強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)與投資者依賴的法律分析

韓玎++魯籬

[摘要] 在現(xiàn)代金融市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)因具有信息揭示功能成為金融市場(chǎng)不可缺少的部分。盡管我國(guó)尚沒(méi)有出臺(tái)有關(guān)信用評(píng)級(jí)的法律，但在債券、證券以及保險(xiǎn)等領(lǐng)域，信用評(píng)級(jí)均是相關(guān)金融產(chǎn)品發(fā)行、購(gòu)買的必備要件。強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)不適當(dāng)?shù)卦斐赏顿Y者對(duì)信用評(píng)級(jí)的高度依賴，其不僅缺乏法律依據(jù)，也與行政許可限定適用的條件相違背，合法性、合理性都值得商榷。為充分發(fā)揮市場(chǎng)機(jī)制的作用，我國(guó)不應(yīng)當(dāng)普遍采取強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)之模式，對(duì)某些特殊金融產(chǎn)品可單獨(dú)根據(jù)《行政許可法》設(shè)定強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)，多數(shù)金融產(chǎn)品都應(yīng)采取自愿評(píng)級(jí)的模式。

[關(guān)鍵詞] 金融市場(chǎng)；強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)；行政許可；投資者依賴

[中圖分類號(hào)]DF438 （文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼）A [文章編號(hào)]1000 - 4769（ 2015） 03 -0071 - 06

在現(xiàn)代金融市場(chǎng)，信用評(píng)級(jí)成為解決投資者與融資者信息不對(duì)稱的重要途徑之一。[1]根據(jù)中國(guó)人民銀行的定義，信用評(píng)級(jí)是指“由獨(dú)立的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)影響評(píng)級(jí)對(duì)象的諸多信用風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分析研究，就其償還債務(wù)的能力及其償債意愿進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)，并且用簡(jiǎn)單明了的符號(hào)表示出來(lái)”。①外部信用評(píng)級(jí)是由獨(dú)立的第三方專門負(fù)責(zé)對(duì)投資對(duì)象的信息甄別，并發(fā)布評(píng)級(jí)結(jié)果，向投資者提供投資對(duì)象的相關(guān)信息，具有強(qiáng)化金融產(chǎn)品信用的功能。外部信用評(píng)級(jí)的意義在于，一是可以節(jié)省投資者的搜尋成本，避免單個(gè)投資者信息甄別的高成本；二是其人員構(gòu)成具有專業(yè)性，評(píng)級(jí)結(jié)果更全面準(zhǔn)確。因而最終有助于降低社會(huì)經(jīng)濟(jì)成本，減少金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。既然外部信用評(píng)級(jí)如此重要，那么是不是所有金融產(chǎn)品的發(fā)行與交易都需要以信用評(píng)級(jí)為依據(jù)，要不要強(qiáng)制進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)就成為一個(gè)有價(jià)值的現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，電是一個(gè)為現(xiàn)有理論所忽略的問(wèn)題。

一、強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)之制度演變

自20世紀(jì)80年代末起，隨著政府擔(dān)保機(jī)制的逐漸退出，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)所引發(fā)的投資損失開始成為現(xiàn)實(shí)問(wèn)題，信用評(píng)級(jí)的重要性日益凸顯，我國(guó)陸續(xù)在證券市場(chǎng)、企業(yè)債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、銀行間市場(chǎng)等行業(yè)領(lǐng)域開始推行信用評(píng)級(jí)。但由于我國(guó)信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間有限，違約事件發(fā)生不多，信用評(píng)級(jí)接受的市場(chǎng)檢驗(yàn)過(guò)少，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)方法還不夠完善、系統(tǒng)，信用評(píng)級(jí)操作不夠規(guī)范，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因?yàn)槊媾R的激烈市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不得不采取不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)手段，未能盡到金融產(chǎn)品市場(chǎng)看門人的作用，在發(fā)行方因?yàn)榻?jīng)營(yíng)困難不具償付能力時(shí)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也未能盡到及時(shí)的信用預(yù)警。如何規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為，提高信用評(píng)級(jí)的質(zhì)量，增強(qiáng)信用評(píng)級(jí)的市場(chǎng)公信力，成為我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展和信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)壯大的重要問(wèn)題，監(jiān)管機(jī)構(gòu)亦為此做出了不少努力，包括中國(guó)人民銀行、保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)都先后頒布了有關(guān)信用評(píng)級(jí)的文件。

