金融發(fā)展差異、資本錯配與中美經(jīng)濟(jì)失衡

吳 越，袁 威，陳繼勇

（武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，湖北 武漢 430072）

一、引言

隨著美國金融危機(jī)和歐洲債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，探尋全球經(jīng)濟(jì)失衡的內(nèi)在根源和制定全球經(jīng)濟(jì)再平衡的解決方案已成為世界經(jīng)濟(jì)治理的核心議題。為何全球經(jīng)濟(jì)會出現(xiàn)如此規(guī)模的失衡呢①Chinn（2011）指出，全球經(jīng)濟(jì)失衡問題并不在于失衡本身，而在于全球經(jīng)濟(jì)失衡的巨大規(guī)模。？學(xué)者從美國過低的儲蓄率、全球儲蓄過剩、匯率人為貶值、美國經(jīng)濟(jì)/生產(chǎn)率增速優(yōu)勢和美國金融發(fā)展優(yōu)勢等方面（王棟貴，2013[1](P152)）進(jìn)行了解釋，但仍欠完美。近年來，主要失衡國家的金融發(fā)展差異，尤其是金融體系內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性失衡吸引了越來越多的關(guān)注（例如 Song et al，2011[2](P198)；譚之博、趙岳，2012[3](P57)等）。一些研究結(jié)論和經(jīng)驗事實誘發(fā)我們從金融發(fā)展差異和資本錯配的角度重新審視中美經(jīng)濟(jì)失衡問題。

一般而言，發(fā)展中國家在融入全球化的過程中傾向于吸收長期資本。但是，金融發(fā)展滯后又會導(dǎo)致資本回流至發(fā)達(dá)國家，從而使得發(fā)展中國家的對外凈資產(chǎn)增加。進(jìn)入21世紀(jì)以后，亞洲新興國家由持續(xù)貿(mào)易順差積累的巨額美元外匯儲備回流至美國為美國長期提供低成本融資，而美國又以外商直接投資的形式向亞洲新興國家輸出長期資本，這種跨境資本流動實質(zhì)上是美國向亞洲新興國家輸出“金融中介”服務(wù)（祝丹濤，2008[4](P35)），由此獲得的收益是美國充當(dāng)“世界銀行家”管理全球資本配置的風(fēng)險回報。事實上，金融發(fā)展和外商直接投資均是優(yōu)化資本配置的重要渠道。兩者在優(yōu)化資本配置中的關(guān)系取決于一國經(jīng)濟(jì)所處的發(fā)展階段、市場競爭強(qiáng)度、技術(shù)進(jìn)步以及資本/勞動比例等。在中國，長期實施的外資優(yōu)惠政策和本土企業(yè)對外資技術(shù)與管理能力的“崇拜”使得外商直接投資在很長一段時間內(nèi)成為指導(dǎo)四大國有商業(yè)銀行配置金融資源的“市場信號”（羅長遠(yuǎn)，2007[5](P383)），這導(dǎo)致外商直接投資占據(jù)了大量優(yōu)質(zhì)市場機(jī)會和信貸資源，進(jìn)而大大縮小了金融發(fā)展改善本土資本配置的空間。本土資本只能過度集中于低效率或限制外資進(jìn)入的領(lǐng)域，從而導(dǎo)致儲蓄無法向投資有效轉(zhuǎn)化和向外部需求尋求平衡。在美國，發(fā)達(dá)的金融市場和金融服務(wù)業(yè)使得美國能夠高效率地跨境配置資本，然而全球?qū)γ绹鹑谫Y產(chǎn)的巨額需求很快超出了美國的供給能力，美國只能通過向金融服務(wù)業(yè)配置更多的資本和提高資本杠桿來填補(bǔ)需求缺口。這直接導(dǎo)致美國實體經(jīng)濟(jì)投資不足和商品需求更加依賴外國供給，而金融市場的過度繁榮最終醞釀成全球金融危機(jī)。

