控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離對融資結(jié)構(gòu)決策的影響研究
——來自國有上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)

□（太原旅游職業(yè)學(xué)院 山西太原030006）

對企業(yè)來說，各項(xiàng)經(jīng)營活動都需要資金，企業(yè)要在合適的時(shí)機(jī)選擇合理的融資方式籌集資金，并且最大限度地發(fā)揮資金的使用功效，保障企業(yè)發(fā)展的同時(shí)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營目標(biāo)。

一、相關(guān)理論概述

（一）相關(guān)概念。

1.控制權(quán)、最終控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)。本文所述的控制權(quán)側(cè)重于以股權(quán)為基礎(chǔ)構(gòu)建的對企業(yè)各項(xiàng)經(jīng)營管理活動等方面施加的影響力，涉及企業(yè)的經(jīng)營策略、投融資決策、管理層任免等。最終控制權(quán)也稱為實(shí)際控制權(quán)，可以通過兩種方式實(shí)現(xiàn)，一是成為公司第一大股東，這是直接方式；二是間接方式，主要形式為金字塔持股、交叉持股或雙重持股。間接方式下控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)將分離，形成股和權(quán)不對等的現(xiàn)象?，F(xiàn)金流權(quán)即現(xiàn)金流量權(quán)，它衡量的是最終控制人的所有權(quán)，即能獲得經(jīng)營所得的份額。理論上股權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)是對等的，但實(shí)際上部分股東獲得的現(xiàn)金流權(quán)是控制鏈條上所有股權(quán)的乘積。

2.融資結(jié)構(gòu)。融資結(jié)構(gòu)是指企業(yè)所籌集資金總額中各類型資金的構(gòu)成和比例關(guān)系。換句話說就是資金的來源和數(shù)量，即自有資金、債權(quán)融資和股權(quán)融資等。其中自有資金包括折舊和留存收益等；債權(quán)融資來源于銀行、民間和政府等；股權(quán)融資主要是股票上市和增資擴(kuò)股等，最終形成企業(yè)的自有權(quán)益資本和債務(wù)資本。

（二）控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)分離概述。

1.分離形式。（1）雙重股權(quán)方式。雙重股權(quán)方式下，公司發(fā)行兩種投票權(quán)的股票，形成投票權(quán)和股權(quán)的分離。即有些股票的投票權(quán)要大，實(shí)踐中還包括投票權(quán)較小的股票。該種方式在部分歐洲國家較為常見，但在許多國家是禁止發(fā)行雙重股票的。（2）金字塔控股方式。通常最終控股股東處于金字塔頂端，沿著金字塔的層級逐級控股，縱向延伸至最低級的公司，實(shí)現(xiàn)以最少的資金控制最多資源的目的。金字塔的層級越多，鏈條就越長，控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離就越嚴(yán)重。該種方式在我國被廣泛采用，但是要滿足相關(guān)條件和規(guī)定。（3）交叉持股方式。如果控制鏈中兩家公司互相持有對方股份就屬于交叉持股，它指的是集團(tuán)內(nèi)縱橫交錯(cuò)的所有權(quán)鏈接關(guān)系，最終會增強(qiáng)最終控制人的權(quán)力。一般情況下，交叉持股的比例都不高，而是側(cè)重于多家公司交錯(cuò)持股。

2.分離度測量。本文所述控制權(quán)為最終控制權(quán)，一般以各控制鏈中最小值之和為衡量標(biāo)準(zhǔn)；而現(xiàn)金流權(quán)則以鏈條上各持股比例的乘積來度量，如果存在多鏈條時(shí)需要求和。控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的差值即為兩權(quán)分離度。舉例說明如下：某上市公司n中25%的股份為股東m直接持有，則股東m作為該公司的最終控制人其現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)均為25%。假設(shè)該股東還持有另一上市公司g40%的股份，而g又持有n35%的股份，則股東m的控制權(quán)為 25%+min（40%，35%）=60%，現(xiàn)金流權(quán)為25%+40%×35%=39%，分離度為60%-39%=21%。

二、相關(guān)研究現(xiàn)狀分析

（一）有關(guān)兩權(quán)分離的研究現(xiàn)狀。有關(guān)兩權(quán)分離理論的研究最早起源于歐洲國家，大都集中在最終控股方面。在我國，由于上市公司關(guān)于最終控制人的數(shù)據(jù)難以取得，因此開展這方面的研究也比較晚，具體研究包括最終控制人的兩權(quán)分離度對公司績效、會計(jì)透明度等的影響。

