歐版QE對中國影響幾何？

文/謝杰斌

1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布推出擴大版的資產(chǎn)購買計劃（an expanded asset purchase programme）。該計劃將從2015年3月開始實施，每月購買600億歐元的成員國債券或機構債券，期限暫定至2016年9月，總規(guī)模達到1.14萬億歐元；購債計劃將基于各國在歐央行出資比例分配，所購債券的20%將實施風險分攤，歐洲央行保留控制權，對債券購買計劃進行協(xié)調(diào)；如果有需要歐洲央行將延長該計劃時限，直至通脹狀況改善。

歐版QE的出臺背景與成效展望

經(jīng)濟復蘇乏力及嚴峻的通縮壓力是促使歐洲央行此時祭出量化寬松大旗的根本原因。

金融危機之后，盡管歐洲央行推出了長期再融資操作（LTRO）、直接購買計劃（OMT）、定向再融資操作（TLTRO）等一系列非常規(guī)貨幣政策，但效果都較為一般，歐洲經(jīng)濟持續(xù)處于孱弱狀態(tài)，增長乏力、危機不斷。歐元區(qū)2014年12月CPI終值環(huán)比下降0.2%，為2009年以來首次跌至負值，不僅與歐央行2%的通脹目標相去甚遠，而且在技術上已經(jīng)正式進入通縮的通道。面對嚴峻的內(nèi)外部形勢，推出QE計劃成為了歐洲央行手上僅有的少數(shù)幾張牌之一，勢在必行、不得不為。事實上，市場對歐洲央行推出QE計劃早有預期，2015年全球金融市場的第一只黑天鵝瑞郎脫鉤歐元，本質(zhì)上也源于瑞士央行對此的提前避險。

2015年1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布推出擴大版的資產(chǎn)購買計劃。 圖/東方IC

推行QE計劃將導致歐元貶值，有利于歐元區(qū)出口增長，改善歐元區(qū)國家的貿(mào)易收支狀況；所導致的巨額貨幣投放，也將從心理上改變公眾的通脹預期，有利于擴大國內(nèi)消費；直接購買主權債券及機構債券，有利于緩解還債壓力、壓低借貸成本，進而能起到促進投資的功效。上述內(nèi)外因素相互作用，將在一定程度上起到提振歐元區(qū)經(jīng)濟的作用。盡管如此，歐版QE并非神丹妙藥，其效果不應高估，這是因為：

第一，歐版QE的推出時機事實上已經(jīng)太遲。前美國財政部長保爾森在論述危機管理時曾經(jīng)提到“如果你口袋里揣著火箭筒，而且別人也都清楚這一點，那么你可能并不需要使用它”。美國QE計劃事實上也做到快、狠、準，甚至一定程度上不避諱矯枉過正。遺憾的是，歐元區(qū)遲至次貸危機之后的第七年才推出。錯過了最佳時間窗口，加之“狼來了”的故事談了很多遍，“火箭筒”可能也就淪落為“玩具槍”。

第二，歐版QE按比例分配的購債結構將限制政策效果。根據(jù)當前方案，對歐央行出資比例較高、但融資成本較低的德、法（合計占比46%）等核心國家將會獲得大部分的QE份額，而出資比例較低、但融資成本較高的意大利、希臘（合計占比24%）等外圍國家卻無法獲得足夠的份額，寬松政策方向錯配，其效果無疑將大打折扣。

第三，歐版QE事實上無力解決導致歐洲困境的結構性問題。從美國、英國、日本等國的量化寬松政策實踐來看，QE政策可以是救急的救心丸，卻非治本的特效藥。美國經(jīng)濟之所以能夠實現(xiàn)強勁復蘇，關鍵在于居民、企業(yè)開展了痛苦但有成效的去杠桿活動，重塑了實體經(jīng)濟活力。與美國相比，歐元區(qū)經(jīng)濟產(chǎn)品競爭力不足、社保體制僵化、內(nèi)外部不平衡等結構化問題更為突出，要走出困境除了深化改革外更是別無它途。歐版QE是歐洲央行的底牌，但卻不一定是絕殺的王牌，打的不好甚至可能變成“甜蜜的毒藥”。