圖1給出了近年來中美金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)資本配置效率的變動趨勢。觀察圖1，可以得到以下二點直觀認(rèn)識①在完全競爭市場中各行業(yè)的資本配置效率應(yīng)趨于相同，因而金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的資本錯配可理解成兩者資本配置效率的變動趨勢明顯不一致，或者一方長期顯著大于1而另一方長期顯著小于1。：（1）中國金融服務(wù)業(yè)和制造業(yè)存在明顯資本錯配，體現(xiàn)為金融服務(wù)業(yè)的資本配置效率長期遠(yuǎn)小于1和制造業(yè)的資本配置效率長期大于1。（2）美國金融危機(jī)前，美國金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的資本錯配也較為明顯，體現(xiàn)為金融服務(wù)業(yè)的資本配置效率大于1時制造業(yè)的資本配置效率小于1、金融服務(wù)業(yè)的資本配置效率小于1時制造業(yè)的資本配置效率大于1。美國金融危機(jī)后，隨著全球經(jīng)濟(jì)在G20安排下進(jìn)入再平衡進(jìn)程，金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)資本配置效率的變動趨于一致，資本錯配得到了緩解。從實際情況來看，中美資本錯配較為明顯時，中美經(jīng)常賬戶順差和資本賬戶順差持續(xù)增長；中美資本錯配得到緩解時，中國對美國的“雙順差”在區(qū)間內(nèi)波動?；诖耍梢圆惶珖?yán)格地認(rèn)為，金融發(fā)展差異和資本錯配對中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生了重要影響。然而，金融發(fā)展差異和資本錯配對中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響方向以及影響程度到底如何？本文將對上述問題做出回答。

圖1 中國（左）和美國（右）金融服務(wù)業(yè)與制造業(yè)的資本配置效率

二、文獻(xiàn)綜述

目前，從金融發(fā)展的視角解釋全球經(jīng)濟(jì)失衡日益成為新的研究熱點。既有研究主要從以下三個方面展開，分別是金融資產(chǎn)總量、金融市場效率以及體現(xiàn)金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素。

部分研究集中于實證檢驗用金融資產(chǎn)總量度量的金融發(fā)展水平對一國經(jīng)常賬戶的影響。由于研究對象、樣本等方面的差異，這些實證研究存在較大分歧。例如，Chinn&Ito（2007）[7](P552)使用私人信貸總量與GDP的比率度量金融發(fā)展程度，實證結(jié)果表明：東亞國家的金融發(fā)展程度越高（體現(xiàn)為更加完善的法律制度和更高的金融市場開放度），經(jīng)常賬戶順差越??；東亞國家金融發(fā)展水平的提高導(dǎo)致了更高的儲蓄率，因而經(jīng)常賬戶順差似乎是投資不足驅(qū)動而非過度儲蓄。Cruber& Kamin（2007，2008）[8](P512)[9](P201)使用私人信貸總量、銀行資產(chǎn)總額、非銀行金融資產(chǎn)總額、股票市值總額、股票交易總額等與GDP的比率來度量金融發(fā)展程度，實證結(jié)果表明：金融發(fā)展通常無法解釋發(fā)展中國家對發(fā)達(dá)國家的經(jīng)常賬戶失衡。

