大中華地產(chǎn)控股：借殼之后仍彷徨 地產(chǎn)大佬港股殼公司何以盡成雞肋

陶娟

有著“深圳李嘉誠”之稱的黃世再，借殼而來的上市平臺(tái)大中華地產(chǎn)控股，迄今仍未形成有效的融資支撐。在香港資本市場(chǎng)偏好盈利強(qiáng)、大市值地產(chǎn)企業(yè)的背景下，黃世再注入三線城市旅游及商業(yè)地產(chǎn)的做法難以得到投資者認(rèn)可。在多地簽下合計(jì)數(shù)百億投資規(guī)模的協(xié)議后，大中華國際試圖控股商業(yè)銀行或是整體上市的想法均未能如愿，這給其后續(xù)融資打上了問號(hào)。

大中華地產(chǎn)控股成為雞肋的現(xiàn)象，并非孤例。2012年前后，因在A股無法融資，地產(chǎn)企業(yè)曾熱衷在港股買殼，以打通境外融資渠道，如萬科收購南聯(lián)地產(chǎn)、招商地產(chǎn)收購東力實(shí)業(yè)、金地集團(tuán)收購星獅地產(chǎn)、綠地控股收購盛高置地、萬達(dá)收購恒力商業(yè)地產(chǎn)，并分別將其更名為萬科置業(yè)海外、招商局置地、金地商置、綠地香港、萬達(dá)酒店發(fā)展。但是，隨著國內(nèi)地產(chǎn)再融資和B轉(zhuǎn)H股放開，在務(wù)實(shí)而理性的香港資本市場(chǎng)上，單純的殼平臺(tái)已失去了相應(yīng)的價(jià)值支撐，從2013年6月高點(diǎn)至2014年12月間，其中多只股票價(jià)格遭到腰斬。

到過深圳市中心區(qū)的人，很難不對(duì)大中華國際交易廣場(chǎng)留下深刻印象。這棟黑色幕墻的建筑，頗為霸氣地矗立在深南大道南側(cè)，與深圳市民中心及會(huì)展中心隔街相望。在寸土寸金的福田金融中心區(qū)，即將成為亞洲第一高樓的平安集團(tuán)大廈，占地面積也難以與之比肩。

直接持有這一項(xiàng)目的大中華國際集團(tuán)（中國）有限公司（簡(jiǎn)稱“大中華國際”），由其創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)黃世再通過大中華國際投資集團(tuán)l00%控股。據(jù)官網(wǎng)介紹，大中華國際投資集團(tuán)目前涉足金融、房地產(chǎn)、商業(yè)、酒店、電視傳媒、能源、港口、國際物流中心等多項(xiàng)產(chǎn)業(yè)，總投資超過500億元，遍及香港、北京、深圳等核心城市和熱點(diǎn)區(qū)域（圖1）。盡管擁有諸多資產(chǎn)，有“深圳李嘉誠”之名，但黃世再本人為人低調(diào)。

不過，這么一家規(guī)模龐大的企業(yè)，在融資之路上卻并不順暢。一方面，黃世再曾在接受記者訪談時(shí)表示過，集團(tuán)從未向銀行借貸；另一方面，大中華多名高管曾數(shù)次言及要在香港及美國兩地上市，但目前其仍然只擁有一家2009年借殼而來的上市平臺(tái)大中華地產(chǎn)控股（00021.HK），后者市值11.4億港元，無論是其持有的項(xiàng)目還是市值規(guī)模，都與母集團(tuán)不成比例。

這家上市公司，何以在大股東借殼近6年之后仍處于培育期，尚未對(duì)集團(tuán)形成融資支持？不妨先從其如何借殼看起。

收購凈殼.23歲黃文稀成大股東

2007年6月6日，處于停牌期間的寶福集團(tuán)（00021.HK）發(fā)布公告，公司第二大股東兼執(zhí)行董事Christian Emil Toggenburger將其于公司的所有權(quán)益轉(zhuǎn)讓給黃文稀，后者因此掌握26.77%股權(quán)（表1）。

乍看起來，這一交易似乎并不起眼，公告中也沒有披露此次交易的價(jià)格，但時(shí)年23歲的黃文稀本身卻大有來頭。彼時(shí)她剛從大學(xué)畢業(yè)，她的父親即億萬富豪黃世再。

