產(chǎn)品市場競爭、管理層權(quán)力與橫向交叉持股
——基于我國資本市場的實證研究

郭葆春 黃蝶

(1.上海財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院，上海 200433；2.暨南大學(xué)管理學(xué)院，廣東 廣州 510632)

引言

交叉持股(Cross Shareholding, Partial Ownership Arrangement)是一種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)，其狹義是指兩個或兩個以上的公司之間直接相互持有對方一定比例股份的一種股權(quán)結(jié)構(gòu)；而廣義則涵蓋直接和間接持股，包括雙方或至少有一方是通過他公司、子公司等間接持有對方公司股份的股權(quán)結(jié)構(gòu)。交叉持股在20世紀中期出現(xiàn)，在60年代末至90年代的日本、韓國等亞洲國家尤其盛行，出現(xiàn)了日本的六大核心企業(yè)集團等大型壟斷組織，引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。我國的交叉持股是在20世紀90年代國有企業(yè)改革的背景下發(fā)展起來的。期初建立法人相互持股關(guān)系，以在資金合理流動的前提下，用較少的資金在較大程度上解決企業(yè)向股份公司過渡的問題；后續(xù)為解決國有股“一股獨大”的問題，國資委實行國有企業(yè)的股權(quán)多元化，提出地方和中央的企業(yè)可以交叉持股；十八大三中全會進一步強調(diào)發(fā)展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟”。雖然我國早期的交叉持股具有“行政色彩”，但進入21世紀后，市場日益開放、競爭更加激烈，加之制度背景發(fā)生巨大變化，多層次資本市場不斷發(fā)展、股權(quán)分置改革、股權(quán)趨向多元化等，使得參與市場競爭與產(chǎn)業(yè)發(fā)展所面臨的不確定性增大，交叉持股開始興盛并成為企業(yè)的重要經(jīng)營戰(zhàn)略之一，逐步體現(xiàn)其“市場色彩”(儲一昀，2007)[21]。

交叉持股分為：橫向交叉持股，即參與企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)，是競爭對手的關(guān)系；縱向交叉持股，即參與交叉持股企業(yè)處于同一產(chǎn)業(yè)鏈上下游，是供應(yīng)商與客戶的關(guān)系；混合交叉持股，即企業(yè)間沒有直接的產(chǎn)業(yè)聯(lián)系。交叉持股運行于資本市場，與產(chǎn)品市場密切相關(guān)，尤其以競爭企業(yè)間“共謀(collusion)”所采用的橫向交叉持股為典型。在我國，越來越多的企業(yè)采用橫向交叉持股，2007～2013年間分別存在71、70、55、75、93、57和53對，涉及除農(nóng)、林、牧、漁業(yè)和傳播與文化產(chǎn)業(yè)之外的11個門類1，既存在于行業(yè)集中度較高的如電力生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)，也出現(xiàn)在競爭激烈的房地產(chǎn)業(yè)，如深振業(yè)(000006)和深長城(000042)在2007～2011年的直接橫向交叉持股。由此可見，橫向交叉持股在資本市場發(fā)揮了越來越重要的作用，其在產(chǎn)品市場產(chǎn)生和運用具備特定的動因。對我國產(chǎn)品市場橫向交叉持股的動因的專題研究，可以解決以下問題：(1)企業(yè)外部的產(chǎn)品市場競爭是否影響橫向交叉持股？(2)公司內(nèi)部治理的管理層權(quán)力如何影響橫向交叉持股？(3)以上兩個內(nèi)外因素如何交互影響企業(yè)橫向交叉持股行為？本文以2007～2013年我國的橫向交叉持股公司為研究對象進行實證分析。