以證券市場(chǎng)為例，盡管《證券法》明確了資信評(píng)級(jí)公司的法律責(zé)任，但資信評(píng)級(jí)公司并不等于信用評(píng)級(jí)公司，而且也未明確資信評(píng)級(jí)是否為證券發(fā)行所必須。但國(guó)務(wù)院早在1992年就發(fā)文要求證券發(fā)行必須經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)。1證監(jiān)會(huì)在2003年再次發(fā)文明確將信用評(píng)級(jí)報(bào)告作為證券公司債券發(fā)行的最低要求，要求發(fā)行方必須披露所聘請(qǐng)的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其對(duì)本期債券的信用評(píng)級(jí)情況，并為此制定了有關(guān)信用評(píng)級(jí)的專門文件。②

企業(yè)債券市場(chǎng)同樣存在著強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)之做法。國(guó)務(wù)院在1993年規(guī)定企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券必須滿足具有償債能力、企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益良好等條件，并規(guī)定企業(yè)發(fā)行企業(yè)債券可向經(jīng)認(rèn)可的債券評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)申請(qǐng)信用評(píng)級(jí)，不過(guò)信用評(píng)級(jí)并非企業(yè)債券發(fā)行的必經(jīng)程序。③但在1997年，中國(guó)人民銀行則要求企業(yè)債券發(fā)行前必須經(jīng)人民銀行總行認(rèn)可的企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。④對(duì)銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券（包括證券公司短期融資券），中國(guó)人民銀行在2004年的文件開始要求均應(yīng)經(jīng)過(guò)在中國(guó)境內(nèi)工商注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)。⑤而在2005年，中國(guó)人民銀行還就銀行間債券市場(chǎng)的短期融資券發(fā)布了專門的管理辦法，再次強(qiáng)調(diào)企業(yè)發(fā)行融資券應(yīng)經(jīng)過(guò)在中國(guó)境內(nèi)工商注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)能力的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)，并將評(píng)級(jí)結(jié)果在銀行間債券市場(chǎng)公示。⑥2008年初，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步要求企業(yè)發(fā)行債務(wù)融資工具應(yīng)由在中國(guó)境內(nèi)注冊(cè)且具備債券評(píng)級(jí)資質(zhì)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。⑦除此之外，中國(guó)人民銀行還曾與銀監(jiān)會(huì)聯(lián)合制定了有關(guān)次級(jí)債券發(fā)行的管理辦法，該管理辦法要求商業(yè)銀行發(fā)行次級(jí)債券應(yīng)聘請(qǐng)證券信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)進(jìn)行信用評(píng)級(jí)，但次級(jí)債券私募發(fā)行時(shí)，發(fā)行人可以免于信用評(píng)級(jí)。⑧

保險(xiǎn)市場(chǎng)的信用評(píng)級(jí)則經(jīng)歷了從自愿到強(qiáng)制，再?gòu)膹?qiáng)制到自愿的演變。盡管《保險(xiǎn)法》未對(duì)保險(xiǎn)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作任何規(guī)定，但在2003年準(zhǔn)許保險(xiǎn)公司自主選擇投資企業(yè)債券后，為保證資金安全、防范風(fēng)險(xiǎn)，保監(jiān)會(huì)開始要求保險(xiǎn)公司只能投資信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)在AA級(jí)以上的企業(yè)債券。這意味著，保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券必須以信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)為前提，對(duì)外部信用評(píng)級(jí)具有極高的依賴性。⑨2007年，保監(jiān)會(huì)則要求保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資各類債券時(shí)（國(guó)債和中央銀行票據(jù)除外）都需要進(jìn)行內(nèi)部信用評(píng)級(jí)，包括發(fā)債主體信用評(píng)級(jí)和債券信用評(píng)級(jí)。①而在2013年，保監(jiān)會(huì)迸一步完善了保險(xiǎn)公司投資企業(yè)債券時(shí)對(duì)信用級(jí)別的要求，在保險(xiǎn)公司評(píng)估有關(guān)投資資產(chǎn)認(rèn)可價(jià)值時(shí)，將根據(jù)信用級(jí)別和債券種類，以賬面價(jià)值的不同比例作為認(rèn)可價(jià)值。保監(jiān)會(huì)的通知要求保險(xiǎn)公司根據(jù)信用評(píng)級(jí)來(lái)計(jì)算債券價(jià)值，這導(dǎo)致保險(xiǎn)債券市場(chǎng)對(duì)信用評(píng)級(jí)非常之依賴，要依據(jù)信用評(píng)級(jí)來(lái)決定是否投資。不過(guò)，保監(jiān)會(huì)此次明確指出，信用評(píng)級(jí)可使用外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，也可由公司內(nèi)部進(jìn)行評(píng)級(jí)，但是保險(xiǎn)公司采用內(nèi)部評(píng)級(jí)法應(yīng)當(dāng)經(jīng)保監(jiān)會(huì)認(rèn)可。①

