保險公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整機制研究

湯谷良+趙玉濤+邵宇

摘要：基于權(quán)變理論和資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究提出了五個命題與保險公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整機制，并以國內(nèi)A股上市的中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險等四家保險公司為例，通過比較分析保險公司根據(jù)企業(yè)價值、償付能力、企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場等調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的行為，并驗證五個命題和保險公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制在我國的適應(yīng)程度。研究發(fā)現(xiàn)，保險公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整需要保險公司在償付能力監(jiān)管目標(biāo)和企業(yè)價值目標(biāo)之間進(jìn)行動態(tài)調(diào)整；企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和資本市場對保險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整均有著明顯的影響；保險公司要根據(jù)環(huán)境的變化，綜合考慮各方面的因素調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

關(guān)鍵詞：保險公司；資本結(jié)構(gòu)；動態(tài)調(diào)整；權(quán)變理論；多案例研究；償付能力；融資戰(zhàn)略；融資渠道

中圖分類號：F842.3 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1007-2101（2015）06-0054-08

資本結(jié)構(gòu)理論是財務(wù)理論的核心內(nèi)容之一，國內(nèi)外學(xué)者對資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)行了持續(xù)深入的研究，已經(jīng)有較豐富成果，但至今有關(guān)資本結(jié)構(gòu)的研究主要以非保險公司、尤其是傳統(tǒng)企業(yè)為對象，針對金融企業(yè)尤其是保險公司的研究較少。保險公司的資本是能夠用于支持資產(chǎn)負(fù)債表中各類風(fēng)險的長期資金，與傳統(tǒng)企業(yè)的資本相比有其獨特的特點，如保險公司沒有銀行貸款、可以發(fā)行具有次級性質(zhì)的債務(wù)補充附屬資本、通過再保險減輕資本壓力、資本成本計算復(fù)雜、無法直接采用資產(chǎn)負(fù)債數(shù)據(jù)計算償債能力比率等。故以傳統(tǒng)企業(yè)為對象研究得出的結(jié)論，并不完全適合用于保險公司。因此，保險公司的資本結(jié)構(gòu)及其動態(tài)調(diào)整機制既有理論價值更具現(xiàn)實意義。

保險公司與其他行業(yè)公司最大的不同，是其業(yè)務(wù)以經(jīng)營風(fēng)險為主，而風(fēng)險處于不斷變化之中，由此決定了分析保險公司的資本結(jié)構(gòu)必須采用動態(tài)的分析方法，即必須綜合考慮各種影響因素，采取基于具體問題具體分析的權(quán)變理論做指導(dǎo)。本文基于權(quán)變理論和資本結(jié)構(gòu)理論的相關(guān)研究綜述提出五個命題，在綜合考慮保險公司資本特點的基礎(chǔ)上，歸納提出了我國保險公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整機制，并以國內(nèi)A股上市的中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險等四家保險公司最近5年的年度財務(wù)報告信息以及實際案例，深度分析了保險公司根據(jù)企業(yè)價值、償付能力、企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場等調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的行為，檢驗了五個命題和保險公司資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整機制在我國的適應(yīng)程度。

一、研究命題與保險公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制

（一）基于權(quán)變理論的保險公司資本結(jié)構(gòu)研究述評

保險公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整即對保險公司長期資金的規(guī)模以及債務(wù)資金、權(quán)益資金比例予以控制調(diào)整的決策和行為。保險公司資本的來源主要有內(nèi)部的留存收益、隱蔽資本和減少風(fēng)險暴露，以及外部的股票融資、次級債、證券化、再保險等途徑。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素包括經(jīng)濟環(huán)境、經(jīng)濟周期、資本市場發(fā)展?fàn)顩r等宏觀層面的因素和企業(yè)規(guī)模、非債務(wù)稅盾、成長性、盈利性、償債能力等微觀層面的因素（Baral，2004[1]；趙興楣，王華，2011[2]；張超，顧乃康，2012[3]），這些因素同樣對保險公司資本結(jié)構(gòu)發(fā)生作用。影響保險公司資本結(jié)構(gòu)的因素還有一個重要的方面，即保險公司業(yè)務(wù)經(jīng)營的對象是處于不斷變化之中的風(fēng)險。保險公司資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)外部環(huán)境處于動態(tài)變化狀態(tài)，其對最低資本的需求也隨之波動。隨著環(huán)境的變化，資本結(jié)構(gòu)始終處于動態(tài)調(diào)整之中（邢天才，袁野，2013[4]）。MM理論（Modigliani和Miller，1958[5]）、啄序理論（Myers，1984[6]）、市場擇時理論（Baker和Wurgler，2002[7]）等傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論主要研究目標(biāo)是企業(yè)價值的最大化或資本成本的最小化，在分析方法上過于依賴均衡分析，缺乏對動態(tài)變化環(huán)境下的資本結(jié)構(gòu)相關(guān)問題的深入研究。因此，傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論無法完整解釋和指導(dǎo)保險公司在變化環(huán)境中的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。

