讀懂央行貨幣政策工具新變化

文/王立榮

存款準(zhǔn)備金政策、再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)并稱為中央銀行的三大貨幣政策工具。其中，再貼現(xiàn)政策和公開市場業(yè)務(wù)的廣泛使用需要有發(fā)達(dá)的貨幣市場作為依托，而我國貨幣市場發(fā)展的滯后制約了這兩項政策工具作用的發(fā)揮。

長期以來，中國人民銀行貨幣政策工具的使用主要體現(xiàn)在法定存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整上，而存款準(zhǔn)備金政策通常被視為一項作用效果比較猛烈的貨幣政策工具，所以目前很多發(fā)達(dá)國家已經(jīng)較少使用該工具，而大多數(shù)國家都將公開市場業(yè)務(wù)作為主要的貨幣政策工具。

因此，近十年來，我國貨幣政策工具的使用主要依賴存款準(zhǔn)備金政策，通常一年內(nèi)多次上調(diào)或下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，每次調(diào)整幅度基本都在0.5個百分點左右。

但是，自2012年5月18日至2015年2月4日的兩年多時間里，中國人民銀行未對法定存款準(zhǔn)備金率進(jìn)行普遍性調(diào)整。那么，央行這一期間在貨幣政策實施方面是否無所作為呢？

答案當(dāng)然是否定的，我國央行不但一直在不斷推進(jìn)利率市場化改革，而且在貨幣政策工具的使用上發(fā)生了一些新的變化。這些變化主要體現(xiàn)在對原有貨幣政策工具的改進(jìn)和發(fā)展上，一系列新型的貨幣政策工具得以誕生，借助這些工具央行對流動性的調(diào)節(jié)變得更加靈活，更有針對性。

兩年推出四種貨幣政策工具

根據(jù)中國人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告的反映，按時間先后順序，我國央行近兩年分別創(chuàng)設(shè)并使用了以下幾種貨幣政策工具。

短期流動性調(diào)節(jié)工具SLO：2013年1月18日，央行正式推出公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具。作為公開市場常規(guī)操作的必要補(bǔ)充，公開市場短期流動性調(diào)節(jié)工具以不超過7天期的回購交易（正、逆回購）為主，其中的超短期品種是隔夜回購等，但遇節(jié)假日可適當(dāng)延長操作期限。中國人民銀行于2013年底和2014年初，多次開展了1天、2天、3天、4天和5天期限的正逆回購操作，投放和回籠了部分流動性。SLO的推出有助于完善銀行間市場利率的形成機(jī)制，更好地促成后者對信貸市場和債券市場定價的參照意義，從而有助于利率市場化的實現(xiàn)。

常備借貸便利SLF：全球大多數(shù)中央銀行具備借貸便利類的貨幣政策工具，但名稱各異，如美聯(lián)儲的貼現(xiàn)窗口、歐央行的邊際貸款便利、英格蘭銀行的操作性常備便利、日本銀行的補(bǔ)充貸款便利等。常備借貸便利的主要特點：一是由金融機(jī)構(gòu)主動發(fā)起，金融機(jī)構(gòu)可根據(jù)自身流動性需求申請；二是中央銀行與金融機(jī)構(gòu)“一對一”交易，針對性強(qiáng)。三是交易對手覆蓋面廣，通常覆蓋存款金融機(jī)構(gòu)。中國人民銀行推出的常備借貸便利主要功能是滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長的大額流動性需求。最長期限為3個月，目前以1-3個月為主；利率水平根據(jù)貨幣調(diào)控需要、發(fā)放方式等綜合確定。2013年初至今，中國央行累計發(fā)放常備借貸便利27050億元，并已全部收回，目前常備借貸便利余額為零。

定向降準(zhǔn)：即有針對性的對某些符合條件的金融機(jī)構(gòu)降低存款準(zhǔn)備金率的政策，而不是普遍降低所有金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率。中國人民銀行于2014年4月和6月兩次實施了定向降準(zhǔn)，目的是進(jìn)一步鼓勵金融機(jī)構(gòu)提高配置到“三農(nóng)”和小微企業(yè)等需要支持領(lǐng)域的貸款比例，增強(qiáng)金融服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的能力。今年2月4日，央行在宣布普遍下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點的同時，再次使用定向降準(zhǔn)政策，對小微企業(yè)貸款占比達(dá)到標(biāo)準(zhǔn)的城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行額外降低人民幣存款準(zhǔn)備金率50個基點，對中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降低存款準(zhǔn)備金率400個基點。定向降準(zhǔn)主要發(fā)揮了信號和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，通過建立促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)優(yōu)化的正向激勵來加大對“三農(nóng)”和小微企業(yè)的支持力度，這有利于在不大幅增加貸款總量的同時，使“三農(nóng)”和小微企業(yè)獲得更多的信貸支持。