除此之外，國(guó)家發(fā)改委也曾發(fā)布過(guò)有關(guān)企業(yè)債券信用評(píng)級(jí)的文件，商務(wù)部則頒發(fā)過(guò)對(duì)外貿(mào)易企業(yè)信用評(píng)級(jí)的標(biāo)準(zhǔn)等文件，不過(guò)上述兩個(gè)文件都沒(méi)有強(qiáng)制相關(guān)企業(yè)必須進(jìn)行信用評(píng)級(jí)。②總的來(lái)說(shuō)，我國(guó)有關(guān)信用評(píng)級(jí)的文件繁多，頒布主體更是復(fù)雜多元，央行、保監(jiān)會(huì)、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)等都對(duì)信用評(píng)級(jí)是否為相應(yīng)金融產(chǎn)品發(fā)行的必經(jīng)程序有正式或者非正式的闡述，但對(duì)信用評(píng)級(jí)是否構(gòu)成相關(guān)金融產(chǎn)品發(fā)行、購(gòu)買的必經(jīng)程序并不完全一致。對(duì)某些金融產(chǎn)品而言，是否進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)完全取決于發(fā)行方的自愿，投資者也可以無(wú)視評(píng)級(jí)級(jí)別高低。但對(duì)多數(shù)金融產(chǎn)品而言，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可能要求發(fā)行方必須經(jīng)過(guò)信用評(píng)級(jí)之后才能上市發(fā)行，也可能要求投資者只能購(gòu)買一定級(jí)別以上的金融產(chǎn)品，這都屬于強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)。問(wèn)題之關(guān)鍵在于，監(jiān)管機(jī)構(gòu)將信用評(píng)級(jí)作為相關(guān)金融產(chǎn)品發(fā)行的必經(jīng)程序并無(wú)法律上的依據(jù)。強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)會(huì)讓行為者失去自主決定是否參與信用評(píng)級(jí)的自由，并可能導(dǎo)致投資者對(duì)信用評(píng)級(jí)的依賴，需追問(wèn)的是，上述監(jiān)管主體有關(guān)強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)的規(guī)定是否合法、合理。

二、強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)的法理分析

（一）強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)的性質(zhì)及其合法性分析

盡管一些文件將外部信用評(píng)級(jí)作為金融產(chǎn)品發(fā)行、購(gòu)買的必要條件，但目前并沒(méi)有法律對(duì)此有明確要求。包括《公司法》《證券法》等法律都未對(duì)證券、債券的信用評(píng)級(jí)有任何規(guī)定，信用評(píng)級(jí)法律地位不清、效力不明。比如，盡管《證券法》涉及到資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，但只規(guī)定了資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從事證券服務(wù)業(yè)務(wù)的審批、從業(yè)人員的能力要求與費(fèi)用收取，且只能適用于證券發(fā)行。而債券信用評(píng)級(jí)，則沒(méi)有任何法律文件予以明確。