文獻回顧

一、產(chǎn)品市場競爭與交叉持股

國外學(xué)者較早從產(chǎn)品市場的角度研究交叉持股，認為企業(yè)間交叉持股的目的是降低不完備合約所帶來的不確定性，抑制交易中的機會主義行為。在不完全競爭的產(chǎn)品市場中，廠商之間的決策互相影響，這種相互依賴的競爭關(guān)系使得廠商們傾向于通過共謀實現(xiàn)利潤總和最大化。為了避免某家廠商背棄共謀而謀取暴利，產(chǎn)業(yè)組織設(shè)計出具有“自動實施”(self-enforcing)功能的橫向交叉持股，與在產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)間類似的作用機制使共謀被“強制執(zhí)行”(Stigler，1964)[20]。橫向交叉持股的作用機理在于：如果一方違背契約，其余各方可以運用所持股份施加壓力和實施懲罰，從而抑制機會主義行為，使企業(yè)之間由非合作博弈轉(zhuǎn)變?yōu)楹献鞑┺摹@取壟斷利潤，并改變市場競爭程度。

學(xué)者們以某些交叉持股發(fā)生較多的產(chǎn)業(yè)為對象，分析橫向交叉持股行為的動因和效應(yīng)。例如，Alley(1997)[1]對比日本和美國的汽車制造業(yè)時發(fā)現(xiàn)，盡管日本汽車制造廠商存在共謀，但日本汽車制造業(yè)的競爭比美國更為激烈，從而支持交叉持股更有可能發(fā)生在競爭更為激烈的市場中，作為降低競爭強度、增加利潤的手段(Reitman，1994)[17]。Amundsen和Bergman(2002)[2]在對挪威和瑞士能源市場大型發(fā)電站的研究中證實，交叉持股提高了持股方公司的市場支配力，從而提高了市場價格。Choi等(2003)[6]針對有線通訊和無線通訊市場的研究表明，在壟斷市場下，如果二者市場的產(chǎn)品具有替代關(guān)系，則會產(chǎn)生社會福利損失；但反之若具有互補關(guān)系，則會帶來社會福利；如果無線通訊市場充分競爭，交叉持股將不會導(dǎo)致社會福利發(fā)生損失。

國內(nèi)少有專門從產(chǎn)品市場競爭角度研究橫向交叉持股的文獻。儲一昀和王偉志(2001)[22]根據(jù)廣發(fā)證券和遼寧成大的首例相互持股案例分析其效應(yīng)：兩家企業(yè)形成商業(yè)資本與金融資本的優(yōu)勢聯(lián)合，公司業(yè)績大幅提高。高煜(2004)[24]從產(chǎn)業(yè)組織角度通過建?？疾炝藱M向交叉持股的效率，認為其既具有促進交易、實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟的高效率，又存在反競爭、推動共謀的非效率，為此僅在一定條件下才會產(chǎn)生正的凈福利。

二、管理層權(quán)力與交叉持股

管理層權(quán)力是現(xiàn)代公司治理研究中的概念，是指管理層能夠執(zhí)行自身意愿的能力，包括威望聲譽權(quán)力、專家權(quán)威權(quán)力、所有權(quán)權(quán)力和組織結(jié)構(gòu)權(quán)力四個維度(Finkelstein,1992)[8]。管理層權(quán)力最初被國內(nèi)外學(xué)者用于解釋高管薪酬操縱現(xiàn)象(Bebuck and Fried, 2002, 2005)[3][4]，認為管理層權(quán)力直接決定高管與董事會進行薪酬談判的討價還價能力，這種能力越強，薪酬福利可能越大、尋租溢價可能更高(權(quán)小鋒等，2010；呂長江和趙宇恒，2008)[27][26]。尤其是我國出于經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌時期，公司治理制度的天生不足導(dǎo)致管理層權(quán)責(zé)失衡，而廉價股權(quán)的存在和制衡機制的缺失更為管理層權(quán)力的膨脹提供了條件(肖王楚和張成君，2003)[29]，管理層權(quán)力不僅直接影響高管薪酬契約，還作用于公司各項財務(wù)決策，其中也包括公司的投資決策。王茂林等(2014)[28]發(fā)現(xiàn)管理層權(quán)力越大的公司股利支付率越低，鑒于分配股利能夠抑制現(xiàn)金流充裕企業(yè)的過度投資問題或加重現(xiàn)金流緊缺企業(yè)的投資不足問題，管理層權(quán)力也就弱化了這兩種作用機制，因此它對于解決企業(yè)非效率投資的問題是一把“雙刃劍”。杜玉鵬(2010)[23]在企業(yè)并購活動中也發(fā)現(xiàn)了管理層權(quán)力的作用，研究表明管理層權(quán)力與企業(yè)并購的規(guī)模和次數(shù)均顯著正相關(guān)，雖然并購并沒有帶來財務(wù)效應(yīng)的顯著提高，但并購帶來的企業(yè)規(guī)模擴大提升了管理層業(yè)績考核的表現(xiàn)，因此他認為權(quán)力集中的管理層更有能力和動機游說政府和董事會進行并購，從而提高薪酬和控制權(quán)收益。