此次收購，黃文稀既未直接成為第一大股東，又未觸及30%的要約收購紅線，但其26.77%的股權(quán)與第一大股東Smartmax Holdings Limited的27.89%持股相當(dāng)接近，這也為借殼事件的后續(xù)發(fā)展埋下了伏筆。

此時(shí)的寶福集團(tuán)境況不妙，且已停牌許久。寶福集團(tuán)此前在資本市場(chǎng)的名聲并不算佳，據(jù)香港媒體報(bào)道，資本大鱷吳光正掌舵的九倉，于2000年10月以高于市價(jià)一倍的價(jià)錢，把34.87%的寶福集團(tuán)股權(quán)賣給和成國際的趙渡，交易作價(jià)2.98億元。而趙渡入主寶福集團(tuán)后，斥資近3億元收購山東濟(jì)南的四層寫字樓，此舉當(dāng)時(shí)就已引起寶福集團(tuán)中小股東不滿，后者投訴無門，曾在香港報(bào)紙上發(fā)整版公開信控訴。

此后，寶福集團(tuán)控制權(quán)數(shù)度轉(zhuǎn)手，而對(duì)應(yīng)估值卻一降再降。2004年1月，沈松寧通過獨(dú)資持有的Honorable斥資7800萬港元向和成國際收購了寶福集團(tuán)29.98%的股權(quán)。

兩年后的2006年6月，持有寶福集團(tuán)2.9%股權(quán)的Smartmax從原大股東Honourable手中收購了其24.99%的股權(quán)，合計(jì)持股27.89%，成為第一大股東。按交易價(jià)格2800萬港元算，折合每股成本0.32港元。Smartmax為英屬處女群島注冊(cè)的公司，由自然人孫博及張仲良分別持有90%和10%。

不料，新任控制人接手僅僅一個(gè)月，寶福集團(tuán)即陷入黑天鵝事件。2006年7月，寶福集團(tuán)發(fā)布公告，其在內(nèi)地的全資子公司道勤理財(cái)所持有的位于山東濟(jì)南的四層寫字樓多個(gè)物業(yè)，被青島中級(jí)人民法院判給債權(quán)方山東萊鋼，以償還道勤理財(cái)欠山東萊鋼的債務(wù)。而這部分物業(yè)資產(chǎn)于2005年末的估值為237億港元，占到寶福集團(tuán)資產(chǎn)凈值的73%。一夜之間，這家公司危在旦夕。

在主要資產(chǎn)遭抵債之外，寶福集團(tuán)投資的煤業(yè)公司等項(xiàng)目盈利無望，經(jīng)營的造紙業(yè)、股權(quán)投資等也陷入停頓。2005年寶福集團(tuán)虧損7870萬港元，2006年虧損進(jìn)一步擴(kuò)大到3.27億港元。賣殼幾乎成為一種必然選擇，2006年末，寶福集團(tuán)的資產(chǎn)及負(fù)債較2005年末都大幅下降，僅持有非流動(dòng)資產(chǎn)10萬港元，流動(dòng)資產(chǎn)50萬港元，流動(dòng)負(fù)債260萬港元，已成為一只干凈而理想的殼（表2）。

良?xì)ご?，這引起了手中尚無上市平臺(tái)的黃世再的興趣。2007年6月，黃文稀通過收購26.77%股權(quán)成為寶福集團(tuán)第二大股東，隨后就任執(zhí)行董事，黃世再也被委任為非執(zhí)行董事。

對(duì)于新的董事會(huì)來說，迫在眉睫的是盡快讓公司恢復(fù)上市流通。2007年11月1日，寶福集團(tuán)被香港聯(lián)交所判定為進(jìn)入除牌程序的第三階段，還有最后6個(gè)月的時(shí)間自救。一波三折的復(fù)牌

黃家邊推動(dòng)寶福集團(tuán)復(fù)牌，邊謀求成為其控股股東。

2008年2月1日，寶福集團(tuán)與黃文稀簽訂協(xié)議，黃文稀將以0.4港元/股認(rèn)購寶福集團(tuán)4.2億股新股，總代價(jià)1.68億港元。4.2億股股本占到當(dāng)時(shí)寶福集團(tuán)已發(fā)行股本的119.53%，這將使得黃文稀占有公司經(jīng)認(rèn)購股份擴(kuò)大后全部股本的66.64%。不過，雙方同時(shí)約定，只有等到聯(lián)交所通過其復(fù)牌建議，該份協(xié)議才會(huì)生效。而黃文稀也以此為由提請(qǐng)豁免要約收購。