強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)是監(jiān)管部門對(duì)金融產(chǎn)品市場(chǎng)自主交易的一種監(jiān)管，盡管目前沒(méi)有任何法律文件明確強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)屬于何種法律性質(zhì)的政府行為，但根據(jù)中國(guó)銀監(jiān)會(huì)辦公廳有關(guān)企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的答復(fù)意見，強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)被視為行政許可。在銀監(jiān)會(huì)有關(guān)《中資商業(yè)銀行行政許可事項(xiàng)實(shí)施辦法》的文件中，同樣將信用評(píng)級(jí)視為行政許可的一種。前述銀監(jiān)會(huì)答復(fù)意見乃針對(duì)湖北銀監(jiān)局就是否應(yīng)對(duì)中小企業(yè)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)進(jìn)行監(jiān)管請(qǐng)示的答復(fù)，銀監(jiān)會(huì)坦承包括《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》在內(nèi)的現(xiàn)有法律、法規(guī)和行政許可項(xiàng)目并未賦予銀監(jiān)會(huì)對(duì)信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管的職責(zé)。銀監(jiān)會(huì)認(rèn)為擔(dān)保機(jī)構(gòu)設(shè)立、變更等行政許可事項(xiàng)是由發(fā)改委負(fù)責(zé)，銀監(jiān)會(huì)對(duì)其信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管缺乏法律授權(quán)，因而要求湖北銀監(jiān)局不宜要求信用擔(dān)保機(jī)構(gòu)參加評(píng)級(jí)，但卻同時(shí)明確湖北銀監(jiān)局可以對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管酌情靈活變通處理。③考慮到發(fā)改委同樣沒(méi)有對(duì)擔(dān)保機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管權(quán)源，這意味著秉承嚴(yán)格的法治原則，擔(dān)保機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)就可游離于任何監(jiān)管主體之監(jiān)管下。由此可見，無(wú)論是對(duì)信用評(píng)級(jí)的迷信因而強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)，還是對(duì)信用評(píng)級(jí)的不信任而依企業(yè)自愿，都是監(jiān)管機(jī)構(gòu)自身的一種判斷，包括銀監(jiān)會(huì)在內(nèi)的監(jiān)管者對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管缺乏直接的法律依據(jù)。

強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)是監(jiān)管機(jī)構(gòu)準(zhǔn)許相關(guān)金融機(jī)構(gòu)在滿足信用評(píng)級(jí)條件之后，方才準(zhǔn)許從事投融資的行為，故將其定性為行政許可并無(wú)不當(dāng)。但根據(jù)《行政許可法》，行政許可的設(shè)定與實(shí)施應(yīng)依照法定的權(quán)限、范圍、條件和程序。在法律尚未設(shè)定時(shí)，行政法規(guī)可以設(shè)定行政許可，國(guó)務(wù)院也可以采用發(fā)布決定的方式設(shè)定行政許可，地方性法規(guī)也可設(shè)立行政許可。除此之外，其他規(guī)范性文件一律不得設(shè)定行政許可。

無(wú)論是中國(guó)人民銀行關(guān)于銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行債券必須進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)，還是保監(jiān)會(huì)有關(guān)保險(xiǎn)公司投資債券的評(píng)級(jí)要求，都只是監(jiān)管主體制定的規(guī)范性文件，而非法律或者行政法規(guī)設(shè)定的行政許可，是與現(xiàn)行《行政許可法》的規(guī)定相悖的，1993年的《企業(yè)債券管理?xiàng)l例》是目前規(guī)定了信用評(píng)級(jí)的僅有法規(guī)，但其采取的是自愿信用評(píng)級(jí)而非強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)。央行、銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)等是否有權(quán)隨意決定將外部信用評(píng)級(jí)作為必備要件，本身就反映出行政自由裁量權(quán)的隨意性，應(yīng)受到法律的合法性評(píng)判和規(guī)制。

（二）強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)的理論分析

強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)不僅面臨著合法性危機(jī)，甚至在合理性上也站不住腳。根據(jù)《行政許可法》第13條之規(guī)定，當(dāng)公民、法人或者其他組織能夠自主決定，或者市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制能夠有效調(diào)節(jié)，或者行業(yè)組織與中介機(jī)構(gòu)能夠自律管理時(shí)，可以不設(shè)行政許可。信用評(píng)級(jí)是對(duì)受評(píng)對(duì)象商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)等各方面的評(píng)估，這些未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)并非可為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所控制，評(píng)級(jí)結(jié)果不可能絕對(duì)正確。而且，我國(guó)目前信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通常根據(jù)受評(píng)企業(yè)所提供的材料評(píng)級(jí)，又由于發(fā)行人付費(fèi)是當(dāng)前我國(guó)信用評(píng)級(jí)的主要經(jīng)營(yíng)模式，因而基于利益誘導(dǎo)就存在大量以價(jià)定級(jí)和隨意定級(jí)的現(xiàn)象，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有真正成為金融市場(chǎng)的看門人和守護(hù)者。但在采取強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)之后，包括銀行、保險(xiǎn)公司等在內(nèi)的投資者都只能投資于一定信用級(jí)別的金融產(chǎn)品，會(huì)限制機(jī)構(gòu)投資者的自主選擇權(quán)，無(wú)法選擇那些投資前景好但信用評(píng)級(jí)結(jié)果略差的金融產(chǎn)品。另一方面，以金融產(chǎn)品的外部信用評(píng)級(jí)結(jié)果作為投資的要求會(huì)誤導(dǎo)投資者，降低投資者對(duì)那些信用評(píng)級(jí)結(jié)果良好的金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，造成投資者對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的高度依賴。由此而言，將外部信用評(píng)級(jí)作為保險(xiǎn)公司、銀行等金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)開展的必經(jīng)條件并不妥當(dāng)，有關(guān)強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)的行政許可不僅缺乏合法性，也欠缺正當(dāng)性。

