這次有什么不一樣

邵宇

過去一個(gè)多月來，中國資本市場(chǎng)的驚心動(dòng)魄堪比任何教科書上的經(jīng)典案例，期間的跌宕起伏是如此具有戲劇性。隨著國家隊(duì)的重拳出擊，累計(jì)投入萬億級(jí)別的真金白銀托底市場(chǎng)，終于挽救A股于生死一線，市場(chǎng)的流動(dòng)性危機(jī)得到階段性的緩解。然而，這場(chǎng)突如其來的市場(chǎng)風(fēng)暴，帶給廣大投資者不可磨滅的深刻記憶，也將在中國金融史上留下獨(dú)特的印記。

如何解讀暴風(fēng)眼中的A股？關(guān)于本輪市場(chǎng)風(fēng)暴的起因有很多分析乃至猜測(cè)—現(xiàn)在來看，去年以來這輪轟轟烈烈的牛市定位為杠桿牛的概率較大。觸發(fā)本輪牛市的因素多元，有流動(dòng)性的寬松，改革的預(yù)期，這些都是存在的，只是就像中藥所講的“君臣佐使”，當(dāng)中會(huì)有主要的因素，也會(huì)有引發(fā)因素。那么這個(gè)牛市和前幾次的牛市有什么不同？如果有泡沫，這一次的泡沫和前幾次又有什么不同？

我們研究認(rèn)為，不同主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。1、這一次牛市的流動(dòng)性和前幾次不可比，接近2萬億元的日交易量，前一輪也就是數(shù)千億元。整個(gè)流動(dòng)性是異常寬松的。2、這一輪加了杠桿，而且場(chǎng)外的杠桿還不小，所以就使得風(fēng)險(xiǎn)比較大。上一輪牛市從6000點(diǎn)跌到1000多點(diǎn)，大家也沒有覺得怎么樣。因?yàn)闆]有杠桿，就不會(huì)把本金賠進(jìn)去。而這一次，跌了1/3，就已經(jīng)覺得痛得不行了。3、我們處在互聯(lián)網(wǎng)環(huán)境下，信息，特別是謠言會(huì)像病毒一樣迅速傳播，波動(dòng)或者說羊群效應(yīng)就會(huì)特別明顯，這會(huì)使整個(gè)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步放大，雖然說監(jiān)管層一開始主動(dòng)去杠桿的操作可能全局上看是合理的，但是去杠桿操作的具體方案和混業(yè)監(jiān)管的新格局都還沒有具象化，而這些可能才是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)沒有被良好控制的主要原因。

另一個(gè)值得研究的問題是，見證中國資本市場(chǎng)發(fā)展歷史性時(shí)刻的同時(shí)，去杠桿過程中的群體性癲狂、貪婪恐懼和奪路而出，也給投資者和監(jiān)管層上了生動(dòng)一課。金融危機(jī)是經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的黃金時(shí)代，而風(fēng)暴眼中的A股市場(chǎng)也是，相關(guān)的調(diào)研數(shù)據(jù)將是最寶貴的研究材料。在本輪股市風(fēng)暴中，我們也通過陸家嘴沙龍，聯(lián)合華爾街見聞與復(fù)旦大學(xué)貨幣金融研究中心（籌），連續(xù)開展了六輪相關(guān)市場(chǎng)調(diào)查，第一時(shí)間獲取投資者對(duì)于政策、市場(chǎng)的總體看法。

投資者情緒的跌宕起伏：從恐慌到理性

【第一輪：6月27日】 央行雙降打響了救市的第一槍，截至6月28日21點(diǎn)，第一輪調(diào)查的結(jié)果顯示，經(jīng)歷了兩周重挫之后，盡管央行超預(yù)期出手，但絕大部分投資者對(duì)未來兩周走勢(shì)仍然謹(jǐn)慎，不再如之前那樣全面看多。大數(shù)據(jù)顯示，認(rèn)為未來兩周震蕩于4000-5000區(qū)間的投資者成為主流占66%，認(rèn)為市場(chǎng)會(huì)進(jìn)一步下行的悲觀比例大致在24%，樂觀的看突破前期高點(diǎn)的投資人僅占到10%。對(duì)于周一的交易有80%的投資者認(rèn)為會(huì)高開，但對(duì)進(jìn)一步走勢(shì)謹(jǐn)慎的占46%，樂觀的僅占34%。這似乎預(yù)示著還需要政策進(jìn)一步的加碼，才能確保投資者的牛市情緒得以維系。接下來的周一，市場(chǎng)高開后繼續(xù)暴跌的走勢(shì)也在一定程度上符合調(diào)查結(jié)果，顯示央行雙降并未阻止悲觀情緒的蔓延。