從管理角度而言，對資本的管理不存在最好的管理方式，必須隨機制宜地處理問題。這種管理取決于所處環(huán)境狀況的理論，即權(quán)變理論。權(quán)變理論認(rèn)為，每個組織的內(nèi)在要素和外在環(huán)境條件都各自不同，在管理實踐中要根據(jù)組織所處的環(huán)境和內(nèi)部條件的發(fā)展變化隨機應(yīng)變，在管理活動中不存在一成不變、普遍適用的管理方法。它強調(diào)在管理中要根據(jù)組織所處的內(nèi)外部條件隨機應(yīng)變，針對不同的具體條件尋求不同的最合適的管理模式、方案或方法。近些年來國內(nèi)對財務(wù)動態(tài)調(diào)整理論研究比較多，逐漸形成了一些具有權(quán)變思想的研究觀點。干勝道[8]（2011）對國內(nèi)外關(guān)于權(quán)變財務(wù)的研究理論梳理后提出，國內(nèi)學(xué)者更為關(guān)注不確定條件下財務(wù)資本的配置與制度設(shè)計問題。童勇[9]（2004）采用動態(tài)面板數(shù)據(jù)方法對我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行實證研究后提出，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)不能調(diào)整到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)；并在2006年進(jìn)一步研究提出我國上市公司總是部分地調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)而并不總是處于其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)[10]。吳樹暢[11]（2005）指出權(quán)變財務(wù)理論研究的視角是將環(huán)境不確定性與財務(wù)運行系統(tǒng)相結(jié)合，研究的內(nèi)容是不確定條件下財務(wù)狀態(tài)的評判、財務(wù)機會的識別、財務(wù)政策的選擇、財務(wù)行為的選擇以及財務(wù)治理模式的選擇等。李國重[12]（2006）研究提出中國上市公司的資本結(jié)構(gòu)處在一個目標(biāo)動態(tài)調(diào)整過程，而且其實際資本結(jié)構(gòu)往往偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。王向楠等[13]（2012）研究指出，中國保險公司的資本結(jié)構(gòu)決策應(yīng)當(dāng)結(jié)合公司自身條件并與經(jīng)營決策相統(tǒng)一，還需要具有不斷調(diào)整的動態(tài)思維?；谏鲜鰴?quán)變理論相關(guān)文獻(xiàn)，我們認(rèn)為，權(quán)變能力是企業(yè)的核心能力，保險公司在動態(tài)發(fā)展變化的環(huán)境中要保持合理的、充分的資本結(jié)構(gòu)，必須采用權(quán)變的思想指導(dǎo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策。

（二）保險公司償付能力管理與資本結(jié)構(gòu)研究述評與命題

保險公司資本的首要任務(wù)是吸收風(fēng)險，應(yīng)對非預(yù)期損失，防止破產(chǎn)危機。為了能夠合理應(yīng)對風(fēng)險、吸收損失，保險公司必須持有適當(dāng)規(guī)模的資本。持有資本越多，吸收風(fēng)險能力越高。因此，保險公司必須保持足夠多的資本儲備應(yīng)對這種危機[14]。從委托—代理的角度分析，保險公司的股東對資本的投資收益率有一定的要求。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論定位于追求企業(yè)價值最大化，該目標(biāo)會導(dǎo)致企業(yè)盡量減少持有的資本額度。保險公司作為一般意義上的企業(yè)，需要把企業(yè)價值最大化作為財務(wù)管理的目標(biāo)。反映在資本管理方面，一是持有資本的成本較低，二是在融資時新增資本的成本較低。但是控制風(fēng)險需要更多的資本，從而會使保險公司失去一部分獲利機會，導(dǎo)致提高資本持有成本，降低保險公司的收益[15]，這和傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論定位相左，也不利于保險公司實現(xiàn)企業(yè)的價值。保險公司若過于注重經(jīng)營安全性，則可能導(dǎo)致對資本的需求成倍增加，進(jìn)而產(chǎn)生大量資本成本，不利于公司未來的發(fā)展。保險合同條款規(guī)定保險公司能夠按照合同約定履行保單責(zé)任，但是由于潛在的災(zāi)難性事件有可能導(dǎo)致保險公司破產(chǎn)，因此并不能絕對保證保險公司能夠履行保單責(zé)任。事實上，絕大部分償付并不會導(dǎo)致違約，在必要的情況下可以通過外部融資解決，而無需動用既有資本。因此，過于注重風(fēng)險會導(dǎo)致持有資本過量的問題。資本具有高風(fēng)險、高收益的特點，當(dāng)保險公司追求盈利性時，其資本吸收風(fēng)險的能力就會降低；當(dāng)保險公司追求保障能力時，其盈利性就會降低。資本所對應(yīng)的資金用于高收益的項目時，其對應(yīng)的認(rèn)可資產(chǎn)會相應(yīng)減少，導(dǎo)致償付能力充足率下降，因此，保險公司在維持一定的償付能力充足率的前提下，或者持有較多的資本，同時投資于收益率較高的項目，或者持有較少的資本，同時投資于收益率較低的項目。鑒于此，從資本使用效率的角度提出命題1。