部分研究集中于探討金融市場效率差異對全球經(jīng)濟(jì)失衡的影響。金融市場效率差異引起全球經(jīng)濟(jì)失衡的內(nèi)在邏輯也逐漸清晰：即金融市場效率較高的國家，儲蓄向投資轉(zhuǎn)化的效率也較高，因而具有低儲蓄率和高投資率，進(jìn)而容易出現(xiàn)經(jīng)常項目逆差，反之則反是。從美國與其它國家的經(jīng)濟(jì)失衡來看，發(fā)達(dá)的金融市場降低了美國國內(nèi)的儲蓄需求，導(dǎo)致儲蓄凈流入；而金融市場欠發(fā)達(dá)國家的國內(nèi)儲蓄需求很大，導(dǎo)致儲蓄凈流出（王棟貴，2013[1](P158)）。金融市場效率差異在發(fā)展中國家體現(xiàn)為信貸配給和金融抑制程度較高，在日本和德國則體現(xiàn)為金融制度差異。相比金融資產(chǎn)總量，金融市場效率更加能夠體現(xiàn)金融發(fā)展的“質(zhì)”。鑒于對金融市場效率差異的不同理解，既有研究可分為兩類：一是國際分工新形態(tài)下金融市場的比較優(yōu)勢。其認(rèn)為，一國金融市場的比較優(yōu)勢決定其經(jīng)常賬戶的長期狀態(tài)。例如，美國和英國的金融市場具有比較優(yōu)勢而容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶逆差，東亞新興國家、日本和德國的制造業(yè)具有比較優(yōu)勢而容易出現(xiàn)經(jīng)常賬戶順差。徐建煒、姚洋（2010）[10](P7-9)通過構(gòu)造金融市場——制造業(yè)的顯示比較優(yōu)勢指標(biāo)實證分析了45個國家的數(shù)據(jù)，結(jié)果證實了金融——制造業(yè)的比較優(yōu)勢對經(jīng)常賬戶的重要性。二是增長率差異下提供“無風(fēng)險資產(chǎn)”的能力大小。Caballero et al（2008）[11](P363)強(qiáng)調(diào)了資本產(chǎn)出能力和生產(chǎn)資產(chǎn)能力的不匹配對全球經(jīng)濟(jì)失衡的影響。具體表現(xiàn)為，美國比同是資產(chǎn)生產(chǎn)國的日本和歐盟的經(jīng)濟(jì)增長快，但又比“資產(chǎn)短缺”的新興市場經(jīng)濟(jì)體和石油輸出國家的經(jīng)濟(jì)增長慢，這兩方面因素共同導(dǎo)致世界對美國“無風(fēng)險資產(chǎn)”的需求增加和全球剩余儲蓄大量流入美國。

隨著研究的進(jìn)一步深入，體現(xiàn)金融發(fā)展的結(jié)構(gòu)性因素得到了更多關(guān)注。Song et al（2011）[2](P202)指出，制造業(yè)信貸資源在私營企業(yè)和國有企業(yè)之間的不合理配置導(dǎo)致中國積累了大量貿(mào)易盈余。一方面，高效率的私營企業(yè)主要依靠內(nèi)部積累來滿足投資增長；另一方面，低效率的國有企業(yè)由于能夠更容易地進(jìn)入信貸市場而生存下來。隨著具備融資優(yōu)勢的國有企業(yè)萎縮，國內(nèi)剩余儲蓄被迫流出。譚之博、趙岳（2012）[3](P62)考察了銀行集中度這一結(jié)構(gòu)性因素對全球經(jīng)常賬戶失衡的影響，研究發(fā)現(xiàn)：銀行集中度越高，企業(yè)獲得信貸資源的難度越大從而儲蓄越多；由于企業(yè)儲蓄與經(jīng)常賬戶顯著正相關(guān)，銀行集中度很高的國家通常經(jīng)歷經(jīng)常賬戶順差（或較小的逆差）。

總體而言，既有研究從金融發(fā)展的“量”到“質(zhì)”不斷深入，仍存在以下兩點不足：（1）忽視了金融發(fā)展與主要失衡國家內(nèi)部失衡之間的聯(lián)系，尤其是金融發(fā)展對資本錯配的影響。（2）沒能有效結(jié)合金融因素與實體經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而不能從“資金流”和“實物流”兩方面對全球經(jīng)濟(jì)失衡做出全面解釋。

三、實證模型、變量選取與數(shù)據(jù)說明

（一）實證模型。

本文的實證模型使用中美相關(guān)變量的相對值作為解釋變量，這使得單一模型能夠納入盡可能多的信息。本文設(shè)定的實證模型如式（1）所示：

其中，t=1，2，……，T；被解釋變量 Y 為 CA 或NFA①既有研究基本上使用經(jīng)常賬戶余額或?qū)ν鈨糍Y產(chǎn)頭寸來衡量一國外部失衡狀況。經(jīng)常賬戶余額屬于流量范疇，而對外凈資產(chǎn)頭寸屬于存量范疇。相比經(jīng)常賬戶余額，對外凈資產(chǎn)頭寸可能更加適合，因為對外凈資產(chǎn)頭寸的變動涵蓋了更多信息，包括經(jīng)常賬戶余額變動、國際資本流動、資產(chǎn)價格波動以及匯率波動等。，CA表示中國對美國的經(jīng)常賬戶順差占美國GDP的比重；RFD為中美兩國金融發(fā)展水平的相對值；NFA表示中國持有的對美凈資產(chǎn)占美國GDP的比重；MSA為中美金融服務(wù)部門與實體經(jīng)濟(jì)部門資本錯配比率的相對值；Xt為其它決定中美經(jīng)濟(jì)失衡的重要因素；Zt為控制變量；εt為隨機(jī)擾動項。

