• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    金融發(fā)展、對(duì)外貿(mào)易與地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長:基于省際面板數(shù)據(jù)的實(shí)證分析

    2015-11-12 11:26:38曾璐璐
    關(guān)鍵詞:信貸資金融資金融

    曾璐璐

    (1.遼寧大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院,沈陽110036;2.遼寧金融職業(yè)學(xué)院工商管理系,沈陽100122)

    一、引言

    在眾多研究金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的文獻(xiàn)中,研究者大都將金融作為一種影響因素,通過分析金融市場(chǎng)的廣度、深度、效率和轉(zhuǎn)化能力等方面對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響來闡述一國金融發(fā)展水平對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的作用。也有部分文獻(xiàn)考察了金融與貿(mào)易的關(guān)系,通過將金融視為一種要素稟賦來討論如何通過動(dòng)員和利用外部資金來影響一國的貿(mào)易水平。但是金融發(fā)展和對(duì)外貿(mào)易如何相互作用影響一國經(jīng)濟(jì)增長,已有文獻(xiàn)卻鮮有涉及,并且大部分現(xiàn)有研究都是從金融市場(chǎng)的功能出發(fā),而沒有區(qū)分外部融資的資金來源。然而從融資渠道來看,不同類型的外部資金,例如銀行信貸、FDI、股票與債券以及其它來源的資金,很可能對(duì)一國對(duì)外貿(mào)易產(chǎn)生差異影響。因此,本文試圖從資金來源出發(fā),討論不同類型的外部資金與貿(mào)易相互作用對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響,以及不同類型外部資金之間的相互關(guān)系。一方面可以在一個(gè)系統(tǒng)框架下考察金融發(fā)展、對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長三者的關(guān)系,另一方面還可以為研究金融發(fā)展與貿(mào)易關(guān)系的問題提供一個(gè)新的視角。

    二、文獻(xiàn)綜述

    對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的關(guān)注可以向前追溯到Schumpeter(1912)。Schumpeter認(rèn)為功能完善的金融部門能夠?qū)σ粐司杖胨胶驮鲩L率產(chǎn)生積極影響,銀行系統(tǒng)可以通過支持創(chuàng)新項(xiàng)目激勵(lì)創(chuàng)新,進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長起到長期促進(jìn)作用。Gourley和Shaw(1955)繼承了Schumpeter的觀點(diǎn),強(qiáng)調(diào)金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長的必要條件之一,不同結(jié)構(gòu)的金融系統(tǒng)可以對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生不同影響。[1]他們的研究隨后引發(fā)了眾多學(xué)者對(duì)金融系統(tǒng)結(jié)構(gòu)的討論,其中,Goldsmith(1969)的研究成果最具開創(chuàng)性。Goldsmith首次將理論與實(shí)證相結(jié)合,通過對(duì)35個(gè)國家1860~1963年金融發(fā)展與金融結(jié)構(gòu)進(jìn)行國家間的“橫向”比較和一國自身的“縱向”比較,系統(tǒng)闡述了“經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展之間存在著一種粗略的平等關(guān)系”。[2]1973 年,McKinnon和Shaw分別出版了著作《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的金融深化》和《經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的貨幣與資本》,創(chuàng)立了傳統(tǒng)的金融發(fā)展理論。書中分析了“金融深化”和“金融抑制”的特征及成因,從不同角度論證了金融與經(jīng)濟(jì)的辯證關(guān)系,提出發(fā)展中國家不能過分信賴外國資本,應(yīng)該通過金融自由化獲取資金自給。但是Goldsmith、McKinnon和Shaw的研究結(jié)論只能說明金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長具有重要影響,并不能確定二者間存在的因果關(guān)系。此后,Kapur(1976)、Fry(1978)和 Mathieson(1979)等人對(duì)金融抑制模型進(jìn)行了擴(kuò)展和改進(jìn),描述了從金融抑制到金融自由化的動(dòng)態(tài)特征,[3~5]但都沒有突破McKinnon-Shaw 的理論框架(談儒勇,2000)。[6]20世紀(jì)90年代,受到內(nèi)生增長理論的影響,King和Levine(1993)將內(nèi)生增長和內(nèi)生金融中介體(或金融市場(chǎng))引入到金融發(fā)展模型中,從金融市場(chǎng)的功能角度出發(fā),通過尋求最優(yōu)化的方法分析金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響,這也被看作是區(qū)別于傳統(tǒng)金融發(fā)展理論的新金融發(fā)展理論。[7]King和Levine的貢獻(xiàn)在于,在理論方面建立了規(guī)范化模型,使金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)增長的相互作用內(nèi)生化;在實(shí)證方面拓寬了金融功能計(jì)量指標(biāo),分別考察金融中介和金融市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用。他們的結(jié)論表明,金融發(fā)展可以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,但在發(fā)展中國家與發(fā)達(dá)國家產(chǎn)生的影響不同。在發(fā)展中國家,金融中介(銀行)對(duì)經(jīng)濟(jì)效率的作用遠(yuǎn)大于金融市場(chǎng),而在發(fā)達(dá)國家則沒有明顯差別,各國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長間存在正相關(guān)關(guān)系。

    作為驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的重要因素,貿(mào)易與金融發(fā)展的關(guān)系是學(xué)界爭(zhēng)論的另一焦點(diǎn)。根據(jù)比較優(yōu)勢(shì)理論,金融市場(chǎng)可以通過資源配置功能改變一國的比較優(yōu)勢(shì),進(jìn)而影響一國的對(duì)外貿(mào)易結(jié)構(gòu)。據(jù)此,一部分學(xué)者認(rèn)為,在金融發(fā)展水平相對(duì)發(fā)達(dá)的國家,外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)自然具有比較優(yōu)勢(shì)。一國金融發(fā)展水平越高越傾向于專業(yè)化生產(chǎn)外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)品,而且這樣的產(chǎn)品在出口中占有比較優(yōu)勢(shì)(Svaleryd和Vlachos,2002;Beck,2003)。[8~9]Kletzer 和 Bardhan(1987)指出,一國的金融發(fā)展水平可以被視為和資源稟賦、技術(shù)水平一樣的比較優(yōu)勢(shì)決定因素。外部融資依賴度高的產(chǎn)業(yè)在金融體系完善的國家更具有貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)。[10]他們的結(jié)論在Raja和Zingales(1998)的研究中也得以證明,Raja和Zingales的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)結(jié)果從行業(yè)層面證明了金融體系能夠通過便利資產(chǎn)交易、降低融資成本,提高資源配置效率,對(duì)于外部資金依存度較高的產(chǎn)業(yè)將發(fā)展更快,出口份額更高,貿(mào)易獲利更大。[11]因而,一國的金融發(fā)展水平可以成為一種要素稟賦或比較優(yōu)勢(shì)的來源。Baldwin(1989)、Feeney和 Hillman(2001)、Svaleryd和Vlachos(2002)通過金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)分散功能解釋了金融體系可能成為一國貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)的原因。[12~13][8]Baldwin(1989)構(gòu)建了一個(gè) 2 × 2 × 1(兩個(gè)國家、兩種產(chǎn)品、一種要素)模型,并通過65個(gè)國家的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)分析表明,金融發(fā)展水平較高的國家將出口在生產(chǎn)上占比較優(yōu)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品;相反,金融發(fā)展水平較低的國家將出口生產(chǎn)上占比較優(yōu)勢(shì)的非風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品。[12]Svaleryd和Vlachos(2002)的實(shí)證分析也表明OECD國家金融發(fā)展是形成比較優(yōu)勢(shì)的主要來源。[8]Beck(2000,2002,2003)從金融市場(chǎng)的動(dòng)員儲(chǔ)蓄功能角度分析了金融部門對(duì)貿(mào)易模式的影響,并在一般均衡模型中引入規(guī)模經(jīng)濟(jì),采用多國多行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)得出結(jié)論:規(guī)模收益越高的制成品對(duì)外部融資的依賴性越強(qiáng),規(guī)模收益與外部融資需求具有正相關(guān)關(guān)系。[14~15][9]金融發(fā)展對(duì)貿(mào)易的影響在于,完善的金融體系可以降低外部融資成本、擴(kuò)大融資規(guī)模。在此基礎(chǔ)上,日本學(xué)者Kiminori Matsuyama(2004)考察了借貸市場(chǎng)的不完善對(duì)貿(mào)易流向的影響,指出貿(mào)易國信貸制度的不完善也會(huì)影響企業(yè)的外部融資,進(jìn)而影響貿(mào)易比較優(yōu)勢(shì)和流向。[16]但是因?yàn)樾刨J制度指標(biāo)難以度量,研究結(jié)論缺乏實(shí)證支持。