從這點(diǎn)來說，盡管黃文稀初次收購股權(quán)時(shí)，公告中聲稱其為公司獨(dú)立第三方，但這樣一個(gè)“通過大幅定向增發(fā)成為大股東”的方案能夠推出，其應(yīng)與寶福集團(tuán)時(shí)任董事長(zhǎng)兼大股東的張仲良存有一定溝通與規(guī)劃變更后，億元小島何去何從？

2010年12月，大中華地產(chǎn)控股通過股東大會(huì)決議，以1.045億元收購位于河北省唐山市的唐海中泰信和房地產(chǎn)有限公司。根據(jù)公告，唐海中泰信和成立于2008年7月25日，注冊(cè)資本1000萬元，原股東為自然人劉學(xué)成（84%）和任向斌（16%）。其主要資產(chǎn)為位于唐山市唐海縣七農(nóng)場(chǎng)通港水庫的2號(hào)島、3號(hào)島的使用權(quán)。

大中華地產(chǎn)控股對(duì)這兩個(gè)小島的收購，是出于進(jìn)一步發(fā)展旅游地產(chǎn)的目的。然而如今在公司官方網(wǎng)站上，其他后續(xù)注入的項(xiàng)目都已有了預(yù)計(jì)完工時(shí)間，唯獨(dú)該項(xiàng)目的竣工時(shí)間，仍是未知。甚至在2013年年報(bào)的業(yè)務(wù)回顧部分，對(duì)其他項(xiàng)目的進(jìn)展俱有交代，對(duì)該項(xiàng)目只字不提?？雌饋?，這個(gè)耗資巨大的項(xiàng)目或許已處于無限期擱淺狀態(tài)。

這兩個(gè)小島位于紅極一時(shí)的曹妃甸。2008年，河北省政府批準(zhǔn)成立曹妃甸新區(qū)，新區(qū)將距離曹妃甸港口數(shù)十公里的唐?？h囊括進(jìn)來，唐?？h是新區(qū)中唯一的建制縣，一躍而為曹妃甸新區(qū)的核心地帶。唐海素有“水墨經(jīng)典、詩畫之源”的自然風(fēng)光，被譽(yù)為“北方江南”，而在七農(nóng)場(chǎng)，由于海、河、湖交界，形成獨(dú)特的原生態(tài)濕地環(huán)境。

借著曹妃甸開發(fā)的東風(fēng)，當(dāng)?shù)卣＜綄⒋颂庨_發(fā)成曾妃甸的后花園，昔日有名的唐海濕地變身曹妃甸濕地，而大中華地產(chǎn)公告中所稱的“通港水庫”也正式更名為曹妃湖，曹妃湖面積達(dá)11000畝，是曹妃甸濕地的重要組成部分。按照規(guī)劃，七農(nóng)場(chǎng)的定位為未來的高端會(huì)展中心、商業(yè)服務(wù)中心、體閑旅游觀光中心。

圍繞這一概念，當(dāng)?shù)卣罅φ猩桃Y，唐山市市長(zhǎng)還曾親自帶隊(duì)前往深圳招商。七農(nóng)場(chǎng)的土地上先后實(shí)施了渤海國際會(huì)議中心、論壇會(huì)址配套工程、曹妃湖建設(shè)及曹妃湖商務(wù)體閑港等較大項(xiàng)目。這其中，曹妃甸論壇是最響亮的一張名片和旅游招牌，唐?？h政府甚至提出了“未來將形成南有博鰲亞洲論壇、北有曹妃甸科學(xué)發(fā)展論壇的格局”的高期望值。2009年，首屆曹妃甸論壇在渤海國際會(huì)議中心舉辦，規(guī)格頗高，數(shù)千名流巨賈相聚一堂。

2010年底，復(fù)牌后的大中華地產(chǎn)控股第一個(gè)決定性收購，就是砸入1.045億元買入這曹妃湖邊的2號(hào)島、3號(hào)島。盡管其相關(guān)公告中并未透露1號(hào)島花落誰手，但從中國土地市場(chǎng)網(wǎng)查詢可知，2010年12月1日，從政府手里直接購得曹妃湖1號(hào)島使用權(quán)的，正是大中華國際集團(tuán)，只不過購買成本是1288萬元。而同一時(shí)間，大中華地產(chǎn)控股購入主要資產(chǎn)是2號(hào)島、3號(hào)島使用權(quán)的中泰信和，卻花了1.045億元。

