高管激勵(lì)與上市公司績(jī)效相關(guān)性研究

徐彥輝，謝會(huì)麗

（杭州電子科技大學(xué)，浙江 杭州 310018）

在委托代理理論下，所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)管理權(quán)分離導(dǎo)致信息不對(duì)稱、股東與管理層之間的利益目標(biāo)不一致，經(jīng)營(yíng)者會(huì)在追求自身利益時(shí)產(chǎn)生損害公司所有者利益的行為。對(duì)高管的激勵(lì)，降低代理成本，已經(jīng)成為公司發(fā)展的關(guān)鍵問題。我國(guó)上市公司高管激勵(lì)的效應(yīng)如何？是否提高了公司價(jià)值？本文將通過中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，驗(yàn)證我國(guó)上市公司高管激勵(lì)的效應(yīng)。

一、理論基礎(chǔ)

（一）委托代理理論

委托代理理論是過去40多年里契約理論最重要的發(fā)展之一。早在20世紀(jì)70年代，諸多學(xué)者就著力于研究公司內(nèi)部信息不對(duì)稱和工作人員激勵(lì)問題。Jensen和Meckling（1976）研究表明委托代理理論會(huì)導(dǎo)致三個(gè)不可避免的問題，即委托人和代理人的效用函數(shù)不同、責(zé)任不對(duì)等、信息不對(duì)稱，這樣會(huì)導(dǎo)致代理人產(chǎn)生偷懶、機(jī)會(huì)主義行為等委托代理問題，從而導(dǎo)致非效率損失（表現(xiàn)為道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇）和代理成本。Jensen和Meckling（1976）將代理成本歸納為委托人的監(jiān)督成本、代理人的保證成本以及剩余損失。監(jiān)督成本就是委托人為了“監(jiān)控”代理人行為不違背自己利益，使其為自己利益盡力所花費(fèi)的成本，如計(jì)量和觀察代理人行為的成本、建立和履行激勵(lì)契約的成本等。代理人的保證成本是指當(dāng)代理人做出損害委托人利益時(shí)，愿意向委托人進(jìn)行補(bǔ)償?shù)某杀尽ＪＳ鄵p失是指對(duì)于有著機(jī)會(huì)主義傾向的代理人，在監(jiān)督和保證成本一定時(shí)，代理人仍可能采取有別于委托人效用函數(shù)的行為，這樣兩者差異會(huì)導(dǎo)致委托人財(cái)富減少，其減少的數(shù)額就是剩余損失。三者共同構(gòu)成代理成本，并具有此消彼長(zhǎng)的關(guān)系。當(dāng)監(jiān)督成本和保證成本比較大時(shí)，代理人的行為偏離委托人效用函數(shù)的可能性就會(huì)小一點(diǎn)，從而使剩余損失相應(yīng)減小。

（二）信息不對(duì)稱理論

信息不對(duì)稱理論是指在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，不同人員對(duì)于信息了解的充分程度和及時(shí)性是不同的，賣方比買方更了解商品的各種信息，信息豐富的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息來獲益，信息貧乏的一方也需要從另一方獲取信息。在委托代理理論下，所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離，企業(yè)所有者雖然擁有大量股份，但是可能并不清楚企業(yè)的運(yùn)營(yíng)狀況，而每天接觸企業(yè)實(shí)際運(yùn)營(yíng)的管理者，尤其是該群體中的核心——高管人員，會(huì)掌握豐富的企業(yè)運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)特點(diǎn)、行業(yè)法律法規(guī)政策。

（三）激勵(lì)機(jī)制

基于委托代理理論和信息不對(duì)稱理論，委托人和代理人之間會(huì)產(chǎn)生目標(biāo)偏差，為解決兩者之間的矛盾，委托人就可以對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)者采取激勵(lì)機(jī)制，盡可能降低代理成本，以激發(fā)公司經(jīng)營(yíng)者的創(chuàng)造性和積極性，提高公司績(jī)效。