    國內(nèi)學(xué)者對(duì)于金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的研究主要集中在實(shí)證分析。由于研究所使用的數(shù)據(jù)和計(jì)量方法不同,得出的結(jié)論也不盡相同。談儒勇(1999)選取1993~1998年的有關(guān)季度數(shù)據(jù),運(yùn)用普通最小二乘法,對(duì)我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)行了線性回歸分析,實(shí)證結(jié)果表明:我國金融中介體的發(fā)展有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長,但股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響是有限甚至是不利的。[17]趙振全和薛豐慧(2004)利用產(chǎn)出增長率模型也得出了類似結(jié)論。他們的研究表明,我國的借貸市場(chǎng)相對(duì)于股票市場(chǎng),對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用更明顯。[18]丁曉松(2005)運(yùn)用單位根和協(xié)整檢驗(yàn)方法對(duì)1986~2002年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析,也得出了金融發(fā)展對(duì)我國經(jīng)濟(jì)增長有積極作用的結(jié)論。[19]另有部分學(xué)者對(duì)金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系進(jìn)行了驗(yàn)證。曹嘯和吳軍(2002)采用1994~1999年的季度數(shù)據(jù),利用Granger因果檢驗(yàn)分析方法證明,我國的金融發(fā)展是經(jīng)濟(jì)增長的Granger原因,并且主要通過資產(chǎn)數(shù)量擴(kuò)張方式實(shí)現(xiàn)。[20]孟猛(2003)設(shè)定的誤差修正Granger函數(shù)證明:金融深化與經(jīng)濟(jì)增長之間的因果關(guān)系是單向的,長期的金融深化可以提高經(jīng)濟(jì)增長速度,而短期作用不明顯。[21]Granger因果檢驗(yàn)方法也被另外一些學(xué)者如陳軍和王亞杰(2002)、史永東等(2003)、王志強(qiáng)和孫剛(2003)用來檢驗(yàn)金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系,并得出了相似的結(jié)論:我國的金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長之間存在顯著的雙向因果關(guān)系。[22~24]金融發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易的關(guān)系也得到了部分國內(nèi)學(xué)者的關(guān)注。孫兆斌(2004)借助1978~2002年的時(shí)間序列數(shù)據(jù)證明金融發(fā)展與貿(mào)易商品結(jié)構(gòu)之間存在長期協(xié)整關(guān)系。[25]曲建忠、張戰(zhàn)梅(2008)利用1991~2005年數(shù)據(jù),通過協(xié)整和Granger因果檢驗(yàn)分析方法發(fā)現(xiàn),金融發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系,金融發(fā)展可以顯著促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易增長,但對(duì)外貿(mào)易對(duì)金融發(fā)展沒有顯著作用。[26]李斌、李國強(qiáng)(2008)采用我國1985 ~2006年數(shù)據(jù)實(shí)證分析了金融發(fā)展與貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)系,研究表明:二者之間存在長期協(xié)整關(guān)系,短期內(nèi)只存在單向因果關(guān)系,即金融發(fā)展是貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化的 Granger成因,反之則不然。[27]包群、陽佳余(2008)利用1990~2004年間中國30個(gè)省份的面板數(shù)據(jù),考察了我國金融發(fā)展對(duì)貿(mào)易總體規(guī)模與貿(mào)易結(jié)構(gòu)的差異性影響。[28]

    上述文獻(xiàn)對(duì)金融發(fā)展、對(duì)外貿(mào)易與經(jīng)濟(jì)增長的研究大多從金融市場(chǎng)功能角度出發(fā),考察一國金融發(fā)展水平對(duì)貿(mào)易規(guī)模、貿(mào)易結(jié)構(gòu)以及經(jīng)濟(jì)增長的影響,沒有區(qū)分外部資金的融資渠道差異性特征。本文與已有研究的不同之處在于,除了考察金融發(fā)展水平的一般特征外,還將分別考察兩種主要的外源性資金——銀行信貸和外商直接投資(FDI)與對(duì)外貿(mào)易相互作用進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響,并將進(jìn)一步分析這兩種異質(zhì)資金的互動(dòng)關(guān)系。

    三、模型、變量與數(shù)據(jù)

    (一)模型設(shè)定和變量選取

    本文借鑒Raja和Zingales(1998)建立模型的方法,使用國家特征(金融發(fā)展水平)和對(duì)外貿(mào)易規(guī)模的交互項(xiàng)作為核心解釋變量,首先考察我國金融體系和對(duì)外貿(mào)易的聯(lián)合作用對(duì)各省份經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生的影響。[11]考慮到本文的要求,將金融發(fā)展水平指標(biāo)引入回歸方程即可構(gòu)建如下線性回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn):

    式(1)中,GROWTHit表示實(shí)際GDP的增長率,采用各地區(qū)真實(shí)GDP(用GDP指數(shù)按1978年價(jià)格為1進(jìn)行平減)度量,TRADEit表示對(duì)外貿(mào)易規(guī)模,采用各地區(qū)當(dāng)年出口額(按照年均匯率換算成以人民幣為單位并用GDP平減指數(shù)消除價(jià)格因素影響)度量,TRADEit×FINANCEit表示對(duì)外貿(mào)易與金融發(fā)展水平指標(biāo)的乘積,用來具體分析金融發(fā)展水平與對(duì)外貿(mào)易的相互作用是否對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生作用,如果這一指標(biāo)的系數(shù)為正,則表明金融發(fā)展在對(duì)外貿(mào)易促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長方面起著非常重要的聯(lián)結(jié)作用。CVit表示控制變量,μi、γt分別表示截面特定效應(yīng)、時(shí)期特定效應(yīng)和殘差項(xiàng)。

    鑒于數(shù)據(jù)的可獲得性以及我國以銀行信貸和外商直接投資為主導(dǎo)的金融市場(chǎng)融資來源特征,對(duì)金融發(fā)展水平的度量我們考慮了三個(gè)方面的內(nèi)容,一是全部金融機(jī)構(gòu)貸款額占當(dāng)?shù)谿DP比重(DENLOANit),二是外商直接投資占當(dāng)?shù)谿DP比重(DENFDIit),三是全部金融機(jī)構(gòu)存貸款之和占當(dāng)?shù)谿DP比重(LEVELit)。其中,第一個(gè)指標(biāo)著重刻畫金融部門的信貸密度和金融發(fā)展深度。信貸比重越高表明金融機(jī)構(gòu)(銀行)投放貸款量越大,越有利于企業(yè)獲取外部資金,擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增加產(chǎn)出。第二個(gè)指標(biāo)側(cè)重討論可獲得的外源資金中的外資密度和貢獻(xiàn)率。外資密度越高表明外資的流入量越大,越有利于解決資金約束瓶頸。最后一個(gè)指標(biāo)用來衡量金融市場(chǎng)發(fā)展程度,一般而言比值越高表明金融市場(chǎng)規(guī)模越大,融資能力越強(qiáng)。

