現(xiàn)金股利政策、代理成本與公司績效

徐壽福，徐龍炳

1上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海201620

2上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，上海200433

1 引言

上市公司財(cái)務(wù)政策必然會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生重要影響，大量研究關(guān)注投融資政策對(duì)公司績效的影響，鮮有研究關(guān)注與投融資政策并舉的股利政策對(duì)公司績效的影響。

長期以來中國上市公司現(xiàn)金股利政策因股息率偏低、重送轉(zhuǎn)輕現(xiàn)金以及缺乏連續(xù)性和穩(wěn)定性等廣受監(jiān)管層和投資者詬病，但不可否認(rèn)的是，近年來中國股票市場現(xiàn)金股利支付情況有顯著改善，上市公司派現(xiàn)意愿以及現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性和回報(bào)率均有長足的進(jìn)步。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，2008年至2012年中國實(shí)施現(xiàn)金股利分配的上市公司家數(shù)分別為829、984、1 299、1 599和1 648，占當(dāng)年上市公司總數(shù)的比例分別為57.610%、57.280%、61.620%、68.270%和66.080%，總體呈上升趨勢，每年平均每股現(xiàn)金股利分別為0.150元、0.170元、0.200元、0.180元和0.160元，而且前一年度支付過現(xiàn)金股利的上市公司業(yè)績(以總資產(chǎn)回報(bào)率ROA度量)明顯好于未支付過現(xiàn)金股利的上市公司，統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)二者之間差異顯著。

已有研究雖然從公司特征、治理因素和法律制度環(huán)境等現(xiàn)金股利分配決定因素的角度進(jìn)行了大量的研究［1-3］，并取得了豐碩的成果，但對(duì)現(xiàn)金股利政策經(jīng)濟(jì)影響的研究卻略顯不足。事實(shí)上，上市公司現(xiàn)金股利政策可能會(huì)對(duì)其績效產(chǎn)生重要影響?？疾飕F(xiàn)金股利政策對(duì)上市公司績效的實(shí)際影響及其內(nèi)在經(jīng)濟(jì)機(jī)理，不僅是上市公司實(shí)施股利政策的根本立足點(diǎn)之一，也是監(jiān)管部門出臺(tái)(半)強(qiáng)制分紅政策的重要依據(jù)。

2 相關(guān)研究評(píng)述

由于現(xiàn)實(shí)世界很難滿足股利無關(guān)論賴以成立的理想假設(shè)條件，許多研究支持股利政策影響公司價(jià)值和股東財(cái)富。一方面，股利政策對(duì)上市公司股票價(jià)格會(huì)產(chǎn)生顯著影響［4-6］;另一方面，已有學(xué)者開始從會(huì)計(jì)業(yè)績的角度考察股利相關(guān)論，Amidu［7］以總資產(chǎn)回報(bào)率、凈資產(chǎn)收益率和托賓 Q為被解釋變量，研究現(xiàn)金股利政策對(duì)上市公司績效的影響，但遺憾的是Amidu［7］并未進(jìn)一步深入探討現(xiàn)金股利怎樣影響公司績效。羅宏等［8］探討國企分紅與在職消費(fèi)以及在職消費(fèi)與公司業(yè)績的關(guān)系，但未直接檢驗(yàn)國企分紅與公司業(yè)績的關(guān)系;李彬等［9］雖然發(fā)現(xiàn)上市公司的現(xiàn)金股利分配有助于公司業(yè)績水平的提升，但同樣未能打開現(xiàn)金股利分配提升公司業(yè)績的“黑箱”。而且，上市公司的股利政策對(duì)公司價(jià)值或經(jīng)營績效并非是簡單的直接影響，已有研究提供了現(xiàn)金股利政策通過盈余管理［10］和投資效率［11］等途徑影響公司價(jià)值的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

現(xiàn)金股利的代理功能長期以來受到學(xué)者們的廣泛關(guān)注，然而從委托代理理論的角度，已有研究對(duì)現(xiàn)金股利政策的價(jià)值判斷存在嚴(yán)重分歧?，F(xiàn)金股利代理成本理論從考察股東與管理層之間的利益沖突入手，認(rèn)為現(xiàn)金股利是緩解公司代理沖突、降低代理成本的一種治理機(jī)制［12-14］。現(xiàn)金股利分配不僅減少了公司管理者在職消費(fèi)或過度投資的自由現(xiàn)金流，而且增加了外部融資的可能性，由此迫使管理者全力以赴提升企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和企業(yè)價(jià)值［15］。現(xiàn)金股利侵占假說則在股權(quán)集中的情形下引入利益輸送的概念，認(rèn)為現(xiàn)金股利可能是公司大股東侵占中小股東利益的手段之一，高額的現(xiàn)金股利會(huì)損害公司價(jià)值［16-18］。已有研究從委托代理角度研究現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)或塹壕效應(yīng)，大多從考察現(xiàn)金股利政策的影響因素入手，間接推斷現(xiàn)金股利在公司委托代理沖突中的作用。正如肖珉［17］所認(rèn)為的，現(xiàn)有的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)似乎難以判斷現(xiàn)金股利政策是基于自由現(xiàn)金流量假說還是基于掏空假說。

