國(guó)企高管薪酬影響因素的實(shí)證研究
——來(lái)自我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

（國(guó)網(wǎng)浙江浦江縣供電公司浙江金華322200）

近幾年，國(guó)企高管薪酬引起社會(huì)各界的廣泛討論，年收入過(guò)百萬(wàn)甚至上千萬(wàn)的中國(guó)上市公司高管不在少數(shù)。然而這些企業(yè)的高管拿著高額的薪酬，而企業(yè)的股價(jià)市值卻可能在不斷下跌，這讓公眾存在廣泛的質(zhì)疑。到底多少薪酬能真正衡量高管人員的價(jià)值？用什么樣的指標(biāo)能衡量高管人員的業(yè)績(jī)？應(yīng)該設(shè)計(jì)怎樣的評(píng)價(jià)體系監(jiān)管高管人員的價(jià)值？政府又該如何制定國(guó)企高管薪酬的方案和監(jiān)管其執(zhí)行？

一、相關(guān)文獻(xiàn)研究回顧

斯蒂格利茨（Stiglitz）認(rèn)為，政府有兩大特征：（1）政府是一個(gè)對(duì)全體社會(huì)成員都具有普遍性的組織；（2）政府擁有其他經(jīng)濟(jì)組織所不具備的強(qiáng)制力。同時(shí)，他把政府監(jiān)管劃分為兩個(gè)方面的作用：一是在生產(chǎn)方面，政府可以憑借它的特征優(yōu)勢(shì)影響 “如何生產(chǎn)”；二是在消費(fèi)方面，政府可以憑借特征優(yōu)勢(shì)影響“如何分配產(chǎn)品”。企業(yè)的績(jī)效必然是政府 “分配產(chǎn)品”的參考依據(jù)，也就是國(guó)企高管薪酬的設(shè)計(jì)依據(jù)，然而過(guò)去的研究都集中在對(duì)高管績(jī)效的評(píng)價(jià)而不是薪酬設(shè)計(jì)上。

（一）國(guó)外研究。對(duì)高管的薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的關(guān)系，西方學(xué)術(shù)界已經(jīng)做過(guò)較多的實(shí)證研究。最早是Taussings 和 Baker（1925）發(fā)現(xiàn)企業(yè)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)之間的相關(guān)性很小。 Baker、Jensen 和 Murphy（1988）進(jìn)一步指出高管的薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性過(guò)低，以至于不能提供有效的管理激勵(lì)，政治力量也會(huì)減弱了CEO薪酬與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系。Jensen and Murphy（1990）認(rèn)為高管的薪酬與股東最大化利益相聯(lián)系，但通常由于CEO僅持有公司所有股份中極少一部分，且股東財(cái)富變化對(duì)CEO薪酬只有很小的敏感性。而 Aggarwal和 Samwich（1999）發(fā)現(xiàn)隨著企業(yè)績(jī)效風(fēng)險(xiǎn)增大，企業(yè)高管的薪酬敏感性大幅下降，且趨近于零，即薪酬與企業(yè)績(jī)效幾乎無(wú)關(guān)。Cheng和Warfield（2005）發(fā)現(xiàn)，持有大量股票期權(quán)、有意在隨后出售更多股票的高管，更可能對(duì)公司的財(cái)務(wù)報(bào)告進(jìn)行盈余操縱。 Deni等人（2006）的研究發(fā)現(xiàn)，公司對(duì)高管采用以股權(quán)激勵(lì)為基礎(chǔ)的薪酬機(jī)制與其所遭受的欺詐指控之間存在顯著的正相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)研究。我國(guó)對(duì)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)相關(guān)性的研究在最近幾年不斷發(fā)展：王戰(zhàn)強(qiáng)（1999）利用 1997年我國(guó)上市公司管理層持股與公司業(yè)績(jī)資料進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析，發(fā)現(xiàn)上市公司高管人員平均擁有公司股權(quán)0.0488%，二者的相關(guān)系數(shù)僅為0.0052，不存在統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)性。魏剛（2000）采用1999年我國(guó)816家A股上市公司樣本，研究了高管層激勵(lì)與上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效的關(guān)系，認(rèn)為我國(guó)上市公司的高級(jí)管理人員的年度貨幣收入低，薪酬結(jié)構(gòu)不合理，薪酬形式單一，零薪酬零持股現(xiàn)象嚴(yán)重，高管的薪酬水平和持股數(shù)量與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。李增泉（2000）認(rèn)為高管人員的薪酬水平和持股數(shù)量與公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。荊愛(ài)民和徐煒（2003）分析了上市公司高管層薪酬與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)高管人員年度薪酬與公司業(yè)績(jī)并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，其持股比例與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)也不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。朱其祥和盧俊義（2005）通過(guò)對(duì)上市公司高管人員薪酬與企業(yè)績(jī)效的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效和經(jīng)營(yíng)者的薪酬之間呈正相關(guān)關(guān)系，但相關(guān)性不強(qiáng)。王培欣等（2006）研究也證實(shí)了上市公司高管年度薪酬與公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效指標(biāo)及公司規(guī)模之間呈較顯著且穩(wěn)定的弱正相關(guān)關(guān)系。鄒嫄（2007）運(yùn)用我國(guó)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)考察高管薪酬增長(zhǎng)與公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高的關(guān)系，其研究結(jié)果表明，上市公司高管的薪酬增長(zhǎng)幅度遠(yuǎn)高于公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)幅度，薪酬增長(zhǎng)和公司業(yè)績(jī)之間相關(guān)性不明顯。