    為了避免各金融發(fā)展水平指標(biāo)間可能存在的自相關(guān)性,在檢驗(yàn)過程中,每次用一個(gè)水平指標(biāo)來替換FINANCE。本文將利用中國的省際數(shù)據(jù)分別對(duì)以下三個(gè)方程進(jìn)行回歸分析:

    控制變量本文重點(diǎn)考慮了以下影響因素:

    國內(nèi)投資(DIit)。采用全國或各?。ㄖ陛犑校┑墓潭ㄙY本投資額與外商固定資本投資額之差度量。

    政府支出(GOVit)。采用全國或各?。ㄖ陛犑校┊?dāng)年財(cái)政支出額度量。

    外資比重(SHFDIit)。采用外資企業(yè)就業(yè)人數(shù)①本文將外商投資企業(yè)與港澳臺(tái)投資企業(yè)就業(yè)人數(shù)之和界定為外資企業(yè)就業(yè)人數(shù)。占各地區(qū)當(dāng)年就業(yè)人數(shù)的比重度量。這一指標(biāo)不僅能夠直接體現(xiàn)外資企業(yè)的所占份額,還能夠間接體現(xiàn)地區(qū)的市場(chǎng)化程度和對(duì)外開放程度。

    制度性因素。選取用兩個(gè)制度性變量:一是國有化程度(SOEit),采用國有經(jīng)濟(jì)固定資產(chǎn)投資額占全部固定資產(chǎn)投資額比重度量。二是信貸偏向(BIASit),采用國有控股工業(yè)企業(yè)利息支出占全部規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利息支出比重度量。

    要素稟賦,包括物質(zhì)資本和人力資本。采用農(nóng)業(yè)總產(chǎn)值占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重度量農(nóng)業(yè)稟賦(DENARGit);采用當(dāng)年煤炭工業(yè)、石油和天然氣開采業(yè)、黑色金屬礦采選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)的工業(yè)總產(chǎn)值占全部工業(yè)總產(chǎn)值比重度量自然資源稟賦(DENINit);采用就業(yè)人數(shù)(LABit)和高等學(xué)校在校人數(shù)(EDUit)度量人力資源稟賦。

    其次,本文將進(jìn)一步考察銀行信貸和FDI這兩種主要外源性資金的關(guān)系,以及如何相互作用實(shí)現(xiàn)其對(duì)貿(mào)易的影響。即在方程(1)的基礎(chǔ)上,考察FDI融資依賴型地區(qū)和信貸融資依賴型地區(qū)分別在信貸密集和外資密集特征下是否具有出口比較優(yōu)勢(shì)。借鑒Fisman和Love(2003)與黃玖立等(2010)的研究,本文構(gòu)建如下回歸模型以檢驗(yàn)信貸資金與 FDI的相互關(guān)系:[29~30]

    其中,INDLOANit表示地區(qū)經(jīng)濟(jì)的信貸資金依賴程度,采用國內(nèi)貸款來源的固定資產(chǎn)投資占全部外部資金②本文將除自籌資金之外的其他形式的資金,包括國家預(yù)算內(nèi)資金、國內(nèi)貸款、利用外資(主要為FDI)、債券、其他來源,統(tǒng)一界定為外部資金。固定資產(chǎn)投資的比重度量;INDFDIit表示地區(qū)經(jīng)濟(jì)的FDI依賴程度,采用利用外資來源的固定資產(chǎn)投資占全部外部資金固定資產(chǎn)投資的比重度量。INDLOANit×DENFDIit和INDLOANit×DENLOANit分別表示信貸資金依賴度與外資密度、FDI依賴度與信貸資金密度的乘積,用來具體分析信貸資金和FDI兩條融資渠道的關(guān)系。如果這一指標(biāo)的系數(shù)為負(fù),表明兩條融資渠道相互替代;如果這一指標(biāo)的系數(shù)為正,則可斷定兩條渠道是互補(bǔ)或相互促進(jìn)的關(guān)系。

    (二)數(shù)據(jù)說明

    本文使用的數(shù)據(jù)是包括中國29個(gè)省、自治區(qū)、直轄市(不包括西藏、重慶)2001~2012年的面板數(shù)據(jù)。文中所有數(shù)據(jù)均來源于《中國統(tǒng)計(jì)年鑒》、各省、自治區(qū)、直轄市統(tǒng)計(jì)年鑒、《中國工業(yè)經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)年鑒》、《中國固定資產(chǎn)投資統(tǒng)計(jì)年鑒》和國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站。有些省份某些變量的數(shù)據(jù)區(qū)間小于2001~2012年,本文保持原數(shù)據(jù)區(qū)間不變。計(jì)量所用數(shù)據(jù)均采用CPI指數(shù)消除了物價(jià)因素,并將相關(guān)數(shù)據(jù)單位以當(dāng)年人民幣兌美元匯率中間價(jià)進(jìn)行折算。

    (三)估計(jì)方法

    采用面板數(shù)據(jù)的固定效應(yīng)(FE)和隨機(jī)效應(yīng)(RE)估計(jì)方法,即利用虛擬變量最小二乘法對(duì)固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì),利用廣義最小二乘法對(duì)隨機(jī)效應(yīng)進(jìn)行估計(jì),并由Hausman檢驗(yàn)結(jié)果決定最終采用固定效應(yīng)或是隨機(jī)效應(yīng)的計(jì)量結(jié)果。

    四、計(jì)量檢驗(yàn)結(jié)果及分析

    (一)回歸估計(jì)結(jié)果

    1.金融發(fā)展對(duì)對(duì)外貿(mào)易的作用估計(jì)

    本文運(yùn)用整體樣本期間(2001~2012)的中國29個(gè)省區(qū)的省級(jí)面板數(shù)據(jù),利用stata11.0軟件采用固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型,分別對(duì)方程(2)~(4)進(jìn)行回歸,計(jì)量結(jié)果見表1。

    依據(jù)表1的報(bào)告結(jié)果,四個(gè)估計(jì)模型中的對(duì)外貿(mào)易項(xiàng)(TRADEit)系數(shù)均在1%水平上顯著為正,這表明對(duì)外貿(mào)易在地區(qū)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展過程中的確具有明顯且穩(wěn)定的促進(jìn)作用。對(duì)外貿(mào)易(TRADEit)指標(biāo)與全部金融機(jī)構(gòu)貸款額占當(dāng)?shù)谿DP比重(DENLOANit)指標(biāo)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)通過了1%水平的顯著性檢驗(yàn),這表明銀行信貸是各地區(qū)的重要外部資金來源。但是根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)研究(孫兆斌,2004;陽佳余,2007),地區(qū)銀行信貸應(yīng)當(dāng)可以促進(jìn)當(dāng)?shù)貙?duì)外貿(mào)易發(fā)展,增加出口。[25][31]而模型(2)的這一指標(biāo)系數(shù)顯示為負(fù),從而表明信貸資金的密集投放沒有在對(duì)外貿(mào)易促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中起到積極推動(dòng)作用。究其原因,主要是由于中國銀行體系的信貸資金多供給低效率的國有經(jīng)濟(jì),而相對(duì)高效的非國有經(jīng)濟(jì)在信貸市場(chǎng)融資困難,缺乏資金支持引發(fā)了地區(qū)貿(mào)易的發(fā)展遲緩??刂谱兞恐械膬蓚€(gè)制度性因素——國有化程度(SOEit)和信貸偏向(BIASit)也支持了這一判斷。這兩個(gè)指標(biāo)系數(shù)分別在1%和5%水平上顯著為負(fù),表明在國有經(jīng)濟(jì)集中和信貸資金流向國有經(jīng)濟(jì)較多的地區(qū),對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長沒有正向助推作用。表1中模型(3)的估計(jì)結(jié)果顯示,對(duì)外貿(mào)易(TRADEit)與外商直接投資占當(dāng)?shù)谿DP比重(DENFDIit)的交互項(xiàng)系數(shù)在5%水平上顯著為正。這表明,F(xiàn)DI是各地區(qū)外部融資的重要渠道。FDI流入量越多越能發(fā)揮對(duì)外貿(mào)易在經(jīng)濟(jì)增長中的促進(jìn)作用,也就是說,F(xiàn)DI有助于緩解地區(qū)經(jīng)濟(jì)的融資約束,有助于體現(xiàn)貿(mào)易的出口拉動(dòng)作用,但這一指標(biāo)的絕對(duì)值小于DENLOANit系數(shù)絕對(duì)值,說明在我國的金融市場(chǎng)中,信貸的融資作用較之FDI更強(qiáng)。模型(4)中對(duì)外貿(mào)易(TRADEit)與金融市場(chǎng)規(guī)模測(cè)度指標(biāo)(LEVELit)交互項(xiàng)的估計(jì)系數(shù)顯示為負(fù),并通過了5%水平的顯著性檢驗(yàn)。依據(jù)這一結(jié)果可以推斷,中國金融市場(chǎng)的整體規(guī)模和運(yùn)行效率沒有助力對(duì)外貿(mào)易推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。