綜上所述，已有研究已經(jīng)意識(shí)到現(xiàn)金股利政策會(huì)影響公司價(jià)值或績效，個(gè)別學(xué)者甚至考察了現(xiàn)金股利影響公司價(jià)值的中介變量，然而從代理角度揭示現(xiàn)金股利分配影響公司績效的內(nèi)在機(jī)理的研究尚需進(jìn)一步深入。同時(shí)，已有研究關(guān)于現(xiàn)金股利的代理效應(yīng)存在爭議，這與現(xiàn)有研究缺乏對(duì)現(xiàn)金股利代理屬性的直接判別不無關(guān)系。另外，已有研究鮮見將現(xiàn)金股利政策、代理成本和公司績效納入統(tǒng)一框架中進(jìn)行深入系統(tǒng)研究。由此，本研究擬從公司治理角度研究現(xiàn)金股利影響公司績效的內(nèi)在機(jī)理，提供現(xiàn)金股利分配能夠降低上市公司代理成本、繼而提升公司績效的證據(jù)。借鑒Baron等［19］和溫忠麟等［20］建議的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，本研究檢驗(yàn)現(xiàn)金股利影響公司績效的過程中兩類代理成本的中介效應(yīng)，不僅為客觀判斷現(xiàn)金股利的治理或塹壕效應(yīng)提供新的證據(jù)，而且也為現(xiàn)金股利對(duì)公司績效的影響機(jī)制提出新的解釋。

3 理論分析和研究假設(shè)

傳統(tǒng)的公司治理理論認(rèn)為，高度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)使股東缺乏監(jiān)督公司管理層的動(dòng)機(jī)，不易阻止管理層謀求自身利益的機(jī)會(huì)主義行為，難以實(shí)現(xiàn)股東利益的最大化，致使公司所有者與管理層之間的利益沖突成為公司治理的主要矛盾［15］，形成所謂的第一類代理問題。自La Porta等［21］以后，大量研究發(fā)現(xiàn)除英、美等國外，在世界范圍內(nèi)股權(quán)集中是一種更為普遍的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，大股東控制普遍存在［21-22］。在股權(quán)集中、投資者法律保護(hù)不足的市場中，現(xiàn)代公司最基本的代理問題從所有者與管理者之間的利益沖突轉(zhuǎn)移至控股股東與中小股東之間的利益沖突，從而形成第二類代理問題［21-23］。

從近年中國的相關(guān)研究看，盡管學(xué)者們對(duì)中國上市公司第二類代理沖突更加關(guān)注，但并不意味著第一類代理問題已經(jīng)解決，隨著中國資本市場相關(guān)法規(guī)的不斷完善，大股東與小股東的利益關(guān)系得到不斷改善，而股東與管理層之間的利益沖突卻越來越突出［24］。事實(shí)上在中國上市公司中，上述兩類代理問題似乎兼而有之［25］，尤其在國有企業(yè)和家族企業(yè)中表現(xiàn)更為突出。①從中國資本市場的發(fā)展實(shí)踐看，中國大部分上市公司由國有企業(yè)改制而來，由于法律體系不完善和監(jiān)督力度薄弱，管理層利用計(jì)劃經(jīng)濟(jì)解體后留下的真空對(duì)企業(yè)實(shí)施強(qiáng)有力的控制，在某種程度上成為上市公司的實(shí)際所有者，出現(xiàn)了較為嚴(yán)重的管理層代理問題［8］。政府作為國有上市公司的控股股東，出于確保經(jīng)濟(jì)增長、解決就業(yè)、維護(hù)社會(huì)穩(wěn)定等目的，往往會(huì)扭曲國有上市公司利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)，客觀上產(chǎn)生掏空上市公司的行為以及與中小股東之間的利益沖突，如關(guān)聯(lián)交易、過度投資［26-28］等。②家族上市公司也存在明顯的兩類代理沖突。魏志華等［25］認(rèn)為，家族控制雖然可以帶來更有效的管理和經(jīng)理人監(jiān)督，但對(duì)家族股東恣意揮霍公司資源缺乏有效監(jiān)督，缺乏競爭力的家族成員占據(jù)關(guān)鍵領(lǐng)導(dǎo)崗位導(dǎo)致家族公司缺乏決策效率，可能會(huì)加劇第一類代理沖突;同時(shí)家族股東和其他控股股東一樣具有侵害外部股東利益以攫取控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)，從而產(chǎn)生嚴(yán)重的第二類代理問題。

圍繞股東與管理者的第一類代理沖突，Rozeff［12］將代理成本引入對(duì)現(xiàn)金股利政策的研究中，提出一個(gè)現(xiàn)金股利降低代理成本但提高外部股權(quán)融資成本的最優(yōu)股利模型，認(rèn)為現(xiàn)金股利是緩解股東與管理者之間利益沖突、降低代理成本的機(jī)制之一，這一觀點(diǎn)同樣得到 Easterbrook［13］的支持。Jensen［14］提出自由現(xiàn)金流的概念，進(jìn)一步形成了自由現(xiàn)金流假說，認(rèn)為自由現(xiàn)金流的增加提高了管理層道德風(fēng)險(xiǎn)，而上市公司可以通過支付現(xiàn)金股利向股東歸還自由現(xiàn)金流，從而客觀上降低管理層可支配的自由現(xiàn)金流，減少其過度投資傾向，有利于降低公司代理成本并提升公司價(jià)值;Lang等［29］實(shí)證檢驗(yàn)增加股利的市場反應(yīng)與公司是否過度投資之間的關(guān)系，支持了自由現(xiàn)金流假說;楊熠等［30］對(duì)上市公司現(xiàn)金股利公告效應(yīng)的研究表明，自由現(xiàn)金流較多的上市公司，現(xiàn)金股利的支付能夠減少代理成本，發(fā)揮監(jiān)督治理作用;羅宏等［8］則從高管人員在職消費(fèi)的角度驗(yàn)證國企分紅能夠抑制在職消費(fèi)，降低代理成本。因此，本研究提出假設(shè)。