二、理論和研究假設(shè)

針對(duì)各類(lèi)國(guó)企高管薪酬進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)范的規(guī)定正在征求各方意見(jiàn)，其中，企業(yè)高管的薪酬水平未來(lái)大致分為三部分，即基本年薪+績(jī)效年薪+中長(zhǎng)期激勵(lì)。其中基本年薪由企業(yè)所在地區(qū)國(guó)有企業(yè)職工年平均工資乘以一定倍數(shù)，再乘以企業(yè)規(guī)模系數(shù)（或調(diào)節(jié)系數(shù)）構(gòu)成；績(jī)效年薪則為基本年薪的三倍或三倍以下；中長(zhǎng)期激勵(lì)則將結(jié)合企業(yè)的實(shí)際情況及上市公司有關(guān)規(guī)定構(gòu)成。除了以上三部分，還有哪些決定了高管的薪酬呢？從以往的研究來(lái)看，包括公司績(jī)效、公司規(guī)模、高管個(gè)人特征（學(xué)歷）、高管持股比例等。

（一）公司績(jī)效。公司績(jī)效是被最廣泛研究的經(jīng)營(yíng)者薪酬的標(biāo)準(zhǔn)。將高管薪酬和公司績(jī)效相聯(lián)系也是西方公司管理體現(xiàn)激勵(lì)制約機(jī)制和解決代理問(wèn)題的一種通行做法。盡管對(duì)于薪酬與績(jī)效關(guān)系的實(shí)證研究的結(jié)論存在很大的偏差，但是這種現(xiàn)象部分的原因在于不同的數(shù)據(jù)收集方式、不同的統(tǒng)計(jì)方法、不同的樣本和時(shí)期、調(diào)節(jié)變量的存在以及共線性問(wèn)題等。在本文中，根據(jù)之前的研究結(jié)果和我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革的政策，筆者認(rèn)為公司績(jī)效和高管薪酬之間存在正相關(guān)關(guān)系，并采用凈資產(chǎn)收益率衡量公司績(jī)效。

假設(shè)1：公司績(jī)效和高管薪酬之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）公司規(guī)模。實(shí)證研究的結(jié)果大都發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模與薪酬之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，但是對(duì)于這一現(xiàn)象的解釋卻存在較大的爭(zhēng)議。事實(shí)上，規(guī)?？赡艽韺?duì)更高薪酬的合理要求，或者它只是代表經(jīng)營(yíng)者威脅所有者利益的權(quán)力。盡管對(duì)于經(jīng)營(yíng)者薪酬和規(guī)模之間關(guān)系的理論解釋具有較大爭(zhēng)議，但基本的結(jié)論卻是一致的，即規(guī)模與薪酬正相關(guān)。因此，在本文中我們也假設(shè)公司規(guī)模和總經(jīng)理薪酬之間存在正相關(guān)關(guān)系。我們以總資產(chǎn)的對(duì)數(shù)作為衡量公司規(guī)模的指標(biāo)。

假設(shè)2：公司規(guī)模和高管薪酬之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（三）高管學(xué)歷?？偟膩?lái)說(shuō)：對(duì)高管學(xué)歷的研究少于對(duì)年齡的研究，但實(shí)際上，高管的學(xué)歷會(huì)影響他們的薪酬，學(xué)歷越高，對(duì)薪酬的要求就越高。