（二）變量選取與數(shù)據(jù)說明。

本文的數(shù)據(jù)樣本期間為1999Q1-2014Q4。模型的變量選取與數(shù)據(jù)來源分別如下：

2013年IMF提出的外部失衡評估方法指出，經(jīng)常賬戶的決定因素可分為傳統(tǒng)基本面因素、金融因素、周期性因素和政策因素四類。結(jié)合CGER模型（Lee et al，2008[12](P34)）和既有實證文獻(xiàn)的一般做法，本文選取人口結(jié)構(gòu)、財政赤字、初始對外凈資產(chǎn)頭寸、人均GDP作為其它決定中美經(jīng)常賬戶失衡的重要因素。同時，在肖立晟、王博（2011）[13](P84)的基礎(chǔ)上，本文選取人口結(jié)構(gòu)、財政赤字、人均GDP和中美利差作為其它決定中美對外凈資產(chǎn)失衡的決定因素，選取貿(mào)易開放度和金融一體化程度作為控制變量，其中，貿(mào)易開放度的替代變量為進(jìn)出口總額與GDP的比率、金融一體化程度的替代變量為Chinn&Ito（2006）編制的 KAOPEN 指數(shù)（該指數(shù)值越高，表示金融開放度越高）①詳細(xì)數(shù)據(jù)見http://web.pdx.edu/～ito/Chinn-Ito_website.htm。。

關(guān)于金融發(fā)展水平的度量，目前仍存在較大爭議，主要集中在金融發(fā)展對儲蓄的影響上，高投資收益率和低金融風(fēng)險會同時產(chǎn)生增加儲蓄的收入效應(yīng)和減少儲蓄的替代效應(yīng)。傳統(tǒng)觀點認(rèn)為，金融發(fā)展能夠通過降低交易成本和促進(jìn)風(fēng)險管理來刺激儲蓄。但是假定“資本逆流”（Ju&Wei,2006[14](P48)）和全球“過度儲蓄”成立（Bernanke,2005[15](P94)），金融發(fā)展水平提高能夠通過金融中介的擴(kuò)張降低預(yù)防性儲蓄。Cheung et al（2010）[16](P67)歸納了既有研究常用的替代變量，包括私人信貸占GDP的比重、股市市值占GDP的比重、股市交易額占GDP的比重、股市市值占GDP比重的增長率、私人債券市值占GDP的比重以及流動性負(fù)債占GDP的比重等。Vermeulen&Haan（2014）[17](P99)和Beck et al（2010）[18](P79)等提出了商業(yè)銀行存貸比作為補(bǔ)充?？傮w而言，既有研究使用最多的是私人信貸占GDP的比重，其它替代變量多用于穩(wěn)健性檢驗。鑒于此，本文選取私人信貸占GDP的比重、股市市值占GDP的比重、廣義貨幣總量M2與狹義貨幣總量M1的比例以及商業(yè)銀行中長期貸款與短期貸款的比例作為金融發(fā)展的替代變量。

關(guān)于資本錯配的度量，本文借鑒Wurgler(2000)[6](P190)思路，使用行業(yè)固定資產(chǎn)凈值增長率與行業(yè)增加值增長率的比值來表示行業(yè)資本配置效率，進(jìn)一步地，使用制造業(yè)與金融業(yè)資本配置效率的比值來衡量金融服務(wù)部門與實體經(jīng)濟(jì)部門的資本錯配程度。資本錯配遠(yuǎn)高于1或遠(yuǎn)低于1均表示金融服務(wù)部門與實體經(jīng)濟(jì)部門的資本錯配程度較高。中國制造業(yè)、金融業(yè)的增加值和固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)來源于中國國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)庫。