H1第一類代理成本與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

現(xiàn)金股利政策不僅與第一類代理沖突存在聯(lián)系，也與第二類代理沖突密切相關(guān)。當(dāng)上市公司股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東控制既能產(chǎn)生緩解股東與管理層之間利益沖突的激勵(lì)效應(yīng)［31］，也會(huì)產(chǎn)生侵害中小股東利益的塹壕效應(yīng)［22］，前者體現(xiàn)為控制權(quán)共享收益，后者體現(xiàn)為控制權(quán)私有收益。已有研究認(rèn)為，現(xiàn)金股利可能是大股東攫取中小股東利益的手段之一，此時(shí)高現(xiàn)金股利政策表現(xiàn)出塹壕效應(yīng)。肖珉［17］認(rèn)為中國上市公司支付現(xiàn)金股利不是出于減少冗余現(xiàn)金的需要，而是大股東將現(xiàn)金股利作為轉(zhuǎn)移資金的工具。得出類似結(jié)論的還有陳信元等［16］、鄧建平等［32］和周縣華等［33］的研究。唐躍軍等［34］從公司治理的角度出發(fā)，提出中國股市的同股同權(quán)不同價(jià)導(dǎo)致了現(xiàn)金股利的隧道效應(yīng)。特別是一些上市公司不顧自身經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力而實(shí)施的惡意派現(xiàn)行為，更可能是大股東持股比例較高的公司運(yùn)用現(xiàn)金股利侵占上市公司利益的手段［35］。

然而，除現(xiàn)金股利外，大股東還可能通過過度投資、關(guān)聯(lián)交易等其他手段掏空上市公司。Albuquerue等［36］研究發(fā)現(xiàn)，在投資者法律保護(hù)較弱的國家，控制性股東具有通過過度投資獲取控制權(quán)私利的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī);La Porta等［23］通過案例研究認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易是控股股東掠奪小股東的常用手段。值得注意的是，大股東進(jìn)行過度投資、關(guān)聯(lián)交易等機(jī)會(huì)主義行為必須具備一個(gè)重要的條件，即上市公司擁有足夠的資金支持。顯然對(duì)于一個(gè)自由現(xiàn)金流短缺的上市公司，大股東的掏空行為無疑會(huì)面臨無米之炊的窘境。公司充足的自由現(xiàn)金流為大股東攫取中小股東利益提供了機(jī)會(huì)［37］。換言之，上市公司的自由現(xiàn)金流較為充沛時(shí)，不僅可能導(dǎo)致股東與管理層之間的代理成本增加，同樣也會(huì)增加控股股東與中小股東之間的代理成本。由此，現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)同樣可能緩解上市公司存在的第二類代理沖突，即高現(xiàn)金股利政策客觀上減少了大股東機(jī)會(huì)主義行為賴以實(shí)施的多余自由現(xiàn)金流，減少了上市公司的可控資源，從而約束大股東進(jìn)行隧道挖掘的能力［38］。肖珉［39］和孔東民等［40］對(duì)中國上市公司的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，派發(fā)現(xiàn)金股利有助于緩解過度投資問題。同時(shí)，高現(xiàn)金股利政策迫使上市公司在未來需要融資時(shí)更多地依賴外部市場，從而承受更多的來自外部投資者或債權(quán)人的監(jiān)督。如果說，從主觀意愿上大股東會(huì)通過現(xiàn)金股利實(shí)施對(duì)中小股東的利益侵害，那么客觀上高現(xiàn)金股利的支付也在一定程度上阻礙了大股東的過度投資和關(guān)聯(lián)交易等掏空行為。此時(shí)，現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)得以顯現(xiàn)。

綜上所述，在上市公司控股股東與中小股東的利益沖突中，現(xiàn)金股利表現(xiàn)出“雙刃劍”的特征，現(xiàn)金股利對(duì)第二類代理成本的影響也由其治理效應(yīng)和塹壕效應(yīng)哪一方占優(yōu)來決定。因此，本研究提出競爭性假設(shè)。

H2a在上市公司控股股東與中小股東之間的代理沖突中，現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)占優(yōu)，第二類代理成本與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;

H2b在上市公司控股股東與中小股東之間的代理沖突中，現(xiàn)金股利的塹壕效應(yīng)占優(yōu)，第二類代理成本與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系。

事實(shí)上，兩類代理沖突的根源都在于內(nèi)部人控制。不論內(nèi)部人控制的身份如何，最終的受害者都是中小股東。毋庸置疑，無論是哪類代理成本的增加，也無論導(dǎo)致代理成本增加的行為是哪種，最終都會(huì)對(duì)上市公司績效或價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。Albuquerue等［36］的研究表明，在投資者法律保護(hù)較弱的國家，在控制性股東獲取控制權(quán)私利的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)下，過度投資導(dǎo)致更低的公司價(jià)值;杜興強(qiáng)等［28］基于中國國有上市公司的證據(jù)表明，過度投資行為顯著降低國有上市公司價(jià)值;Berkman等［41］研究發(fā)現(xiàn)，有關(guān)聯(lián)交易擔(dān)保行為的上市公司具有明顯較低的每股收益、總資產(chǎn)回報(bào)率和托賓Q。除過度投資和關(guān)聯(lián)交易外，在職消費(fèi)屬于會(huì)導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值降低的另一項(xiàng)代理成本。Yermack［42］研究發(fā)現(xiàn)，美國市場會(huì)對(duì)上市公司CEO個(gè)人享有使用公司專機(jī)特權(quán)的首次披露做出負(fù)面反應(yīng)，故而支持Jensen等［15］提出的在職消費(fèi)代理觀。中國學(xué)者羅宏等［8］和張力等［43］研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)經(jīng)營績效與在職消費(fèi)負(fù)相關(guān)。

