媒體關(guān)注能提高公司投資效率嗎?

程新生, 劉建梅, 王子璇

(1.南開大學中國公司治理研究院,天津 300071;2.南開大學商學院,天津 300071)

?

媒體關(guān)注能提高公司投資效率嗎?

程新生1, 劉建梅2, 王子璇2

(1.南開大學中國公司治理研究院,天津 300071;2.南開大學商學院,天津 300071)

選取滬深兩市2005-2013年共7551個樣本,考察媒體關(guān)注對公司投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn):媒體關(guān)注對投資效率具有雙刃劍效應(yīng),一方面,媒體關(guān)注對公司的資源配置產(chǎn)生正面效應(yīng),提高投資效率;另一方面,媒體偏差的存在可能帶來負面效應(yīng),降低投資效率。媒體偏差的后果之一是理性投資者會降低對媒體報道的信任和依賴,由此進一步發(fā)現(xiàn)相比個人投資者,復(fù)雜的機構(gòu)投資者會降低對媒體報道的依賴程度,機構(gòu)投資者能夠負向調(diào)節(jié)媒體的效應(yīng)。本文的研究有助于引導(dǎo)投資者增強辨別意識和理性投資,對于監(jiān)管層引導(dǎo)媒體、降低媒體偏差,保護投資者權(quán)益也具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

媒體關(guān)注;投資效率;機構(gòu)投資者

一、引 言

媒體監(jiān)督最近成為國內(nèi)外理論與實踐關(guān)注的熱點。近年來媒體的作用也已經(jīng)引起我國監(jiān)管部門的關(guān)注,如上交所研究中心在2003年就指出,要抑制上市公司的不當行為,就必須充分發(fā)揮新聞媒體的積極作用,對這種不當行為進行曝光和監(jiān)督;中國證監(jiān)會也已經(jīng)開始強調(diào)媒體的監(jiān)督作用,媒體監(jiān)督在大量監(jiān)管政策中得以體現(xiàn)。但是理論界關(guān)于媒體治理作用尚存在意見分歧:一方面媒體作為外部治理機制,能夠緩解信息不對稱,發(fā)揮治理作用,有學者認為媒體監(jiān)督有助于緩解代理沖突、改正違規(guī)行為、降低控制權(quán)私有收益、保護中小投資者利益以及履行社會責任[1][2][3][4];另一方面,媒體運行環(huán)境的競爭性、尋租行為、所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及對新聞自由的法律保護程度等因素會影響媒體報道的獨立性和客觀性,媒體可能因廣告投入或者關(guān)系問題與利益集團“合謀”,從而過多的進行正面報道[5][6],也可能為了追求轟動效應(yīng)而過分渲染公司的負面消息[1][7],影響媒體治理作用的發(fā)揮。

現(xiàn)有的經(jīng)驗證據(jù)表明高質(zhì)量的會計信息、良好的外部治理環(huán)境和內(nèi)部治理機制可以提高投資效率[8][9],然而鮮有學者研究媒體關(guān)注對投資效率的影響。媒體是否能夠如監(jiān)管層所期望的提高投資效率、保護投資者利益,這在理論上是一個亟需厘清的問題。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)媒體關(guān)注與投資效率

1.媒體正面作用分析

(1)媒體關(guān)注與外部融資。首先,媒體公開報道有關(guān)公司的信息可以緩解信息不對稱,改善融資環(huán)境,進而降低公司的融資成本,提高融資規(guī)模。其次,媒體報道會影響公司資本市場的聲譽,進而影響公司的融資成本和融資規(guī)模[2][10]。(2)媒體關(guān)注與代理成本。首先,媒體的負面報道為市場參與者提供了信息以監(jiān)督管理層,從而緩解代理問題。其次,媒體還可以通過聲譽機制或者行政機構(gòu)的介入而發(fā)揮監(jiān)督和治理作用,抑制管理層的機會主義行為,緩解其代理問題[3]。

因此,對于有正面報道的公司來說,媒體關(guān)注改善了公司外部融資信息環(huán)境,帶來正面聲譽,降低了公司的融資成本、緩解了融資約束,改變了公司投資不足狀況。相反,負面報道能夠提高公司的融資成本,增大公司的融資約束,從而能夠抑制管理者的過度投資行為。此外,媒體負面報道還可以緩解管理層的代理問題,通過降低管理層的機會主義行為而抑制管理層的過度投資。由此我們提出如下的假設(shè):