雖然鮮有直接研究管理層權(quán)力與交叉持股關(guān)系的文獻，但一些從管理層與股東代理問題角度研究交叉持股動因和效應(yīng)的文獻涉及到管理層權(quán)力中的某些構(gòu)成因素。如Ferguson和Hitzig(1993)[9]論證了交叉持股是管理層操縱公司規(guī)模、自我膨脹的表現(xiàn)，由此帶來管理層和股東間的代理成本。反過來，Sinha(1998)[19]認為交叉持股可以減少管理層盲目擴大規(guī)模的無效率行為。直接的交叉持股安排意味著多個股東既緊密聯(lián)系又相互制衡，可以加強對管理層的監(jiān)督，降低信息不對稱的風(fēng)險(Ferris等，1995；Douthett和Jung，2001)[10][7]，并且抑制管理層的機會主義行為、降低其道德風(fēng)險(Berglof和Perotti，1994；Osano，1996；Ramseyer，1998；Ghatak和Kali，2001)[5][14][16][11]；交叉持股的比例越大，越能激勵管理層專注于利潤最大化(Inés和Verdier，1991)[12]，從而減少管理層與股東間的代理成本。李青原和劉志成(2010)[25]以我國2006年滬深兩市交叉持股公司為樣實證研究得出，在第一大股東持股或管理層持股超過一定比率后，管理層浪費公司資源進行股權(quán)投資的傾向減弱，公司交叉股權(quán)投資比率相應(yīng)越小。

綜上所述，從產(chǎn)品市場競爭角度研究橫向交叉持股的文獻仍以效應(yīng)研究為主，研究方法多為經(jīng)濟學(xué)理論模型和案例實證研究；從管理層權(quán)力角度研究交叉持股動因的文獻較少，且沒有統(tǒng)一的結(jié)論。交叉持股在我國產(chǎn)生的背景特殊，由帶有“政治色彩”逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閹в小笆袌錾省?，其背后的產(chǎn)品市場動機和內(nèi)部治理動機更加復(fù)雜，亟需深入探究。

理論分析與研究假設(shè)

一、產(chǎn)品市場競爭

從市場競爭的角度來看，持股同行業(yè)公司能取得類似于橫向兼并的效果，為持股方增加營業(yè)收入和提高其市場份額。Reynolds和Snapp(1986)[18]的研究發(fā)現(xiàn)，在替代品市場中，與不存在交叉持股關(guān)系的公司相比，兩個交叉持股的競爭公司在市場均衡時將具有較低的產(chǎn)量、較高的產(chǎn)品價格和利潤。Parker(1997)在驗證雙寡頭企業(yè)競爭程度對競爭市場的影響時，發(fā)現(xiàn)交叉持股是解釋非價格競爭的有效因素。Amundsen和 Bergman(2002)[2]針對挪威和瑞士能源市場大型發(fā)電站的研究表明，交叉持股提高了持股方公司的市場支配力，從而提高了市場價格。不僅是寡頭壟斷市場，Reitman(1994)[17]認為交叉持股更有可能發(fā)生在競爭更為激烈的市場中，作為降低競爭強度、增加利潤的手段。這在Alley(1997)[1]對比日本和美國的汽車制造業(yè)時進一步得到驗證：日本汽車制造業(yè)的競爭比美國的更為激烈，而日本汽車制造廠商存在更多的交叉持股。