以上分析表明，現(xiàn)金股利能夠影響上市公司的代理成本，代理成本的增加又會(huì)顯著損害公司績效，據(jù)此可以推斷現(xiàn)金股利可能通過影響上市公司的代理沖突進(jìn)而影響公司績效，并且這種影響會(huì)受現(xiàn)金股利“雙刃劍”特征的影響。具體而言，現(xiàn)金股利通過影響代理成本最終提升還是損害公司績效取決于現(xiàn)金股利治理效應(yīng)占優(yōu)還是塹壕效應(yīng)占優(yōu)。假定現(xiàn)金股利降低第一類代理成本產(chǎn)生的治理效應(yīng)為V1，在第二類代理沖突中，現(xiàn)金股利成為大股東掏空上市公司的工具，產(chǎn)生的塹壕效應(yīng)為V2，客觀上通過減少自由現(xiàn)金流降低大股東關(guān)聯(lián)交易等機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生的治理效應(yīng)為V3。顯然，當(dāng)V1+V3-V2＞0時(shí)，現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)占優(yōu);當(dāng)V1+V3-V2＜0時(shí)，現(xiàn)金股利的塹壕效應(yīng)占優(yōu)?，F(xiàn)金股利治理效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，總體上降低了上市公司兩類股權(quán)代理成本之和，從而有助于提升公司績效;當(dāng)現(xiàn)金股利的塹壕效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，兩類股權(quán)代理成本之和增加，反而損害公司績效。因此，本研究提出假設(shè)。

H3a當(dāng)總體上現(xiàn)金股利治理效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，上市公司績效與現(xiàn)金股利呈正相關(guān)關(guān)系;

H3b當(dāng)總體上現(xiàn)金股利塹壕效應(yīng)占優(yōu)時(shí)，上市公司績效與現(xiàn)金股利呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

H4代理成本在現(xiàn)金股利影響上市公司績效的過程中發(fā)揮中介作用。

4 研究設(shè)計(jì)、變量選取和數(shù)據(jù)說明

4.1 研究設(shè)計(jì)和變量選取

考慮自變量X對(duì)因變量Y的影響，如果X通過變量M影響Y，統(tǒng)計(jì)學(xué)上稱M為中介變量。本研究借鑒Baron等［19］和溫忠麟等［20］提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟考察代理成本在現(xiàn)金股利與公司績效之間的中介效應(yīng)。

本研究設(shè)定計(jì)量模型為

其中，Performance為上市公司績效的代理變量，Dividend為現(xiàn)金股利的代理變量，AgencyCost為代理成本的代理變量，Control為一系列控制變量，α0、β0和γ0為各模型的截距項(xiàng)，αi、βi和γi為各模型中控制變量的系數(shù)，ε1、ε2和ε3為各模型的誤差項(xiàng)。模型(1)式中α度量在不考慮代理成本時(shí)現(xiàn)金股利對(duì)公司績效的影響;模型(2)式中β度量現(xiàn)金股利對(duì)代理成本的影響;模型(3)式中γ度量在考慮代理成本后現(xiàn)金股利對(duì)公司績效的影響，λ度量在考慮現(xiàn)金股利后代理成本對(duì)公司績效的影響。

對(duì)公司績效的度量通常采用托賓Q等市場指標(biāo)以及總資產(chǎn)回報(bào)率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)等會(huì)計(jì)指標(biāo)。由于中國資本市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能有限、市場效率較低，許多學(xué)者均認(rèn)為會(huì)計(jì)指標(biāo)相對(duì)于托賓Q等市場指標(biāo)更適合度量中國上市公司績效［37］，因此本研究采用總資產(chǎn)回報(bào)率度量上市公司績效。

遵循國內(nèi)外學(xué)者研究現(xiàn)金股利政策的通常做法，本研究分別從絕對(duì)水平和相對(duì)水平兩個(gè)維度，采用每股現(xiàn)金股利 (DPS)、現(xiàn)金股利支付率(DE)和現(xiàn)金股利收益率(DP)度量上市公司現(xiàn)金股利支付水平。本研究涉及的代理沖突既包含股東與管理層之間的第一類代理沖突，也包含控股股東與中小股東之間的第二類代理沖突。因此，借鑒Singh等［44］、李壽喜［45］、姜付秀等［24］和楊海燕等［46］的做法，本研究分別采用管理費(fèi)用率(MNFEE)和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(TURN)度量第一類代理成本。用管理費(fèi)用占主營業(yè)務(wù)收入的比例度量管理層在職消費(fèi)和不當(dāng)開支等代理成本，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則從產(chǎn)出的角度對(duì)管理層的無效率經(jīng)營或偷懶等代理成本進(jìn)行度量［24］。管理費(fèi)用率越高，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越低，表明第一類代理成本越高。借鑒馬曙光等［47］和楊海燕等［46］的做法，本研究采用其他應(yīng)收款占總資產(chǎn)的比例(ACCRT)度量第二類代理成本，該變量值越大，表明控制性大股東對(duì)上市公司的掏空越嚴(yán)重，大股東與小股東之間的代理成本越高。

借鑒已有相關(guān)研究［7-11］，本研究采用的控制變量包括公司規(guī)模 (SIZE)、總負(fù)債率(LEV)、上市年限(AGE)、每股經(jīng)營現(xiàn)金流(CASH)、成長性(GRTH)、第一大股東持股比例(FIRST)和年度變量等。

各變量的詳細(xì)計(jì)算方法見表1。

本研究通過模型(1)式和模型(2)式分別考察現(xiàn)金股利對(duì)公司績效和兩類代理成本的影響，為考察代理成本的中介效應(yīng)，本研究根據(jù)上述3個(gè)模型的檢驗(yàn)結(jié)果分3個(gè)步驟進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)程序見圖1。

步驟1 檢驗(yàn)系數(shù)α，若該系數(shù)不顯著，則判定公司績效與現(xiàn)金股利不存在顯著相關(guān)關(guān)系;若該系數(shù)顯著，表明現(xiàn)金股利對(duì)公司績效存在顯著影響，則進(jìn)入檢驗(yàn)步驟2。

圖1 代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序Figure 1 Testing Program of Agency Cost's Mediating Effect