二、假設(shè)提出

委托代理理論認(rèn)為，公司所有者與高管之間存在信息不對(duì)稱的問題，管理者為了自己效用最大化會(huì)偏離所有者目標(biāo)，產(chǎn)生代理成本。為了降低高級(jí)管理人員因?yàn)榈赖嘛L(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇產(chǎn)生的代理成本，所有者會(huì)使用薪酬激勵(lì)制度激勵(lì)經(jīng)營(yíng)者采取與其預(yù)期目標(biāo)一致的行為。這樣，公司業(yè)績(jī)直接影響高級(jí)管理人員的薪酬高低，高管層為了獲得更高的薪酬保障，會(huì)更加努力工作來提高公司績(jī)效和公司成長(zhǎng)性，因此提出假設(shè)1：

H1：高管薪資激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

和薪酬激勵(lì)類似，當(dāng)所有者與代理人信息不對(duì)稱時(shí)，所有者為了減少代理人由于道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇帶來的代理成本而與代理人簽訂報(bào)酬績(jī)效契約，在這樣的契約約束下，管理層報(bào)酬中的股權(quán)報(bào)酬由公司業(yè)績(jī)來決定。為了自身效益的最大化，代理人會(huì)充分開發(fā)才智和潛力，保證企業(yè)業(yè)績(jī)得到提高。Hermalin和 Weisbach（1991）以 142家NYSE公司為樣本進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)持股比例低于5%時(shí)，衡量企業(yè)績(jī)效的Tobin's Q值與持股比例負(fù)相關(guān)，在大于5%但小于20%時(shí)，是正相關(guān)，但大于20%之后，又是負(fù)相關(guān)。這是由于高管持股比例過高，會(huì)導(dǎo)致高管占用其他股東的財(cái)富，即“管理者防御假說”，因此反而會(huì)降低企業(yè)績(jī)效。在我國(guó)，由于股權(quán)激勵(lì)施行的時(shí)間較短，范圍不普及，力度也不至于過高，所以并未達(dá)到“防御”的界點(diǎn)，因此提出假設(shè)2：

H2：高管股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

在非國(guó)有上市公司中，股東是資產(chǎn)的所有者，擁有資產(chǎn)的自主支配權(quán)，而且能夠獨(dú)享資產(chǎn)收益，這使得股東有更大的動(dòng)力去激勵(lì)代理人。而與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有公司“所有者缺位”，資產(chǎn)管理運(yùn)營(yíng)過程中權(quán)責(zé)不對(duì)稱，初始委托人無法自由自主支配資產(chǎn)，因此缺乏對(duì)管理層激勵(lì)的內(nèi)在動(dòng)力，加大了代理風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，政府部門擁有對(duì)代理人的選擇權(quán)，而代理人市場(chǎng)尚不成熟，使得管理層缺乏提高企業(yè)績(jī)效的動(dòng)力，代理問題更加顯著。與非國(guó)有上市公司相比，國(guó)有上市公司除了追求單一經(jīng)濟(jì)人的經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)之外，還會(huì)追求經(jīng)濟(jì)之外如政治、軍事等社會(huì)目標(biāo)，這使得國(guó)有公司高級(jí)管理層追求的目標(biāo)發(fā)生了偏移，他們同時(shí)還會(huì)考慮政治意圖、職位提升等，而且劉紹娓、萬(wàn)大艷（2013）的研究表明，高管激勵(lì)對(duì)國(guó)有上市公司的激勵(lì)作用更加明顯。因此提出假設(shè)3：

H3a：高管薪酬的激勵(lì)作用對(duì)非國(guó)有上市公司更加明顯。

H3b：高管持股比例的激勵(lì)作用對(duì)非國(guó)有上市公司更加明顯。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文按照修訂后的《中華人民共和國(guó)公司法》規(guī)定，選擇的高管人員不包括董事和監(jiān)事，只包括總經(jīng)理、總裁和副總經(jīng)理、副總裁、董事長(zhǎng)秘書以及公司年報(bào)上公布的其他管理人員等。