命題1：保險公司持有資本量應(yīng)與其風(fēng)險相匹配。

保險公司為滿足償付能力標(biāo)準(zhǔn)必須持有一定數(shù)量的最低資本。保險公司在經(jīng)營過程中，要嚴(yán)格遵守保險監(jiān)管機構(gòu)關(guān)于資本吸收損失能力的規(guī)定，當(dāng)無法滿足規(guī)定的損失吸收能力時，資本金即存在缺口。Frank和Goyal[16]（2003）認(rèn)為企業(yè)的資金缺口變量是影響資本變化的唯一重要因素。該資金缺口體現(xiàn)在保險公司，即實際資本與監(jiān)管要求資本之間的差額。保險監(jiān)管機構(gòu)要求保險公司的資本必須滿足一定的最低條件，以確保保險公司有充足的償付能力。例如，根據(jù)保監(jiān)會關(guān)于保險公司償付能力的管理規(guī)定，保險公司應(yīng)當(dāng)具有與其風(fēng)險和業(yè)務(wù)規(guī)模相適應(yīng)的資本，確保償付能力充足率不低于100%（《保險公司償付能力管理規(guī)定》）。占用的資本越多，保險公司的成本就越高。但是就監(jiān)管規(guī)則而言，股東沒有選擇的余地，只能執(zhí)行監(jiān)管機構(gòu)制定的規(guī)則。

保險公司的償付能力并不會靜態(tài)地持續(xù)維持在較高水平。導(dǎo)致保險公司償付能力下降的內(nèi)部原因，可歸結(jié)為以下幾個方面中的至少一個方面：一是保險業(yè)務(wù)規(guī)模的增長會消耗大量資本。保險公司收取的保費在保險責(zé)任期間內(nèi)，前期主要體現(xiàn)為負(fù)債特征，隨著保險責(zé)任的逐步釋放，逐漸轉(zhuǎn)化為利潤。保險業(yè)務(wù)具有高資本消耗的特征，保險業(yè)務(wù)規(guī)模增長越快，增長部分對資本的需求就越多。隨著業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴大，在投資業(yè)務(wù)無法予以有效支持的情況下，保險公司資本吸收風(fēng)險能力隨之下降，直接表現(xiàn)為償付能力充足率下滑，一旦跌到監(jiān)管警戒線附近，將會引發(fā)新一輪的融資需求。二是保險公司的盈利能力即業(yè)務(wù)整體質(zhì)量與資本需求呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)。保險公司盈利能力越強，對資本的需求越小。在保險公司產(chǎn)品、市場競爭力下滑導(dǎo)致業(yè)務(wù)發(fā)展停滯時，償付能力的問題就會比較突出。三是投資收益不佳會直接削弱償付能力。保險和投資是保險公司的兩項主要業(yè)務(wù)，相輔相成。投資業(yè)務(wù)如能取得良好的收益，則能夠為保險業(yè)務(wù)發(fā)展提供良好支撐，提升償付能力；否則不利于維持或提高償付能力。

保險市場存在嚴(yán)重的信息不對稱，因此監(jiān)管機構(gòu)傾向于實施更加嚴(yán)厲的監(jiān)管措施，要求保險公司持有更多的資本，這意味著整個行業(yè)的資本水平提高，進(jìn)而需要更高的盈利能力。這會導(dǎo)致過度監(jiān)管的問題，但是監(jiān)管機構(gòu)的目的是保護(hù)消費者，并不會考慮這樣做帶來的成本上升的問題。張勇[17]（2002）分析了資本結(jié)構(gòu)和壽險公司償付能力的關(guān)系，認(rèn)為償付能力不足是由保險監(jiān)管部門擬定的標(biāo)準(zhǔn)來確定的，即使壽險公司認(rèn)為自身的償付能力很充足，但如果保險監(jiān)管部門認(rèn)為不足，壽險公司還得采取措施以符合規(guī)定。因此在很多情況下，保險公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)不是出于企業(yè)價值的考慮，而是為了滿足監(jiān)管機構(gòu)制定的目標(biāo)。從傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論分析，監(jiān)管要求的資本量僅僅代表了保險公司在破產(chǎn)情況下能夠償付的能力，并不是持續(xù)經(jīng)營下的償付能力，因此會導(dǎo)致保險公司持有資本高于正常需要的水平。蔡穎[18]（2010）研究指出，國內(nèi)保險公司難以做到從優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的高度來主動規(guī)劃再融資行為。這種出于控制風(fēng)險的資本要求，與傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論以企業(yè)價值為出發(fā)點的資本結(jié)構(gòu)要求之間存在矛盾。據(jù)此提出命題2。

命題2：保險公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)最直接的目的是滿足監(jiān)管機構(gòu)制定的償付能力標(biāo)準(zhǔn)。

（三）保險公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)戰(zhàn)略研究述評與命題

企業(yè)戰(zhàn)略和投資決策、融資決策緊密相關(guān)。Chandler[19]（1962）研究指出，企業(yè)的競爭戰(zhàn)略決定了投資決策。投資資金的來源可以歸結(jié)于融資，因此投資決策進(jìn)而影響了融資決策。Titman[20]（1984）研究指出，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)可能受到其所采用的戰(zhàn)略的影響。Andrews[21]（1980）和Barton[22]（1988）研究認(rèn)為，公司戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)有重要影響，選擇債務(wù)融資還是權(quán)益融資是企業(yè)基本的財務(wù)決策，應(yīng)該與公司的長期戰(zhàn)略保持一致。章細(xì)貞和劉冬榮[23]（2007）研究認(rèn)為，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)決策是基于公司戰(zhàn)略、競爭戰(zhàn)略以及企業(yè)所面臨的競爭環(huán)境所作出的理性選擇。上述研究結(jié)果均認(rèn)為企業(yè)戰(zhàn)略對資本結(jié)構(gòu)決策有著重要的影響作用。企業(yè)戰(zhàn)略是否清晰，對融資行為決策有著直接的影響。據(jù)此提出命題3。

