步分析。此外，本文考慮到并購事件對企業(yè)并購前后績效的影響可能存在滯后效應(yīng)，分別用并購前一年與并購當(dāng)年以及并購前一年與并購后一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行混合截面數(shù)據(jù)回歸；考慮到并購事件和加入的控制變量因素對企業(yè)績效的影響存在行業(yè)差異性，本文對樣本公司進(jìn)行行業(yè)劃分。

（一）控制組與處理組績效變化對比

本文通過對控制組與處理組樣本平均績效研究，發(fā)現(xiàn)兩組的平均績效變化存在明顯差異和各自特定規(guī)律。為了反映被并購公司績效變化的完整過程，兩組樣本選取并購前3年至并購后一年共5年績效指標(biāo)進(jìn)行研究。兩組樣本5年績效描述見表2；5年績效變化趨勢見圖5和圖6。

通過對上述圖表分析，從處理組與控制組績效變化的趨勢來看，可以發(fā)現(xiàn)績效不管是用ROA還是用資產(chǎn)報酬率來衡量，處理組企業(yè)的績效都呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，而控制組企業(yè)的績效則呈現(xiàn)先上升后下降再上升的趨勢，與本文提出的三階段模型大致吻合。進(jìn)一步分析，可以發(fā)現(xiàn)處理組在t=-2年，即并購前兩年開始出現(xiàn)下降，其績效下降的時間要明顯早于控制組企業(yè)（t=-1年），同時，控制組績效折線位于處理組績效折線之上，在絕對值上，處理組績效低于控制組。并且，處理組的績效從開始下降的t=-2年至績效下降到谷底的t=-1年，一年之內(nèi)其績效下降152.24%，控制組的績效從開始下降的t=-1年至績效停止下降的t=0年，一年之內(nèi)績效下降25.23%，處理組績效下降程度遠(yuǎn)大于控制組，約為其6倍。以上分析說明，合資且被并購企業(yè)不僅虧損發(fā)生的時間要早于、而且其虧損程度也大于未被并購的企業(yè)。并且，被并購企業(yè)的績效最低點在并購發(fā)生前一年，這充分說明了外方采取手段做低績效，一舉并購中外合資企業(yè)的目的，從而驗證了本文提出的假設(shè)五與假設(shè)六。而當(dāng)并購?fù)瓿芍?，企業(yè)績效快速回升，是由于外方苦心經(jīng)營的結(jié)果，驗證了本文提出的假設(shè)七。并購前合資企業(yè)績效的急劇下降，并購后企業(yè)績效的迅速回升，是外方刻意為之的結(jié)果，可以明顯看出外方的陰謀操作。

表2 控制組與處理組績效變化對比

圖5 控制組與處理組五年績效趨勢對比（ROA）

圖6 控制組與處理組五年績效趨勢對比（資產(chǎn)報酬率）

（二）控制組與處理組并購前一年樣本配對t檢驗

進(jìn)行DID分析的前提條件是政策的發(fā)生是外生的。雖然本文通過對控制組與處理組樣本進(jìn)行一對一匹配可以減少內(nèi)生性，但是其效果如何有待驗證。因此，本文通過樣本配對t檢驗，來檢測兩組的均值是否存在顯著差異。若存在顯著差異，則說明DID模型存在內(nèi)生性，繼續(xù)進(jìn)行分析存在不合理性；若不存在顯著差異，則說明模型內(nèi)部內(nèi)生性通過樣本匹配已經(jīng)得到消減，可以繼續(xù)進(jìn)行分析研究。本文樣本配對t檢驗?zāi)依ㄋ锌刂谱兞浚绫?所示：

表3 控制組與處理組樣本配對t檢驗

通過對表3控制組與處理組樣本配對t檢驗結(jié)果進(jìn)行分析，可以看出，所有變量的t檢驗基本不顯著，說明兩組樣本不存在顯著差異，因此可以繼續(xù)進(jìn)行DID分析。

（三）回歸結(jié)果分析

考慮到并購對績效的影響可能存在滯后效應(yīng)，本文采用了3年數(shù)據(jù)，分別采用并購前一年與并購當(dāng)年，以及并購前一年與并購后一年的數(shù)據(jù)進(jìn)行兩次混合截面數(shù)據(jù)回歸。回歸結(jié)果如表4所示。