根據(jù)研究需要，本文選取2010—2013年四年間滬深兩市所有上市公司公布的年報(bào)數(shù)據(jù)為初始研究樣本，并剔除了以下公司的數(shù)據(jù)：（1）數(shù)據(jù)不全的公司。研究期間內(nèi)前三名高管薪酬、高管持股比例、公司總股數(shù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)等研究需要的數(shù)據(jù)披露不完全的公司。（2）ST公司、*ST公司、SST公司以及被注冊(cè)會(huì)計(jì)師出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的上市公司。這些公司或出現(xiàn)財(cái)務(wù)狀況異常，或連續(xù)虧損兩年以上，會(huì)傾向于通過粉飾報(bào)表，財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)可信度不高。（3）金融保險(xiǎn)類公司。該類公司在財(cái)務(wù)特征和會(huì)計(jì)制度上與一般的企業(yè)存在顯著性差異，薪酬考核和績(jī)效評(píng)價(jià)存在獨(dú)特性。（4）同時(shí)發(fā)行B股或H股的公司。經(jīng)過以上篩選，本文共選取了1 587家上市公司作為研究樣本，對(duì)其2010—2013年四年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。本文使用的數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用 excel和spss19.0對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析和處理。

（二）模型建立與變量解釋

為驗(yàn)證假設(shè)1，2，本文運(yùn)用普通最小二乘法（OLS）建立如下模型：

變量定義及計(jì)量如表1所示：

表1 變量定義

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)特征。為了數(shù)據(jù)的直觀性描述性統(tǒng)計(jì)中SALARY取“高管前三名薪酬總額”（單位萬(wàn)元）、INVISIBLE取管理費(fèi)用的金額（單位：萬(wàn)元）。 ROE表示企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率，其均值為0.092 2，表明平均上上市公司凈資產(chǎn)收益率為9.22%。SALARY表示“高管前三名薪酬總額”，其均值為158.75，表明上市公司“高管前三名薪酬總額”平均值為158.75萬(wàn)元。MSP表示高管持股數(shù)量和總股數(shù)之比，其均值為5.289 0，表示我國(guó)上市公司高管持股比例平均為5.289 0%。經(jīng)過統(tǒng)計(jì)和分析，5.6%的公司高管持股比例高于均值水平5.289 0%，有42.25%的公司高管持股數(shù)量為0，說明我國(guó)上市公司的高管股權(quán)激勵(lì)尚不完全。

表3顯示非國(guó)有上市公司比國(guó)有上市公司的ROE大0.01%，高管前三名薪酬總額低23.09萬(wàn)元，管理層持股比例高8.89%，管理費(fèi)用低28 798萬(wàn)元，表明非國(guó)有企業(yè)用較低的管理層薪酬實(shí)現(xiàn)了較高的公司業(yè)績(jī)。初步驗(yàn)證了假設(shè)3。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)（N=6348）

表3 國(guó)有與非國(guó)有公司主要變量描述性統(tǒng)計(jì)與對(duì)比分析

（二）相關(guān)性分析

表4報(bào)告了各主要變量的相關(guān)系數(shù)。ROE與高管薪資年水平SALARY顯著正相關(guān)，高管薪資越高，企業(yè)績(jī)效越好，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。ROE與高管持股比例MSP顯著正相關(guān)，表明高管持股比例越高，企業(yè)績(jī)效越好，初步驗(yàn)證了假設(shè)2。其中，高管薪資的Pearson相關(guān)系數(shù)最接近1，在這些變量中與公司績(jī)效的相關(guān)性最強(qiáng)。各自變量之間的相關(guān)性不高，經(jīng)過共線性診斷，各自變量間并不存在共線性，可以繼續(xù)多元線性回歸分析。

表4 主要變量Pearson相關(guān)性

（三）多元線性回歸分析

表5報(bào)告了回歸結(jié)果，第一列全樣本回歸中變量SALARY系數(shù)估計(jì)為0.047，在1%的水平上顯著為正。這表明高管薪酬激勵(lì)越高，公司績(jī)效越好。在第二列與第三列國(guó)有上市公司與非國(guó)有上市公司中變量SALARY系數(shù)估計(jì)分別為0.054和0.040 7，在5%的水平上顯著為正，進(jìn)一步驗(yàn)證高管薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效的正向相關(guān)性。假設(shè)1得到了驗(yàn)證，與杜興強(qiáng)、王麗華（2007）的研究結(jié)論一致。第一列數(shù)據(jù)MSP系數(shù)估計(jì)為0.000 431，在1%的水平上顯著為正，這表明高管股權(quán)激勵(lì)越高，公司績(jī)效越好，驗(yàn)證假設(shè)2。第三列非國(guó)有公司中MSP系數(shù)估計(jì)為0.000 314，在1%的水平上顯著為正，表明非國(guó)有上市公司中高管股權(quán)激勵(lì)與公司績(jī)效成正相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證假設(shè)2。