    2.信貸資金與FDI融資渠道相互關(guān)系的進(jìn)一步估計(jì)

    表1的估計(jì)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn),銀行的信貸資金與FDI均可以為地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供外部資金支持,加快貿(mào)易進(jìn)程,從而促進(jìn)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長。但是,在緩解資金約束的過程中,這兩種融資渠道是如何作用于對(duì)外貿(mào)易的?二者之間的相互關(guān)系是怎樣的?理論上,信貸資金與FDI即可以相互促進(jìn)也可以相互替代,原因在于在制度上“置身度外”的外資企業(yè)不僅資金雄厚、技術(shù)先進(jìn),還能夠憑借引資政策配套的信貸條款甚至地方政府的隱形擔(dān)保獲得較為便利的貸款(黃玖立、冼國明,2010)。[30]

    方程(5)以信貸資金依賴程度與外資密度的交互項(xiàng)(INDLOANit×DENFDIit)和外資依賴程度與信貸資金密度的交互項(xiàng)(INDFDIit×DENLOANit)為核心解釋變量,估計(jì)了兩個(gè)主要融資渠道與地區(qū)特征的交叉組合,以考察不同外源性資金在作用于對(duì)外貿(mào)易過程中的相互關(guān)系。表2報(bào)告了這一結(jié)果。

    模型(5)和(6)報(bào)告了外資密度(DENFDIit)和信貸資金依賴程度與外資密度的交互項(xiàng)(INDLOANit×DENFDIit)的估計(jì)結(jié)果。估計(jì)系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為正和顯著為負(fù)。這表明,F(xiàn)DI本身對(duì)地區(qū)貿(mào)易出口有顯著的正向促進(jìn)作用,外資流入量可以推動(dòng)地區(qū)貿(mào)易出口。但是在信貸依賴主導(dǎo)型地區(qū),F(xiàn)DI密集度增加會(huì)使地區(qū)出口量下降,即FDI的密集程度減弱了銀行信貸的融資作用,銀行信貸與FDI這兩條主要的外部融資渠道是相互替代的。模型(7)和(8)顯示了信貸密度(DENLOANit)和外資依賴程度與信貸密度交互項(xiàng)(INDFDIit×DENLOANit)的估計(jì)系數(shù)。結(jié)果表明,這兩個(gè)指標(biāo)均通過了1%水平上的顯著性檢驗(yàn)。其中,信貸密度系數(shù)為負(fù),表明信貸資金投放量與地區(qū)貿(mào)易出口呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,低效率的國有企業(yè)獲得較多的信貸資金仍然是解釋這一負(fù)相關(guān)關(guān)系的主要原因。控制變量SOEit和BIASit的系數(shù)為負(fù)也支持了這一結(jié)果,同時(shí)也驗(yàn)證了表1中模型(2)的推斷。與模型(6)結(jié)果不同,外資依賴程度與信貸密度交互項(xiàng)估計(jì)系數(shù)為正,表明在外資依賴主導(dǎo)型地區(qū),信貸密集度的增加可以提高地區(qū)的貿(mào)易出口,信貸資金非但沒有擠出FDI,反而促進(jìn)了FDI的融資作用,兩種融資渠道之間是相互促進(jìn)關(guān)系。模型(9)對(duì)四個(gè)變量的聯(lián)合估計(jì)也進(jìn)一步驗(yàn)證了我們的結(jié)論。

    3.控制變量的估計(jì)

    國內(nèi)投資指標(biāo)(DIit)的估計(jì)系數(shù)在表1中均在1%水平上顯著為正,在表2中均顯示為負(fù),但不顯著。這一結(jié)果說明,投資增長率對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長具有非常顯著的正效應(yīng),投資的確是拉動(dòng)我國經(jīng)濟(jì)增長的主要驅(qū)動(dòng)力,但對(duì)貿(mào)易出口的影響并不明確;政府支出指標(biāo)(GOVit)在表1、2中均顯著為正,并且t值較大,這在一定程度上表明政府政策的干預(yù)與調(diào)節(jié)是地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和對(duì)外貿(mào)易的重要影響因素,同時(shí)也符合我國一直以來推行的出口導(dǎo)向型政策推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一般預(yù)期;外資比例指標(biāo)(SHFDIit)在表1中均顯著為負(fù),在表2中顯示為正,但穩(wěn)健性不強(qiáng)。這表明,外資企業(yè)有助于地區(qū)對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展,但作用有限。就整個(gè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展而言,外資企業(yè)比例的提高沒有對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生積極影響,一個(gè)可能的原因是:目前我國的外資企業(yè)多以出口加工貿(mào)易為主,生產(chǎn)所需原材料大多通過進(jìn)口貿(mào)易提供,與本地企業(yè)關(guān)聯(lián)度不高,大多數(shù)國內(nèi)企業(yè)無法直接參與到外資企業(yè)的生產(chǎn)過程中,因而對(duì)當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)增長的作用不大;制度性因素變量國有化程度(SOEit)和信貸偏向(BIASit)在表1和表2中均顯著為負(fù),這基本反映了我國銀行主導(dǎo)型金融體系偏向低效國有經(jīng)濟(jì)的事實(shí),非國有經(jīng)濟(jì)的融資困難阻礙了地方經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展;要素稟賦變量中的農(nóng)業(yè)稟賦(DENARGit)在表1中系數(shù)顯示為正,但不顯著,在表2中顯著為正,表明農(nóng)業(yè)資源是影響地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和對(duì)外貿(mào)易的主要因素,但各省份之間的稟賦差距不大;自然資源稟賦(DENINit)在表1中均顯著為正,表2中顯著為負(fù),從而揭示出自然資源稟賦的確是地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要來源,但是并不能在我國以勞動(dòng)密集型產(chǎn)品為主的出口商品結(jié)構(gòu)中形成貿(mào)易出口優(yōu)勢(shì);表示人力資源豐裕度的變量(LABit)和表示技術(shù)水平的變量(EDUit)系數(shù)在表1和表2中均顯著為正。這兩個(gè)指標(biāo)結(jié)果一方面揭示出我國充實(shí)而又相對(duì)低廉的勞動(dòng)力才是構(gòu)成現(xiàn)有勞動(dòng)力密集型商品出口結(jié)構(gòu)比較優(yōu)勢(shì)的根基所在,另一方面也表明,人力資本的技術(shù)水平也是經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長和發(fā)展對(duì)外貿(mào)易不可缺少的必然因素。