表4 所有樣本回歸結(jié)果

1.所有樣本并購前一年與并購當(dāng)年回歸

對所有樣本并購前一年及并購當(dāng)年數(shù)據(jù)回歸的結(jié)果進(jìn)行分析。

當(dāng)被解釋變量為ROA時，交互項TB的t值僅為0.26，不顯著，說明企業(yè)并購前后績效變化的主要因素并非并購事件本身，而是由其他控制變量引起的。在加入的其他6個控制變量當(dāng)中，僅有KGGF顯著，其t值為2.06，系數(shù)為0.125，說明控股股東所持股份與并購前后績效的非正常變化存在顯著正相關(guān)關(guān)系。究其原因是：在并購前，中方母公司大股東采取“隧道行為”，為了個人利益犧牲小股東利益，致使公司績效下滑。當(dāng)外方并購合資公司之后，中方母公司由于受到危機(jī)沖擊，深刻認(rèn)識到長遠(yuǎn)利益重于眼前利益（連燕玲等，2012），因此控股股東更為重視公司的經(jīng)營與治理，從而帶來公司績效上升。其他5個控制變量中，董事會外方占比、高管外方占比、十大股東外方占比與企業(yè)并購前后績效變化正相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系并不顯著；外方持有股份、總經(jīng)理是否外方出任這兩個變量與企業(yè)并購前后績效變化負(fù)相關(guān)，但是相關(guān)關(guān)系不顯著。董事會外方占比、高管外方占比、十大股東外方占比這3個指標(biāo)說明了外方對于董事會、管理層以及股份控制的程度，其比例越大，說明控制的程度越大。外方在得到公司控制權(quán)后，會采取積極的經(jīng)營態(tài)度，從而帶來績效的上升，這解釋了3個變量系數(shù)為正的原因。外方持有股份、總經(jīng)理是否外方出任這兩個變量與績效負(fù)相關(guān)的原因在于可能外方在經(jīng)營上采取了錯誤的經(jīng)營決策，導(dǎo)致績效下降。

將回歸方程中的被解釋變量替換為資產(chǎn)報酬率時，得到的回歸結(jié)果與OLS1的回歸結(jié)果十分類似，這說明了回歸結(jié)果存在較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

2.所有樣本并購前一年與并購后一年回歸

將所有樣本并購前一年及并購后一年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸的目的在于檢驗并購對公司績效是否存在滯后效應(yīng)。分析回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)不存在滯后效應(yīng)。同樣說明了并購事件本身并非導(dǎo)致公司并購前后績效變化的主要原因，其主要影響因素在于控股方所持股份（KGGF）。其他控制變量對公司并購前后績效的影響與之前的回歸類似。

利用控制組與處理組3年數(shù)據(jù)進(jìn)行的兩次混合截面數(shù)據(jù)回歸說明了并購事件本身不是導(dǎo)致績效變化的主要原因，主要的影響變量是控股方所持股份。兩次混合截面數(shù)據(jù)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性也說明，并購對公司績效影響不存在滯后效應(yīng)。兩次回歸支持假設(shè)四，但是拒絕假設(shè)一、假設(shè)二、假設(shè)三。

表5 工業(yè)企業(yè)樣本回歸結(jié)果

四、結(jié)論與建議

本文通過樣本匹配減少DID模型內(nèi)生性的方法，將中外合資企業(yè)是否被外方并購作為影響企業(yè)績效變化的外生事件，對與外方合資但未被并購以及與外方合資且被并購的兩類企業(yè)進(jìn)行對比分析，研究得出并購事件本身并非導(dǎo)致企業(yè)績效變化的主要因素。

本文假定企業(yè)績效的變動還受到第一大股東持股比例和外方股權(quán)操作、外方高管人員操作以及外方董事會成員操作的影響，但是對匹配后所有樣本進(jìn)行回歸的實證結(jié)果僅僅支持企業(yè)績效的變動顯著受到第一大股東持股比例的影響，關(guān)于外方股權(quán)操作、高管層和外方董事會成員操作顯著影響企業(yè)績效的假設(shè)沒有通過實證檢驗。實證結(jié)果表明，企業(yè)并購前后的績效變動與第一大股東持股比例顯著相關(guān)，這說明企業(yè)績效受到第一大股東利益的影響。在并購前，中方母公司大股東采取“隧道行為”，為了個人利益犧牲小股東利益，致使公司績效下滑。當(dāng)外方并購合資公司之后，中方母公司由于受到危機(jī)沖擊，深刻認(rèn)識到長遠(yuǎn)利益重于眼前利益（連燕玲等，2012），因此控股股東更為重視公司的經(jīng)營與治理，從而帶來公司績效上升。