命題3：保險公司的企業(yè)戰(zhàn)略對其融資行為有著重要影響。

（四）保險公司資本結(jié)構(gòu)與宏觀經(jīng)濟環(huán)境研究述評與命題

王欣和王磊[24]（2012）認(rèn)為，真正決定企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素是內(nèi)部因素，做出調(diào)整決策的也是企業(yè)自身，但是外部因素往往會成為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的導(dǎo)火索。影響保險需求的主要因素是國民的可支配收入，可支配收入與經(jīng)濟周期緊密相關(guān)。Lamm-Tennant[25]（1997）研究發(fā)現(xiàn)保險承保周期與真實GDP變動之間存在正相關(guān)性。在經(jīng)濟擴張階段，保險供需增加；在經(jīng)濟收縮階段，保險供需減少。國內(nèi)王麗珍[26]（2010）、孫祁祥[27]（2010）、吳洪[28]（2011）研究均發(fā)現(xiàn)國內(nèi)保險業(yè)受宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響顯著，保險波動與經(jīng)濟波動正相關(guān)，經(jīng)濟周期是造成保險周期的主要原因。經(jīng)濟擴張時期，保險業(yè)質(zhì)量提高，投資環(huán)境向好，保險公司償付能力持續(xù)改進(jìn)；經(jīng)濟收縮時期，保險業(yè)務(wù)質(zhì)量下降，投資環(huán)境惡化，企業(yè)趨向于盈利減少或虧損增大，保險公司償付能力逐步下滑，需要補充資本以維持或提高償付能力。保險業(yè)的順周期性也對保險公司提出了資本補充要求。順周期性在這次金融危機中受到廣泛關(guān)注，金融企業(yè)的順周期性得到了大量研究。劉超和劉志威[29]（2010）研究指出，保險公司使用動態(tài)財務(wù)分析工具（DFA）和現(xiàn)行公允價值會計準(zhǔn)則都對保險公司的資產(chǎn)和負(fù)債產(chǎn)生影響，強化保險業(yè)的順周期性。金融危機和保險業(yè)的順周期性導(dǎo)致保險公司最低資本增長幅度大于實際資本增長幅度，進(jìn)而導(dǎo)致償付能力下降。根據(jù)以上分析提出命題4。

命題4：宏觀經(jīng)濟環(huán)境對保險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響顯著。

（五）保險公司資本結(jié)構(gòu)與資本市場研究述評與命題

保險公司作為市場上最大的機構(gòu)投資者之一，其資本補充途徑主要是內(nèi)部積累、股東注資或資本市場融資。根據(jù)現(xiàn)代融資理論，從成熟的證券市場來看，企業(yè)的籌資優(yōu)序模式首先是內(nèi)部籌資，其次是發(fā)行債券等債務(wù)融資，再次是發(fā)行新股籌資。我國公司的融資實踐不支持現(xiàn)代融資理論，具有強烈的股權(quán)融資偏好（邢樂成，宋琳[30]，2003）。國內(nèi)有學(xué)者認(rèn)為保險公司上市并非最佳選擇（黃智鋒[31]，2002），更多學(xué)者對保險公司上市賦予了很高的期望，如解決資本金不足、改善承保能力和償付能力、提高競爭力等方面的問題（趙麗莎等[32]，2002；李賀，吳鳳平[33]，2004），認(rèn)為通過資本市場直接融資是解決資本金不足問題較為可取的方案，保險公司上市可以在短期內(nèi)快速融資擴充資本金，提高保險公司的核心競爭力（林江[34]，2005）。趙立航和熊蕾[35]（2011）對A股上市的三家保險公司可持續(xù)增長進(jìn)行研究結(jié)果表明，三家保險上市公司未實現(xiàn)可持續(xù)增長。我國保險業(yè)目前處于快速發(fā)展階段，保費具有前期負(fù)債性的特點，保險資金運用渠道有限，因此短期內(nèi)內(nèi)部積累還無法成為保險公司資本補充渠道的主要方式。資本具有逐利性質(zhì)，而保險公司的持續(xù)快速發(fā)展需要持續(xù)不斷地增加資本，如果持續(xù)采取股東注資的方式，將大量消耗股東的資本，對股東帶來較大的壓力，因此通過股東持續(xù)注資的方式解決償付能力不足的問題是不現(xiàn)實的。通過資本市場融資，無論通過債務(wù)融資，還是通過股權(quán)融資，能夠擺脫內(nèi)部積累不足的問題，并緩解股東的壓力?；诒ｋU公司面臨的現(xiàn)實情況，提出命題5。

