規(guī)則先行杜絕“基金黑幕”

曾洋

在推出創(chuàng)新交易方式之初就應(yīng)建章立制，而不應(yīng)讓該交易行為所蘊藏的風(fēng)險在我國再次發(fā)生，更不該苛求市場主體以自律的方式承擔(dān)額外的社會責(zé)任。創(chuàng)新與風(fēng)險如影隨形，調(diào)研未盡、規(guī)則未立，應(yīng)謹(jǐn)慎創(chuàng)新

目前我國資本市場中個人投資者賬戶仍占多數(shù)，但機構(gòu)投資者的發(fā)展有目共睹。它們或是公募或私募的基金，或是社?；騋FII，或是各種類型的證券、信托等機構(gòu)或投資公司，機構(gòu)投資者在政府主導(dǎo)和市場自發(fā)的推動下，規(guī)模日益擴大，笑傲資本江湖。

然而，人們對機構(gòu)投資者的質(zhì)疑似從未停止過。從2000年“基金黑幕”事件到貫穿A股市場發(fā)展史的暴漲暴跌，無不促使監(jiān)管層和研究者思考：機構(gòu)投資者到底是“市場穩(wěn)定器”還是“泡沫制造者”或者“崩盤加速器”？似乎借鑒域外成熟市場經(jīng)驗大力發(fā)展機構(gòu)投資者的主要目標(biāo)——憑借其注重基本面分析、秉承長期投資和價值投資的成熟理念，達(dá)到抑制市場投機、穩(wěn)定股市的目的——在境內(nèi)市場并未實現(xiàn)，難道境內(nèi)機構(gòu)投資者已成淮北之橘？

2015年年中出現(xiàn)了“千股漲停、千股跌停、千股停牌”的股市奇觀，各種質(zhì)疑此起彼伏，機構(gòu)投資者毫無懸念地被推到了風(fēng)口浪尖。10月9日，中國證監(jiān)會發(fā)布《證券期貨市場程序化交易管理辦法（征求意見稿）》，發(fā)言人稱，立法目的之一是促進機構(gòu)投資者實施適當(dāng)?shù)慕灰鬃月?。顯然，“不自律”是這次“股災(zāi)”后機構(gòu)投資者被貼上的一個新標(biāo)簽。不過，所謂“自律”通常是一種道德標(biāo)簽，反映的主要是教養(yǎng)或倫理上的約束，在資本市場這樣一個名利博弈場，試圖以自律約束機構(gòu)投資者，即使不被理解為道德綁架，也易流于空談。

當(dāng)然，資本市場中的任何一個主體都應(yīng)當(dāng)受到約束，只不過機構(gòu)投資者應(yīng)由誰來約束、如何約束，不應(yīng)站在預(yù)設(shè)的道德制高點上，而是需要一個系統(tǒng)的解釋。

機構(gòu)投資者首先是投資者。他們和所有投資者一樣是為了利益而非社會責(zé)任來到這個市場，資本的本性是逐利，資本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置而非創(chuàng)造財富，他們在規(guī)則框架內(nèi)的任何趨利避害、攫取利潤的行為都是理所當(dāng)然且應(yīng)受到保護的。對待機構(gòu)投資者，平常心要比先入為主的公德心重要。

但是，機構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)受到特別約束，原因在于他們擁有優(yōu)越于其他投資者的權(quán)利。

機構(gòu)投資者與生俱來擁有資金或持股優(yōu)勢、獲取信息及分析能力的優(yōu)勢，這是他們的先天優(yōu)勢。具備了這些優(yōu)勢，機構(gòu)投資者就天然地?fù)碛辛瞬倏v證券市場的條件，如不依法規(guī)制，必然禍害市場。2000年“基金黑幕”揭露的只是冰山一角。當(dāng)幾家甚至一家機構(gòu)投資者就可以利用先天優(yōu)勢左右某些上市公司股票交易價格，嗜血的資本豈會放過這樣的機會，鋌而走險將是他們的“理性”選擇，這時空談“自律”或者僅僅期待他們的“社會責(zé)任感”無異于與虎謀皮。

機構(gòu)投資者還擁有制度賦予的優(yōu)勢，這是他們的后天優(yōu)勢，投資者適當(dāng)性制度是這種優(yōu)勢的邏輯基礎(chǔ)——大資金能承擔(dān)大風(fēng)險，于是資金門檻成了新型交易品種及創(chuàng)新交易方式的準(zhǔn)入條件，不論是參與期權(quán)期貨的交易還是采取融資融券或者程序化交易方式，機構(gòu)投資者顯然沒有障礙。而在境內(nèi)資本市場中，90%以上的賬戶市值小于50萬的投資者面對前述交易品種及交易方式，只能做個看客，但是，所有的投資者是在同場競技！資本市場中各類品種和行為的關(guān)聯(lián)性又是如此之強，牽一發(fā)足以動全身。如何消除這種顯而易見的不公平，無時無刻不在考驗管理者的智慧。

于是，對機構(gòu)投資者進行特別的規(guī)制具有了正當(dāng)性，權(quán)利與義務(wù)對等是其理論基礎(chǔ)，優(yōu)越的權(quán)利帶來特殊的義務(wù)，并應(yīng)承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。對機構(gòu)投資者的約束，應(yīng)當(dāng)規(guī)則先行。

規(guī)則先行，首先表現(xiàn)在對既有規(guī)則的尊重。如果機構(gòu)投資者從事內(nèi)幕交易或者利用資金、持股或信息優(yōu)勢操縱市場，法律一定不能姑息；如果機構(gòu)投資者試圖鉆法律的空子，以新型交易方式或跨市場交易模式為手段，誤導(dǎo)其他投資者對證券供求關(guān)系或價格變動趨勢的認(rèn)知，執(zhí)法者應(yīng)立足既有法律法規(guī)，以維護市場秩序和保護投資者合法權(quán)益為中心，嚴(yán)懲不貸。

規(guī)則先行，亦體現(xiàn)在金融創(chuàng)新之未雨綢繆。金融創(chuàng)新與市場發(fā)展相生相伴，新的交易品種和交易形式會層出不窮，但規(guī)則制定萬不可懈怠。以程序化交易為例，境內(nèi)市場在類似情形下有后發(fā)優(yōu)勢，該交易方式在部分國家和地區(qū)歷經(jīng)數(shù)次反復(fù)，已積累一定的監(jiān)管經(jīng)驗，有些國家已限制高頻交易或禁止閃電交易，并給出“報備、監(jiān)控、熔斷、披露”的基本思路。我國在推出創(chuàng)新交易方式之初就應(yīng)建章立制，而不應(yīng)讓該交易行為所蘊藏的風(fēng)險在我國再次發(fā)生，更不該苛求市場主體以自律的方式承擔(dān)額外的社會責(zé)任。創(chuàng)新與風(fēng)險如影隨形，調(diào)研未盡、規(guī)則未立，應(yīng)謹(jǐn)慎創(chuàng)新。

期待機構(gòu)投資者長期投資、價值投資而不是普遍以追漲殺跌的方式助長市場波動性，根本上還得依賴上市公司質(zhì)量的穩(wěn)定提升。價格變動趨勢最終應(yīng)由價值發(fā)展方向決定，過度的指數(shù)調(diào)控只會傷害市場的根基，法治市場是約束機構(gòu)投資者的必由之路，但規(guī)則先行仍只是走出了第一步，制度的穩(wěn)定性和規(guī)則的可持續(xù)性更為重要。