面對中國企業(yè)與跨國公司合資過程中遭遇的陰謀與陷阱，中方應(yīng)當(dāng)積極應(yīng)對，及時發(fā)覺并有效控制。本文提出如下策略。

1.選擇合適的合作伙伴

中方在與外方合資前，首先，應(yīng)當(dāng)對合作伙伴進(jìn)行仔細(xì)篩選，選擇技術(shù)與經(jīng)濟(jì)實力雄厚、信譽(yù)良好的企業(yè)；其次，要注意中外雙方需在資源互補(bǔ)的基礎(chǔ)上進(jìn)行合資，雙方都具有對方稀缺的資源，這樣才能保證相互牽制，不會造成主動權(quán)向外方傾斜的被動局面；最后，合作雙方的發(fā)展戰(zhàn)略應(yīng)互相匹配，外方可以通過與中方的合作打開中國市場，而中方則借助外方渠道進(jìn)入國際市場，避免因為雙方戰(zhàn)略沖突造成在日后的合資經(jīng)營中相互阻撓與破壞的局面。

2.把握合資談判環(huán)節(jié)，爭取合資企業(yè)控制權(quán)

外方與中方合資具有明確的目的和計劃，其意圖將中國企業(yè)作為其全球價值鏈與產(chǎn)業(yè)鏈的一部分。外方具有明顯的談判優(yōu)勢，中方企業(yè)不論是在規(guī)模還是在實力上都弱于外方。因此，在談判過程中，中方要充分了解國際慣例和法律，廣泛搜集合資案例與素材，爭取主動權(quán)。面對強(qiáng)大的外方，中方單個企業(yè)無力抗衡，一方面要團(tuán)結(jié)行業(yè)力量進(jìn)行對抗；另一方面，中方應(yīng)當(dāng)采取多方引進(jìn)策略，挑選多家具有合作意向的跨國公司，使外方之間互相競爭，中方獲利。在談判過程中，中方不能因合資心切置自身于被動地位，在股權(quán)比例上不可輕易讓步，要利用資源與市場優(yōu)勢，變被動為主動；在董事會與高管的安排上，要努力爭取有利席位，特別是關(guān)乎合資企業(yè)實際經(jīng)營權(quán)的總經(jīng)理席位以及對財務(wù)、營銷等關(guān)鍵部門的控制，更要牢牢把握。

3.跳出中外合資慣例，尋求新出路

中外合資方式的慣例是股權(quán)分配方式，合資初始，中外雙方視各自投入的多少決定占有比例，外方在日后亦可增資擴(kuò)股，該方式簡單易行但容易導(dǎo)致外方控股。因此，中國企業(yè)在合資過程中，要增加契約對外方的約束力，嚴(yán)格規(guī)定增資擴(kuò)股條件，進(jìn)一步明晰合資細(xì)節(jié)。此外，合資初始，外方通常以現(xiàn)金和技術(shù)投入，而中方則以廠房、土地、設(shè)備作價。由于固定資產(chǎn)通常被低估，技術(shù)則被高估，中方處于不利地位，因此在合資中倡導(dǎo)現(xiàn)金投入的方式，保證雙方公平。

4.與行業(yè)內(nèi)企業(yè)結(jié)成聯(lián)盟

在合資過程中，外方為了實現(xiàn)對合資企業(yè)的低價并購，通常會采取刻意做低合資企業(yè)績效，使中方無力增資補(bǔ)缺的方式來達(dá)到其目的。因此，中方應(yīng)當(dāng)與行業(yè)內(nèi)企業(yè)結(jié)成聯(lián)盟，在資金緊缺時，以同行業(yè)拆借的方式調(diào)用資金，破除外方利用以增資為借口，企圖吞并合資企業(yè)的陰謀。此外，行業(yè)的團(tuán)結(jié)也可以防止外方壟斷行為的發(fā)生，保持行業(yè)良好的競爭環(huán)境。