對于國有上市公司來說，在經(jīng)歷了股權(quán)分置改革后其控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)也發(fā)生了變革，國有股由原來的絕對控制轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬刂?，控股比例大幅度下降，為控制?quán)轉(zhuǎn)移市場的創(chuàng)立創(chuàng)造了條件，給公司的有效治理帶來了積極影響。據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，隨著股權(quán)分置改革的不斷推進(jìn)，公司的股權(quán)制衡水平仍然不足?，F(xiàn)代公司理論中認(rèn)為要想遏止控股股東的獨(dú)占行為、提高公司的經(jīng)營績效必須提高股權(quán)制衡程度，維持差異不大的股東持股比重，但這也會形成經(jīng)理人過度控制的現(xiàn)象，最終使得公司的代理成本加大。

（二）國有上市公司融資結(jié)構(gòu)的研究現(xiàn)狀。綜合各學(xué)者的研究結(jié)果可以看出，我國大多數(shù)的上市公司偏好股權(quán)融資，債權(quán)融資比例不足2%，與占絕對地位的股權(quán)融資相差甚遠(yuǎn)，而內(nèi)部融資仍然被大多數(shù)公司所忽視，是眾多融資方式中規(guī)模最低的。股權(quán)融資愈發(fā)壯大與上市公司不斷的增發(fā)配股、未上市公司爭取上市獲得初發(fā)股權(quán)等息息相關(guān)，公司都依賴這樣的融資方式吸引投資者，會導(dǎo)致公司錯(cuò)過優(yōu)良的投資項(xiàng)目。另外，該種融資結(jié)構(gòu)下公司沒有財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，對公司來說也是一種損失。由此看來，我國上市公司融資結(jié)構(gòu)與優(yōu)序理論相悖，前者重視股權(quán)融資，而后者認(rèn)為應(yīng)先內(nèi)部再外部、先債權(quán)后股權(quán)。具體原因有：“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重導(dǎo)致市場上流通股較少、中小股東利益受損以及派發(fā)股利不合理等；經(jīng)理層基于自身利益等因素會限制債權(quán)融資規(guī)模；缺乏有效的監(jiān)管和約束，股權(quán)融資標(biāo)準(zhǔn)過低；債券市場發(fā)展緩慢，法律約束尚不健全，再加之審批障礙使得公司對債權(quán)融資避而遠(yuǎn)之。

三、實(shí)證分析

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來源。本文以2012年上交所和深交所A股國有上市公司為樣本，經(jīng)過篩選剔除并整理之后得到最終樣本32個(gè)，對樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析和回歸分析，其中涉及到的公司控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)比重?cái)?shù)據(jù)均來自公司年報(bào)并經(jīng)手工整理。

（二）變量解釋。見表1。

（三）研究假設(shè)和模型構(gòu)建。最終控股股東會在控制權(quán)穩(wěn)定時(shí)偏向股權(quán)融資，在控制權(quán)不穩(wěn)定時(shí)偏向債權(quán)融資，會產(chǎn)生較高的資產(chǎn)負(fù)債率。因此提出假設(shè)1：公司資產(chǎn)負(fù)債率會隨著最終控制權(quán)的增強(qiáng)而降低?？刂茩?quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值越大意味著兩權(quán)分離程度增加，此時(shí)最終控股股東會傾向于債權(quán)融資，既能保證控制權(quán)還可以解決資金短缺問題；反之最終控股股東要想獲得高控制權(quán)就需要較高的現(xiàn)金流權(quán)，會選擇股權(quán)融資來規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。因此提出假設(shè)2：兩權(quán)分離程度越大，公司的資產(chǎn)負(fù)債水平就越高，二者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。對于公司規(guī)模提出假設(shè)3：負(fù)債比率會隨著公司規(guī)模的增大而增大。因?yàn)橐?guī)模越大需要的資金越多同時(shí)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的能力越強(qiáng)，而債權(quán)融資相比股權(quán)融資來說融資較快并且容易得到債權(quán)人信任。一般來說獲利能力較高的公司其留存收益也會增加，理論上會依賴于內(nèi)部融資，就會形成較低的負(fù)債率。由此提出假設(shè)4：獲利能力會反向影響負(fù)債水平。具體模型如下：