基于審慎的監(jiān)管原則，美國(guó)貨幣監(jiān)理署在1936年要求銀行不得投資于信用評(píng)級(jí)級(jí)別在一定級(jí)別以下的證券，首次將外部信用評(píng)級(jí)引入金融監(jiān)管之中。隨著信用評(píng)級(jí)在金融活動(dòng)中的作用逐步放大，美國(guó)的證監(jiān)會(huì)和銀行監(jiān)管部門也開始將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為銀行監(jiān)管的重要指標(biāo)，并要求采用監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，信用評(píng)級(jí)結(jié)果成為金融產(chǎn)品發(fā)行的必備要件，最終賦予了信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)準(zhǔn)監(jiān)管的地位。但在安然事件、次貸危機(jī)中，人們對(duì)信用評(píng)級(jí)給予了前所未有的關(guān)注與批評(píng)。在美國(guó)次級(jí)抵押貸款危機(jī)波及全球，銀行也早就對(duì)次級(jí)貸款的風(fēng)險(xiǎn)予以警告時(shí)，標(biāo)準(zhǔn)普爾與穆迪卻行動(dòng)遲緩，而在危機(jī)暴露之后的下調(diào)評(píng)級(jí)加劇了危機(jī)的影響。一方面，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并不能夠良好地履行金融市場(chǎng)看門人的職責(zé)；另一方面，出于對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的迷信，包括商業(yè)銀行在內(nèi)的投資者都忽視了對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)注。美國(guó)和歐盟為此及時(shí)啟動(dòng)了有關(guān)信用評(píng)級(jí)的一系列改革，以強(qiáng)化對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。在2010年通過(guò)的《多德一弗蘭克華爾街改革和消費(fèi)者保護(hù)法案》開始強(qiáng)化對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，刪除了有關(guān)投資產(chǎn)品信用評(píng)級(jí)級(jí)別的要求，由投資者自行確定信用風(fēng)險(xiǎn)的標(biāo)準(zhǔn)。在此之后，美國(guó)證券交易委員還曾向國(guó)會(huì)提交“不再把信用評(píng)級(jí)作為證券產(chǎn)品監(jiān)管”的議案，聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司、美聯(lián)儲(chǔ)和美國(guó)貨幣監(jiān)理署也擬降低各大銀行對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的依賴，要求商業(yè)銀行不再依據(jù)外部信用評(píng)級(jí)來(lái)評(píng)估交易賬戶中所持資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。[2]標(biāo)準(zhǔn)普爾前總裁Sharma在接受采訪時(shí)也曾指出，監(jiān)管者應(yīng)當(dāng)停止強(qiáng)制公司使用標(biāo)普的信用評(píng)級(jí)結(jié)果，評(píng)級(jí)結(jié)果只有分析的價(jià)值，并不是投資推薦，投資者應(yīng)當(dāng)重視對(duì)公司基本面的分析。[3]

在我國(guó)，債券違約風(fēng)險(xiǎn)逐漸增加，比如2010年中關(guān)村高新技術(shù)中小企業(yè)集合債券的發(fā)行人地杰通信宣布因經(jīng)營(yíng)狀況惡化，多筆貸款出現(xiàn)逾期，銀行賬戶遭查封；“北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)2010年度第一期中小企業(yè)集合票據(jù)”發(fā)行人資金鏈斷裂；“黑龍江省中小企業(yè)2010年度第一期集合票據(jù)”的發(fā)行方由于經(jīng)營(yíng)困難無(wú)法兌付本金和利息；上海超日太陽(yáng)能科技股份有限公司因經(jīng)營(yíng)惡化，原定應(yīng)償還利息金額8980萬(wàn)元最終僅支付人民幣400萬(wàn)元，等等。隨著國(guó)內(nèi)債券違約事件開始顯現(xiàn)，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的認(rèn)可度降低，機(jī)構(gòu)投資者也開始重視外部信用評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)，并開始構(gòu)建自己的信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)。