命題5：通過資本市場可以有效改善保險公司資本結(jié)構(gòu)。

根據(jù)上述研究述評和分析，我國保險公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制如圖1所示。保險公司調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，要兼顧宏觀、微觀多方面因素。宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化作用于資本市場，利率由此發(fā)生波動。利率的波動使得資本成本變化，進(jìn)而導(dǎo)致保險公司資產(chǎn)負(fù)債的認(rèn)可價值變動，償付能力發(fā)生變化。在償付能力朝著不利方向變動時，保險公司就會面臨償付能力不足的危機，需要調(diào)整資本的規(guī)模或結(jié)構(gòu)，以滿足償付能力監(jiān)管的要求；持有過多的資本則會導(dǎo)致投資機會的喪失，不利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，因此保險公司需要在資本成本和投資機會之間權(quán)衡，確定合適的資本規(guī)?；蚪Y(jié)構(gòu)。保險公司制定企業(yè)戰(zhàn)略需綜合考慮企業(yè)外部環(huán)境的變化和自身的實際情況，企業(yè)戰(zhàn)略影響保險公司對待內(nèi)外部環(huán)境要素變化的態(tài)度，進(jìn)而與這些要素結(jié)合在一起，對保險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策及行為產(chǎn)生影響。

二、研究方法及研究對象

由于我國保險公司數(shù)量有限，且在A股上市的保險公司僅四家，目前難以采用大樣本的實證研究，只能采用多案例研究方法。下面以在A股上市的中國人壽（601628）、中國平安（601318）、中國太保（601601）、新華保險（601336）四家保險公司為對象進(jìn)行多案例研究，之所以采用同在A股上市的四家保險公司作為研究對象，其面臨的經(jīng)濟環(huán)境、政策環(huán)境等相同，可以采用公開的和相對一致的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析對比，分析結(jié)果具有可比性。相較于單案例分析，采用四家公司進(jìn)行多案例分析，分析結(jié)果互相驗證，能夠提高分析結(jié)論的可靠性。資料和數(shù)據(jù)主要采用上述四家保險公司公開的2008—2012年相關(guān)資料，為確保邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)，必要時采用2013年的資料予以補充。

中國人壽是中國最大的人壽保險公司，中國最大的機構(gòu)投資者之一，并通過控股的中國人壽資產(chǎn)管理有限公司成為中國最大的保險資產(chǎn)管理者，年報中關(guān)于戰(zhàn)略的描述較為匱乏。中國平安是中國唯一一家擁有保險、銀行、投資等多種牌照、實施混業(yè)經(jīng)營的金融集團公司，堅持“成為國際領(lǐng)先的綜合金融服務(wù)集團”的戰(zhàn)略和愿景。中國太保同時經(jīng)營壽險和產(chǎn)險，秉承“專注保險主業(yè)，價值持續(xù)增長”的發(fā)展戰(zhàn)略，積極推進(jìn)“以客戶需求為導(dǎo)向”的轉(zhuǎn)型發(fā)展，堅持在保險業(yè)精耕細(xì)作。新華保險業(yè)務(wù)范圍為壽險，于2011年上市，上市時間晚于其他三家公司，將戰(zhàn)略定位為“以客戶為中心”，且認(rèn)為這是新華保險走向未來的唯一選擇。在公司治理方面，這幾家保險公司均按照上市要求建立了相對完善的公司治理結(jié)構(gòu)，但從實際控制人來看，只有中國平安股權(quán)分散，屬于完全市場化的結(jié)構(gòu)，無國資背景，中國人壽、中國太保和新華保險的背后則分別是財政部、國資委和中投公司。

三、基于權(quán)變理論的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整機制分析

本文以上述文獻(xiàn)和理論框架為基礎(chǔ)，分析四家保險公司如何在綜合考慮償付能力監(jiān)管目標(biāo)、企業(yè)價值、企業(yè)戰(zhàn)略、宏觀經(jīng)濟環(huán)境和資本市場等因素的基礎(chǔ)上動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，也即保險公司資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整機制的問題。

（一）償付能力監(jiān)管目標(biāo)和企業(yè)價值目標(biāo)對保險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響分析

1. 關(guān)于償付能力監(jiān)管與保險公司融資之間的關(guān)系分析。從考察期間融資前的償付能力充足率來看，四家保險公司均是選擇在償付能力充足率下降至監(jiān)管警戒線附近的時候進(jìn)行融資。四家公司上市后再融資前的償付能力情況見表2。

中國保險監(jiān)管機構(gòu)對保險公司償付能力有嚴(yán)格的規(guī)定和監(jiān)管措施。其中，對償付能力充足率達(dá)到100%但是不高于150%的保險公司，限制其利潤分配行為，并要求提交和實施預(yù)防償付能力不足的計劃；對償付能力充足率低于100%的保險公司，則采取包括責(zé)令增加資本金或者限制向股東分紅、限制董事、高級管理人員的薪酬水平和在職消費水平等在內(nèi)的一項或多項措施。從表2可以看出，保險公司的母公司或子公司會選擇在其償付能力下滑至150%～200%時，如果預(yù)計未來償付能力不能通過企業(yè)自身改進(jìn)業(yè)務(wù)等方式得以恢復(fù)提升，則再融資補充資本，解決償付能力問題。由于150%是償付能力警戒線，因此保險公司選擇在這個區(qū)間再融資補充資本，避免出現(xiàn)償付能力不足影響公司的正常經(jīng)營。截至目前，國內(nèi)保險公司再融資調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的主要目的，是為了滿足償付能力監(jiān)管指標(biāo)的要求。為了滿足償付能力監(jiān)管指標(biāo)要求進(jìn)行再融資，是保險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的常見行為。