根據(jù)當(dāng)?shù)卣畬?duì)曹妃湖景觀的官方描述，這三個(gè)人工島面積相當(dāng)，都為100畝，1號(hào)島和3號(hào)島俱為圓形，而2號(hào)島則鏈接起了1號(hào)島和3號(hào)島，呈葫蘆型。這說明，三個(gè)小島互為一體，且造價(jià)基本相同，但是大中華地產(chǎn)購買島嶼的單價(jià)折算下來為5000萬元/島，幾乎是大中華國際購買價(jià)格的4倍。這種懸殊的價(jià)格差異，是否合理？而這樣分開購買的安排，又出自何種考慮？外界難知其詳。

購買價(jià)格的差異之外，這兩個(gè)小島的命運(yùn)在遭遇當(dāng)?shù)卣哒{(diào)整后，又陷入了新的未知命運(yùn)中。2009年曹妃甸論壇在曹妃湖邊的渤海國際會(huì)議中心舉行，該處被指定為永久會(huì)址。但兩年后，2011年舉行的第二屆曹妃甸論壇，就已遷往唐山市政府著力打造的另一張名片——曹妃甸國際生態(tài)城舉行，后者號(hào)稱投資額200億元，并被重新確定為永久會(huì)址，而這里距離曹妃湖風(fēng)景區(qū)已有20余公里遠(yuǎn)。

論壇遷址的原因眾說紛紜，但這已不再重要，因?yàn)閷?duì)于原會(huì)址邊的三座小島來說，影響已是定局。

與之相佐證的，我們還能從土地出讓的情況，窺見更多的風(fēng)向偏轉(zhuǎn)信號(hào)。2008年之前，七農(nóng)場(chǎng)還沒有任何工業(yè)污染，一片自然風(fēng)光；2009年之后，唐?？h在位于七農(nóng)場(chǎng)的地塊上，所批的大部分地塊都給了冀東油田（附表）。如僅2013年9月17日一天，就將七農(nóng)場(chǎng)內(nèi)33幅地塊，共計(jì)4834849公頃土地劃撥給了冀東油田，用途顯示為采礦用地，還劃撥了46.395公頃土地給冀東油田做管道運(yùn)輸用地，相比之下，其他商服用地總面積不過58.04公頃，工業(yè)用地面積遠(yuǎn)超商服用地。

這樣的產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，已與七農(nóng)場(chǎng)最初的定位——“得天獨(dú)厚的濕地資源和優(yōu)美的自然風(fēng)光，成為開發(fā)高端會(huì)展、商務(wù)服務(wù)、體閑旅游、文化娛樂等零污染項(xiàng)目的首選之地”，相去甚遠(yuǎn)；且油田項(xiàng)目的開發(fā)對(duì)濕地環(huán)境的影響不難判斷。

曹妃甸論壇走了，冀東油田來了，在油田油管的環(huán)繞下，大中華地產(chǎn)斥資逾1億元購買、擬用來建設(shè)開發(fā)成旅游項(xiàng)目的兩個(gè)小島，還有沒有明天？如果再放置到曹妃甸新區(qū)融資過多、債務(wù)壓身的更大背景中，只怕前景是更加黯淡了。默契，才能如此迅速達(dá)成共識(shí)。而張仲良在黑天鵝事件爆發(fā)前一個(gè)月成為大股東的舉動(dòng)，在隨后的配合出讓控制權(quán)中也更顯得意味深長(zhǎng)。

當(dāng)年5月，原方案修改成以全體股東每5股配售6股的方式來公開發(fā)售，按0.4港元/股公開發(fā)售4.217億股，以募集1.68億港元。盡管公告中措辭是為了讓全體股東都有份參與公司資本重整，但由于該股長(zhǎng)期暫停買賣及市場(chǎng)波動(dòng)，在物色包銷商上出現(xiàn)困難。2008年12月，黃文稀出面提供7000萬元貸款給上市公司，讓其得以收購位于廣東汕尾的金麗灣度假村，金麗灣度假村此時(shí)已每月可獲取最低租金108.3萬元，具有穩(wěn)定現(xiàn)金流。此后，由黃文稀個(gè)人全資持有的BVI公司智華集團(tuán)為包銷商，于2009年8月推出了“每5股配售6股”的方案。