5.及時識別外方陰謀，并有效制止

外方陰謀外在顯著表現(xiàn)為合資企業(yè)績效短期內(nèi)的急劇下降。因此，當(dāng)合資企業(yè)出現(xiàn)不正常的大幅虧損時，應(yīng)當(dāng)警惕外方陰謀手段的操作。除對經(jīng)營細(xì)節(jié)進(jìn)一步盤點和清查，發(fā)現(xiàn)虧損的根本原因外，還應(yīng)當(dāng)制定行之有效的防范措施。如果外方有搶占中方銷售渠道的嫌疑，則中方在渠道的劃分上要進(jìn)一步明確，渠道管理上必須由中方主導(dǎo)，保留中方優(yōu)良渠道，防止核心優(yōu)勢丟失。外方在合資經(jīng)營中，經(jīng)常雪藏中方品牌，推出自身品牌，以實現(xiàn)其對外發(fā)展戰(zhàn)略。當(dāng)發(fā)現(xiàn)外方企圖將中方品牌替換成合資品牌或外方品牌時，中方應(yīng)當(dāng)立刻要求更換，可以允許中外方品牌共存的情況發(fā)生，但是不能使中方品牌完全被替換。通常外方利用自身的信息優(yōu)勢進(jìn)行產(chǎn)品定價，達(dá)到向其他海外子公司轉(zhuǎn)移利潤的目的。因此，當(dāng)合資企業(yè)出現(xiàn)外方利用產(chǎn)品的非正常定價轉(zhuǎn)移利潤時，中方必須要求實行定價修改，同時加強(qiáng)對營銷部門的監(jiān)管。外方為了達(dá)到對合資企業(yè)的控制，在日后的經(jīng)營過程中，會謀求股權(quán)比例的逐步增加。當(dāng)外方持股比例存在大幅上升趨勢時，中方要予以重視，特別是當(dāng)外方利用中方資金緊缺時機(jī)增資擴(kuò)股時，中方要積極應(yīng)對，尋求行業(yè)幫助。

6.實行反并購

合資協(xié)議規(guī)定了合資企業(yè)的具體經(jīng)營年限。以往大多數(shù)中外合資企業(yè)經(jīng)營年限即將到期時，基本被外方并購或者解散，致使中方在合資后損失慘重。因此，中方應(yīng)當(dāng)積極采取反并購策略，聯(lián)合多家同行業(yè)企業(yè)的力量對合資企業(yè)進(jìn)行并購，保存合資成果。

7.中方母公司加強(qiáng)大股東行為監(jiān)督

中方與外方合資過程當(dāng)中，除謹(jǐn)防外方的陰謀外，還應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對方母公司大股東行為的監(jiān)管。公司大股東在面對個人利益誘惑時，損害小股東利益，掏空公司的行為時有發(fā)生（Johnson et al.，2000）。因此，要充分發(fā)揮公司監(jiān)事會的作用，加強(qiáng)對股東行為監(jiān)管，防止大股東個人利益膨脹，對大股東的行為設(shè)置合理限制，防止大股東因個人利益膨脹而給公司利益公司帶來損害。要減少大股東的操作行為，對于總經(jīng)理的任命，應(yīng)當(dāng)在職業(yè)經(jīng)理人市場尋找合適人選，而非大股東委任，確保總經(jīng)理經(jīng)營決策的獨立性。

此外，在中國企業(yè)與外企合資過程中，政府作為合資企業(yè)的利益相關(guān)者，對合資企業(yè)具有重大影響（李自杰等，2009），應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮其引導(dǎo)作用。對行業(yè)設(shè)定準(zhǔn)入壁壘，提高行業(yè)進(jìn)入門檻，對不成熟、不適宜產(chǎn)業(yè)發(fā)展的外企堅決不引進(jìn)，威脅到產(chǎn)業(yè)安全的要及時制止。在發(fā)生危機(jī)時，要以行業(yè)的力量共同對抗強(qiáng)大的外方企業(yè)，防止外方“獨掌局面”。需要引進(jìn)外資的企業(yè)，政府應(yīng)當(dāng)積極幫其出謀劃策，扮演好顧問角色。此外，中國應(yīng)進(jìn)一步完善法律制度，增強(qiáng)法律的透明度與針對性，不給外企以可趁之機(jī)。

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