步驟2 依次檢驗(yàn)系數(shù)β和系數(shù)λ，若兩者均顯著，表明代理成本的中介效應(yīng)顯著，通過檢驗(yàn)?zāi)Ｐ拖禂?shù)γ是否顯著來判斷代理成本是否存在完全中介效應(yīng);若系數(shù)β和λ至少有一個(gè)不顯著，由于此時(shí)檢驗(yàn)功效較低，增加了接受不存在中介效應(yīng)的概率，但這個(gè)結(jié)果可能是錯(cuò)誤的，因而尚不能判定代理成本是否存在顯著的中介效應(yīng)，需要進(jìn)入檢驗(yàn)步驟3。

表1 變量名稱、符號(hào)和計(jì)算方法Table 1 Variables，Definitions and Computational Methods

步驟3 采用Sobel檢驗(yàn)，確定代理成本的中介效應(yīng)是否顯著。

4.2 數(shù)據(jù)來源和說明

本研究以2004年至2012年滬、深股市A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)研究樣本進(jìn)行以下處理。①剔除金融、保險(xiǎn)類行業(yè)的樣本，以避免不同會(huì)計(jì)處理方法對(duì)上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的影響;②剔除分紅當(dāng)年虧損的樣本;③剔除上市不足一年的樣本;④由于市場環(huán)境和監(jiān)管制度的差異，雙重上市公司的財(cái)務(wù)決策往往有別于境內(nèi)普通A股上市公司，因此剔除同時(shí)發(fā)行A股和H股、B股或其他外資股的樣本;⑤剔除現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)或公司治理數(shù)據(jù)等缺失的樣本。最終本研究得到10 324個(gè)觀測值，樣本行業(yè)和年度分布見表2。本研究使用的上市公司現(xiàn)金股利數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和治理狀況數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

5 實(shí)證結(jié)果分析

5.1 描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)系數(shù)

表3給出本研究主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)。由表3數(shù)據(jù)可知，樣本總資產(chǎn)回報(bào)率平均約為0.042，說明總體上樣本公司業(yè)績并不突出。上一年度每股現(xiàn)金股利平均約為0.092元，現(xiàn)金股利支付率和現(xiàn)金股利收益率均值為0.281和0.009，表明中國上市公司現(xiàn)金股利分配水平相對(duì)較低。度量代理成本的管理費(fèi)用率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和其他應(yīng)收款占比均值分別為0.292、0.714和0.032。經(jīng)對(duì)數(shù)調(diào)整的公司規(guī)模和上市年限的平均值分別為21.483和1.996。樣本公司總負(fù)債率均值為0.495，每股經(jīng)營現(xiàn)金流均值為6.035元，主營業(yè)務(wù)收入增長率均值為0.197。從股權(quán)結(jié)構(gòu)看，樣本公司第一大股東持股比例均值為0.383，說明中國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出相對(duì)比較集中的特點(diǎn)。另外，從標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值看，各變量在公司個(gè)體間的差異較大，為避免個(gè)別公司異常值在多元回歸中的影響，本研究在后面分析中對(duì)連續(xù)變量在1%

和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。

表2 樣本行業(yè)和年度分布Table 2 Industrial and Annual Distributions of Sample

表3 描述性統(tǒng)計(jì)Table 3 Descriptive Statistics

表4 主要變量相關(guān)系數(shù)Table 4 Correlations between Main Variables

表4給出各變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣，所有相關(guān)系數(shù)均在1%的水平上顯著。由表4數(shù)據(jù)可知，ROA分別與DPS、DE、DP、TURN顯著正相關(guān)，與MNFEE和ACCRT顯著負(fù)相關(guān);第一類代理成本MNFEE和第二類代理成本ACCRT分別與DPS、DE、DP顯著負(fù)相關(guān)，另一個(gè)衡量第一類代理成本的變量TURN與DPS、DE、DP顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了公司業(yè)績與現(xiàn)金股利正相關(guān)、與代理成本負(fù)相關(guān)以及代理成本與現(xiàn)金股利負(fù)相關(guān)的結(jié)論。未報(bào)告的所有變量之間的相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，除TURN與CASH之間的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.674外，其余控制變量與解釋變量以及控制變量之間的相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值均不超過0.350，表明本研究多元回歸模型不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

5.2 現(xiàn)金股利與公司績效

在進(jìn)行多元回歸分析前，本研究對(duì)計(jì)量模型適用的回歸方法進(jìn)行判別。F檢驗(yàn)和Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，在混合OLS回歸模型、面板數(shù)據(jù)隨機(jī)效應(yīng)模型和面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型中，面板數(shù)據(jù)固定效應(yīng)模型更適合本研究的回歸分析。為控制潛在的異方差和序列相關(guān)問題，本研究對(duì)所有回歸系數(shù)的標(biāo)準(zhǔn)誤在公司層面上進(jìn)行聚類效應(yīng)處理。依照上文提及的3個(gè)步驟，本研究首先采用計(jì)量模型(1)式考察現(xiàn)金股利對(duì)上市公司績效的影響，結(jié)果見表5。Ⅰ列、Ⅲ列和Ⅴ列分別采用DPS、DE和DP作為解釋變量進(jìn)行單變量回歸，Ⅱ列、Ⅳ列和Ⅵ列分別在單變量回歸的基礎(chǔ)上加入控制變量。DPS和DP的系數(shù)為正且在1%的顯著性水平上顯著，DE的系數(shù)為負(fù)但不顯著。表明上一年度現(xiàn)金股利支付水平越高，上市公司績效表現(xiàn)越好，即上市公司績效與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。對(duì)于DE不顯著的一個(gè)可能的解釋是，現(xiàn)金股利支付率為現(xiàn)金股利與凈利潤之比，因變量總資產(chǎn)回報(bào)率為凈利潤與總資產(chǎn)之比，由于現(xiàn)金股利支付率與凈利潤呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，在控制了總資產(chǎn)后，現(xiàn)金股利支付率可能會(huì)與總資產(chǎn)回報(bào)率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，在本研究中現(xiàn)金股利支付率可能不適合度量現(xiàn)金股利支付水平。當(dāng)然，表5的結(jié)論只表明現(xiàn)金股利能夠提高公司績效，對(duì)于現(xiàn)金股利提高公司績效的途徑還需要進(jìn)一步檢驗(yàn)。