為申請(qǐng)豁免全面收購要約，黃文稀與原大股東Smartmax結(jié)成一致行動(dòng)人關(guān)系，兩者在公開發(fā)售前的合計(jì)持股占比就已超過50%，進(jìn)一步增持并不會(huì)觸發(fā)全面收購條約。而公開發(fā)售時(shí)Smartmax并未跟進(jìn)認(rèn)購配售股份，持股占比降至12.68%，讓出了實(shí)際控股權(quán)。公眾股東原持有1.59億股，按每5股配售6股來計(jì)算，本應(yīng)配售1.91億股，但從公開發(fā)售情況來看，普通股東對(duì)此并不踴躍，僅僅認(rèn)購了4187.2萬股（表3）。

事實(shí)上，黃文稀本人并未出全資認(rèn)購，根據(jù)公告，此時(shí)上市公司欠其貸款加董事薪酬共計(jì)8541萬元，這部分欠款“以債轉(zhuǎn)股”，讓黃文稀如愿成為大股東。公開發(fā)售完成后，黃文稀及智華集團(tuán)共計(jì)持有寶福集團(tuán)4.739億股，占比61.3%。

在注入資產(chǎn)并以債換股后，同時(shí)，在黃世再的背書下，寶福集團(tuán)還引入了建銀國際作為戰(zhàn)略投資者。后者以0.4港元/股的價(jià)格從黃文稀手中收購了寶福集團(tuán)5000萬股股份，條件則是一年后可以不低于0.5港元/股的價(jià)格將其回售。2009年8月27日，寶福集團(tuán)在經(jīng)歷了3年多的漫長(zhǎng)停牌后終于恢復(fù)交易，首日收盤價(jià)達(dá)0.69港元/股，較停牌前收盤價(jià)高出了193.6%。

逐步注入地產(chǎn)項(xiàng)目

盡管寶福集團(tuán)在開盤前的公開發(fā)售環(huán)節(jié)認(rèn)購者寥寥，但其復(fù)牌后的股價(jià)表現(xiàn)說明市場(chǎng)還是較為認(rèn)可新股東。復(fù)牌后兩個(gè)月，寶福集團(tuán)更名為匯通天下。在當(dāng)時(shí)的定位中，匯通天下主要業(yè)務(wù)為物業(yè)投資及發(fā)展、證券投資及投資控股。待收購殼公司兩年內(nèi)不得注入資產(chǎn)的時(shí)間限制一過，黃世再不斷向該平臺(tái)注入大中華國際持有的項(xiàng)目，涉及住宅、酒店、度假村等。

2012年6月8日，匯通天下全資子公司AsiaticTalent Limited與黃世再簽下協(xié)議，以2.3億元收購黃世再所持有的國榮有限公司，后者主要持有位于廣東惠州大亞灣的東方新天地大廈，為一處綜合物業(yè)開發(fā)項(xiàng)目。同年底，匯通天下和綠地香港控股有限公司達(dá)成合作，共同開發(fā)上海市合慶鎮(zhèn)的一個(gè)地塊。2013年3月，匯通天下更名為大中華地產(chǎn)控股；10月，黃世再向其注入位于汕尾的金寶城項(xiàng)目及紅海灣項(xiàng)目（表4）。

然而，由于注入的資產(chǎn)多為國內(nèi)尚待開發(fā)的商業(yè)旅游地產(chǎn)，大中華地產(chǎn)控股近年運(yùn)營業(yè)績(jī)并不佳（圖2）。其中，2010年于天津曹妃甸斥資1.045億元收購的小島，由于遭遇當(dāng)?shù)氐囊?guī)劃調(diào)整，更是遲遲未能進(jìn)一步開發(fā)，大中華地產(chǎn)控股的官網(wǎng)上甚至沒有給出該項(xiàng)目的預(yù)計(jì)竣工時(shí)間（詳見附文）。而公司盡管整體營收處于遞增狀態(tài)，但從未曾實(shí)現(xiàn)盈利，且虧損額近3年來擴(kuò)大了兩三倍。