    (二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

    為了增強(qiáng)結(jié)果的穩(wěn)健性,本文選擇其他金融市場(chǎng)發(fā)展水平的測(cè)度方法,以檢驗(yàn)不同定義的信貸密度、FDI密度和金融市場(chǎng)規(guī)模指標(biāo)是否會(huì)明顯改變金融發(fā)展水平與對(duì)外貿(mào)易的聯(lián)合效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響效果和顯著性。同時(shí),選取地區(qū)出口增長率作為被解釋變量,重新估計(jì)信貸資金與FDI兩種融資渠道的相互關(guān)系。借鑒黃玖立、冼國明(2010)模型估計(jì)中的變量選擇方法,我們采用規(guī)模以上國有控股工業(yè)企業(yè)利息支出占工業(yè)增加值的比重作為信貸密度(DENLOANit)的替代變量,采用外資工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值占規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)總產(chǎn)值的比重作為外資密度(DENFDIit)的替代變量,采用金融機(jī)構(gòu)貸款額占存款額的比重作為金融市場(chǎng)規(guī)模(LEVELit)的替代變量。

    我們重復(fù)了表1和表2的模型回歸,將結(jié)果列于表3和表4,其基本結(jié)論與之前分析基本一致。這些估計(jì)結(jié)果再次表明,信貸資金與FDI是我國金融市場(chǎng)的重要融資渠道,二者對(duì)地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長和對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展有明顯互動(dòng)關(guān)系。在信貸依賴型地區(qū),F(xiàn)DI可以作為銀行信貸的替代形式,緩解地區(qū)的外部融資約束,進(jìn)而推動(dòng)區(qū)域貿(mào)易發(fā)展;而在FDI依賴型地區(qū),信貸資金加強(qiáng)了FDI的融資作用,二者之間存在“擠入效應(yīng)”。前文的判斷結(jié)論是穩(wěn)健可信的。

    五、結(jié)論

    通過前文的分析可知,不同的外部融資渠道會(huì)直接影響對(duì)外貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的作用。具體結(jié)論如下:(1)銀行信貸和外商直接投資都是我國金融市場(chǎng)的重要外部融資渠道,但是由于信貸資金大量流向生產(chǎn)效率低下的國有企業(yè),信貸市場(chǎng)并沒有在貿(mào)易促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的過程中發(fā)揮積極推動(dòng)作用,同時(shí)也限制了地區(qū)出口比較優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮;(2)信貸偏向性使得非國有經(jīng)濟(jì)難以通過信貸渠道獲得融資支持,這給外商直接投資的進(jìn)入提供了空間,從而緩解了地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中非國有經(jīng)濟(jì)的融資約束。無論是對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長還是貿(mào)易出口,外商直接投資都顯示出穩(wěn)健的正向影響,但是考慮到我國金融市場(chǎng)以銀行信貸為主導(dǎo),外商直接投資渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響作用較之信貸渠道相對(duì)更弱,而在以出口為導(dǎo)向的貿(mào)易發(fā)展中FDI的作用效果更強(qiáng);(3)金融市場(chǎng)規(guī)模與對(duì)外貿(mào)易之間存在顯著為負(fù)的交互作用,說明我國現(xiàn)階段的金融市場(chǎng)發(fā)展程度較低,不能實(shí)現(xiàn)貿(mào)易促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的催化效應(yīng);(4)兩種外部資金在不同特征地區(qū)的相互關(guān)系不同。在信貸依賴主導(dǎo)地區(qū),信貸資金與外商直接投資存在“擠出效應(yīng)”,兩種資金相互替代滿足地區(qū)融資需求;在外資依賴主導(dǎo)地區(qū),兩者之間存在顯著的“擠入效應(yīng)”,銀行信貸與外資相互補(bǔ)充,共同服務(wù)地區(qū)經(jīng)貿(mào)發(fā)展。

    根據(jù)以上分析,我們得出以下幾點(diǎn)政策建議:第一,調(diào)整銀行體系的信貸資金配置結(jié)構(gòu),糾正制度性扭曲對(duì)非國有經(jīng)濟(jì)造成的融資約束;第二,利用外商直接投資促進(jìn)對(duì)外貿(mào)易和拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的作用,引導(dǎo)FDI向經(jīng)濟(jì)欠發(fā)達(dá)地區(qū)轉(zhuǎn)移,以縮小貧富地區(qū)的出口差距以及收入差距;第三,在對(duì)外資的引進(jìn)過程中,要注意結(jié)合我國不同地區(qū)的融資依賴特征,發(fā)揮信貸資金與外資的相互作用;第四,提高金融市場(chǎng)發(fā)展水平,匹配地區(qū)經(jīng)濟(jì)和對(duì)外貿(mào)易的發(fā)展需要。

    本文基于中國29個(gè)省份的面板數(shù)據(jù)樣本,從融資渠道角度實(shí)證研究說明了金融市場(chǎng)在對(duì)外貿(mào)易促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的作用,但不足之處在于:(1)對(duì)于融資渠道的度量并不全面,銀行信貸和外商直接投資只是金融市場(chǎng)的兩條主要融資渠道,股票、債券以及其它形式的外部資金來源并沒有在文中涉及,在以后的研究中,隨著數(shù)據(jù)可得性和可操作性的增強(qiáng),對(duì)其它融資渠道的研究可以被討論;(2)樣本區(qū)間僅為2001~2012年的數(shù)據(jù),研究區(qū)間較短可能會(huì)影響對(duì)某些變量的說明及其顯著性的討論;(3)采用的是宏觀層面的樣本數(shù)據(jù),后續(xù)研究可以考慮利用行業(yè)、產(chǎn)業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)進(jìn)一步分析融資渠道與對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。

    表1 方程(2)~(4)的回歸結(jié)果

    表2 方程(5)的回歸結(jié)果

    表3 方程(2)~(4)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

    注:“***”、“**”、“*”分別代表估計(jì)系數(shù)通過1%、5%、10%顯著性水平檢驗(yàn);Hausman-test是檢驗(yàn)估計(jì)模型應(yīng)該選取固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。

    表4 方程(5)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)回歸結(jié)果

    注:“***”、“**”、“*”分別代表估計(jì)系數(shù)通過1%、5%、10%顯著性水平檢驗(yàn);Hausman-test是檢驗(yàn)估計(jì)模型應(yīng)該選取固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型。

    [1]Gurley,John and Edward Shaw.Financial Aspects of Economic Development[J].American Economic Review 45,1955:515-538.

    [2]Goldsmith Raymond.Financial structure and development[M].New York:Yale University Press.1969.

    [3]Kapur,B.K.Alternative stabilization policies for less-developed economies[J].Journal of Political Economy 84,1976:777-795.

    [4]Fry,M.J.Money and Capital or Financial Deepening in Economic Development[J].Journal of Money,Credit and Banking 10,1978:464-475.

    [5]Mathieson,D.J.Financial Reform and Stabilization in a Developing Economy[J].Journal of Development Economics 7,1979:359-395.

    [6]談儒勇.金融發(fā)展理論與中國的金融發(fā)展[M].北京:中國經(jīng)濟(jì)出版社,2000:55.

    [7]King,R.G.and Levine,R..Finance and Growth:Schumpeter Might Be Right[J].Quarterly Journal of Economics 8,1993:717-737.

    [8]Svaleryd H.and Vlachos J.Financial markets industrial specialization and comparative advantage.[J].Research Papers in Economics 2002:6,Stockholm University.

    [9]Beck,T.Financial Dependence and International Trade[J].Review of International Economics 11,2003:107-131.

    [10]Kletzer,K.,Bandlhan,P.Credit Markets and Patterns of International Trade[J].Journal of Development Economics 27,1987:57-70.

    [11]Rajan R.and Zingales L.Financial dependence and growth[J].American Economic Review 88,1998:559-586.

    [12]Baldwin,R.Exporting the Capital Markets:Comparative Advantage and Capital Market Imperfections.In Audretsch,D.,Sleuwagegen,L.and H.Yanmawaki(eds.):The Convergence of International and Domestic Markets[M].North-Holland,Amsterdam.1989:135-152.