中期借貸便利MLF：2014年9月，中國人民銀行創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利，以進(jìn)一步提高調(diào)控的靈活性、針對性和有效性。2014年9月和10月，中國人民銀行通過中期借貸便利向國有商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、較大規(guī)模的城市商業(yè)銀行和農(nóng)村商業(yè)銀行等分別投放基礎(chǔ)貨幣5000億元和2695億元，期限均為3個月，利率為3.5%，在提供流動性的同時發(fā)揮中期政策利率的作用，引導(dǎo)商業(yè)銀行降低貸款利率和社會融資成本，支持實體經(jīng)濟(jì)增長。在外匯占款渠道投放基礎(chǔ)貨幣出現(xiàn)階段性放緩的情況下，中期借貸便利起到了補(bǔ)充流動性缺口的作用，有利于保持中性適度的流動性水平。

新工具的共性

上述幾種貨幣政策工具的創(chuàng)設(shè)均基于同樣的政策背景，即流動性擴(kuò)張的需要。自2008年國際金融危機(jī)爆發(fā)以來，世界各國普遍出現(xiàn)流動性不足的局面，我國曾多次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率和金融機(jī)構(gòu)存貸款利率。但是普遍性降低存款準(zhǔn)備金率和降低利率的政策影響面很大，不利于解決結(jié)構(gòu)性的流動性不足問題，幾種新型貨幣政策工具的推出彌補(bǔ)了原有政策的缺陷。短期流動性調(diào)節(jié)工具是對原有公開市場業(yè)務(wù)操作工具的補(bǔ)充，常備借貸便利和中期借貸便利是對再貸款政策的發(fā)展，定向降準(zhǔn)則是存款準(zhǔn)備金政策的靈活運用。

短期流動性調(diào)節(jié)工具與原有公開市場業(yè)務(wù)操作的不同，主要體現(xiàn)在操作期限更加短期化上。原有公開市場操作的期限有14天、28天和91天等，而短期流動性調(diào)節(jié)工具則不超過7天。因此，短期流動性調(diào)節(jié)工具對流動性的調(diào)節(jié)時效更短期、更靈活、更具精準(zhǔn)性，既可以有效調(diào)節(jié)市場短期資金供給，熨平突發(fā)性、臨時性因素導(dǎo)致的市場資金供求大幅波動，促進(jìn)金融市場平穩(wěn)運行，也有助于穩(wěn)定市場預(yù)期和有效防范金融風(fēng)險。

常備借貸便利和中期借貸便利與再貸款并無本質(zhì)上的差別，也是中央銀行對金融機(jī)構(gòu)的貸款，期限品種上也并沒有創(chuàng)新。中國人民銀行的再貸款有20天、3個月、六個月和一年等幾種期限品種，而常備借貸便利的期限為1-3個月，中期借貸便利的期限為3個月。相對于再貸款而言，這兩種工具的差別主要體現(xiàn)在貸款的方式上，前者以抵押方式發(fā)放，后者以質(zhì)押的方式發(fā)放，而再貸款則為信用貸款。中央銀行信用貸款的發(fā)放導(dǎo)致的貨幣發(fā)行，沒有任何發(fā)行基礎(chǔ)，很容易造成通貨膨脹，而以抵押或質(zhì)押的方式發(fā)放貸款使得貨幣的發(fā)行具有了相應(yīng)的證券基礎(chǔ)，如果貸款到期得不到償還，央行可以賣出證券，回籠貨幣，不會導(dǎo)致通貨膨脹。因此這兩種工具可以視為對同期限再貸款的改進(jìn)和發(fā)展。

定向降準(zhǔn)實際上就是降低法定存款準(zhǔn)備金率，但是相對于原有存款準(zhǔn)備金政策而言，它的目的性更強(qiáng)，影響面較小，作用效果沒有那么猛烈?？梢哉f，定向降準(zhǔn)是對存款準(zhǔn)備金政策的靈活運用。以往中國人民銀行調(diào)整存款準(zhǔn)備金率時，調(diào)整對象是全部的存款機(jī)構(gòu)。盡管我國使用的是差別存款準(zhǔn)備金制度，不同機(jī)構(gòu)的存款準(zhǔn)備金率調(diào)整幅度會有所差異，但是，這樣的調(diào)整方式對貨幣總量的影響依然較大，所以很多國家在使用這個政策時都非常謹(jǐn)慎。定向降準(zhǔn)則摒棄了原有存款準(zhǔn)備金政策的缺陷，針對符合條件的金融機(jī)構(gòu)來實施，鼓勵資金流向特定的領(lǐng)域，不會對貨幣供應(yīng)總量產(chǎn)生太大的影響。

總之，創(chuàng)設(shè)和使用新型貨幣政策工具，豐富和完善了我國貨幣政策操作框架。同時，通過與其他貨幣政策工具相互配合和補(bǔ)充，我國央行對流動性管理的靈活性和主動性將進(jìn)一步得到增強(qiáng)。