關(guān)于對外凈資產(chǎn)的度量，Lane&Milesi-Ferretti（2001）[19](P78)將其界定為凈外商直接投資存量、凈債務(wù)性資產(chǎn)存量、凈股本證券投資存量以及儲備資產(chǎn)的加總。目前，很多國家依據(jù)IMF（1993）公布的方法和估值調(diào)整原則計算國際投資頭寸與對外凈資產(chǎn)存量。然而，中國僅公布了2004年至今的國際投資頭寸數(shù)據(jù)，并且股本頭寸未按照股權(quán)期末價值進(jìn)行市值重估。因此，中國對外凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)由Lane&Milesi-Ferretti（2001）[19](P78)估算的 1996-2011年數(shù)據(jù)②詳細(xì)數(shù)據(jù)見http://www.philiplane.org/EWN.html。和中國外匯管理局公布的2012-2013年數(shù)據(jù)構(gòu)成。

使用的數(shù)據(jù)主要來源于世界銀行金融部門數(shù)據(jù)庫，中國國家統(tǒng)計局、中經(jīng)網(wǎng)、IFS、BEA和美聯(lián)儲等數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

由于廣義矩（GMM）方法不要求知道擾動項的確切分布信息并且允許擾動項存在異方差和序列自相關(guān)，GMM方法的參數(shù)估計結(jié)果比極大似然法和最小二乘法更加可靠，因此，本文選擇GMM方法進(jìn)行估計。

GMM估計結(jié)果如表1和表2所示。模型中部分解釋變量用中美相對差異表示，部分解釋變量用中國與美國的比值表示。從表1和表2可以看出：

（一）滯后NFA/GDP差異和總撫養(yǎng)比差異對中美經(jīng)常賬戶失衡存在負(fù)向影響，而財政赤字/GDP差異、人均GDP比值和MSA比值對中美經(jīng)常賬戶失衡存在正向影響。在影響程度方面，總撫養(yǎng)比差異、財政赤字/GDP差異和人均GDP比值占主導(dǎo)地位。其中，總撫養(yǎng)比差異每增加1%將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡減少0.76%～1.43%；財政赤字/GDP差異每增加1%將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡增加0.78%～1.59%；人均GDP比值每增加1%將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡增加0.55%～1.26%，上述估計系數(shù)均在5%水平上顯著。這意味著中美人口結(jié)構(gòu)、財政狀況與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的相對變化解釋了大部分中美經(jīng)常賬戶失衡。

（二）中美利差、財政赤字/GDP差異和MSA比值對中美對外凈資產(chǎn)失衡存在正向影響，而總撫養(yǎng)比差異和人均GDP比值對中美對外凈資產(chǎn)失衡存在負(fù)向影響。在影響程度方面，中美利差、總撫養(yǎng)比差異、財政赤字/GDP差異和人均GDP比值占主導(dǎo)地位。其中，中美利差每增加1%將導(dǎo)致中美對外凈資產(chǎn)失衡增加2.58%～6.93%，總撫養(yǎng)比差異每增加1%將導(dǎo)致中美對外凈資產(chǎn)失衡減少3.02%～3.79%，財政赤字/GDP差異每增加1%將導(dǎo)致中美對外凈資產(chǎn)失衡增加0.22%～1.14%，人均GDP比值每增加1%將導(dǎo)致中美對外凈資產(chǎn)失衡減少1.03%～4.23%，上述估計系數(shù)均在5%水平上顯著。這意味著中美利差、人口結(jié)構(gòu)、財政收支與經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段的相對變化解釋了大部分中美對外凈資產(chǎn)失衡。

（三）引入金融發(fā)展變量后，資本錯配比值對中美經(jīng)常賬戶失衡的影響變得顯著，同時，資本錯配比值對中美對外凈資產(chǎn)失衡的影響程度明顯變大。其中，資本錯配比值每增加1%，中美經(jīng)常賬戶失衡和對外凈資產(chǎn)失衡分別增加0.057%～0.125%和0.189%～0.481%，上述估計系數(shù)均在5%水平上顯著。這表明控制金融發(fā)展變量以后，金融發(fā)展差異及其引致的資本錯配導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)失衡持續(xù)擴(kuò)大。樣本期間，中國實體經(jīng)濟(jì)部門與金融服務(wù)部門的資本錯配比率基本上高于美國。由于中國金融發(fā)展滯后，國內(nèi)金融市場無法滿足實體經(jīng)濟(jì)部門的融資需求。當(dāng)利率較高時，大量剩余儲蓄很容易導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)投資過度而出現(xiàn)產(chǎn)能過剩和資本錯配，這些過剩產(chǎn)能在人民幣匯率被人為低估的情形下轉(zhuǎn)化為對美國的經(jīng)常賬戶順差。在實施外匯管制的情形下，中國剩余儲蓄主要以官方外匯儲備的形式存在，并形成對美凈資產(chǎn)。中國官方外匯儲備經(jīng)過美國高效的金融市場轉(zhuǎn)化為美國對華直接投資。美國對華直接投資的主要目的是調(diào)整國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和實現(xiàn)國際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，其主要流入了制造業(yè)領(lǐng)域。美國長期股權(quán)資本流入在緩解中國實體經(jīng)濟(jì)部門融資約束的同時，進(jìn)一步加劇了中國實體經(jīng)濟(jì)部門的產(chǎn)能過剩和資本錯配。