2. 關(guān)于保險公司資本結(jié)構(gòu)與保險公司企業(yè)價值之間的關(guān)系分析。保險公司的資本主要是權(quán)益資本和次級債等附屬資本。持有資本需要付出成本，持有資本越多，則付出的成本就越高。因此，保險公司出于降低資本成本、提高資本收益的考慮，一般不會維持過高的償付能力充足率。選擇償付能力充足率下滑至200%以下、而不是更高的時候考慮再融資，主要是在保證償付能力充足率合規(guī)的前提下，服從于企業(yè)價值最大化的目標(biāo)，盡可能在滿足持有的資本與風(fēng)險對資本的需求相匹配的前提下，持有較少的資本，最大程度降低資本的持有成本。中國保監(jiān)會正在建設(shè)的第二代償付能力監(jiān)管制度提出了風(fēng)險與價值并重的理念（項俊波[36]，2013）。

綜上分析，保險公司的資本結(jié)構(gòu)是在綜合考慮償付能力和企業(yè)價值的基礎(chǔ)上動態(tài)調(diào)整的結(jié)果，該結(jié)論驗證了命題1和命題2。

（二）保險公司的企業(yè)戰(zhàn)略與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整之間的關(guān)系分析

四家保險公司在企業(yè)戰(zhàn)略方面有著很大的差異，戰(zhàn)略定位不同，資本結(jié)構(gòu)也不同。從年報表述內(nèi)容進(jìn)行分析，中國平安的戰(zhàn)略定位最為清晰，一直堅持國際化、多元化的發(fā)展方向；中國太保專注于保險，瞄準(zhǔn)價值的持續(xù)增長；新華保險堅持以客戶為中心；中國人壽的企業(yè)戰(zhàn)略描述不清晰。

與各家保險公司的企業(yè)戰(zhàn)略相對應(yīng)，在融資行為方面，中國平安的融資安排針對性比較強，力求資本的效率，不追求過高的償付能力，爭取用相對少的資本支撐更多的業(yè)務(wù)。與其戰(zhàn)略相匹配，其融資的戰(zhàn)略導(dǎo)向和針對性較強，不因暫時的償付能力較低而急于補充資本。在2009年平安產(chǎn)險償付能力充足率低于150%的情況下，中國平安只是有針對性地補充資本，暫時滿足償付能力監(jiān)管的要求，然后通過權(quán)益融資的方式補充資本，最大程度降低融資成本，力爭解決較長期的償付能力壓力。

中國太保則堅持維持較高的償付能力充足率，力求持續(xù)穩(wěn)健，在償付能力下滑至警戒線之上后，立刻采取多種措施，把償付能力充足率推至比較高的水平。這為中國太保向其子公司注資、解決子公司償付能力不足的問題儲備了足夠的資源。在2010年度償付能力出現(xiàn)下滑的情況下，太保集團在2011年先后向太保壽險、太保產(chǎn)險增資120億元、42億元，提高其償付能力充足率，并隨后在2011年、2012年申請發(fā)行75億元、80億元次級債；2012年定向增發(fā)H股4.62億股，融資102.3億元，截至2012年底，集團償付能力充足率達(dá)到312%。

新華保險上市時間較晚，2012年末，其償付能力充足率為193%。新華保險2013年上半年已賺保費規(guī)模同比下降8.6%，償付能力充足率下降至174%，在業(yè)務(wù)發(fā)展不利的情況下，償付能力再次面臨不足的問題。為解決該問題，新華保險擬在2013年發(fā)行總額不超過50億元的債務(wù)融資工具以補充資本。受償付能力的限制，其融資的主要目的是為了滿足償付能力監(jiān)管的指標(biāo)要求，且其觀察期間較短，無法分析其資本結(jié)構(gòu)與其企業(yè)戰(zhàn)略的關(guān)系。

中國人壽2008—2012年缺乏清晰的融資戰(zhàn)略，業(yè)務(wù)發(fā)展停滯，業(yè)務(wù)質(zhì)量和盈利狀況下滑。2010年度償付能力充足率為212%，明顯低于2009年度，償付能力出現(xiàn)下降趨勢，但是在2011年初的時候中國人壽依然暫時樂觀，表示償付能力充足率可以支持公司未來兩至三年的發(fā)展，沒有再融資計劃，計劃2011年總保費規(guī)模增長10%以上，并表示中國人壽仍屬于償付能力充足的保險企業(yè)，償付能力充足率應(yīng)該保持在相對合理且經(jīng)濟的水平，不必追求過高目標(biāo)。然而，到了2011年6月30日，中國人壽的償付能力充足率已經(jīng)下降至164%，臨近150%的監(jiān)管警戒線，面臨償付能力不足的危險。中國人壽立刻發(fā)行了300億元次級定期債務(wù)補充資本，在2011年末償付能力充足率達(dá)到170%。進(jìn)入2012年，業(yè)務(wù)規(guī)模同比縮減，金融資產(chǎn)大幅計提減值，第一季度利潤同比降低29%，償付能力繼續(xù)惡化，中國人壽再次發(fā)行380億元次級定期債務(wù)，截至2012年6月30日，償付能力充足率為231%。