因而，無(wú)論是從國(guó)外的改革實(shí)踐還是我國(guó)信用評(píng)級(jí)的實(shí)踐來(lái)看，強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)都值得商榷。正如周小川所指出的，在將信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果作為金融市場(chǎng)交易的必要條件時(shí)，各種風(fēng)險(xiǎn)管理人員或者交易人員就可以把責(zé)任推卸掉。[4]基于此，歐美國(guó)家一方面著手改革外部信用評(píng)級(jí)制度，一方面開始降低對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的依賴性。中國(guó)人民銀行自次貸危機(jī)之后也開始提出要降低對(duì)外部評(píng)級(jí)的依賴，特別要求大型金融機(jī)構(gòu)清理過(guò)度使用評(píng)級(jí)的監(jiān)管規(guī)定和內(nèi)部規(guī)章制度，防止為其貼上“官方鉛印”，以加強(qiáng)大型金融機(jī)構(gòu)的自主判斷，減少由于信用評(píng)級(jí)所導(dǎo)致的順周期性和投資者盲目跟風(fēng)狀況。銀監(jiān)會(huì)則明確發(fā)文要求商業(yè)銀行應(yīng)當(dāng)審慎使用外部信用評(píng)級(jí)，重大投資行為原則上應(yīng)以內(nèi)部評(píng)級(jí)為依據(jù)，外部信用評(píng)級(jí)結(jié)果只能作為內(nèi)部判斷的補(bǔ)充參考，不應(yīng)直接作為商業(yè)銀行的授信依據(jù)。而在其具體制度設(shè)計(jì)里也體現(xiàn)出銀監(jiān)會(huì)對(duì)外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不信任，比如商業(yè)銀行在使用外部信用評(píng)級(jí)時(shí)，對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)、規(guī)模等都有要求，商業(yè)銀行至少每?jī)赡暌獙?duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性、專業(yè)性與內(nèi)部控制能力進(jìn)行一次評(píng)估。而在選擇采用外部評(píng)級(jí)結(jié)果時(shí)，也至少要選擇兩家外部評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果和違約概率數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，并選擇使用評(píng)級(jí)較低、違約概率較大的外部評(píng)級(jí)結(jié)果。①

國(guó)內(nèi)外的投資實(shí)踐與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的態(tài)度均表明，強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)的必要性都在不斷降低。信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)并沒(méi)有能夠充分揭示市場(chǎng)存在的風(fēng)險(xiǎn)，信用評(píng)級(jí)的價(jià)值也沒(méi)能顯現(xiàn)出來(lái)，在信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)之間的評(píng)級(jí)能力無(wú)顯著差異情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所能競(jìng)爭(zhēng)的僅是價(jià)格。在強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)的制度背景下，發(fā)行人又不得不進(jìn)行外部信用評(píng)級(jí)，其當(dāng)然就會(huì)選擇那些能夠給予較高定價(jià)的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。最終，迫于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)存在以價(jià)定級(jí)、以級(jí)定價(jià)、提高評(píng)級(jí)結(jié)果等行為，反而會(huì)阻礙信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的發(fā)展。悖謬的是，在外部信用評(píng)級(jí)并不足信的現(xiàn)實(shí)下，政府反而有了監(jiān)管的理由。②