表1 中國對美國經(jīng)常賬戶失衡的檢驗結(jié)果

本文從金融發(fā)展差異和資本錯配的角度解釋中美經(jīng)濟(jì)失衡不同于“美國充當(dāng)世界銀行家和中國迂回地實現(xiàn)儲蓄向投資轉(zhuǎn)化”的觀點。后者認(rèn)為中國剩余儲蓄作為美國對華直接投資的一種融資渠道實現(xiàn)了中國國內(nèi)儲蓄的“體外循環(huán)”，這似乎是在事后對一種經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象進(jìn)行描述，而沒有回歸到中美經(jīng)濟(jì)失衡的根源，即仍然需要回答中國為何儲蓄過剩和中國剩余儲蓄通過何種機(jī)制為美國對華直接投資提供融資。顯然，這種觀點無法解釋1992-1998年期間中國對外凈資產(chǎn)負(fù)頭寸。此外，樣本期間，美國正處于新經(jīng)濟(jì)結(jié)束后產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化階段，而中國成為美國制造業(yè)國際轉(zhuǎn)移的主要承接地具有一定程度的必然性。盡管中國金融發(fā)展嚴(yán)重滯后，但由于1997年亞洲金融危機(jī)后大多數(shù)亞洲國家深陷其中而中國金融市場表現(xiàn)得最為穩(wěn)定，美國和其它亞洲國家的制造業(yè)只能向中國轉(zhuǎn)移（雷達(dá)、趙勇，2009[20](P63)）。比較而言，金融發(fā)展差異和資本錯配為準(zhǔn)確理解中美經(jīng)濟(jì)失衡提供了更好的邏輯起點。

（四）無論選用哪一種替代變量，金融發(fā)展差異對中美經(jīng)常賬戶和對外凈資產(chǎn)失衡的影響都在5%水平上顯著。這表明金融發(fā)展“量”與“質(zhì)”上的差異在中美經(jīng)濟(jì)失衡的形成與發(fā)展過程中均起到了重要作用。然而，金融發(fā)展差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響方向嚴(yán)重依賴于替代變量的選取。同為反映金融發(fā)展“量”上差異的指標(biāo)，私人信貸/GDP差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響是負(fù)向的而股市市值/GDP差異是正向的；同為反映金融發(fā)展“質(zhì)”上差異的指標(biāo)，M2/M1差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響是負(fù)向的而中長期貸款/短期貸款差異是正向的。這可能與金融發(fā)展對一國外部失衡的影響比較復(fù)雜有關(guān)。Cheung et al（2010）[16](P72)的研究表明：當(dāng)使用私人信貸和金融監(jiān)管效率作為金融發(fā)展替代變量時，全樣本估計結(jié)果顯示金融發(fā)展對經(jīng)常賬戶存在顯著影響，而發(fā)展中國家和發(fā)達(dá)國家子樣本的估計結(jié)果卻顯示金融發(fā)展對經(jīng)常賬戶不存在顯著影響。此外，四個替代變量難以準(zhǔn)確反映中美金融發(fā)展水平。例如，中國私人信貸大部分投向了非政府部門的國有企業(yè)，美國私人信貸/GDP很高更多地代表了金融過度和“財富效應(yīng)假說”而非金融市場效率。