    [13]Feeney,J.and Hillman A.Trade Liberalization through Asset Markets[J].Journal of International Economics 2001:64:151-167.

    [14]Beck,T.Finance and the sources of growth[J].Journal of Financial Economics58,2000:261-300.

    [15]Beck,T.Financial development and international trade:Is there a link?[J].Journal of Internation-al Economics 57(1),2002:107-131.

    [16]Kiminori Matsuyama.Financial Market Globalization,Symmetry-Breaking and Endogenous Inequality of Nations[J].Econometrica 72(3),2004:853-84.

    [17]談儒勇.中國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究,1999,(10):53-61.

    [18]趙振全,薛豐慧.金融發(fā)展對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響的實(shí)證分析[J].金融研究,2004,(8):94-99.

    [19]丁曉松.我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的協(xié)整分析[J].統(tǒng)計(jì)與決策,2005,(1):64-65.

    [20]曹嘯,吳軍.我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的格蘭杰檢驗(yàn)和特征分析[J].財(cái)貿(mào)經(jīng)濟(jì),2002,(5):40-43.

    [21]孟猛.金融深化和經(jīng)濟(jì)增長間的因果關(guān)系——對(duì)我國的實(shí)證分析[J].南開經(jīng)濟(jì)研究,2003,(1):72-74.

    [22]陳軍,王亞杰.我國金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長互動(dòng)關(guān)系研究[J].中國軟科學(xué),2002,(8):48-51.

    [23]史永東,武志,甄紅線.我國金融發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的實(shí)證分析[J].預(yù)測(cè),2003,(4):2-7.

    [24]王志強(qiáng),孫剛.中國金融發(fā)展規(guī)模、結(jié)構(gòu)、效率與經(jīng)濟(jì)增長關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理世界,2003,(7):13-20.

    [25]孫兆斌.金融發(fā)展與出口商品結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].國際貿(mào)易問題,2004,(9):64-67.

    [26]曲建忠,張戰(zhàn)梅.我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展與國際貿(mào)易的關(guān)系——基于1991-2005年數(shù)據(jù)的實(shí)證研究[J].國際貿(mào)易問題,2008,(1):98-103.

    [27]李斌,李國強(qiáng).金融發(fā)展與出口貿(mào)易結(jié)構(gòu)優(yōu)化[J].華南農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào):社會(huì)科學(xué)版,2008,(3):34-40.

    [28]包群,陽佳余.金融發(fā)展影響了中國工業(yè)制成品出品的比較優(yōu)勢(shì)嗎[J].世界經(jīng)濟(jì),2008,(3):21-33.

    [29]Fisman Raymond and Love Inessa.Trade Credit,F(xiàn)inancial Intermediary Development, and Industry Growth[J].The Journal of Finance 58(1),2003:353-374.

    [30]黃玖立,冼國明.金融發(fā)展、FDI與中國地區(qū)的制造業(yè)出口[J].管理世界,2010,(7):8-17.

    [31]陽佳余.金融發(fā)展與對(duì)外貿(mào)易:基于省際面板數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué),2007,(4):46-57.

