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      2015股市暴跌的改革啟示錄

      2015-11-20 10:34:52李稻葵
      新財富 2015年8期
      關鍵詞:救市股指期貨

      李稻葵

      本輪股市調整相比2007年更加及時,但更有破壞性。反思本輪暴漲暴跌的起因,對融資業(yè)務必須嚴加監(jiān)管,而有助股市價值發(fā)現(xiàn)功能的融券和股指期貨業(yè)務,則應予保留。

      2015年6月末、7月初A股高達32%的暴跌,牽動著國內外經濟決策者的神經,更讓億萬股民焦慮萬分。通過積極的救市,截至7月中下旬,股指已經從低谷回升,并基本企穩(wěn)。

      從積極的方面來講,此輪市場的調整相比2007年的那次來得更加及時。2007年,中國股市的平均市盈率已經高達70倍,而根據(jù)我們的計算,考慮到企業(yè)盈利的下降以及未來利率的下降,本輪暴跌前A股的歷史可比市盈率則在30倍左右,因此可以說,這輪股市的調整比上一輪來得更早,這避免了股市的泡沫化,也使得股市的調整變得更加有效率。

      如今,當塵埃基本落定之后,我們有必要盤點,這一輪股市的暴漲暴跌到底有哪些方面值得反思,救市的措施有哪些值得推敲,如何避免股市出現(xiàn)新一輪大起大落的波動。這是當前中國經濟中的一個重要課題。

      綜合各方面的因素來看,這一輪股市的大起大落至少有三個方面值得總結。

      第一,桿杠機制必須嚴格監(jiān)管

      我們必須看到,此輪股市調整帶有相當程度的破壞性。一方面,大量經驗不足的股民由于高杠桿而遭受了重大的損失。其中損失最為慘重的,是在股市上漲之后才入市的小股民。

      另一方面,這種在杠桿壓力之下的調整有一種自我預期實現(xiàn)的能力。由于相關借款機構平倉的壓力,導致股市一瀉千里。當上證綜指下跌到3500點時,股市完全有可能以預期自我實現(xiàn)的形式持續(xù)下滑。因此,救市成為必然。

      在中國股票市場上,杠桿機制的意義有多大?仔細分析中國經濟的基本情況,毫無爭議的要點之一是,中國經濟體系本身并不缺流動性。中國的M2大約為股市可流通市值的4倍以上,而美國等經濟體的M2卻不到股市流通市值的一半。在中國,對小股民開放融資不僅沒有必要,而且會放大股民的風險,這就好比允許未成年公民過早地領取駕照,所以,對融資業(yè)務必須嚴加監(jiān)管。

      融券以及股指期貨的情況則不完全一樣。融券和股指期貨的確有校正股市過高或過低、幫助股市更好地回歸價值發(fā)現(xiàn)的功能,因此,這兩項業(yè)務不應該因為這次股市的暴漲暴跌而停止。

      根據(jù)國際經驗,可以對一些裸空操作做一些限制,其他發(fā)達國家的股票市場都出臺了各種各樣防止單邊做空的措施,但是一般不會限制以套利為目標的做空,即,對沖基金的運行是有保證的。

      綜合來看,股指期貨以及融券業(yè)務應該保留,而融資業(yè)務必須嚴加監(jiān)管,包括設立較高的門檻。

      第二,救市機制必須及時有效

      從此輪救市的舉措看,仍顯得協(xié)調不足。在緊急情況下,各種措施通通被使用,包括大量行政性手段,其實,其中真正起到決定性作用的只是幾項措施。

      綜合來看,救市中起到最核心作用的,是動員證金公司投資于股指期貨。因為股指期貨具有非常高的杠桿率,也有極強的指向性,當類平準基金把股指控制住之后,整個股市的走勢也基本穩(wěn)定下來。至于動員公司高管增持股票,甚至于動用公安部門調查所謂的惡意做空等措施,應該說不是最直接的救市方向,而這種方案對股市的長期運作也是非常不利的。

      中國股市應不應該建立平準基金?從應對這次股市大起大落的經驗來看,完全應該。其深層次的因素主要在于:中國的上市公司質量極為不穩(wěn),貨幣存量與可流通市值之比奇高,因此股市常常是暴起暴跌。所以,國家應該集中建立平準基金,其決策由國務院頂層領導直接把控,以防止操作信息的泄露。平準基金的使用應該抓住股指期貨這一龍頭,以起到四兩撥千斤的作用。一旦平準基金達到目的,就應該與社會積極溝通。事實上,平準基金的穩(wěn)定作用往往來自于它的掌管者與市場的溝通,而不見得僅僅來自于其在市場上的實際運作。

      第三,通過專業(yè)司法,夯實股市發(fā)展的長期基礎

      此輪股市暴跌最根本的原因,就是市場上存在大量不盈利或者低盈利、市盈率極高的股票,而且很多公司沒有現(xiàn)金分紅。久而久之,中國的股民已經習慣于把股票市場當成賭場來炒作,既然是賭場,那么賭徒的信心就對股市的走勢有極其重要的作用。當然,此輪股市下跌以及恢復的過程中,有相當一大批基本面較好、市盈率并不高的股票,起到了穩(wěn)定軍心的作用。

      那么,如何才能夠提高上市公司的質量?我認為,注冊制并不一定是發(fā)展的方向,因為在現(xiàn)有情況下實行注冊制,則不再能從前門把控上市公司的質量關,而從后門看,上市公司的退出機制并沒有建立起來,同時,事后監(jiān)管的機制短期內也不可能牢固地確立。所以,注冊制推出后,上市公司的質量有可能在很長一段時間內持續(xù)下降。

      相比之下,更根本的辦法是加強股市的監(jiān)管及法制。具體說來,可以在上海建立證券法院以及證券檢察院,將所有跟證券相關的法律訴訟和審判集中在上海進行,徹底隔離地方政府對上市公司的干擾。

      過去20多年來,公司金融領域的一項重要研究成果,就是發(fā)現(xiàn)對投資者的法律保護是股市發(fā)展的重要基礎,而中國對投資者的法律保護還遠遠不夠。事實上,中國的司法部門在專業(yè)性司法方面有不少成功經驗,比如,設在上海的中國海事法院,在國際上就享有良好的聲譽,很多國際海事糾紛的當事方往往希望把官司拿到上海來打。因此,我們建議,應該借鑒海事法院的經驗,大力推進與上市公司相關的檢察和訴訟等司法工作,以此夯實股市發(fā)展的基礎。

      總之,此輪股市的暴跌,雖然沒有對實體經濟產生任何實質性的影響,對全世界投資者來說是虛驚一場,但它是一次非常好的演習,暴露了我們股市發(fā)展的弊端,因此必須認真總結經驗,防止類似的股災未來再重演。

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