【第二輪：6月30日】 隨后證金公司出面聲明兩融風(fēng)險(xiǎn)可控、證券業(yè)協(xié)會(huì)表明配資強(qiáng)平占比較小、基金業(yè)協(xié)會(huì)私募大佬出來站臺(tái)穩(wěn)定市場(chǎng)信心等，藍(lán)籌ETF也出現(xiàn)超百億的大額申購，在監(jiān)管層后續(xù)政策以及市場(chǎng)各方共同努力下，A股終于在周二止跌回穩(wěn)并出現(xiàn)強(qiáng)勁反彈，顯示投資者信心得到初步恢復(fù)。在周二盤后進(jìn)行的第二輪調(diào)查中，有55%的投資者認(rèn)為當(dāng)時(shí)已經(jīng)接近小型金融危機(jī)，接近八成的投資者認(rèn)為監(jiān)管層需要出面，其中接近一半的投資者認(rèn)為監(jiān)管層需要全力介入，占比達(dá)到48.4%，而推遲IPO成最期盼實(shí)行的舉措。對(duì)于后市的看法，大數(shù)據(jù)則顯示，認(rèn)為未來一段時(shí)間區(qū)間震蕩的投資者仍然占主流，占57.9%，但比第一次調(diào)查有所減少，而認(rèn)為繼續(xù)回落的悲觀投資者比例進(jìn)一步從24%上升到31.4%，這顯示市場(chǎng)信心仍然較為脆弱，預(yù)示著可能還需要政策進(jìn)一步的加碼。隨后周三開始連續(xù)三天的大幅下跌。

【第三輪：7月2日】 周四盤中和盤后，截至7月3日8點(diǎn)的調(diào)查結(jié)果顯示絕大部分投資者認(rèn)為當(dāng)時(shí)的措施不足以達(dá)到穩(wěn)定市場(chǎng)和信心的目的，最推崇的方式仍然是推遲IPO和國家隊(duì)入場(chǎng)，尤其是支持推遲IPO的投資者比例較上次調(diào)查大幅上升，而呼吁降低印花稅的比例大幅降低。監(jiān)管層連續(xù)幾道“金牌”之后，投資者對(duì)后市的看法出現(xiàn)分化，認(rèn)為會(huì)繼續(xù)回落的悲觀投資者大幅增加（24%31.4%38%）；雖然認(rèn)為未來一段時(shí)間區(qū)間震蕩的投資者仍然占主流，但比例已經(jīng)下降到不到一半，為49.9%。從后市操作策略來看，投資者存在較大分歧，有28.8%的投資者選擇撤退，其中減倉的占到10.4%，徹底離場(chǎng)觀望的占比為18.4%；維持倉位不變的投資者占到33.1%；而選擇加倉的投資者有23.5%，另有14.6%的投資者選擇漲買跌賣的區(qū)間操作。

【第四輪：7月4日】 周五的繼續(xù)暴跌，使得市場(chǎng)信心進(jìn)一步低迷。而在周六上午，證監(jiān)會(huì)召集21家證券公司負(fù)責(zé)人召開緊急會(huì)議，共同出資1200億元以上投資藍(lán)籌股ETF。公募基金亦召開會(huì)議積極支持穩(wěn)定市場(chǎng)，同時(shí)7月4日晚間，28只新股公告暫緩發(fā)行。隨著券商聯(lián)手托市、監(jiān)管層積極表態(tài)，我們同步展開了第四輪調(diào)查，并在周日晚上證監(jiān)會(huì)公告聲明央行將給予證金公司流動(dòng)性支持之后，展開第五輪調(diào)查。

截至周日晚間21：30，第四輪調(diào)查有1.5萬名投資者參與，結(jié)果顯示對(duì)已經(jīng)出臺(tái)的方案仍不滿意，認(rèn)為不足以達(dá)到目標(biāo)的比例仍然高達(dá)76.1%且有顯著上升（68.8%），顯示市場(chǎng)信心仍未出現(xiàn)根本性的扭轉(zhuǎn)并有一定程度惡化。其中，推遲IPO仍然是投資者最為期待的政策，占比為27.3%，而設(shè)立平準(zhǔn)基金穩(wěn)定市場(chǎng)成為第二期待選項(xiàng)，占比為21.7%，這也是在開始調(diào)查時(shí)尚未得到明確的救市政策，因此也仍被投資者所重點(diǎn)期待，選擇禁止期指裸賣空或者大幅提高賣空保證金與降低印花稅的投資者比例分別為14.9%和14.4%。而此前已經(jīng)出臺(tái)的一系列政策并未取得較為顯著的結(jié)果，因此投資者的認(rèn)可比例維持在較低水平。