企業(yè)戰(zhàn)略對保險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整決策和資本調(diào)整行為具有長期的指導(dǎo)作用，并直接影響了保險公司的業(yè)務(wù)發(fā)展。企業(yè)戰(zhàn)略清晰，則融資決策和融資行為較為從容，有利于業(yè)務(wù)的發(fā)展；企業(yè)戰(zhàn)略不清晰，則融資決策呈現(xiàn)短期應(yīng)對的特征，不利于業(yè)務(wù)的發(fā)展。相對于2008年，中國平安、中國太保和新華保險2012年已賺保費分別增長了75%、75%和106%，內(nèi)含價值分別增長了133%、93%、102%①，中國人壽僅僅增長了9%和41%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他三家公司。這支持了命題3的觀點。

（三）宏觀經(jīng)濟環(huán)境對保險公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的影響分析

爆發(fā)金融危機以后，宏觀經(jīng)濟環(huán)境逐步惡化，保險公司資本吸收風(fēng)險的能力遭到了明顯的侵蝕，四家保險公司償付能力充足率自2009年開始逐步走低，并在2011年開始全面大規(guī)模融資補充資本，具有附屬資本屬性的次級債和混合資本債券成為補充資本的主要來源，保險公司的償付能力的壓力和資金的困境暫時在一定程度上得到了緩解，其資本內(nèi)部結(jié)構(gòu)出現(xiàn)顯著變化，杠桿率持續(xù)大幅提高。

保險業(yè)的順周期性對保險公司融資有著顯著影響。以“凈利潤/已賺保費”用于評價保險公司業(yè)務(wù)質(zhì)量，從表4可以看出，隨著金融危機的加劇，從2009年以后，保險公司的業(yè)務(wù)質(zhì)量整體呈現(xiàn)下降的趨勢，這需要保險公司準(zhǔn)備更多的資本用以應(yīng)對風(fēng)險，吸收損失。并且從2009年開始，再融資的頻率和規(guī)模開始增大。金融危機前保險公司在經(jīng)濟繁榮時期儲備的資本隨著危機的加劇逐漸被消耗，資本消耗的速度超過了資本增加的速度，在不考慮融資補充資本的情況下，償付能力趨于惡化，呈現(xiàn)順周期的特征。危機開始2～3年后，各家保險公司的償付能力充足率逐漸下降至200%以下，資本開始面臨不足的境地。

宏觀經(jīng)濟環(huán)境的變化通過多種途徑傳導(dǎo)到保險公司，保險公司資本吸收風(fēng)險能力受到侵蝕，為了度過危機不得不適應(yīng)環(huán)境的變化對資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。這佐證了命題4的觀點。

（四）資本市場對保險公司資本結(jié)構(gòu)的影響分析

我國保險業(yè)一直處于快速發(fā)展之中，但融資渠道卻十分狹窄。資本金數(shù)量不足、資本來源渠道單一且不穩(wěn)定成為困擾國內(nèi)保險公司償付能力始終難以提高的關(guān)鍵所在。償付能力的不足往往會直接降低保險公司對風(fēng)險的抵御能力，這是困擾中國保險業(yè)健康快速發(fā)展的“瓶頸”。保險公司通過上市利用資本市場獲取權(quán)益資金，能夠快速降低杠桿程度，提高公司償付能力，起到立竿見影的效果。從表5中可以看出，四家保險公司在A股上市后，其償付能力均高于A股上市之前，這說明了通過資本市場進(jìn)行股權(quán)融資能夠快速改善償付能力。

償付能力是保險公司主動經(jīng)營和主動競爭的關(guān)鍵。為解決償付能力問題進(jìn)行融資，僅能維持短期的償付能力充足，并不能解決保險公司長期的償付能力問題。從表2可以看出，中國人壽、中國平安、中國太保出現(xiàn)了連續(xù)再融資補充資本的情況。新華保險上市時間較晚，單純依靠上市后的表現(xiàn)無法判斷是否存在連續(xù)再融資的情況，但是，償付能力是阻礙中國保險公司上市的第一道門坎（吳富佳，郭玫[37]，2003）。新華保險在2011年上市前為了滿足償付能力的需求，發(fā)行了50億元的次級定期債，才使得其償付能力從35%提高到106%，勉強達(dá)到了保監(jiān)會關(guān)于償付能力充足率不得低于100%的規(guī)定，因此新華保險也存在連續(xù)再融資的情況。四家上市保險公司連續(xù)再融資，充分說明了單純依靠外源再融資的方式，只能解決燃眉之急，并不能從根本上解決保險公司償付能力不足或下滑的問題。通過發(fā)行次級債或混合資本債券補充資本的方式，雖然具有簡潔快速的優(yōu)點，短期效果非常明顯，但是由于監(jiān)管機構(gòu)為控制保險公司的風(fēng)險，對保險公司發(fā)行的次級債規(guī)模規(guī)定了上限，因此這種方式不具備可持續(xù)性。以新華保險為例，截至2012年末次級債規(guī)模已經(jīng)達(dá)到其凈資產(chǎn)的42%，監(jiān)管機構(gòu)規(guī)定的該比例上限為50%，新華保險繼續(xù)依靠發(fā)行次級債解決償付能力問題的空間非常有限。因此，保險公司不能過度依賴資本市場改善償付能力。