國(guó)有上市公司組SALARY變量系數(shù)估計(jì)為0.054，而非國(guó)有上市公司組中SALARY系數(shù)估計(jì)為0.040，表明國(guó)有上市公司的高管薪酬對(duì)績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)略高于非國(guó)有上市公司中高管薪酬對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)，這與H3a并不一致。對(duì)于這一結(jié)果，可能是因?yàn)樽詮母母镩_放以來，國(guó)有上市公司高管人員的薪酬方案在不斷改進(jìn)和完善，目前國(guó)有企業(yè)大范圍實(shí)行的年薪制度緊密地將高管薪酬與經(jīng)營(yíng)者的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、對(duì)企業(yè)的貢獻(xiàn)及承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任等相聯(lián)系，提高了高管的積極性，因此在國(guó)企高管的薪酬對(duì)公司績(jī)效起著顯著的激勵(lì)作用。此外，非國(guó)有上市公司的高管所得收入中，一部分是因?yàn)槌钟泄竟善倍@得的收益，而且他們的持股比例（9.32%）遠(yuǎn)高于國(guó)有上市公司（0.42%），在企業(yè)績(jī)效上受高管持股比例的影響更加顯著，因此非國(guó)有上市公司的高管貨幣性薪酬對(duì)公司績(jī)效的激勵(lì)效應(yīng)更小。而非國(guó)有上市公司的MSP的系數(shù)估計(jì)為0.000 314，在1%的水平上顯著為正，而國(guó)有上市公司并不顯著，因此H3b得以驗(yàn)證。

五、研究結(jié)論與建議

薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)作為高管激勵(lì)制度的兩種方式，其對(duì)代理人努力程度的促進(jìn)作用并不是完全由激勵(lì)制度本身決定，只有結(jié)合其他非薪酬機(jī)制的力量，其激勵(lì)作用才能得到充分發(fā)揮。本文通過對(duì)2010—2013年間我國(guó)1 587家上市公司高管薪酬、高管持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：（1）上市公司的高級(jí)管理層年度薪酬總額與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；（2）上市公司高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系；（3）高管薪酬對(duì)國(guó)有上市公司業(yè)績(jī)的影響更大，而股權(quán)激勵(lì)對(duì)非國(guó)有上市公司業(yè)績(jī)的影響更大。

因此，上市公司為了提高企業(yè)績(jī)效，應(yīng)該進(jìn)一步完善企業(yè)的激勵(lì)機(jī)制，綜合自身規(guī)模、行業(yè)等因素合理設(shè)計(jì)高管激勵(lì)方案，提高激勵(lì)機(jī)制和企業(yè)績(jī)效的敏感性，保證企業(yè)的健康發(fā)展。目前企業(yè)一般采用的是固定工資加額外獎(jiǎng)金的年薪制度，能夠變動(dòng)的主要是獎(jiǎng)金，金額通過高管業(yè)績(jī)表現(xiàn)來確定，高官的業(yè)績(jī)表現(xiàn)又通過企業(yè)績(jī)效來反映，因此高管的年薪便與企業(yè)績(jī)效緊密聯(lián)系在一起。而年薪只是考察公司一年的績(jī)效，屬于短期激勵(lì)。如果薪酬內(nèi)容只考慮短期薪酬激勵(lì)而忽略長(zhǎng)期，高管為了自身利益最大化可能會(huì)采取有悖企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的行為。因此在設(shè)計(jì)薪酬制度時(shí)，在考慮短期激勵(lì)的同時(shí)也應(yīng)該考慮長(zhǎng)期激勵(lì)——股權(quán)激勵(lì)。合理分配基本工資與獎(jiǎng)金的比例，能夠提高高管經(jīng)營(yíng)積極性，從而提高企業(yè)績(jī)效。

[1]杜興強(qiáng)，王麗華.高層管理當(dāng)局薪酬與上市公司業(yè)績(jī)的相關(guān)性實(shí)證研究[J].會(huì)計(jì)研究，2007（1）：58-65.

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