控制變量中SIZE的系數(shù)顯著為負(fù)，表明規(guī)模越大，上市公司績效越差，這可能是由于規(guī)模較大的公司業(yè)績?cè)鲩L更為緩慢所致;AGE的系數(shù)也顯著為負(fù)，表明上市公司年限越久其績效表現(xiàn)越差;GRTH和CASH的系數(shù)顯著為正，表明成長性越高，上一年度每股經(jīng)營現(xiàn)金流越多，上市公司績效越好;FIRST的系數(shù)顯著為正，表明現(xiàn)金流權(quán)越高，大股東控制的激勵(lì)效應(yīng)越顯著，從而能夠帶來更高的公司績效。

5.3 現(xiàn)金股利、代理成本與公司績效

檢驗(yàn)現(xiàn)金股利對(duì)代理成本的影響以及代理成本的中介作用。由表5可知，DE的系數(shù)不顯著，不滿足執(zhí)行檢驗(yàn)程序的前提條件，因此僅考慮采用DPS和DP衡量上市公司的現(xiàn)金股利政策。

首先，本研究檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策對(duì)第一類代理成本的影響，第一類代理成本對(duì)公司績效的影響以及控制了第一類代理成本后現(xiàn)金股利政策對(duì)公司績效的影響結(jié)果見表6，分別以管理費(fèi)用MNFEE和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率TURN為被解釋變量，本研究采用計(jì)量模型(2)式檢驗(yàn)現(xiàn)金股利對(duì)第一類代理成本的影響，結(jié)果見表6中Ⅰ列、Ⅲ列、Ⅴ列和Ⅶ列。Ⅰ列和Ⅴ列中 DPS的系數(shù)符合預(yù)期但不顯著，Ⅲ列和Ⅶ列中DP的系數(shù)在1%的顯著性水平上顯著，與 MNFEE顯著負(fù)相關(guān)，與TURN顯著正相關(guān)，表明現(xiàn)金股利支付有助于降低管理層的在職消費(fèi)等不當(dāng)支出，提高管理層的經(jīng)營效率，從而顯著降低股東與管理層之間的第一類代理成本，H1得到驗(yàn)證。

表6中Ⅱ列和Ⅳ列以MNFEE作為第一類代理成本的代理變量，采用計(jì)量模型(3)式檢驗(yàn)第一類代理成本對(duì)公司績效的影響。MNFEE的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明管理費(fèi)用率越高的上市公司績效越差。Ⅵ列和Ⅷ列采用計(jì)量模型(3)式以TURN作為第一類代理成本的代理變量，再次檢驗(yàn)第一類代理成本對(duì)公司績效的影響。結(jié)果顯示兩個(gè)模型中TURN的系數(shù)均顯著為正，表明資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率越高的上市公司績效越好。綜合Ⅱ列、Ⅳ列、Ⅵ列和Ⅷ列的結(jié)果可以看出，公司績效與第一類代理成本顯著負(fù)相關(guān)。表6Ⅱ列、Ⅳ列、Ⅵ列和Ⅷ列中DPS和DP的系數(shù)均顯著為正，表明即使控制了第一類代理成本，公司績效仍然與現(xiàn)金股利政策顯著正相關(guān)。

表5 現(xiàn)金股利與公司績效Table 5 Cash Dividend and Corporate Performance

接下來依據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，基于表6的結(jié)果，本研究對(duì)第一類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行初步判斷，結(jié)果分4種情況。①Ⅰ列中DPS的系數(shù)不顯著，而Ⅱ列中 MNFEE的系數(shù)顯著為負(fù)，此時(shí)判斷MNFEE的中介效應(yīng)，發(fā)生納偽錯(cuò)誤的概率較大，因此仍需要進(jìn)入步驟3進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。②Ⅲ列中DP的系數(shù)和Ⅳ列中MNFEE的系數(shù)均顯著為負(fù)，因此可以判定MNFEE的中介效應(yīng)顯著;但Ⅳ列中DP的系數(shù)顯著為正，因此MNFEE不具有完全的中介效應(yīng)，因此在后續(xù)檢驗(yàn)中本研究將度量MNFEE的部分中介效應(yīng)。③Ⅴ列中DPS的系數(shù)不顯著，而Ⅵ列中 TURN的系數(shù)顯著為正，此時(shí)判斷TURN的中介效應(yīng)同樣可能發(fā)生較大概率的納偽錯(cuò)誤，因此也需要進(jìn)入步驟3進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)。④Ⅶ列中DP的系數(shù)顯著為負(fù)，且Ⅷ列中TURN的系數(shù)顯著為正，因此可以判定TURN的中介效應(yīng)顯著;但Ⅶ列中DP的系數(shù)顯著為正，表明TURN也不具有完全的中介效應(yīng)，本研究將在后續(xù)檢驗(yàn)中度量TURN的部分中介效應(yīng)。

表6 現(xiàn)金股利、第一類代理成本與公司績效Table 6 Cash Dividend，Agency CostⅠ and Corporate Performance

表7給出針對(duì)上述4種情況進(jìn)行的Sobel檢驗(yàn)結(jié)果。由表7數(shù)據(jù)可知，當(dāng)以DPS為解釋變量對(duì)第一類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)時(shí)，MNFEE和TURN中介效應(yīng)檢驗(yàn)的z值分別為8.719和5.826，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為16.298%和6.701%，表明第一類代理成本具有顯著的部分中介效應(yīng)。當(dāng)以DP為解釋變量時(shí)，MNFEE和TURN中介效應(yīng)檢驗(yàn)的z值分別為12.770和8.461，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比例分別為12.657%和5.443%，再一次驗(yàn)證了現(xiàn)金股利政策影響公司績效的過程中，第一類代理成本發(fā)揮了顯著的部分中介作用。