市場的激烈情緒往往能夠改變?nèi)谫Y決策。2007年10月A股市場見頂回落后，股市資金緊張，成交持續(xù)萎縮。2008年1月，中國平安計劃以配售A股和發(fā)行附認(rèn)股權(quán)證的A股債券的方式融資1 600億元，公告當(dāng)日即引發(fā)其A股跌停，滬指狂瀉7個百分點。由于引發(fā)市場劇烈波動以及監(jiān)管壓力，該融資計劃被擱置。2011年1月，傳言中國平安有巨額再融資計劃，市場對此做出不予支持的反映，中國平安A股當(dāng)日大跌。資本市場的態(tài)度對中國平安的融資決策產(chǎn)生了明顯影響。隨后中國平安發(fā)布公告稱“截至目前沒有A股市場再融資計劃，公司經(jīng)營狀況一切正常，財務(wù)穩(wěn)健，公司及控股子公司的償付能力或資本充足率完全符合監(jiān)管要求，處于健康水平。公司將根據(jù)業(yè)務(wù)快速發(fā)展的需要以及市場狀況做好后續(xù)資本的規(guī)劃?！睂嶋H上2010年報顯示中國平安償付能力無論是集團、還是壽險、產(chǎn)險，均已經(jīng)下降至200%以下，真實存在償付能力不足的問題，急需補充資本。2011年3月，中國平安在香港發(fā)行194.48億港幣H股，沒有在A股市場融資。

通過資本市場能夠快速改善短期內(nèi)的資本結(jié)構(gòu)，這在一定程度上部分支持了命題5的觀點，但是資本市場不能滿足保險公司的一切資本需求，對于保險公司補充資本也不具有持續(xù)性，通過資本市場改善保險公司資本結(jié)構(gòu)這種方式的有效性是不充分的。

四、研究結(jié)論與啟示

本文聚焦我國上市保險公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整，采用多案例比較研究的方法，就中國人壽、中國平安、中國太保和新華保險四家保險公司進(jìn)行了分析，研究完全驗證了命題1-4，部分驗證了命題5。通過資本市場能夠快速改善資本結(jié)構(gòu)，尤其是解決保險公司償付能力不足的問題，但是一方面保險公司無法持續(xù)依賴資本市場補充資本，另一方面保險公司能否順利在資本市場融資要看資本市場的反映。如果資本市場對保險公司融資予以強烈反對，則保險公司融資方案有可能失敗。由于內(nèi)外部環(huán)境的動態(tài)變化特征以及所經(jīng)營風(fēng)險業(yè)務(wù)的動態(tài)變化特征，保險公司首先要制定明晰可行的企業(yè)戰(zhàn)略，在企業(yè)戰(zhàn)略指明方向的基礎(chǔ)上，根據(jù)內(nèi)外部環(huán)境的現(xiàn)實情況，以權(quán)變理論做指導(dǎo)，隨機應(yīng)變做出決策并予以實施。

本文的研究從資本結(jié)構(gòu)的角度進(jìn)一步豐富了權(quán)變理論，對保險公司制定資本管理戰(zhàn)略具有以下四方面的啟示。一是未上市的保險公司通過上市進(jìn)行股權(quán)融資是解決償付能力的有效方式。二是保險公司上市后解決償付能力問題多以發(fā)行次級債補充附屬資本為主，但是發(fā)行次級債只能解決短期的償付能力問題。保險公司要保持長期的、持續(xù)的、健康的償付能力，必須從改善業(yè)務(wù)質(zhì)量、加強風(fēng)險管理、提高投資收益著手，不能過度依賴外源融資的方式。三是保險公司應(yīng)當(dāng)研究適合于本公司的資本量，避免過多占用資本導(dǎo)致資本效率低下。四是要把資本管理放到戰(zhàn)略的高度，制定資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的預(yù)案，結(jié)合內(nèi)外部環(huán)境發(fā)展變化，根據(jù)實際情況靈活進(jìn)行資本管理。

注釋：

①新華保險公開的最早的內(nèi)含價值為2010年數(shù)據(jù)，因此新華保險該數(shù)據(jù)為2012年內(nèi)含價值相對于2010年數(shù)據(jù)的增長率。

②中國平安實施混業(yè)經(jīng)營，其業(yè)務(wù)范圍涵蓋銀行業(yè)，為了能夠與其他保險公司的數(shù)據(jù)比較，對中國平安使用“壽險利潤+產(chǎn)險利潤”數(shù)據(jù)。

③平安壽險和平安產(chǎn)險的償付能力充足率在A股上市前分別為128%和115%，上市后分別為138%和173%。太保壽險和太保產(chǎn)險的償付能力充足率在A股上市前分別為217%和197%，上市后分別為277%和219%。中國平安資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因主要是當(dāng)年把深商行納入合并報表范圍。

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責(zé)任編輯、校對：武玲玲