H1a:其他條件不變的情況下,正面報道與投資不足負相關(guān),負面報道與投資過度負相關(guān),即媒體關(guān)注能夠提高投資效率。

2.媒體負面作用分析

媒體要發(fā)揮治理作用,首先要確保媒體傳遞的是準確而客觀的信息。有研究表明媒體運行環(huán)境的競爭性、媒體的尋租行為、媒體的所有權(quán)結(jié)構(gòu)以及對新聞自由的法律保護程度等因素可能會影響媒體報道的客觀性,即存在媒體偏差[11][12]。媒體偏差會改變信息受眾的信息結(jié)構(gòu)和信念分布,影響社會微觀經(jīng)濟主體決策與行為,使得公司的融資和投資規(guī)模無法達到最優(yōu)。具體而言,如果媒體因為廣告投入或者關(guān)系問題[5][6]而過多地對公司進行正面報道,那么公司可能會因為有偏的正面報道而獲得過多的融資,一些劣質(zhì)項目可能因此獲得融資,導(dǎo)致投資過度。如果公司因為正面報道而獲得了過于良好的市場聲譽,外部市場參與者的監(jiān)督努力程度就會降低,管理者的道德風險加大,投資效率降低。此時,正面報道越多,投資過度問題越嚴重,從而使得正面報道具有負面效應(yīng)。

媒體可能會出于自利而追求轟動效應(yīng)過分渲染公司的負面消息[1][7],這會過度降低公司的融資能力。某些優(yōu)質(zhì)投資項目可能因此而被否決,這時負面報道導(dǎo)致投資不足。比如,在香港聯(lián)合交易所上市的霸王國際集團因為新聞媒體對霸王洗發(fā)水的有偏報道給集團帶來了不可恢復(fù)的損失。又如珠海巨人集團由于新聞媒體對其面臨的危機大肆渲染,影響了其融資能力,最終加劇了其向不利的方向發(fā)展,引發(fā)了信用危機。由此,負面報道越多,投資不足問題可能越嚴重,負面報道具有負面效應(yīng)。綜合以上分析,我們提出如下的假設(shè):

H1b:其他條件不變的情況下,正面報道與投資過度正相關(guān),負面報道與投資不足正相關(guān),即媒體關(guān)注會降低投資效率。

(二)媒體關(guān)注、機構(gòu)投資者與投資效率

媒體報道可以幫助投資者評估公司的未來價值并做出投資決策,進而影響公司的融資。如果媒體報道有失準確和客觀,那么理性的投資者就會降低對媒體報道的信任度和依賴性[13][14]。Baron(2006)認為媒體偏差會產(chǎn)生一種后果,即理性投資者會對媒體報道可能存在的偏差更加懷疑,從而在決策時不再依賴媒體報道[13]。機構(gòu)投資者擁有專業(yè)的分析師團隊,分析能力和信息挖掘能力遠勝于一般參與者,交易行為也相對理性,投資決策會建立在對各種信息的理性分析基礎(chǔ)之上[15]。面對可能含有虛假、扭曲和噪音信息的媒體報道,復(fù)雜的機構(gòu)投資者在投資決策時,會從多個角度對公司進行評價,而從減少對媒體報道的依賴。因此,機構(gòu)投資者能夠減弱媒體效應(yīng),負向調(diào)節(jié)媒體關(guān)注與投資效率之間的關(guān)系。機構(gòu)投資者持股比例越高,媒體報道對公司投資效率的影響就會越低。通過以上分析,本文提出了以下假設(shè):

H2:機構(gòu)投資者的持股能夠負向調(diào)節(jié)媒體關(guān)注與投資效率的關(guān)系。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2005-2013年滬深兩市上市公司,剔除了金融行業(yè)的上市公司,剔除了五年內(nèi)沒有持續(xù)存在或者被ST以及數(shù)據(jù)不全的公司,最后得到每年839家共7551個樣本。本文的財務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、CCER數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。媒體報道數(shù)據(jù)來自CNKI數(shù)據(jù)庫里的“中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫”,為手工收集獲得。