假設(shè)3：高管學(xué)歷和薪酬之間存在正相關(guān)關(guān)系。

（四）高管持股比例。在高管人員的薪酬激勵(lì)制度中，持股激勵(lì)是很重要的一種激勵(lì)方式，它使企業(yè)利益和高管人員的自身利益趨于一致，高管人員在實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值的同時(shí)也實(shí)現(xiàn)了股東價(jià)值。在這種制度安排下，高管人員的年度薪酬會(huì)隨著其業(yè)績(jī)的提高、股價(jià)的上漲而不斷提高。

假設(shè)4：高管薪酬與其持有本公司股票的比例之間存在正相關(guān)關(guān)系。

三、樣本和方法

（一）樣本?？紤]到我國(guó)經(jīng)營(yíng)者薪酬的監(jiān)管、理念和實(shí)務(wù)處于不斷變化之中的事實(shí)，也為了更好地體現(xiàn)研究的針對(duì)性，選擇2008年食品行業(yè)類(lèi)國(guó)有上市公司的截面數(shù)據(jù)作為總體。在選擇樣本時(shí)，剔除了那些出現(xiàn)特殊情況或者極端情況的公司以提高統(tǒng)計(jì)的有效性。我們共收集到了50家公司。

（二）研究模型和方法。在西方關(guān)于高管薪酬決定因素的實(shí)證分析中，被廣泛使用的模型是普通最小二乘模型（OLS）。但這種估計(jì)方法面臨兩個(gè)主要的問(wèn)題：模型假設(shè)的正態(tài)性和變量的非正態(tài)性之間的矛盾；多重共線性的問(wèn)題（Hogan and Sigler，1998）。

四、檢驗(yàn)結(jié)果和分析

為了緩解最小二乘法存在的問(wèn)題，本文將對(duì)高管薪酬和總資產(chǎn)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換，并將檢驗(yàn)異常值和影響點(diǎn)以及變量的多重共線性。本文使用SPSS 16.0作為分析軟件。

在進(jìn)行回歸分析之前，我們首先對(duì)變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)。對(duì)比以前學(xué)者的研究，我們發(fā)現(xiàn)對(duì)數(shù)變化在一定程度上保證了變量的正態(tài)性。相關(guān)性分析的結(jié)果則顯示，在5%的水平下顯著相關(guān)的變量包括：（1）公司績(jī)效；（2）高管學(xué)歷。在1%的水平下顯著相關(guān)的變量包括：（1）公司規(guī)模；（2）高管持股比例。

從下表回歸結(jié)果可以看出，規(guī)模對(duì)經(jīng)營(yíng)者年度薪酬的影響非常顯著，而公司績(jī)效和高管持股比例也都具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。對(duì)于高管學(xué)歷的假設(shè)不具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。假設(shè) 1、2、3的正相關(guān)關(guān)系成立且顯著，假設(shè)3高管學(xué)歷與薪酬之間存在正相關(guān)，但是相關(guān)性非常微弱。

五、研究的意義和局限性

本文通過(guò)在綜合模型中同時(shí)考察可能影響我國(guó)上市公司高管薪酬的不同的激勵(lì)和治理變量，試圖證明除績(jī)效、規(guī)模之外，公司和個(gè)人層面的其他變量如高管的個(gè)人特征等也會(huì)影響其薪酬。本文全面總結(jié)了國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)這些變量的研究，并在綜合模型中同時(shí)考察了它們對(duì)高管薪酬的影響。從實(shí)證結(jié)果來(lái)看，本文的研究在一定程度上支持了國(guó)內(nèi)外學(xué)者的發(fā)現(xiàn)和觀點(diǎn)。

回歸結(jié)果

注:表中每個(gè)單元格給出了相應(yīng)變量的相關(guān)系數(shù),括號(hào)內(nèi)為t值。顯著性水平:*表示p<0.1;**表示p<0.05;***表示p<0.01

但是，本文的研究還存在很多的不足：首先，我們選擇的方法和數(shù)據(jù)存在一定的問(wèn)題，正如前文討論的，采取最小二乘法進(jìn)行回歸就需要考慮變量的非正態(tài)性和共線性的問(wèn)題。而本文的部分變量指標(biāo)并不符合正態(tài)分布的假設(shè)。對(duì)于數(shù)據(jù)，存在的主要問(wèn)題在于本文的研究相比于其他研究，樣本容量較小，而且由于上市公司信息披露的問(wèn)題，我們選擇或計(jì)算的變量指標(biāo)可能并不能說(shuō)明很好地指代變量。再次，對(duì)于變量的考慮還有待強(qiáng)化的地方，比如多選用一些變量，這都需要在以后的研究中改進(jìn)。