表8采用與表6類似的辦法，檢驗(yàn)現(xiàn)金股利政策對(duì)第二類代理成本的影響，第二類代理成本對(duì)公司績效的影響以及控制了第二類代理成本后現(xiàn)金股利政策對(duì)公司績效的影響。本研究首先采用計(jì)量模型(2)式，以 ACCRT為被解釋變量，檢驗(yàn)現(xiàn)金股利對(duì)第二類代理成本的影響，結(jié)果見表8的Ⅰ列和Ⅲ列。

表7 第一類代理成本中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)Table 7 Sobel Test for the Mediating Effect of Agency CostⅠ

表8 現(xiàn)金股利、第二類代理成本與公司績效Table 8 Cash Dividend，Agency CostⅡand Corporate Performance

由表8中Ⅰ列可知，DPS的系數(shù)和Ⅲ列中DP的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，表明第二類代理成本與現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)。由此可以推斷，在控股股東與中小股東之間的利益沖突中，現(xiàn)金股利的治理效應(yīng)占優(yōu)，從而能夠緩解第二類代理沖突，降低代理成本，H2a得到驗(yàn)證。

采用計(jì)量模型(3)式以ACCRT作為第二類代理成本的代理變量，檢驗(yàn)第二類代理成本影響公司績效的結(jié)果見表8的Ⅱ列和Ⅳ列。表8結(jié)果顯示，ACCRT的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，表明其他應(yīng)收款占比越高，上市公司績效越差，第二類代理成本對(duì)上市公司績效產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

依據(jù)圖1描述的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，由于表5中DPS和DP系數(shù)顯著為正，表8Ⅰ列和Ⅲ列中DPS和DP的系數(shù)顯著為正且Ⅱ列和Ⅳ列中ACCRT的系數(shù)顯著為負(fù)，可以判定第二類代理成本在現(xiàn)金股利影響公司績效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用。同時(shí)，表8Ⅱ列和Ⅳ列中DPS和DP的系數(shù)顯著為正，表明第二類代理成本的中介效應(yīng)為部分中介效應(yīng)，而非完全中介效應(yīng)。為避免納偽錯(cuò)誤，度量第二類代理成本中介效應(yīng)的大小，本研究對(duì)第二類代理成本的中介效應(yīng)進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果見表9。由表9可知，以 DPS和DP作為解釋變量的Sobel檢驗(yàn)均在1%的顯著性水平上通過檢驗(yàn)，z值分別為14.150和14.400，表明第二類代理成本在現(xiàn)金股利影響公司績效的過程中發(fā)揮了顯著的部分中介作用，中介效應(yīng)占總效應(yīng)的比重在兩個(gè)變量的檢驗(yàn)中分別達(dá)到9.991%和16.355%。

表9 第二類代理成本中介效應(yīng)的Sobel檢驗(yàn)Table 9 Sobel Test for the Mediating Effect of Agency CostⅡ

以上結(jié)果表明，現(xiàn)金股利不僅能夠降低股東與管理層之間的第一類代理成本，而且能夠緩解控股股東與中小股東之間的代理沖突。結(jié)合上市公司績效與現(xiàn)金股利正相關(guān)的研究結(jié)論可以推斷，總體上現(xiàn)金股利治理效應(yīng)占優(yōu)，降低了上市公司代理成本，提高了公司績效，從而本研究的H3a得到驗(yàn)證。并且，表6～表9的結(jié)果也顯示，無論是第一類代理成本還是第二類代理成本，均在現(xiàn)金股利影響上市公司績效的過程中發(fā)揮了部分中介作用，從而本研究的H4得到驗(yàn)證。

5.4 進(jìn)一步討論:異常派現(xiàn)vs正常派現(xiàn)

一個(gè)值得注意的問題是，本研究雖然驗(yàn)證了現(xiàn)金股利能夠通過降低代理成本提升公司績效，得出在中國資本市場上現(xiàn)金股利總體上表現(xiàn)出治理效應(yīng)占優(yōu)的結(jié)論，但并沒有否認(rèn)現(xiàn)金股利支付的塹壕效應(yīng)的存在。事實(shí)上，2000年以來中國證券市場上出現(xiàn)了一些上市公司不顧自身實(shí)際經(jīng)營能力和現(xiàn)金持有能力而實(shí)施異常派現(xiàn)或過度派現(xiàn)的現(xiàn)象。顯然，異常派現(xiàn)或過度派現(xiàn)更可能表現(xiàn)出塹壕效應(yīng)，這也被很多學(xué)者的研究所證實(shí)［48］。

雖然在實(shí)踐中很難準(zhǔn)確區(qū)分單個(gè)上市公司現(xiàn)金股利政策的治理效應(yīng)和塹壕效應(yīng)，但將現(xiàn)金股利支付區(qū)分為異常派現(xiàn)和正常派現(xiàn)，通過檢驗(yàn)兩類現(xiàn)金股利支付對(duì)代理成本和公司績效的影響，將可能有助于進(jìn)一步理解現(xiàn)金股利政策的代理效應(yīng)。借鑒鄧建平等［32］對(duì)非理性分紅的定義，本研究將滿足以下條件的現(xiàn)金股利支付界定為異常派現(xiàn)，①現(xiàn)金分紅大于當(dāng)年的凈利潤，②每股現(xiàn)金股利大于0.100元。表10給出現(xiàn)金股利影響公司績效的分組檢驗(yàn)結(jié)果，Ⅰ列和Ⅱ列是對(duì)異常派現(xiàn)樣本組現(xiàn)金股利政策影響公司績效的檢驗(yàn)結(jié)果，DPS和DP的系數(shù)不顯著。Ⅲ列和Ⅳ列是對(duì)正常派現(xiàn)樣本組現(xiàn)金股利政策影響公司績效的檢驗(yàn)結(jié)果，DPS和DP的系數(shù)則顯著為正，說明上市公司的正常派現(xiàn)能夠顯著提升公司績效，而異常派現(xiàn)則沒有類似效應(yīng)。