    猜你喜歡
    信貸資金融資金融
    融資統(tǒng)計(jì)(5月24日~5月30日)
    融資統(tǒng)計(jì)(5月17日~5月23日)
    融資
    融資
    農(nóng)發(fā)行1000億元信貸資金支持夏糧收購
    何方平:我與金融相伴25年
    金橋(2018年12期)2019-01-29 02:47:36
    君唯康的金融夢(mèng)
    基于違約狀態(tài)聯(lián)合概率的商業(yè)銀行信貸資金行業(yè)間優(yōu)化配置模型
    P2P金融解讀
    金融扶貧實(shí)踐與探索
    高清不卡的av网站| 亚洲欧美一区二区三区国产| av在线观看视频网站免费| 九九在线视频观看精品| 国产亚洲精品久久久com| 美女内射精品一级片tv| 一区二区三区四区激情视频| 亚洲欧美清纯卡通| 最近的中文字幕免费完整| 老司机影院成人| 国产黄色视频一区二区在线观看| 国产精品久久久久久久久免| 国产高清三级在线| 在线观看免费视频网站a站| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 亚洲av综合色区一区| 最近手机中文字幕大全| 欧美3d第一页| 老熟女久久久| 欧美日韩亚洲高清精品| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 亚洲欧美成人精品一区二区| 免费大片黄手机在线观看| 免费黄频网站在线观看国产| 亚洲国产精品国产精品| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 日韩欧美精品免费久久| 黄色视频在线播放观看不卡| 熟女人妻精品中文字幕| 欧美日韩亚洲高清精品| 女人久久www免费人成看片| 国产免费福利视频在线观看| 女性生殖器流出的白浆| 青春草亚洲视频在线观看| 熟女av电影| 一区二区三区乱码不卡18| 亚洲美女搞黄在线观看| 美女xxoo啪啪120秒动态图| 色婷婷av一区二区三区视频| 最新的欧美精品一区二区| 免费人成在线观看视频色| 成年人午夜在线观看视频| 激情五月婷婷亚洲| 国产一区二区在线观看日韩| 国产毛片在线视频| 亚洲欧美清纯卡通| 美女cb高潮喷水在线观看| 大码成人一级视频| 搡女人真爽免费视频火全软件| 精品久久蜜臀av无| 成人影院久久| 大香蕉97超碰在线| 国产在线一区二区三区精| 国产一级毛片在线| 免费少妇av软件| 麻豆成人av视频| 亚洲av日韩在线播放| 亚洲精品乱码久久久久久按摩| 国产精品一国产av| 日韩大片免费观看网站| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国语对白做爰xxxⅹ性视频网站| 黄色视频在线播放观看不卡| 自线自在国产av| 久久久久久久亚洲中文字幕| 免费大片黄手机在线观看| 男女免费视频国产| 日韩中字成人| 中文字幕最新亚洲高清| 日本wwww免费看| 亚洲人成77777在线视频| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 国产日韩欧美在线精品| 国产免费又黄又爽又色| 国产精品99久久99久久久不卡 | 22中文网久久字幕| 日本免费在线观看一区| 91精品一卡2卡3卡4卡| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 18+在线观看网站| 涩涩av久久男人的天堂| 两个人免费观看高清视频| 国产精品99久久久久久久久| 日韩一本色道免费dvd| 国产极品粉嫩免费观看在线 | 久久人人爽av亚洲精品天堂| av在线播放精品| 久久97久久精品| 热99国产精品久久久久久7| 国产亚洲精品久久久com| 黄色视频在线播放观看不卡| 午夜免费观看性视频| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 18在线观看网站| 亚洲av男天堂| 国产黄片视频在线免费观看| 国产视频内射| 美女中出高潮动态图| 久久精品国产亚洲av涩爱| 纵有疾风起免费观看全集完整版| 色吧在线观看| 天美传媒精品一区二区| 有码 亚洲区| 免费观看性生交大片5| 亚洲国产色片| 亚洲av成人精品一区久久| 精品人妻熟女毛片av久久网站| videosex国产| 国产精品 国内视频| 日韩大片免费观看网站| 王馨瑶露胸无遮挡在线观看| 国产乱来视频区| 中文字幕亚洲精品专区| 亚洲久久久国产精品| 成人免费观看视频高清| 精品少妇黑人巨大在线播放| 涩涩av久久男人的天堂| 我要看黄色一级片免费的| 国精品久久久久久国模美| 久久久国产一区二区| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 99久久精品一区二区三区| 中文字幕免费在线视频6| 午夜免费鲁丝| 成人影院久久| 日日爽夜夜爽网站| 日本爱情动作片www.在线观看| 欧美性感艳星| 天堂8中文在线网| 观看美女的网站| 久久久久久久精品精品| 国产视频首页在线观看| 男女国产视频网站| 9色porny在线观看| 啦啦啦在线观看免费高清www| 精品久久久久久电影网| 国产免费视频播放在线视频| 精品一区二区三卡| 国产一区二区三区av在线| 综合色丁香网| tube8黄色片| 亚洲国产精品一区二区三区在线| 国产精品女同一区二区软件| 国产日韩欧美亚洲二区| 久久久午夜欧美精品| 最近中文字幕高清免费大全6| 亚洲国产精品国产精品| 在线观看免费日韩欧美大片 | 欧美精品高潮呻吟av久久| 亚洲精品亚洲一区二区| av国产精品久久久久影院| 乱人伦中国视频| 国产有黄有色有爽视频| 丰满迷人的少妇在线观看| 18禁动态无遮挡网站| 肉色欧美久久久久久久蜜桃| 多毛熟女@视频| 妹子高潮喷水视频| 美女脱内裤让男人舔精品视频| 国产精品三级大全| 亚洲精品一区蜜桃| freevideosex欧美| 99久久精品国产国产毛片| 日韩欧美一区视频在线观看| 大香蕉久久成人网| 黄色毛片三级朝国网站| 亚洲av免费高清在线观看| 蜜桃久久精品国产亚洲av| kizo精华| 午夜日本视频在线| 免费久久久久久久精品成人欧美视频 | 久久ye,这里只有精品| 九色成人免费人妻av| 色婷婷av一区二区三区视频| 久久久久久久久久久久大奶| 国产高清不卡午夜福利| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 天堂中文最新版在线下载| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 亚洲少妇的诱惑av| 精品卡一卡二卡四卡免费| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 性色avwww在线观看| 亚洲国产色片| 国产成人aa在线观看| 国产精品一二三区在线看| 高清欧美精品videossex| 成人黄色视频免费在线看| 免费av不卡在线播放| 三级国产精品欧美在线观看| 国产免费一级a男人的天堂| 五月开心婷婷网| 国产免费现黄频在线看| 久久99一区二区三区| 国产一区二区三区综合在线观看 | 午夜免费男女啪啪视频观看| 久久狼人影院| 亚洲性久久影院| 国产欧美亚洲国产| 亚洲中文av在线| 两个人的视频大全免费| 不卡视频在线观看欧美| 国产不卡av网站在线观看| 亚洲五月色婷婷综合| 少妇的逼好多水| 9色porny在线观看| 久久久久久久精品精品| 少妇猛男粗大的猛烈进出视频| 亚洲五月色婷婷综合| 青春草视频在线免费观看| 女人久久www免费人成看片| 亚洲色图 男人天堂 中文字幕 | 日韩成人av中文字幕在线观看| 亚洲色图综合在线观看| 综合色丁香网| 美女内射精品一级片tv| 日韩欧美精品免费久久| 亚洲av免费高清在线观看| 男男h啪啪无遮挡| 插阴视频在线观看视频| 黑人欧美特级aaaaaa片| 一级毛片电影观看| 波野结衣二区三区在线| av国产精品久久久久影院| 99久久综合免费| 一二三四中文在线观看免费高清| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 熟女人妻精品中文字幕| 亚洲国产欧美日韩在线播放| 国产亚洲av片在线观看秒播厂| 亚洲少妇的诱惑av| 丝瓜视频免费看黄片| 热99久久久久精品小说推荐| 亚洲经典国产精华液单| 欧美精品人与动牲交sv欧美| 国产永久视频网站| 99国产综合亚洲精品| 亚洲精品久久久久久婷婷小说| 99热网站在线观看| 伦理电影免费视频| 亚洲情色 制服丝袜| 久久久久网色| 日本爱情动作片www.