三、市場(chǎng)約束、政府監(jiān)管與信用評(píng)級(jí)市場(chǎng)之發(fā)展

（一）正確處理政府監(jiān)管與市場(chǎng)自律之關(guān)系

信用評(píng)級(jí)事關(guān)金融市場(chǎng)之穩(wěn)定，加之信用評(píng)級(jí)依然存在著信息不對(duì)稱，對(duì)信用評(píng)級(jí)的監(jiān)管歷來(lái)存在，與此相伴隨的是如何處理金融監(jiān)管與市場(chǎng)約束之關(guān)系。在20世紀(jì)30年代之前，金融市場(chǎng)主要采取市場(chǎng)約束機(jī)制，大蕭條之后，政府監(jiān)管逐漸取代市場(chǎng)約束。但隨著金融業(yè)的發(fā)展，政府監(jiān)管的局限性也日益暴露，行業(yè)自律、市場(chǎng)約束的重要性又開始得到重視。比如保監(jiān)會(huì)的文件就規(guī)定，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)接受行業(yè)協(xié)會(huì)的自律管理，行業(yè)協(xié)會(huì)可從投資者角度對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)質(zhì)量進(jìn)行評(píng)價(jià)（聲譽(yù)機(jī)制），一旦行業(yè)協(xié)會(huì)評(píng)價(jià)結(jié)果為不合格的，中國(guó)保監(jiān)會(huì)將不再認(rèn)可其能力。③而在2013年，為健全市場(chǎng)約束機(jī)制、推動(dòng)債券市場(chǎng)健康發(fā)展，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)還專門制定了企業(yè)債務(wù)信用評(píng)級(jí)指引，對(duì)利益沖突管理、評(píng)級(jí)質(zhì)量控制、信息披露等問(wèn)題都予以了充分關(guān)注，與中國(guó)人民銀行的監(jiān)管文件相比，該自律協(xié)議更具操作性和時(shí)代性，比如增加了對(duì)投資人委托評(píng)級(jí)與主動(dòng)評(píng)級(jí)的規(guī)范管理、禁止信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)采取降低價(jià)格、級(jí)別保證等不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)手段等相關(guān)條款。④

但需承認(rèn)，行業(yè)自律在金融市場(chǎng)中存在著先天不足，有效的政府監(jiān)管才能夠有效防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。依賴信用機(jī)構(gòu)的自律與投資者的市場(chǎng)約束，無(wú)法給予信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)足夠的約束。原因之一在于，投資者往往較為分散，難以形成一致行動(dòng)；其次，行業(yè)自律則是由信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所組成，缺乏監(jiān)管的行業(yè)自律很容易侵犯投資者權(quán)益，比如針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)以價(jià)定級(jí)、以級(jí)定價(jià)的行為，交易商協(xié)會(huì)禁止信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)降低評(píng)級(jí)的公允價(jià)格，但是該公允價(jià)格如何確定并不明確。更重要的是，這與《價(jià)格法》《反壟斷法》的相關(guān)規(guī)定相違背，特別是在市場(chǎng)結(jié)構(gòu)逐趨集中后，很容易便于評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)達(dá)成橫向的價(jià)格壟斷協(xié)議；再次，行業(yè)協(xié)會(huì)缺乏足夠的約束手段。因而，在市場(chǎng)不能提供足夠的市場(chǎng)約束之現(xiàn)實(shí)下，應(yīng)通過(guò)強(qiáng)化政府監(jiān)管來(lái)提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，促進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)規(guī)范、有序發(fā)展。

政府監(jiān)管確屬必要，但政府監(jiān)管應(yīng)當(dāng)是補(bǔ)充而非替代市場(chǎng)。如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)能夠準(zhǔn)確揭示發(fā)行人的財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)狀況，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為市場(chǎng)看門人的作用就能體現(xiàn)出來(lái)，在此種情況下，就算沒(méi)有監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)，因投資者必然會(huì)看重信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)信用評(píng)級(jí)的信息揭示功能，發(fā)行人也會(huì)通過(guò)外部信用評(píng)級(jí)來(lái)傳遞自身的經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)信用，信用評(píng)級(jí)必然在金融活動(dòng)中扮演重要角色。相反，如果信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的信用評(píng)級(jí)結(jié)果可信度底，無(wú)法充分發(fā)揮其信息中介的功能，外部信用評(píng)級(jí)的功能必將大打折扣，發(fā)行人缺乏將外部信用評(píng)級(jí)作為信號(hào)顯示的需求，投資者也缺乏將外部信用評(píng)級(jí)作為節(jié)省信息成本的激勵(lì)，倘若政府強(qiáng)制推行，只會(huì)增加交易雙方的交易成本。

問(wèn)題在于，政府監(jiān)管不僅強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)，政府監(jiān)管更是介入到信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的所有方面。比如，在證監(jiān)會(huì)于2003年發(fā)布的有關(guān)信用評(píng)級(jí)的文件中，甚至規(guī)定了評(píng)級(jí)報(bào)告的內(nèi)容組成、結(jié)構(gòu)安排與格式，并要求“評(píng)級(jí)報(bào)告應(yīng)當(dāng)采用淺顯、簡(jiǎn)練、平實(shí)的語(yǔ)言”。①但不同被評(píng)級(jí)對(duì)象各有其特殊性，不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)手段、評(píng)級(jí)報(bào)告等理當(dāng)有所差異，這些事項(xiàng)本屬于信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)自身的自由決策，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)則設(shè)計(jì)明顯管得過(guò)寬。很少看到國(guó)外監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)對(duì)信用評(píng)級(jí)的方法等有如此細(xì)致的干預(yù)。