【第五輪：7月5日】 在周日晚間證監(jiān)會(huì)證實(shí)央行馳援證金流動(dòng)性之后，截至7月6日早上的調(diào)查結(jié)果顯示，投資者的情緒出現(xiàn)明顯逆轉(zhuǎn)：認(rèn)為監(jiān)管層的各項(xiàng)措施已經(jīng)足夠的投資者比例快速上升，已經(jīng)超過一半，達(dá)到52.9%，認(rèn)為還不足以達(dá)到托市目標(biāo)的投資者比例從前一次調(diào)查的76.1%快速下降至28.8%。

在救市措施中，投資者最為傾向的選擇是設(shè)立平準(zhǔn)基金穩(wěn)定市場(chǎng)，占比達(dá)到29.7%，這也與周日晚間中國證監(jiān)會(huì)的公告相呼應(yīng)：央行將協(xié)助通過多種形式給予證金公司流動(dòng)性支持，事實(shí)上已經(jīng)接近于中國版的平準(zhǔn)基金，也正是這一措施的出臺(tái)，使得投資者情緒出現(xiàn)根本性的變化。而推遲IPO也已經(jīng)成行，選擇這一措施的投資者比例從27.3%下降至17.7%。

對(duì)于后市的看法而言，投資者情緒也出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，認(rèn)為將在4000-5000區(qū)間震蕩的投資者占比顯著上升，占比超過一半，達(dá)到56.5%，認(rèn)為會(huì)突破前期高點(diǎn)的投資者占比維持在10.4%。而認(rèn)為在3000-4000區(qū)間震蕩的投資者比例下降至24.3%，保持悲觀認(rèn)為會(huì)跌至3000點(diǎn)以下的投資者比例進(jìn)一步收窄至8.8%（前次16.2%）。

在操作策略上，出現(xiàn)了同樣的逆轉(zhuǎn)。有高達(dá)31%的投資者選擇加倉，而此前的比例僅為18.2%；選擇離場(chǎng)觀望的投資者占比從24.7%大幅下降至16.9%，選擇減倉的投資者占比也從11.1%下降至8.2%。這一調(diào)查結(jié)果也與隨后的周一A股市場(chǎng)幾乎以全面漲停開盤的預(yù)期兌現(xiàn)相吻合。

【第六輪：7月11日】 然而戲劇性的是，周一市場(chǎng)在大幅高開之后仍然陷入去杠桿的惡性循環(huán)之中，直到證金公司開始真金白銀的救市行動(dòng)，A股市場(chǎng)才出現(xiàn)了最為跌宕起伏的一周，投資者的情緒也經(jīng)歷了從悲觀到樂觀的大逆轉(zhuǎn)：在周一高開低走繼續(xù)大跌之后，市場(chǎng)情緒進(jìn)一步下降至冰點(diǎn)；隨著各項(xiàng)舉措疊加初見成效，市場(chǎng)情緒也終于出現(xiàn)了逆轉(zhuǎn)，對(duì)市場(chǎng)樂觀的投資者比例從周二的9.9%迅速上升至周五的51.7%，而悲觀的投資者比例從周二的63.5%快速回落至周五的11.2%。

參與調(diào)查的投資者認(rèn)為，公安部實(shí)質(zhì)介入惡意做空非法操縱市場(chǎng)行為調(diào)查、央行支持證金流動(dòng)性以及國家隊(duì)靈活的救市策略等對(duì)市場(chǎng)反彈起到了最大作用。在此周極端的市場(chǎng)情況下，投資者更依賴于“非常規(guī)”的救市措施。不過，雖然投資者對(duì)于惡意做空操縱市場(chǎng)談虎色變，但僅有14%的投資者認(rèn)為這是引起市場(chǎng)動(dòng)蕩的根本原因。另一方面，超過34%的投資者認(rèn)為，本次市場(chǎng)動(dòng)蕩根本原因在于強(qiáng)平所引發(fā)的連鎖反應(yīng)，說明投資者對(duì)于市場(chǎng)的看法正在回歸理性。