(二)變量定義

1.媒體報道

LnPM為公司的正面報道次數(shù)的對數(shù),LnNM為公司的負面報道次數(shù)的對數(shù)。

2.投資效率

我們借鑒Richardson(2006)[8]的模型來估計投資效率。模型中,總投資分為維持公司正常資產(chǎn)運營的支出、預(yù)期投資支出和非預(yù)期支出,非預(yù)期支出代表過度投資或者投資不足,正表示過度投資,負表示投資不足。公司正常的投資水平估計模型如下:

Invt=β0+β1Growt-1+β2Levt-1+β3Casht-1+β4Sizet-1+β5Rett-1+β6Invt-1+β7Aget-1+

∑βkYear+∑βjIndustry+ε

(1)

其中,Invt為公司t年購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金與期初總資產(chǎn)的比值。為了控制成長機會、公司杠桿、規(guī)模、現(xiàn)金持有量、上市年限、股票收益率對下一步投資活動的影響,我們控制了滯后期的總資產(chǎn)增長率(Growt-1)、資產(chǎn)負債率(Levt-1)、資產(chǎn)規(guī)模(Sizet-1)、現(xiàn)金持有量(Casht-1)、上市年限(Aget-1)、股票收益率(Rett-1);為了控制投資活動的持續(xù)性影響,我們控制了滯后期的投資水平(Invt-1);此外,我們還控制了行業(yè)和年度的虛擬變量。模型的殘差若為正,則公司投資過度,反之表示公司投資不足。

3.機構(gòu)投資者持股

我們用年末機構(gòu)投資者持股之和與公司流通股之比來度量機構(gòu)投資者持股比例。

4.控制變量

根據(jù)已有學者的研究[8][16],我們控制了公司的規(guī)模、總資產(chǎn)增長率、營業(yè)收入、經(jīng)營活動現(xiàn)金流、公司價值、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、現(xiàn)金比率、資產(chǎn)負債率、風險、年度、行業(yè)、第一大股東持股比例、是否國有、董事會規(guī)模、獨立董事比例以及董事會會議次數(shù)。

表1 變量定義

(三)模型設(shè)計

為了驗證H1和H2,本文分別建立了以下模型:

Over(or Under)=α0+α1LnPM(LnNM)+∑α2Controls+ε1

(2)

Over(or Under)=β0+β1LnPM(LnNM)+β2LnPM(LnNM)*Institu+∑βkControls+ε2

(3)

其中,Controls為各個控制變量,其他變量定義見表1。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn),每家上市公司被媒體正面報道和負面報道的平均次數(shù)分別為1.1369和0.4038,正面報道的次數(shù)明顯多于負面報道。機構(gòu)投資者的持股比例均值為27.82%,中位數(shù)只有23.03%。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)實證結(jié)果分析

1.媒體報道與投資效率回歸結(jié)果分析

表3報告了媒體報道與投資效率的實證結(jié)果。由第三列可知,正面報道與投資不足在5%的水平上顯著負相關(guān),這表明正面報道能夠顯著的降低公司的投資不足;從第四列來看,負面報道與投資過度在10%的水平上顯著負相關(guān),即負面報道能夠抑制公司的過度投資行為。

此外,由第二列可知,正面報道與投資過度在5%的水平上顯著正相關(guān),這表明正面報道導(dǎo)致了公司的投資過度。從第五列結(jié)果看,負面報道與投資不足在1%的水平上顯著正相關(guān),這表明負面報道導(dǎo)致了投資不足。由以上分析我們得出,媒體不僅能對公司的資源配置帶來正面效應(yīng),也可能帶來負面效應(yīng),實證結(jié)果支持了假設(shè)1a和1b。

2.機構(gòu)投資者對媒體報道與投資效率調(diào)節(jié)作用的假設(shè)檢驗

表4報告了機構(gòu)投資者對媒體報道與投資效率關(guān)系調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。第二列顯示正面報道與投資過度1%水平上顯著正相關(guān),正面報道與機構(gòu)投資者的交互項與投資過度在1%水平上顯著負相關(guān);第三列顯示正面報道與投資不足在5%水平上顯著負相關(guān),正面報道與機構(gòu)投資者的交互項與投資不足在10%水平上顯著正相關(guān)。這表明從正面報道來看,無論投資過度還是投資不足,機構(gòu)投資者均具有顯著的負向調(diào)節(jié)作用。第五列顯示負面報道與投資不足在1%水平上顯著正相關(guān),負面報道與機構(gòu)投資者的交互項與投資不足負相關(guān),但不具有顯著性;由第四列可知,負面報道與投資過度負相關(guān),負面報道與機構(gòu)投資者的交互項與投資過度關(guān)系也不具有顯著性。這表明從負面報道來看,機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用并不顯著。