失效的融資功能

黃文稀在2013年接受媒體采訪時(shí)曾表示：“我們現(xiàn)在主要考慮的，是如何拓展融資渠道，做大融資平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)公司資產(chǎn)每年翻番的戰(zhàn)略目標(biāo)?！笔聦?shí)上，大中華地產(chǎn)控股的資產(chǎn)翻番基本實(shí)現(xiàn)，但融資渠道是否拓展就值得存疑了。

盡管大中華集團(tuán)本身實(shí)力雄厚，但大中華地產(chǎn)控股的股價(jià)最終還是反映注入資產(chǎn)的內(nèi)中價(jià)值。從股價(jià)來看，人們的熱情似乎在黃家入主之初即迅速達(dá)到巔峰，2009年8月復(fù)牌僅僅兩日時(shí)間，即從0.235港元/股上升至1.01港元/股，并很快在2009年11月達(dá)到了最高點(diǎn)的1.22港元/股，此后逐步下跌，在2012年7月甚至觸及0.185港元/股的低價(jià)，較之高位跌去了八成。隨著黃世再不斷注入資產(chǎn)，股價(jià)才稍有回升，截至2015年6月25日，其收盤價(jià)為0.33港元/股（圖3）。

而隨著黃世再向大中華地產(chǎn)控股不斷注入資產(chǎn)，其在公司中的持股占比不斷上升（表5）。連年虧損下，上市公司沒有能力拿出現(xiàn)金收購黃世再的待注入資產(chǎn)，如果想要繼續(xù)注入，還是只能以配股方式進(jìn)行，其持股勢(shì)必進(jìn)一步提高，但黃世再及黃文稀父女目前的持股占比已經(jīng)高達(dá)74.28%，接近公眾持股不得低于25%的界線，如此一來，就必須吸引場(chǎng)外的公眾投資者來配股。

但這樣的嘗試似乎并不受市場(chǎng)歡迎。2013年10月，在大股東注入項(xiàng)目后，為使公眾持股達(dá)標(biāo)，大中華地產(chǎn)控股向市場(chǎng)配售了3.54億股股份，盡管配售價(jià)較之前一天收盤價(jià)大幅折讓了34%，當(dāng)天其股價(jià)仍急挫逾10%。

在買殼后的近6年時(shí)間里，由于主營業(yè)務(wù)自身盈利乏力，大中華地產(chǎn)控股每年的經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流都為負(fù)數(shù)。而在籌資環(huán)節(jié)中，其僅僅是在2011年通過配股獲得了1.546億港元的現(xiàn)金流入，其他時(shí)候都依賴于董事墊款。Wind數(shù)據(jù)顯示，2012-2014年間，黃世再為大中華地產(chǎn)控股分別墊款8038、5664、17348萬港元，三年時(shí)間投入了超過3億港元現(xiàn)金，成為上市公司最大的資金來源。這也直接說明，大中華地產(chǎn)控股目前尚需輸血，而離成為造血平臺(tái)還相去甚遠(yuǎn)。

房企香港殼公司多成雞肋

盡管黃世再順利將數(shù)個(gè)項(xiàng)目注入上市平臺(tái)，并大力投入其中，但上市公司業(yè)績(jī)的萎靡導(dǎo)致股價(jià)低迷。即使可以再注入資產(chǎn)以提振股價(jià)，是否能證明其具有可信的盈利能力，也未可知。可見，大股東在資本市場(chǎng)要講好故事，并不容易。而這也是內(nèi)地房企在香港市場(chǎng)購買了殼資源之后的共同難題。

2012年前后，部分A股地產(chǎn)企業(yè)在國內(nèi)無法融資的背景下，轉(zhuǎn)戰(zhàn)港股，買殼成為了一種流行選擇，如萬科收購南聯(lián)地產(chǎn)（01036.HK）、招商地產(chǎn)收購東力實(shí)業(yè)（00978.HK）、金地集團(tuán)收購星獅地產(chǎn)（00535HK）、綠地控股收購盛高置地（00337.HK）、萬達(dá)收購恒力商業(yè)地產(chǎn)（00169.HK），并分別將其更名為萬科置業(yè)海外、招商局置地、金地商置、綠地香港、萬達(dá)酒店發(fā)展。但單純的殼平臺(tái)沒有規(guī)模，就沒有融資能力，也談不上造血，如此再好的殼也失去了意義。

通過殼資源來打通海外融資渠道，是這些企業(yè)共同的期待。然而由于香港市場(chǎng)有著“買殼24個(gè)月內(nèi)不得注入資產(chǎn)”的限制，在買殼后并等待注入的兩年時(shí)間里，事情又發(fā)生了變化。