我國處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，一個產(chǎn)業(yè)壟斷或者競爭格局的形成，仍然更多依賴于經(jīng)濟政策的控制或放開。對于屬于國民經(jīng)濟支柱或關(guān)系國家經(jīng)濟命脈的產(chǎn)業(yè)，政府通常一方面對相關(guān)經(jīng)濟資源進行集中控制，抬高進入門檻，另一方面又保持產(chǎn)業(yè)內(nèi)會有少數(shù)企業(yè)存在以發(fā)揮競爭的激勵作用，這使得本來就擁有較強市場控制力的企業(yè)間更想通過“強強聯(lián)合”進一步獲取壟斷利潤，而橫向交叉持股正是一種既可以擴大利潤規(guī)模、又不會減少既有企業(yè)數(shù)量的途徑。而對于市場競爭更為開放的產(chǎn)業(yè)，數(shù)量較多的企業(yè)各自占有較小的市場份額，因此即使是市場占有率相對較高的企業(yè)仍有動力做大規(guī)模，一方面為保持競爭優(yōu)勢以積累和提升企業(yè)價值，另一方面可以贏得更多游說行業(yè)協(xié)會和政府的話語權(quán)，并且，市場份額更大的企業(yè)也更有資源和能力繼續(xù)擴大市場控制力，而橫向交叉持股這種相對于橫向并購成本更低、幾乎無需管理資源投入的方式正能滿足這些企業(yè)的“野心”。綜上，無論是壟斷行業(yè)還是競爭行業(yè)，市場占有率更大的企業(yè)均更傾向于選擇橫向交叉持股?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：限定其他條件，市場份額越大的公司，越傾向于選擇橫向交叉持股。

二、管理層權(quán)力

委托代理理論認為，由于委托人和代理人的利益不一致和信息不對稱，代理人會優(yōu)先考慮自身利益最大的決策(Jensen和Meckling，1976)[13]。在公司治理結(jié)構(gòu)中，管理層擁有的權(quán)力越大，即對股東加以影響的能力越大或者受到的監(jiān)督越弱，就越有可能制定和實施這些決策，包括自身薪酬契約、甚至企業(yè)的并購和證券發(fā)行(Rabe, 1962)[15]，因為這些決策都或直接或間接地影響管理層的收益。其中，管理層會通過并購所帶來的規(guī)模擴張和業(yè)績提升謀取自身收益的增加，甚至可能投資于回報率較低的項目、造成企業(yè)資源的浪費和股東利益的損害。

我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和國企改革過程中，一方面企業(yè)的實際所有者缺位，無法形成有效的公司治理監(jiān)督機制，另一方面又進行權(quán)力下放，使得大量國企的企業(yè)經(jīng)理獲得了極大的經(jīng)營決策權(quán)，使得我國企業(yè)普遍存在較為嚴重的內(nèi)部人控制問題，這正是管理層權(quán)力膨脹的表現(xiàn)。同時，不管是政府對國有企業(yè)管理層的業(yè)績考核還是私營企業(yè)股東對職業(yè)經(jīng)理人的薪酬制定，企業(yè)規(guī)模一直是大多數(shù)企業(yè)會考慮的重要方面，而見效最快的規(guī)模增長方法就是對外投資于同行業(yè)企業(yè)，可以選擇成本較高的兼并收購，也可以采用成本更低的交叉持股。由于后者實現(xiàn)成本較低，因此可以推斷，管理層權(quán)力越大的企業(yè)，越有可能發(fā)生橫向交叉持股行為。基于此，本文提出假設(shè)2：

H2：限定其他條件，管理層權(quán)力越大的公司，越偏好選擇橫向交叉持股。

進一步的，管理層具有規(guī)模擴張的動機，如果管理層擁有決策和實施規(guī)模擴張的能力，那么對于在產(chǎn)品市場競爭中處于弱勢、即市場份額較小的企業(yè)來說，其高管層更有動機通過采取較橫向并購而言更為簡單可行的交叉持股實現(xiàn)擴張目的。與此同時，管理層可以完全控制規(guī)模較小的交叉持股的決策權(quán)，而規(guī)模較大的交叉持股也比橫向并購更容易獲得股東認可。因此，本文提出假設(shè)3：