1月22日，歐洲央行行長德拉吉宣布推出擴大版的資產(chǎn)購買計劃，即歐版QE。歐版QE盡管一定程度上能夠起到提振經(jīng)濟的作用，但效果不應高估。歐版QE的推出，強化了全球經(jīng)濟金融“一半是海水、一半是火焰”的新常態(tài)。歐版QE將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生流動性溢出效應，影響中國出口增速和貨幣政策決策。

由歐版QE看全球經(jīng)濟金融新常態(tài)

歐版QE的推出，強化了全球經(jīng)濟金融“一半是海水、一半是火焰”的新常態(tài)。

首先是經(jīng)濟分化。受制于內(nèi)外部的結構性因素，歐洲、日本和其他國家（包括廣大新興經(jīng)濟體）普遍面臨經(jīng)濟下行壓力，經(jīng)濟增長呈現(xiàn)BBB特征（即Bumpy，Brittle，Below-par，崎嶇，脆弱，低于潛在產(chǎn)出水平）。相反，美國經(jīng)濟一枝獨秀，增速在2014年第二、三季度分別達到4.6%和5%，后者創(chuàng)下11年來的季度增幅新高，失業(yè)率也已降至比金融危機前更低的水平。按照奧巴馬的說法，“金融危機的影響已經(jīng)結束，美國即將翻開新的篇章”。其次是政策分野。經(jīng)濟基本面的分化導致各國政策走向的極大不同。在強勁復蘇的大背景下，美國正著手推進前期量化寬松政策的逐步退出，以降低巨額貨幣投放的后遺癥；相反，其他各國央行普遍實施寬松政策，1月以來，印度、埃及、土耳其、秘魯、丹麥、加拿大、歐元區(qū)等經(jīng)濟體紛紛降息，英國央行投票也顯示加息預期大幅下降，新一輪放水貶值的貨幣戰(zhàn)事實上已然打響。最后是幣值分流。受益于強勁的經(jīng)濟基本面以及年中的加息預期，美元趨勢性走強，相反，其他貨幣多數(shù)走弱，部分國家貨幣甚至陷入了競相貶值的貨幣戰(zhàn)。

上述兩極分化式的全球經(jīng)濟金融新常態(tài)，隨之而來的是脆弱性與波動性的大幅提升、黑天鵝事件的層出不窮。第一，全球經(jīng)濟復蘇面臨突然熄火的可能性。依賴美國的“單引擎驅動”格局，客觀上加大了全球經(jīng)濟的脆弱性。一旦美國增長遇阻，而其他經(jīng)濟體未能有效提振內(nèi)需，則全球經(jīng)濟突然停滯甚至衰退的可能性將較以往更大?？紤]到美元的強勢升值會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生一定抑制作用，上述風險可能不僅僅是一種理論推演。第二，全球跨境資本將呈現(xiàn)大幅度拉鋸式流動。一邊是美國退出QE與加息預期，另一邊則是其他國家降息與開閘放水，盡管方向完全相反，卻都對信息高度敏感。任何關于美國或其他經(jīng)濟體的風吹草動，無論是好的或不好的消息，都可能引起全球跨境資本的大范圍、踩踏式流動。在全球流動性的潮起潮落當中，部分基本面不佳、結構性問題突出的新興經(jīng)濟體極有可能成為尷尬曝光的“裸泳者”。第三，全球金融市場的間歇性波動可能加劇。兩極分化式的全球新常態(tài)，本質(zhì)上是一個均衡狀態(tài)到另一個均衡狀態(tài)的“驚險跳躍過程”。貨幣錨、定價坐標、估值標準等領域的全面重構，將推動全球金融市場波動率更頻繁地出現(xiàn)間歇性地大幅上升。在此背景下，具有避險特征的國家、貨幣、商品將受到追捧，價值得到相應支撐。