首先是國內(nèi)地產(chǎn)再融資的開放，其次B轉(zhuǎn)H股也終于成行，房企的港股平臺(tái)逐漸成了雞肋。在經(jīng)歷買殼狂歡后，從2013年6月高點(diǎn)至2014年12月間，包括萬科置業(yè)海外、金地商置、招商局置地、萬達(dá)酒店發(fā)展在內(nèi)的眾多地產(chǎn)股股價(jià)均遭到了腰斬。

其中原因何在？

有招商證券香港地產(chǎn)分析師認(rèn)為，殼公司的價(jià)值回落是正常的，如招商局置地這樣真正注入資產(chǎn)且有“前海土地儲(chǔ)備”概念的公司，還是值得期待，注入價(jià)值61.7億港元的8個(gè)地產(chǎn)項(xiàng)目后，其成功發(fā)行了5億美元的5年期信用增強(qiáng)債券，低于國內(nèi)融資成本；但如果單純只是殼平臺(tái)概念，投資者不會(huì)為其埋單。

而本來有借殼整體上市預(yù)期的大連萬達(dá)地產(chǎn)最終也棄殼不用，選擇直接上市。

估值標(biāo)準(zhǔn)有變，房企香港借殼須三思

過去幾十年中，香港盛行以NAV估值法（凈資產(chǎn)估值法）而不是傳統(tǒng)的市盈率法、市凈率法來進(jìn)行地產(chǎn)公司估值。該評(píng)價(jià)體系下的公司估值與公司土地儲(chǔ)備和現(xiàn)行開發(fā)項(xiàng)目規(guī)模，呈正相關(guān)關(guān)系。不少企業(yè)以大肆圈地來催熟自己，以上市時(shí)賣個(gè)好價(jià)錢。但最近幾年，隨著內(nèi)地經(jīng)濟(jì)放緩、一線城市與二三線城市的地產(chǎn)市場(chǎng)形成兩極分化之后，香港資本市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)股的估值衡量標(biāo)準(zhǔn)也經(jīng)歷了調(diào)整，盈利能力強(qiáng)、專業(yè)化精細(xì)化管理的公司更受歡迎。

而且，與內(nèi)地小市值企業(yè)更受追捧不同，香港市場(chǎng)更偏好大市值企業(yè)，那些有分析師研究覆蓋的內(nèi)地房企，估值與市值相關(guān)性極強(qiáng)，市值1000億港元以上公司的2014年P(guān)E -般在7-9倍，市值300-600億港元的公司基本在5-7倍，300億港元以下的估值只有3-5倍。

上述分析師認(rèn)為，香港市場(chǎng)上有太多房地產(chǎn)上市公司標(biāo)的可供投資者選擇，基金更偏愛如大連萬達(dá)、合景泰富等規(guī)模大、土地儲(chǔ)備充足、盈利穩(wěn)定可期的商業(yè)地產(chǎn)公司。相比內(nèi)地市場(chǎng)，香港市場(chǎng)更為理性與實(shí)際，不會(huì)為了不確定性高的地產(chǎn)項(xiàng)目提供融資便利。

在這樣的評(píng)價(jià)體系中，黃世再所注入大中華地產(chǎn)的資產(chǎn)，盡管打出了“旅游地產(chǎn)+商業(yè)地產(chǎn)”的概念，但幾乎均處于惠州、汕尾等三線城市，或是如曹妃甸新區(qū)中不知何年才能重啟開發(fā)的小島，且一直未能正向盈利。在成熟房地產(chǎn)商都不受待見的情況下，這種模式對(duì)于投資者來說更加是“風(fēng)險(xiǎn)多過誘惑”，難有興趣也在情理之中。以目前的市值來衡量，大中華地產(chǎn)控股僅僅獲得了一倍PB的估值。

事實(shí)上，無論是寶福集團(tuán)復(fù)牌之時(shí)的“5股配6股”的公開發(fā)售融資，還是為了滿足公眾投資者的持股比例進(jìn)行配股，公眾投資者的認(rèn)購均不甚熱情。在現(xiàn)有狀況下，大股東如果不注入一些真正盈利強(qiáng)的資產(chǎn)，要獲得投資者的認(rèn)可，還有一定難度。