H3：限定其他條件，管理層權(quán)力越大的公司，在市場份額越小的情況下，越有可能選擇橫向交叉持股。

研究設(shè)計

一、樣本選擇與數(shù)據(jù)收集

本文選取2007～2013年滬深兩市中存在橫向交叉持股行為的上市公司作為研究樣本，同時選取與樣本公司同一年、同一行業(yè)2、年末總資產(chǎn)規(guī)模最相近的非橫向交叉持股上市公司作為配對樣本。剔除了金融、保險業(yè)和綜合類上市公司后，2007～2013年存在橫向交叉持股行為的公司分別為56家、52家、42家、51家、71家、43家和41家，按照1：1配對，共有配對樣本356家，因此本文的觀察值共有712個，為非平衡面板數(shù)據(jù)。

橫向交叉持股樣本通過整理國泰安CSMAR上市公司研究系列，包括股東研究數(shù)據(jù)庫中的“十大股東文件”和“十大流通股東文件”、及財務(wù)報表附注數(shù)據(jù)庫中的“長期資產(chǎn)-長期股權(quán)投資附表-被投資單位信息明細”和“可供出售金融工具”而得。其他數(shù)據(jù)均源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，包括公司治理數(shù)據(jù)庫、財務(wù)數(shù)據(jù)庫。數(shù)據(jù)處理運用統(tǒng)計軟件Stata 12.1完成。

二、研究模型及主要變量定義

根據(jù)三個假設(shè)，本文構(gòu)建如下三個Logit模型。

被解釋變量為橫向交叉持股的啞變量。解釋變量分別為樣本公司產(chǎn)品市場競爭變量和管理層權(quán)力變量，以及二者的交互項。其中，產(chǎn)品市場競爭變量采用樣本公司市場占有率的上年數(shù)3，以反映交叉持股的發(fā)生或存續(xù)是由于前一年市場份額所致，從而使其作為動因的解釋更有說服力。管理層權(quán)力變量是綜合評分變量，本文采用樣本公司股權(quán)分散度、董事長與總經(jīng)理是否由同一人擔(dān)任、董事會下設(shè)專業(yè)委員會個數(shù)、及高管是否持股四個指標(biāo)來衡量。同時，三個模型均對樣本公司的上年財務(wù)特征、是否國有企業(yè)、資產(chǎn)規(guī)模、年份和行業(yè)加以控制。

關(guān)于管理層權(quán)力的界定，國外學(xué)者更多將其界定為CEO的權(quán)力，但由于我國職業(yè)經(jīng)理人機制并不健全，且大量國企的存在使得委托人到受托人的鏈條較長，存在董事會和大股東與高管層相勾結(jié)情況，CEO難以完全代表管理層權(quán)力，因此本文的管理層同時考慮了董事會和高管層的特征。大多數(shù)研究會將董事長與總經(jīng)理兩職合一和企業(yè)股權(quán)分散作為管理層權(quán)力較強的代表特征，前者直接導(dǎo)致公司權(quán)力集中、董事會獨立性降低、對經(jīng)理層的制衡機制失效，后者可能產(chǎn)生股東間“搭便車”現(xiàn)象，從而使股東會缺失對管理層的監(jiān)督功能。此外，高管持股也被本文采用，盡管由于制度政策限制，我國高管普遍持股比例較低，且存在大量零持股現(xiàn)象，但正是由此導(dǎo)致能夠持有公司股票的高管更能獲得股東信任或者具有更強的權(quán)力以說服股東通過其制定的決策。董事會下設(shè)專業(yè)委員個數(shù)可以表征管理層的專業(yè)權(quán)威，也納入管理層權(quán)力考量的范疇。

模型中各變量的具體含義見表1。

實證結(jié)果與分析

一、描述性統(tǒng)計分析

本文首先對橫向交叉持股樣本和非橫向交叉持股樣本進行單變量分析，表2提供了兩組公司在自變量上的分布特征和檢驗結(jié)果。

從單變量統(tǒng)計來看，上年市場份額(MARSt-1)當(dāng)HPOA=1時(均值為6.07%)顯著高于HPOA=0(均值為4.62%)，反映出我國單個上市公司的市場占有率不高，行業(yè)壟斷現(xiàn)象不常見，二者存在顯著差異，初步支持假設(shè)1。與此同時，管理層權(quán)力綜合指標(biāo)(TPOWERt)當(dāng)HPOA=1時(均值為2.06)顯著高于HPOA=0(均值為1.87)，在均值和中位數(shù)上都存在顯著差異，初步支持假設(shè)2。另外，橫向交叉持股公司的財務(wù)特征(盈利能力OPMt-1、負債能力LEVt-1、營運能力TRTAt-1和成長能力NAGt-1)與配對組也都存在顯著差異，符合預(yù)期。