LEV=β0+β1CR+β2SEP1+β3SIZE+β4ROE+ε

（四）實(shí)證結(jié)果分析。

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。筆者對樣本公司的最大股東持股比例進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)95%以上的國有上市公司最大股東持股比例超過20%，經(jīng)過股權(quán)分置改革以后，大約1/3以上的國有上市公司該比例超過50%，呈現(xiàn)出一股獨(dú)大現(xiàn)象，形成絕對控股模式，而余下2/3為國有相對控股模式。根據(jù)表2數(shù)據(jù)可以得出，我國國有上市公司的兩權(quán)分離程度較小，資產(chǎn)負(fù)債率的平均值為57%，終極控股股東控制權(quán)比例平均為43%，公司規(guī)模和獲利能力的波動性都比較小。

2.回歸結(jié)果分析。根據(jù)表3結(jié)果可以看出本文所構(gòu)建的模型擬合優(yōu)度不錯(cuò)，看DW值說明模型不存在自相關(guān)問題，由F和Sig的值可知模型通過了顯著性檢驗(yàn)，回歸效果較好。根據(jù)表4中t值說明潘多模型沒有多重共線性問題，下頁圖1中散點(diǎn)位置均靠近直線，說明資產(chǎn)負(fù)債率和最終控股權(quán)存在緊密聯(lián)系。通過觀察表4中相關(guān)變量的相關(guān)系數(shù)可以得知：CR和ROE反向影響公司的資本結(jié)構(gòu)，SEP1、SIZE與公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)正向變動關(guān)系，最終的研究結(jié)果與前文所做假設(shè)基本吻合。

表1 變量說明

表2 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

表3 模型概況

表4 模型系數(shù)

圖1 綜合的正態(tài)P-P圖

四、政策性建議

結(jié)合實(shí)證研究結(jié)果筆者提出以下建議：

（一）加速發(fā)展債券市場，創(chuàng)新債券種類，實(shí)現(xiàn)債權(quán)融資多元化。當(dāng)前我國有關(guān)發(fā)展債券市場的相關(guān)法律制度不僅缺失而且低效，導(dǎo)致債券市場發(fā)展放緩，弱化了公司的外部控制，股權(quán)融資仍然是投資者的首選方式，不利于融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，因此要加快債券市場的創(chuàng)新發(fā)展，做出更多對投資者有利的規(guī)定。此外，債券種類有待改善，如增加相關(guān)衍生品并提供有利條件，給投資者較大的選擇空間，最終達(dá)到優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)的目的。

（二）構(gòu)建有效的股權(quán)機(jī)制，重視并保護(hù)中小股東權(quán)益。我國國有上市公司股權(quán)融資傾向一時(shí)難以改變，而股權(quán)機(jī)制有效與否、股權(quán)結(jié)構(gòu)合理與否都直接影響著上市公司目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這就要求上市公司必須重視股權(quán)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。此外上市公司的中小股東往往沒有話語權(quán)，多數(shù)是由終極控股股東決策，一定程度上來說不能代表整體利益?；诖耍P者認(rèn)為可以從以下方面改善：創(chuàng)新體制使國有股在可控范圍之內(nèi)，改善“一股獨(dú)大”的局面；將控制權(quán)限制在一定范圍內(nèi)，充分發(fā)揮投資者效用；縮小兩權(quán)分離程度，減少對中小股東利益的損害，同時(shí)重視獨(dú)立董事的話語權(quán)和監(jiān)管權(quán)；聯(lián)合眾多利益相關(guān)者加強(qiáng)對公司的內(nèi)外監(jiān)管等。

（三）完善融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警和破產(chǎn)機(jī)制，加強(qiáng)對風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管力度。目前我國有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)管機(jī)制尚不健全，監(jiān)管力度也不到位，必須進(jìn)一步完善。首先可以通過融資風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警運(yùn)用相關(guān)財(cái)務(wù)指標(biāo)對上市公司有關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行測算分析，揭露上市公司的融資風(fēng)險(xiǎn)，使上市公司提前做好應(yīng)對措施，防患于未然，將損失降到最小。其次我國國企存在成本意識不強(qiáng)、終極控股股東過度維護(hù)絕對控股權(quán)和破產(chǎn)后政府干預(yù)過多等現(xiàn)象，使其置破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)于不顧，最終影響了上市公司應(yīng)對破產(chǎn)的能力。