表2 中國對美國凈資產(chǎn)失衡的檢驗結(jié)果

為謹(jǐn)慎起見，本文僅對反映金融發(fā)展“質(zhì)”上差異的替代變量做出分析。一般而言，M2/M1越高表示居民潛在消費(fèi)能力越大和即期消費(fèi)能力越小，其在某種程度上也反映了該國金融市場效率低下，導(dǎo)致居民難以將潛在消費(fèi)轉(zhuǎn)化為即期消費(fèi)。樣本期間中國M2/M1一直低于美國并且在美國金融危機(jī)前中美M2/M1差異持續(xù)擴(kuò)大，而這段時間內(nèi)中美經(jīng)濟(jì)失衡也是持續(xù)擴(kuò)大的。這說明金融發(fā)展滯后使得中國居民消費(fèi)相對美國而言嚴(yán)重不足。在這個意義上，似乎不難理解M2/M1差異在樣本期間與中美經(jīng)濟(jì)失衡負(fù)相關(guān)。與短期貸款相比，中長期貸款的發(fā)放更能夠反映商業(yè)銀行收集處理信息與優(yōu)化金融資源配置的能力，因此，中長期貸款/短期貸款上升通常意味著金融市場效率的提升，對銀行主導(dǎo)型國家而言更是如此。樣本期間中美中長期貸款/短期貸款差異基本上呈持續(xù)上升趨勢。美國金融危機(jī)前，中長期貸款的快速增長為中國制造業(yè)融資提供了強(qiáng)有力支持，這強(qiáng)化了中國制造業(yè)的比較優(yōu)勢和促進(jìn)了中美經(jīng)濟(jì)失衡。然而，金融結(jié)構(gòu)優(yōu)化和金融體系市場化程度同樣是金融發(fā)展的重要內(nèi)涵。美國金融危機(jī)后中國推出了“四萬億”財政刺激計劃，商業(yè)銀行的信貸決策并非完全市場化而是在很大程度上附屬于各級政府意愿。大量中長期信貸投向了低效率、產(chǎn)能過剩行業(yè)，中長期貸款比重的又一次快速提高反而反映了中國信貸結(jié)構(gòu)的失衡和金融市場效率的降低，這可能是中長期貸款/短期貸款差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡影響系數(shù)偏小的主要原因。

五、結(jié)論與政策建議

本文實證分析了1999Q1-2013Q4期間金融發(fā)展差異和資本錯配對中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響，實證結(jié)果主要如下：

（一）人口結(jié)構(gòu)、財政收支、經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段、資本錯配以及金融發(fā)展等方面的差異是中美經(jīng)濟(jì)失衡的重要決定因素。其中，人口結(jié)構(gòu)、財政收支以及經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段占主導(dǎo)地位，總撫養(yǎng)比差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡存在負(fù)向影響，財政赤字/GDP和人均GDP差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生負(fù)向影響。

（二）樣本期間，中國資本錯配比率長期高于美國導(dǎo)致中美經(jīng)濟(jì)失衡的規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大。中美資本錯配比值每增加1%，將導(dǎo)致中美經(jīng)常賬戶失衡和對外凈資產(chǎn)失衡分別增加0.057%～0.125%和0.189%～0.481%。

（三）金融發(fā)展差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡的影響方向嚴(yán)重依賴于替代變量的選取，具有不確定性。其中，私人信貸/GDP和M2/M1差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生負(fù)向影響，股市市值/GDP和中長期信貸/短期信貸差異對中美經(jīng)濟(jì)失衡產(chǎn)生正向影響。

在實證結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文提出以下三點建議：一是著力實現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)部門與金融服務(wù)部門的均衡發(fā)展，這要求對產(chǎn)能過剩行業(yè)進(jìn)行市場化調(diào)整和深化金融改革以實現(xiàn)金融服務(wù)部門各個子行業(yè)的均衡發(fā)展與安全資產(chǎn)供給的增加。二是在條件具備時有序放開資本項目管制，解決好國內(nèi)低效率行業(yè)的資本無法流出和本土高新技術(shù)企業(yè)缺乏長期穩(wěn)定資金的問題。三是加大財政支出力度和優(yōu)化財政支出結(jié)構(gòu)，尤其是大幅增加教育、健康醫(yī)療和養(yǎng)老等民生領(lǐng)域的支出。

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