為進(jìn)一步檢驗(yàn)不同性質(zhì)的現(xiàn)金股利支付中代理成本的中介效應(yīng)，本研究對(duì)兩組樣本中度量代理成本的變量 MNFEE、TURN和ACCRT進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，結(jié)果見表11。由表11可知，異常派現(xiàn)樣本組中，MNFEE、TURN和ACCRT的中介效應(yīng)均未通過顯著性檢驗(yàn)，這與表10中Ⅰ列和Ⅱ列的結(jié)果一致。相反，正常派現(xiàn)樣本組的檢驗(yàn)結(jié)果再一次驗(yàn)證了前文的結(jié)論，即上市公司的正常派現(xiàn)能夠通過降低代理成本提高公司績效，總體上表現(xiàn)為治理效應(yīng)占優(yōu)。

5.5 穩(wěn)健性測試

為考察研究結(jié)論的穩(wěn)健性，本研究進(jìn)行穩(wěn)健性測試。

(1)以凈資產(chǎn)收益率和每股收益率替換總資產(chǎn)回報(bào)率，重新檢驗(yàn)上述研究結(jié)果，檢驗(yàn)結(jié)果與本研究的結(jié)果高度一致。

(2)由于中國上市公司現(xiàn)金股利政策呈現(xiàn)出連續(xù)性和穩(wěn)定性較差的特點(diǎn)，上市公司某一年度現(xiàn)金股利的支付具有較大的不確定性，因此本研究構(gòu)建兩個(gè)反映上市公司現(xiàn)金股利政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的變量D_DUM和ADPS，進(jìn)一步檢驗(yàn)本研究的結(jié)論。當(dāng)上市公司連續(xù)3年均發(fā)放現(xiàn)金股利時(shí)，D_DUM取值為1，否則取值為0;ADPS為上市公司前3年每股現(xiàn)金股利的平均值。檢驗(yàn)結(jié)果仍然支持本研究的結(jié)果。

(3)由于本研究選擇樣本期間所有上市公司作為考察對(duì)象，不僅包含上一年度實(shí)際支付過現(xiàn)金股利的上市公司樣本，也包含上一年度并未支付現(xiàn)金股利的上市公司樣本。為測試研究結(jié)果的穩(wěn)健性，本研究剔除上年度未支付現(xiàn)金股利的樣本，僅將上年度支付現(xiàn)金股利的樣本作為考察對(duì)象，結(jié)果顯示本研究結(jié)果并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性變化。

表10 現(xiàn)金股利影響公司績效的分組檢驗(yàn)Table 10 Grouping Test for the Effect of Cash Dividend on Corporate Performance

6 結(jié)論

本研究從現(xiàn)金股利代理理論的視角出發(fā)，研究現(xiàn)金股利政策通過代理成本的中介作用影響公司績效的內(nèi)在機(jī)理，得到以下研究結(jié)果。

①從總體上看，中國上市公司績效與現(xiàn)金股利支付水平顯著正相關(guān)。②無論是股東與管理層之間的第一類代理成本，還是控股股東與中小股東之間的第二類代理成本，均對(duì)上市公司的績效產(chǎn)生負(fù)面影響，同時(shí)上市公司現(xiàn)金股利支付水平與兩類代理成本呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。③中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明，兩類股權(quán)代理成本在現(xiàn)金股利影響上市公司績效的過程中發(fā)揮顯著的中介作用，現(xiàn)金股利能夠通過顯著降低代理成本提高公司績效。④當(dāng)上市公司異常派現(xiàn)時(shí)，現(xiàn)金股利支付并不能通過降低代理成本繼而提高公司績效，即只有當(dāng)上市公司實(shí)施較為適度的正常派現(xiàn)行為時(shí)，現(xiàn)金股利政策的治理效應(yīng)才得以顯現(xiàn)。

表11 代理成本中介效應(yīng)的分組檢驗(yàn)Table 11 Grouping Test for the Mediating Effect of Agency Cost

本研究的結(jié)論對(duì)于促進(jìn)中國資本市場健康、穩(wěn)定發(fā)展具有重要啟示。①完善上市公司現(xiàn)金股利政策，強(qiáng)化上市公司分紅意識(shí)。上市公司適度分紅有助于發(fā)揮現(xiàn)金股利政策的公司治理功能，從而降低上市公司代理成本，最終提高公司績效，惠及投資者。②完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制，避免上市公司管理層和控股股東等內(nèi)部人打著提高現(xiàn)金分紅水平的幌子進(jìn)行異常派現(xiàn)，繼而實(shí)施對(duì)上市公司資源的侵占和對(duì)中小股東利益的掠奪。脫離上市公司現(xiàn)實(shí)狀況的異常派現(xiàn)不僅不能發(fā)揮公司治理功能，反而有損公司績效。③監(jiān)管層在對(duì)上市公司股利政策監(jiān)管時(shí)應(yīng)充分考慮公司異質(zhì)性，避免采用一刀切的監(jiān)管措施，簡單地對(duì)所有上市公司實(shí)施統(tǒng)一的分紅比例或分紅標(biāo)準(zhǔn)。

本研究不足在于，著重考察靜態(tài)的現(xiàn)金股利政策對(duì)公司績效的影響機(jī)理，對(duì)動(dòng)態(tài)的現(xiàn)金股利政策關(guān)注不足，僅在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中進(jìn)行了初步檢驗(yàn)。事實(shí)上，上市公司股利分配決策是一個(gè)長期動(dòng)態(tài)的利益相關(guān)者博弈的結(jié)果，現(xiàn)金股利政策的穩(wěn)定性和連續(xù)性同樣會(huì)對(duì)公司績效產(chǎn)生重要影響，這將成為未來繼續(xù)深入探討的研究方向。

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