表1 變量定義

二、多元回歸分析

表3報告了三個Logit模型回歸的結(jié)果，樣本數(shù)為712個。模型似然比的χ2統(tǒng)計量表明三個模型均在1%水平上顯著，說明三個模型整體均顯著有效。

表2 變量描述性統(tǒng)計分析

模型1的結(jié)果顯示，在限定其他條件下，公司上年市場份額與橫向交叉持股概率在1%水平下顯著正相關(guān)，且上年市場份額每多出一個百分點，橫向交叉持股的概率也大致提高一個百分點，驗證了假設(shè)1，說明我國企業(yè)的確存在進一步擴大市場份額以獲取壟斷利潤，從而增強市場競爭力的動機。

模型2的結(jié)果顯示在限定其他條件下，管理層權(quán)力與橫向交叉持股發(fā)生概率在1%水平下顯著正相關(guān)，且相對模型1的市場份額來說，其邊際效應(yīng)更大，驗證了假設(shè)2，說明管理層權(quán)力確實是企業(yè)選擇橫向交叉持股的動力。

模型3中市場份額與管理層權(quán)力的交互項系數(shù)在1%水平下顯著為負，說明當(dāng)企業(yè)市場份額較小時，管理層權(quán)力越大，越傾向于選擇交叉持股，假設(shè)3得到驗證。這進一步加強了假設(shè)2的結(jié)論，說明企業(yè)在產(chǎn)品市場的表現(xiàn)會促使管理層運用自身權(quán)力加大對外投資，尤其是對同行的股票投資。

此外，代表財務(wù)特征的四個變量在三個模型中都與橫向交叉持股顯著負相關(guān)，與預(yù)測一致，說明公司財務(wù)業(yè)績表現(xiàn)也是影響橫向交叉持股的重要因素，業(yè)績表現(xiàn)不佳，如營業(yè)利潤率、資本積累率和總資產(chǎn)收益率不高的企業(yè)可能試圖通過橫向交叉持股的方式改善盈利水平和營運能力，取得財務(wù)協(xié)同效應(yīng)。而交叉持股作為一種投資活動，必然受到財務(wù)杠桿的影響，Hoshi等(1991)發(fā)現(xiàn)存在交叉持股的公司要比一般性公司受到的融資限制更嚴格，因此，只有當(dāng)公司的償債能力較強、即資產(chǎn)負債率較低時，才更有條件進行交叉持股活動，其與財務(wù)杠桿在1%水平下顯著負相關(guān)。此外，規(guī)模越大的企業(yè)具有更強的對外股權(quán)投資的能力，越可能進行橫向交叉持股。

表3 Logit回歸分析

結(jié)論與啟示

本文從產(chǎn)品市場競爭和管理層權(quán)力角度考察了2007～2013年我國橫向交叉持股上市公司，實證檢驗得出產(chǎn)品市場競爭是橫向交叉持股的動因之一，當(dāng)公司所占行業(yè)市場份額較大時，更有動機通過持股同業(yè)企業(yè)，以期進一步提升占有率、增強市場競爭力、獲取壟斷利潤。同時，本文也從管理層權(quán)力角度對橫向交叉持股的內(nèi)部動因做了探討，證明我國公司的橫向交叉持股行為更多的是管理層權(quán)力膨脹以求擴大市場規(guī)模、提升財務(wù)績效的手段，尤其在企業(yè)的市場份額較小時，管理層權(quán)力的擴大將引導(dǎo)其增加橫向交叉持股，以實現(xiàn)爭取市場份額，提高業(yè)績的目標(biāo)。