由以上分析我們得出,機構(gòu)投資者的負向調(diào)節(jié)作用更多體現(xiàn)在正面報道上,而對負面報道缺乏顯著影響,之所以出現(xiàn)這種情況,可能是因為正面報道易被企業(yè)操控而導(dǎo)致。葉康濤等(2010)研究認為負面報道相對較難被企業(yè)操縱,而正面報道被操控的可能性較大,這增加了正面報道的噪音,降低了正面報道的可信度[17]。因此,正面報道的可信度低于負面報道,機構(gòu)投資者對正面報道的依賴性比負面報道要低,相應(yīng)的,對正面報道的調(diào)節(jié)作用較對負面報道明顯。此外,這也可能是人們本能的“負面偏好”,即更關(guān)注損失等負面信息心理所致。綜上所述,機構(gòu)投資者能夠負向調(diào)節(jié)正面報道與投資效率的關(guān)系,但對負面報道與投資效率關(guān)系的負向調(diào)節(jié)作用不顯著,假設(shè)2只得到了部分驗證。

表3 媒體報道與投資效率回歸結(jié)果

注:“*** ”表示1的顯著水平,“** ”表示5的顯著水平,“* ”表示10的顯著水平。下同。

表4 機構(gòu)投資者對媒體報道與投資效率關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

(三)穩(wěn)健性檢驗

為了解決媒體報道與投資效率可能存在的內(nèi)生性問題,我們采用媒體報道滯后一期的數(shù)據(jù)進行檢驗,結(jié)果未發(fā)生顯著性變化。此外我們還進行了以下的穩(wěn)健性檢驗:用媒體報道次數(shù)進行回歸,用是否存在正面報道或者負面報道虛擬變量重新回歸,仍然支持之前的結(jié)論。

五、結(jié)論與貢獻

本文考察了媒體關(guān)注對投資效率的影響,結(jié)果表明:媒體關(guān)注對投資效率具有“雙刃劍”功能,可能對公司的資源配置帶來正面效應(yīng),也可能帶來負面效應(yīng):一方面,正面報道能夠緩解投資不足,負面報道能夠抑制投資過度;另一方面,由于媒體偏差的存在,正面報道會引發(fā)公司的投資過度行為,負面報道也會導(dǎo)致公司的投資不足。此外,復(fù)雜的機構(gòu)投資者在投資決策時,會降低對可能含有虛假、扭曲和噪音的媒體報道的依賴,因此機構(gòu)投資者能夠負向調(diào)節(jié)媒體關(guān)注與投資效率的關(guān)系。事實上,機構(gòu)投資者的負向調(diào)節(jié)作用更多體現(xiàn)在正面報道上,而對負面報道缺乏顯著影響,這可能是由于負面報道相對較難被企業(yè)操縱所導(dǎo)致。

本文的理論貢獻在于:現(xiàn)有文獻從公司治理和會計信息等角度研究了其對投資效率的影響,而本文選擇了一個新的角度——媒體,全面系統(tǒng)地分析了其能否影響投資效率;本文補充了媒體功能的相關(guān)文獻,驗證了媒體的“雙刃劍”功能,雖然媒體能夠提高投資效率,但是由于媒體偏差的存在也可能會導(dǎo)致投資效率的下降。有學者認為,如果受眾將媒體報道偏差視為一種常態(tài),就會降低對媒體報道的需求甚至會產(chǎn)生“檸檬市場”問題[13]。本文機構(gòu)投資者的調(diào)節(jié)作用驗證了媒體偏差的這種后果,即機構(gòu)投資者作為理性投資者,在決策時會降低對媒體的信任和依賴。本文的政策貢獻在于:政府在制定相關(guān)政策時,既要考慮到媒體的正面效應(yīng),同時也不能忽視其負面效應(yīng);既要進一步加強對企業(yè)與媒體之間合謀現(xiàn)象的監(jiān)管,又要降低媒體為追求轟動效應(yīng)而將負面效應(yīng)擴大的可能;要正確引導(dǎo)投資者,增強其辨別意識,理性看待媒體的信息報道,提高投資決策的科學性。

[1] Core J.E.,Guay W.,Larcker D.F..The power of the pen and executive compensation[J].Journal of Financial Economics,2008,88(1):1-25.