新常態(tài)下中國國際收支將呈現(xiàn)新特征

伴隨著歐洲央行推出歐版QE，全球新一輪放水貶值的貨幣戰(zhàn)事實上已然打響。 圖/CFP

歐版QE將對中國經(jīng)濟產(chǎn)生流動性溢出效應，影響中國出口增速和貨幣政策決策。除此之外，更應關注的是，在歐版QE所反映的全球經(jīng)濟金融新常態(tài)中，中國國際收支狀況將呈現(xiàn)（或強化）的一系列新特征：第一，人民幣改變以往的單邊升值態(tài)勢，綜合匯率雙邊浮動、對美元則貶值走弱。伴隨著歐版QE的推出，全球新一輪放水貶值的貨幣戰(zhàn)事實上已然打響。在此背景下，人民幣對美元貶值壓力日益加重。1月26日，人民幣兌美元即期匯率貶值一度達500點，至6.2518，最大跌幅達1.94%，逼近2%的“跌停線”，創(chuàng)匯改以來紀錄，即突顯出歐版QE所導致的外匯影響。未來，人民幣盡管仍將保持加權匯率的基本穩(wěn)定、呈現(xiàn)雙邊浮動態(tài)勢，但在強勢美元的大背景下，對美元走弱的態(tài)勢將較為明顯。

第二，企業(yè)跨境財務運作模式發(fā)生巨大調(diào)整，“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”漸行漸遠。以往，企業(yè)傾向于采取“資產(chǎn)本幣化、負債外幣化”的財務操作，“做多本幣、做空外幣”。隨著人民幣趨勢性升值戛然而止、內(nèi)外利差大幅縮窄，企業(yè)即期結匯意愿減弱、即期購匯意愿增強，逐漸開始采取增加外匯存款、減少外匯貸款和對外負債的財務操作模式。從外匯局公布的數(shù)據(jù)上看，2014年全國結匯率為71%，比上年回落了1個百分點，售匯率為69%，比上年上升了6個百分點，就充分體現(xiàn)了這種財務調(diào)整思路；2014年末境內(nèi)外匯貸款與境內(nèi)外匯存款之比較年初下降了26個百分點，也顯現(xiàn)出市場財務運作策略出現(xiàn)了較為明顯的回補美元空頭操作。

第三，中國國際收支狀況出現(xiàn)重大轉變，“貿(mào)易順差、資本流出”成為新常態(tài)。新世紀很長一段時間以來，中國國際收支呈現(xiàn)貿(mào)易及資本金融賬戶雙順差格局。但近兩年來，隨著人民幣升值態(tài)勢停滯、企業(yè)跨境財務運作模式調(diào)整，雙順差格局正在發(fā)生深刻改變。2012年，中國資本和金融項目首現(xiàn)年度逆差。2014年，銀行結售匯一季度順差1592億美元，二季度順差降至290億美元，三季度轉為逆差160億美元，四季度逆差擴大為465億美元。與此同時，2014年下半年，我國進出口順差累計2778億美元，比上半年增加了166%。可以講，中國國際收支呈現(xiàn)出貿(mào)易順差和外匯供求關系背離的現(xiàn)象。國際收支狀況的改變在外儲方面也有所體現(xiàn)，2014年中國外儲余額為3.84萬億美元，盡管比2013年末小幅增加200億美元，但卻較2014年6月末的3.99萬億美元下降了1500億美元。

伴隨著上述人民幣匯率變化、企業(yè)和居民財務操作模式調(diào)整、國際收支狀況變局，商業(yè)銀行的本外幣資產(chǎn)負債配置結構、跨境金融業(yè)務拓展策略、金融市場投資交易行為都迫切需要做出適應性的調(diào)整，以應對新常態(tài)、把握新機遇。