（二）是否強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)應(yīng)當(dāng)區(qū)別對(duì)待

現(xiàn)有的信用評(píng)級(jí)政府監(jiān)管面臨著合法性問(wèn)題。因而，未來(lái)關(guān)于信用評(píng)級(jí)監(jiān)管的首要任務(wù)正在于必須從法律上明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)及其評(píng)級(jí)行為監(jiān)管的正當(dāng)合法性。應(yīng)以《公司法》《證券法》為根據(jù)，建立、健全信用評(píng)級(jí)法律制度，明確強(qiáng)制信用評(píng)級(jí)適用的具體范圍和具體方式。在具體的監(jiān)管手段方面，強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)披露更存在著合理性問(wèn)題與合法性問(wèn)題，基于證券、保險(xiǎn)、企業(yè)債券等對(duì)外部信用評(píng)級(jí)需求的差異，應(yīng)當(dāng)立法明確何種情況下可采取強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)，什么時(shí)候外部信用評(píng)級(jí)是非必須的，強(qiáng)制性信用評(píng)級(jí)的分類管理制度勢(shì)在必行，同時(shí)也為大勢(shì)所趨。

外部信用評(píng)級(jí)和企業(yè)內(nèi)部的評(píng)級(jí)不能夠完全替代，應(yīng)當(dāng)充分發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)內(nèi)部評(píng)級(jí)的積極作用。無(wú)論是保險(xiǎn)公司還是商業(yè)銀行，這些金融機(jī)構(gòu)完全依賴外部信用評(píng)級(jí)來(lái)控制風(fēng)險(xiǎn)的做法并不妥當(dāng)。對(duì)證券發(fā)行而言，由于投資者較為分散、規(guī)模小、欠缺專業(yè)性，外部信用評(píng)級(jí)不僅能夠增強(qiáng)交易的透明度，還可節(jié)省交易成本。對(duì)企業(yè)債券、銀行間債券市場(chǎng)等而言，因投資者往往是機(jī)構(gòu)投資者，具有更好的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的依賴程度亦低得多，應(yīng)當(dāng)放松對(duì)外部信用評(píng)級(jí)的強(qiáng)制，采取自愿外部信用評(píng)級(jí)，以促成信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)從價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向質(zhì)量競(jìng)爭(zhēng)，讓聲譽(yù)機(jī)制與行業(yè)自律在提高外部信用評(píng)級(jí)質(zhì)量的過(guò)程中發(fā)揮更為重要的作用。

四、結(jié)語(yǔ)

市場(chǎng)約束與政府監(jiān)管各有利弊，反對(duì)強(qiáng)制外部信用評(píng)級(jí)并非否認(rèn)政府監(jiān)管的必要性。相反，外部信用評(píng)級(jí)必須受到嚴(yán)格的政府監(jiān)管，但政府監(jiān)管也必須遵循適度監(jiān)管原則，使信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得良性發(fā)展。[5]政府監(jiān)管不能取代市場(chǎng)作用，不能干涉金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)，也不能侵犯企業(yè)的自主選擇權(quán)，違背市場(chǎng)規(guī)律強(qiáng)制推行信用評(píng)級(jí)。

本文無(wú)意于否認(rèn)信用評(píng)級(jí)之功能，更無(wú)意否認(rèn)政府干預(yù)信用評(píng)級(jí)之正當(dāng)性與必要性，而是試圖指出，在完善信用評(píng)級(jí)之政府監(jiān)管時(shí)，明確政府監(jiān)管的邊界、選擇合理有效的監(jiān)管方式都是必須考慮的問(wèn)題。對(duì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，重要的不是將信用評(píng)級(jí)作為金融產(chǎn)品發(fā)行與否的必要條件，也不是認(rèn)為的設(shè)定信用評(píng)級(jí)費(fèi)用的高低，這應(yīng)該是一個(gè)市場(chǎng)行為；也不是去確定信用評(píng)級(jí)報(bào)告的內(nèi)容組成，這屬于企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)行為。監(jiān)管機(jī)構(gòu)所應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是，如何確保信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和公正性，信用評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)的客觀性和可驗(yàn)證性，如何提高信用評(píng)級(jí)的透明度和公開性。最終，需要在政府監(jiān)管與市場(chǎng)約束之間找到合理的平衡，促進(jìn)我國(guó)信用評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)的健康發(fā)展。

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