一方面，本文驗證了大多數(shù)公司試圖通過橫向交叉持股擴大市場份額，若上市公司橫向交叉持股同業(yè)不僅僅是為了財務(wù)目的，而是為了戰(zhàn)略性目的，則從長遠來看，橫向交叉持股對企業(yè)提升市場競爭力將發(fā)揮積極的作用。如房地產(chǎn)和電力行業(yè)中，深振業(yè)(股票代碼000006)和深長城(股票代碼000042)、深圳能源(股票代碼000027)和粵電力(股票代碼000539)長期直接橫向交叉持股，不管是政策作用還是自發(fā)因素，均出于戰(zhàn)略利益和區(qū)域布局的考慮，因而維持較持久穩(wěn)定的交叉持股關(guān)系。電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)橫向交叉持股比例最高，一般都穩(wěn)定在10%以上，如圖1所示，華能電力以火電為主，其以1.56%的持股比例成為世界上排名第一的水電上市公司長江電力第三大股東，是典型的替代產(chǎn)品競爭對手之?間的優(yōu)勢互補和強強聯(lián)合；此外，華能國際成為深圳能源第二大股東(持股比例9.08%)，則是看好其垃圾發(fā)電、核電等新能源項目符合低碳節(jié)能的行業(yè)發(fā)展趨勢。

圖1 電力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)間接橫向交叉持股關(guān)系

此外，醫(yī)藥制造業(yè)交叉持股比例也很高。由于醫(yī)藥制造企業(yè)的銷售業(yè)績依賴于與終端醫(yī)院的聯(lián)系，因此醫(yī)院的行政區(qū)域分布決定了醫(yī)藥制造業(yè)也基本按區(qū)域劃分，而每個區(qū)域內(nèi)的醫(yī)藥制造企業(yè)之間也更容易產(chǎn)生聯(lián)盟關(guān)系，一方面是為了擴大區(qū)域內(nèi)銷售渠道和市場覆蓋率，另一方面也有利于提升某些藥品進軍全國市場的競爭力。例如圖2所示的各橫向交叉持股醫(yī)藥制造公司，均是各區(qū)域內(nèi)擁有領(lǐng)先品牌的醫(yī)藥制造企業(yè)通過參股區(qū)域內(nèi)其他制藥企業(yè)，試圖拓寬銷售渠道、提高市場份額。

另一方面，本文實證研究結(jié)果表明，我國上市公司的橫向交叉持股反映了管理層權(quán)力的實現(xiàn)，表征了代理問題，尤其當(dāng)企業(yè)的市場競爭力較小時，管理層權(quán)力的作用更加明顯。在信息不對稱的情勢下，管理層可能會運用橫向交叉持股實現(xiàn)擴張的目標(biāo)，甚至有可能出現(xiàn)非效率的消極股權(quán)投資。為此，在企業(yè)競爭力較弱的情況下，股東應(yīng)強化對高管層的內(nèi)部監(jiān)督，防止將企業(yè)有限的資源耗費在非核心競爭力構(gòu)建之上。與此同時，若積極的橫向交叉持股可以實現(xiàn)財務(wù)性或者戰(zhàn)略性目的，則當(dāng)企業(yè)市場份額較小時，適當(dāng)賦予管理層更大的權(quán)力，或許可以激勵其尋找好的投資機會，提升企業(yè)業(yè)績和實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展。

圖2 醫(yī)藥制造業(yè)橫向交叉持股

綜上所述，橫向交叉持股受到企業(yè)所在產(chǎn)品市場競爭、管理層權(quán)力以及財務(wù)特征的影響，但從其產(chǎn)生的動因來看，公司股東、治理層對其謹慎對待、善加利用，對于提升企業(yè)競爭力和公司治理水平都將發(fā)揮積極作用；監(jiān)管者進一步規(guī)范交叉持股的法律法規(guī)，也將為其更好的應(yīng)用于資本市場創(chuàng)造有利的條件。

注釋

1.根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)(2001版)進行分類。由于行業(yè)分類中的“綜合類”公司沒有實際的行業(yè)屬性，故本文的橫向交叉持股不包括綜合類公司與綜合類公司的持股。

2.行業(yè)分類采用中國證監(jiān)會《上市公司行業(yè)分類指引》2001年版；“同一行業(yè)”指同一“大類”，即行業(yè)編碼的單字母和前兩位數(shù)字編碼均相同。

3.由于只能獲得各個行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，本文總的市場銷售額是所有上市公司營業(yè)收入總和。