在线观看| 精品少妇内射三级| 多毛熟女@视频| 午夜老司机福利剧场| 美女国产高潮福利片在线看| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 99久久人妻综合| 国产免费又黄又爽又色| 亚洲,欧美,日韩| 不卡视频在线观看欧美| 制服丝袜香蕉在线| 视频区图区小说| 欧美国产精品一级二级三级| 国产精品久久久久成人av| 久久精品夜色国产| 欧美丝袜亚洲另类| 91成人精品电影| 色5月婷婷丁香| 99视频精品全部免费 在线| 国产在线视频一区二区| 波野结衣二区三区在线| 精品人妻熟女毛片av久久网站| 欧美日韩综合久久久久久| 亚洲精品,欧美精品| 精品国产一区二区久久| 免费看不卡的av| av有码第一页| 九九在线视频观看精品| 只有这里有精品99| 人成视频在线观看免费观看| 国产精品无大码| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄| 国产亚洲午夜精品一区二区久久| 啦啦啦中文免费视频观看日本| 简卡轻食公司| 亚洲精品第二区| 高清在线视频一区二区三区| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品| 黄色配什么色好看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 欧美日韩在线观看h| 亚洲国产av新网站| 亚洲av电影在线观看一区二区三区| 国产女主播在线喷水免费视频网站| 国产黄色免费在线视频| 国产熟女午夜一区二区三区 | 亚洲成色77777| 色网站视频免费| 我的女老师完整版在线观看| 久久人妻熟女aⅴ| 建设人人有责人人尽责人人享有的| 欧美xxⅹ黑人| 欧美日韩综合久久久久久| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 18禁裸乳无遮挡动漫免费视频| 婷婷色综合www| 中文字幕制服av| 色94色欧美一区二区| 一区二区av电影网| 日韩强制内射视频| 免费看av在线观看网站| 91精品一卡2卡3卡4卡| 最新的欧美精品一区二区| 国产精品三级大全| 亚洲国产精品成人久久小说| 另类亚洲欧美激情| 欧美人与性动交α欧美精品济南到 | 国产一区二区三区综合在线观看 | 午夜日本视频在线| 亚洲欧美成人综合另类久久久| 日本av手机在线免费观看| 亚洲精品国产av蜜桃| 岛国毛片在线播放| 制服诱惑二区| 男女高潮啪啪啪动态图| 欧美日韩av久久| 欧美97在线视频| 久久99一区二区三区| 观看av在线不卡| 一级a做视频免费观看| 一本一本综合久久| av黄色大香蕉| 久久狼人影院| 你懂的网址亚洲精品在线观看| 色哟哟·www| 黄色视频在线播放观看不卡| 少妇被粗大的猛进出69影院 | 色婷婷久久久亚洲欧美| 日韩一区二区视频免费看| 欧美日韩成人在线一区二区| 黄色怎么调成土黄色| 亚洲精品456在线播放app| 亚洲人成网站在线观看播放| freevideosex欧美| 青春草亚洲视频在线观看| 少妇人妻精品综合一区二区| 亚洲欧美成人精品一区二区| av免费观看日本| 在线观看免费高清a一片| 国产精品蜜桃在线观看| 亚洲av二区三区四区| 777米奇影视久久| 亚洲五月色婷婷综合| 免费人成在线观看视频色| 亚洲av中文av极速乱| 国产av国产精品国产| 三上悠亚av全集在线观看| 永久网站在线| 七月丁香在线播放| 少妇 在线观看| 国产不卡av网站在线观看| av福利片在线| 午夜91福利影院| 免费黄频网站在线观看国产| 18在线观看网站| 黄色毛片三级朝国网站| 国产一区有黄有色的免费视频| 最近中文字幕2019免费版| 久久久久精品久久久久真实原创| 一级毛片我不卡| 国产亚洲精品第一综合不卡 | 欧美最新免费一区二区三区| 亚洲av男天堂| 女性生殖器流出的白浆| av又黄又爽大尺度在线免费看| 亚洲国产色片| 不卡视频在线观看欧美| 亚洲综合色网址| 久久久精品区二区三区| 久久久久国产网址| 中国三级夫妇交换| 亚洲四区av| 高清毛片免费看| 久久免费观看电影| 在线观看美女被高潮喷水网站| 新久久久久国产一级毛片| 国产极品天堂在线| 亚洲av.av天堂| 精品少妇内射三级| 91成人精品电影| 久久精品人人爽人人爽视色| 日韩中文字幕视频在线看片| 热re99久久国产66热| 在线观看一区二区三区激情| 日本-黄色视频高清免费观看| 成人18禁高潮啪啪吃奶动态图 | 中文字幕久久专区| 亚洲精品亚洲一区二区| 亚洲av.av天堂| 日本欧美国产在线视频| 人人妻人人爽人人添夜夜欢视频| 少妇人妻 视频| 综合色丁香网| 999精品在线视频| 我的老师免费观看完整版| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 亚洲精品成人av观看孕妇| 女人久久www免费人成看片| 十分钟在线观看高清视频www| 老司机亚洲免费影院| 国产不卡av网站在线观看| 国产国语露脸激情在线看| 国产在视频线精品| 午夜视频国产福利| av播播在线观看一区| 春色校园在线视频观看| 国产精品不卡视频一区二区| 国产精品无大码| 精品久久久久久电影网| 亚洲怡红院男人天堂| 国产精品嫩草影院av在线观看| 亚洲美女搞黄在线观看| 我的老师免费观看完整版| 中文字幕最新亚洲高清| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 制服丝袜香蕉在线| 国产精品女同一区二区软件| 免费黄频网站在线观看国产| 国产在线免费精品| 2018国产大陆天天弄谢| 亚洲国产成人一精品久久久| 久久99一区二区三区| 久久国产亚洲av麻豆专区| 国产成人精品一,二区| 视频在线观看一区二区三区| 午夜福利视频精品| 国产不卡av网站在线观看| 成人国产麻豆网| 曰老女人黄片| 国产在线免费精品| 欧美另类一区| 中文字幕制服av| 精品国产一区二区三区久久久樱花| 丰满乱子伦码专区| 91成人精品电影| av在线观看视频网站免费| 18禁在线无遮挡免费观看视频| 欧美变态另类bdsm刘玥| 亚洲国产av影院在线观看| 99热6这里只有精品| 久久久久久久久久人人人人人人| 97在线视频观看| av黄色大香蕉| 亚洲天堂av无毛| 美女国产高潮福利片在线看| 欧美日本中文国产一区发布| 国产成人免费观看mmmm| 中文字幕亚洲精品专区| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 久久午夜福利片| 熟女av电影| 国产高清国产精品国产三级| 国产高清三级在线| 婷婷色麻豆天堂久久| 2021少妇久久久久久久久久久| av有码第一页| 18禁在线播放成人免费| 日韩视频在线欧美| 日本wwww免费看| 51国产日韩欧美| 精品熟女少妇av免费看| 国精品久久久久久国模美| 蜜桃在线观看..| 亚洲伊人久久精品综合| 另类精品久久| 国产成人精品久久久久久| 卡戴珊不雅视频在线播放| 两个人免费观看高清视频| 国产免费福利视频在线观看| 欧美精品高潮呻吟av久久| a级毛片在线看网站| 99久久综合免费| 亚洲精品久久成人aⅴ小说 | 日本vs欧美在线观看视频| 我要看黄色一级片免费的| 中国美白少妇内射xxxbb| xxx大片免费视频| 女的被弄到高潮叫床怎么办| 制服丝袜香蕉在线| 亚洲av.av天堂| 嫩草影院入口| 成人午夜精彩视频在线观看| av又黄又爽大尺度在线免费看| 精品亚洲成国产av| 婷婷色综合大香蕉| 亚洲精品成人av观看孕妇| 亚洲精品亚洲一区二区| 午夜激情av网站| 日本免费在线观看一区| 91久久精品国产一区二区成人| 91精品三级在线观看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 美女视频免费永久观看网站| 男的添女的下面高潮视频| 热99国产精品久久久久久7| 高清午夜精品一区二区三区| 黑人欧美特级aaaaaa片| 精品一区二区三卡| 国产一区亚洲一区在线观看| 熟妇人妻不卡中文字幕| 九草在线视频观看| 一级片'在线观看视频| 日日啪夜夜爽| www.色视频.com| 超碰97精品在线观看| 亚洲精品自拍成人| 国产片特级美女逼逼视频| 成人亚洲精品一区在线观看| 亚洲国产精品一区三区| h视频一区二区三区| 免费不卡的大黄色大毛片视频在线观看| 欧美 日韩 精品 国产| 国产精品国产三级专区第一集| 狂野欧美白嫩少妇大欣赏| 国产精品 国内视频| 国产精品嫩草影院av在线观看| 99精国产麻豆久久婷婷| 老司机亚洲免费影院| 成人免费观看视频高清| 日本爱情动作片www.在线观看| a级片在线免费高清观看视频| 一级a做视频免费观看| 欧美一级a爱片免费观看看| xxx大片免费视频| 91成人精品电影| 色婷婷av一区二区三区视频| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 午夜av观看不卡| 啦啦啦啦在线视频资源| 汤姆久久久久久久影院中文字幕| 51国产日韩欧美| 国产精品 国内视频| 九色亚洲精品在线播放| 久久热精品热| 午夜激情福利司机影院| 亚洲精品日韩在线中文字幕| 女性被躁到高潮视频| 美女大奶头黄色视频| 亚洲欧美日韩另类电影网站| 中文天堂在线官网| 2021少妇久久久久久久久久久| 99视频精品全部免费 在线| 一二三四中文在线观看免费高清| 看免费成人av毛片| 日日摸夜夜添夜夜爱| 一本一本久久a久久精品综合妖精 国产伦在线观看视频一区 | 天美传媒精品一区二区| 熟女av电影| 青春草亚洲视频在线观看| 熟女av电影| 日本av手机在线免费观看| 岛国毛片在线播放| 欧美日韩国产mv在线观看视频| 永久网站在线| 黄色视频在线播放观看不卡| 婷婷色麻豆天堂久久| 另类精品久久| 日韩不卡一区二区三区视频在线| 精品亚洲乱码少妇综合久久| 国产男人的电影天堂91| 午夜免费观看性视频| av天堂久久9| 国产精品人妻久久久久久| 在线观看美女被高潮喷水网站| 麻豆成人av视频| 久久青草综合色| 欧美老熟妇乱子伦牲交| 天美传媒精品一区二区| 免费大片黄手机在线观看| 亚洲,一卡二卡三卡| 亚洲国产日韩一区二区| 久久97久久精品| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 美女内射精品一级片tv| 成人免费观看视频高清| 午夜91福利影院| 久久99一区二区三区| 最近的中文字幕免费完整| 国产黄色免费在线视频| 婷婷成人精品国产| 成人国产麻豆网| 国产高清三级在线| 自拍欧美九色日韩亚洲蝌蚪91| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 多毛熟女@视频| 亚洲人成网站在线观看播放| 一级二级三级毛片免费看| 亚洲久久久国产精品| 久久韩国三级中文字幕| 狠狠婷婷综合久久久久久88av| 一本一本综合久久| 天天操日日干夜夜撸| 免费看av在线观看网站| 看非洲黑人一级黄片| 99久久人妻综合| 亚洲精品色激情综合| 精品一品国产午夜福利视频| 亚洲情色 制服丝袜| 一个人看视频在线观看www免费| 一二三四中文在线观看免费高清| 国产有黄有色有爽视频| 曰老女人黄片| 中文欧美无线码| 纯流量卡能插随身wifi吗| 久久久久久伊人网av| 亚洲少妇的诱惑av| 夫妻午夜视频| 亚洲精品美女久久av网站| 好男人视频免费观看在线| 两个人的视频大全免费| 青春草国产在线视频| 看非洲黑人一级黄片|