在經(jīng)歷過如此動(dòng)蕩的一周之后，投資者對(duì)于后市的判斷、倉位選擇以及投資標(biāo)的物的選擇上更加注重風(fēng)險(xiǎn)控制。維持倉位不變的投資者占比最高，從上次調(diào)查的26%上升至36%，繼續(xù)加杠桿買入的僅為5.1%；而在后市判斷上，認(rèn)為在3500-4500區(qū)間震蕩的投資者比例占了絕對(duì)多數(shù)，為63.1%，這是歷次調(diào)查里面占比最高的，這也說明，周四、周五市場(chǎng)接近全面漲停的瘋狂，并未改變投資者謹(jǐn)慎的市場(chǎng)判斷。

后股災(zāi)時(shí)代的反思：退出與前進(jìn)

隨著市場(chǎng)流動(dòng)性的逐步恢復(fù)，A股交易開始活躍，很多股票也已經(jīng)從深坑中爬起。這意味著，市場(chǎng)最恐慌的階段已過去，正慢慢轉(zhuǎn)入以區(qū)間整理為特征的恢復(fù)階段。流動(dòng)性匱乏并不是想賣賣不出去，也表現(xiàn)在想買的時(shí)候買不到，亦即沒有形成連續(xù)的市場(chǎng)。這主要還是因?yàn)榇蠹椰F(xiàn)在還處于劇烈下跌和反彈的情緒波動(dòng)中， 市場(chǎng)企穩(wěn)后的報(bào)復(fù)性反彈帶來的大量個(gè)股漲停也并不是一個(gè)合理狀態(tài)。

更為重要的是，現(xiàn)在市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)發(fā)生了重大變化。證金公司某種意義上說就像是平準(zhǔn)基金，銀行間為這個(gè)平準(zhǔn)基金提供了2-3萬億元的資金，彈藥充足。關(guān)鍵是兩個(gè)問題，第一，它在什么位置進(jìn)行托底操作？目前大家認(rèn)為在3300點(diǎn)左右是一個(gè)必須要去托底的位置，這個(gè)是它要管理的一個(gè)下限的區(qū)段。另外之前有承諾過4500點(diǎn)之內(nèi)不減持，所以我們認(rèn)為3300-4500點(diǎn)左右可能是相對(duì)比較合理的箱型空間。

目前市場(chǎng)雖然經(jīng)歷了一輪快速下跌，但是有些股票的估值還是很高，可能仍然存在一定的泡沫，所以證金公司救市并不意味著要去給這些泡沫提供背書、維持它的高估值，而只是去提供流動(dòng)性和合理的估值，未來可能會(huì)在泡沫化上漲的時(shí)候賣出，在市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性、觸及風(fēng)險(xiǎn)底線的時(shí)候買入，使得指數(shù)在這樣一個(gè)大范圍內(nèi)調(diào)控，這也可能比較符合慢牛的預(yù)期。

當(dāng)市場(chǎng)自己能夠正常的流動(dòng)起來之后，國家隊(duì)就要考慮如何退出。包括以后這些救市買入的股票怎么處理，退出的節(jié)奏如何，以及它所認(rèn)可的估值范圍是多少，這些都有待于不斷的反復(fù)操作才能進(jìn)行充分的籌碼交換，才能看得比較清楚。最終需要市場(chǎng)內(nèi)生的力量起來，而這需要較長(zhǎng)的一段時(shí)間。

從底線管理的角度來看，我們認(rèn)為現(xiàn)在市場(chǎng)已經(jīng)穩(wěn)定了。只要守住了底線，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)就不會(huì)大面積爆發(fā)。而且政府這次行動(dòng)比較迅速，包括匯率、香港地區(qū)的金融股、大宗商品的出血點(diǎn)都已經(jīng)被初步止住了。當(dāng)然接下來全球的宏觀環(huán)境不一定是特別有利的，都面臨資本回流到美國的大趨勢(shì)，因此還會(huì)有一些風(fēng)險(xiǎn)需要警惕。

既然整體風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)控制，亟需對(duì)本次股災(zāi)進(jìn)行全面反思。首先是對(duì)金融創(chuàng)新、改革和資本賬戶開放的方向和趨勢(shì)的總體判斷。在金融改革快速進(jìn)展的過程中，有一些風(fēng)險(xiǎn)在釋放。我們要考慮第一，能不能容忍。第二，能不能進(jìn)行一些優(yōu)化。如果我們要繼續(xù)堅(jiān)定不移的推進(jìn)金融創(chuàng)新、改革開放，那這一次的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)應(yīng)該要好好吸取，包括設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)管理的底線，應(yīng)急的方案，多部門協(xié)調(diào)的監(jiān)管機(jī)制。