[2] Dyck A.,Volchkova N.,Zingales L..The corporate governance role of the media:Evidence from Russia[J].The Journal of Finance,2008,63(3):1093-1135.

[3] 李培功,沈藝峰.媒體的公司治理作用:中國的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟研究,2010,(4):14-27.

[4] 鄭志剛,丁冬,汪昌云.媒體的負面報道、經(jīng)理人聲譽與企業(yè)業(yè)績改善——來自我國上市公司的證據(jù)[J].金融研究,2011,(12):163-176.

[5] Rinallo D.,Basuroy S..Does advertising spending influence media coverage of the advertiser[J].Journal of Marketing,2009,73(11):33-46.

[6] 孔東民,劉莎莎,應(yīng)千偉.公司行為中的媒體角色:激濁揚清還是推波助瀾？[J].管理世界,2013,(7):145-162.

[7] 熊艷,李常青,魏志華.媒體“轟動效應(yīng)”:傳導(dǎo)機制、經(jīng)濟后果與聲譽懲戒——基于“霸王事件”的案例研究[J].管理世界,2011,(10):125-140.

[8] Richardson S..Over-investment of free cashow[J].Review of Accounting Studies,2006,11(2-3):159-189.

[9] 呂長江,張海平.股權(quán)激勵計劃對公司投資行為的影響[J].管理世界,2011,(11):118-126.

[10] Diamond D.W..Reputation acquisition in debt markets[J].Journal of Political Economy,1989,97(4):828-862.

[11] Besley T.,Burgess R.,Prat A..Mass Media and Political Accountability[M].The Right to Tell:The Role of Mass Media in Economic Development,Washington:The World Bank,2002,45-60.

[12] 張燁.媒體與公司治理關(guān)系研究述評[J].經(jīng)濟學動態(tài),2009,(6):137-141.

[13] Baron D.P..Persistent media bias[J].Journal of Public Economics,2006,90(1):1-36.

[14] 李培功,徐淑美.媒體的公司治理作用——共識與分歧[J].金融研究,2013,(4):196-206.

[15] Shapira Z.,Venezia I..Patterns of behavior of professionally managed and independent investors[J].Journal of Banking & Finance,2001,25(8):1573-1587.

[16] Dittmar A.,Mahrt-Smith J..Corporate governance and the value of cash holdings[J].Journal of Financial Economics,2007,83(3):599-634.

[17] 葉康濤,張然,徐浩萍.聲譽、制度環(huán)境與債務(wù)融資——基于中國民營上市公司的證據(jù)[J].金融研究,2010,(8):171-183.

(責任編輯:原 蘊)

Can Media Coverage Improve Corporate Investment Efficiency?

CHENG Xin-sheng1, LIU Jian-mei2, WANG Zi-Xuan2

(1. China Academy of Corporate Governance, Nankai University, Tianjin 300071, China;2. Business School, Nankai University, Tianjin 300071, China)

This paper examines the impact of the media coverage on the investment efficiency. The results show that media can have a positive effect on the investment efficiency. However, the media may have a negative effect on the investment efficiency because of media bias. One of the consequences of the media bias is that rational investors would reduce their trust of and reliance on media, and this paper further finds that the complicated institutional investors will reduce the reliance on the media reports compared with the individual investors. This research is not only conducive to guiding investors to make investment decisions rationally, but also has important theoretical and practical significance for regulatory authorities to make the media play a good governance role.

media; investment efficiency; institutional investors

2014-05-25

國家自然科學基金資助項目(71072095);國家自然科學基金重點資助項目(71132001);教育部人文社會科學重點研究基地重大資助項目(13JJD630004)

程新生(1963-),男,山西大同人,南開大學中國公司治理研究院研究員,南開大學商學院教授;劉建梅(1985-),女,山東濰坊人,南開大學商學院博士生;王子璇(1992-),女,山西忻州人,南開大學商學院碩士生。

F253.7

A

1004-4892(2015)04-0045-08