例如，現(xiàn)有的金融監(jiān)管體系的架構(gòu)在應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)上存在一些不足。混業(yè)經(jīng)營(yíng)是大的趨勢(shì)所在，所以需要一個(gè)混業(yè)監(jiān)管的格局。證監(jiān)系統(tǒng)管不了銀行的資金，實(shí)現(xiàn)不了數(shù)據(jù)共享，包括各種各樣的融資、傘型信托這些數(shù)據(jù)。所以搭建一個(gè)新的監(jiān)管系統(tǒng)平臺(tái)，或者說聯(lián)合執(zhí)法，這些都是必須的。否則根本無法應(yīng)對(duì)現(xiàn)在這么復(fù)雜的金融環(huán)境。

其次，對(duì)于人民幣國際化而言，希望不要因噎廢食。我們始終認(rèn)為開放資本賬戶肯定是有風(fēng)險(xiǎn)的，在這個(gè)過程中肯定是要交學(xué)費(fèi)的，但是要在這樣的風(fēng)險(xiǎn)過程中鍛煉和磨練我們的機(jī)構(gòu)，在全方位開放的格局下，要去培養(yǎng)具有定價(jià)權(quán)的機(jī)構(gòu)。這種機(jī)構(gòu)不是關(guān)起門來自己琢磨就出來了，一定是在反復(fù)的與全球流動(dòng)性博弈中培養(yǎng)出來的。就像索羅斯，他不是自己坐在那里就壯大起來，而是在不斷的宏觀對(duì)沖中操作、鍛煉、有經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)交學(xué)費(fèi)，最終成為了一代大鱷?，F(xiàn)在需要的不是溫室里的花朵，但是底線防控還是很重要的。最終在競(jìng)爭(zhēng)中，在開放的資本市場(chǎng)、金融環(huán)境下獲勝的關(guān)鍵，就是擁有定價(jià)權(quán)的足夠強(qiáng)大的本土金融機(jī)構(gòu)的崛起。

最后，對(duì)于資本市場(chǎng)而言，如何營(yíng)造一個(gè)更健康的牛市？第一最好是沒有杠桿或者杠桿處于合理水平。第二，微觀流動(dòng)性，特別是交易的連續(xù)性得到保證。第三，新的市場(chǎng)做市商—證金公司如何能夠有序地退出和常規(guī)化運(yùn)作。第四，如何讓改革坐實(shí)，讓企業(yè)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)最終能夠釋放出來，撐起這個(gè)估值。這些才是真正的牛市的基礎(chǔ)。

應(yīng)該相信，股市中長(zhǎng)期仍然是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，本輪牛市與其說是反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的過程，不如說是反映了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的愿望。新常態(tài)下，新供給、新需求和新宏觀調(diào)控都需要新思路和金融體系的全力支持，特別是多層次資本市場(chǎng)將起到降低經(jīng)濟(jì)整體杠桿率，提升資源配置效率，甄別好的企業(yè)和企業(yè)家等重要作用，大家自然會(huì)期望很高。在未來的中國增長(zhǎng)、創(chuàng)新和開放過程中，資本市場(chǎng)將起到?jīng)Q定性的作用，目前還是粗放增長(zhǎng)、壓力測(cè)試和投資者教育的必經(jīng)階段，不過，良好的宏觀審慎政策和嚴(yán)密的事中事后監(jiān)管體系將優(yōu)化交學(xué)費(fèi)的過程和負(fù)面效果。

筆者的建議包括，當(dāng)前以中小創(chuàng)為主的部分成長(zhǎng)股估值偏高，但其治理在于疏不在于堵，可以通過適當(dāng)放開新興產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新型企業(yè)的上市條件、加快海外中概股回歸、構(gòu)建新三板轉(zhuǎn)板通道等方式增加市場(chǎng)供應(yīng)，同時(shí)加快上交所新興板設(shè)立，加快推進(jìn)IPO注冊(cè)制；也可考慮通過放開創(chuàng)業(yè)板漲跌停板限制、實(shí)施T+0交易等方式，與國際慣例和市場(chǎng)化原則接軌，促進(jìn)市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，推動(dòng)泡沫的出清。同時(shí)加強(qiáng)投資者保護(hù)，嚴(yán)格執(zhí)行退市制度，加強(qiáng)事中事后監(jiān)管；嚴(yán)懲內(nèi)幕交易和價(jià)格操縱。

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