股權(quán)激勵(lì)對(duì)送轉(zhuǎn)股的影響——來自中國上市公司的實(shí)證研究

徐政華 孫雪平 郭鴻帥

（1.中國民用航空局審計(jì)中心 2.青島大學(xué)）

2005年底證監(jiān)會(huì)公布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》）后，公告股權(quán)激勵(lì)草案的公司數(shù)量大幅度增加。《管理辦法》對(duì)于那些以限制性股票、股票期權(quán)及其他方式進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)的公司具有約束力。

由于我國股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚，學(xué)術(shù)界針對(duì)股權(quán)激勵(lì)的研究大都集中在股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司績效及管理層盈余管理的影響方面，關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司股利分配政策，尤其是送轉(zhuǎn)股影響的研究較少。那么，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)制度與上市公司的送轉(zhuǎn)股水平是否存在顯著的相關(guān)關(guān)系？股權(quán)激勵(lì)公司中影響送轉(zhuǎn)股水平的因素有哪些？公司治理結(jié)構(gòu)和公司特征是否影響上市公司的送轉(zhuǎn)股水平？為了驗(yàn)證這些問題，本文利用2010～2013年公告股權(quán)激勵(lì)草案的上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)實(shí)證研究了股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)送轉(zhuǎn)股水平的影響，并從公司治理結(jié)構(gòu)和公司特征兩方面研究影響股權(quán)激勵(lì)公司送轉(zhuǎn)股水平的因素。

一、文獻(xiàn)綜述

我國學(xué)者關(guān)于股權(quán)激勵(lì)和送轉(zhuǎn)股方面的研究主要有肖淑芳（2009）從股權(quán)激勵(lì)收益的角度，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)上市公司管理層為了自身利益會(huì)有目的地提高送轉(zhuǎn)股比例，以降低股票期權(quán)的行權(quán)價(jià)格，獲取更多的股權(quán)激勵(lì)收益。股權(quán)激勵(lì)收益是公司股價(jià)與股票期權(quán)行權(quán)價(jià)之間的差額，所以行權(quán)價(jià)的變動(dòng)會(huì)影響管理者的股權(quán)激勵(lì)收益。管理層通過股利分配方式的選擇操縱行權(quán)價(jià)使自身獲益，體現(xiàn)了其機(jī)會(huì)主義行為。韓慧博等（2012）的研究表明當(dāng)股票市場處于非效率的情況下，高管出于自身利益的考慮會(huì)影響公司的股票價(jià)格。股權(quán)激勵(lì)公司偏好于高比例的送股和轉(zhuǎn)增，且管理層的股權(quán)激勵(lì)程度與送轉(zhuǎn)股比例顯著正相關(guān)，并且相對(duì)于激勵(lì)型公司而言，福利型公司有更高的送轉(zhuǎn)股比例。彭必文（2014）對(duì)2006～2012年公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明上市公司是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與其送轉(zhuǎn)股水平顯著正相關(guān)，這一結(jié)果說明高管在股權(quán)激勵(lì)制度實(shí)施后的股利分配政策選擇上存在明顯的自利行為。

二、研究設(shè)計(jì)

由于市場的不完善、公司治理結(jié)構(gòu)的不健全、管理層與股東之間的信息不對(duì)稱使得股票價(jià)格的變化不完全取決于管理層的努力。管理層可能會(huì)通過利用信息不對(duì)稱，利用自身權(quán)利采取機(jī)會(huì)主義行為獲取更多的非努力型股權(quán)激勵(lì)收益。股權(quán)激勵(lì)使得管理層能夠通過提高送轉(zhuǎn)股水平為自身謀利益。因此，筆者提出H1：

表1 相關(guān)變量描述

H1：股權(quán)激勵(lì)公司的送轉(zhuǎn)股水平比未實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司的送轉(zhuǎn)股水平更高。

股權(quán)激勵(lì)實(shí)際上是管理層與股東之間為了維護(hù)自身利益的較量。當(dāng)作為股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的公司高管同時(shí)也是董事會(huì)中的一員時(shí)，公司高管有更大的動(dòng)機(jī)在制定股利政策時(shí)使自身利益最大化。另外，當(dāng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)非常集中的情況下，股東更愿意監(jiān)督管理者的行為。所以在股權(quán)相對(duì)集中的上市公司中，管理者的行為會(huì)受到股東的監(jiān)督，管理者在選擇股利分配方式時(shí)也會(huì)受到一定的約束。因此，提出H2：

表2 觀察樣本（股權(quán)激勵(lì)公司）描述統(tǒng)計(jì)量

表3 對(duì)照樣本（非股權(quán)激勵(lì)公司）描述統(tǒng)計(jì)量

H2a：股權(quán)激勵(lì)公司中董事長和總經(jīng)理由一人擔(dān)任時(shí)，該公司更加傾向于高送轉(zhuǎn)。

H2b：股權(quán)激勵(lì)公司中，股權(quán)集中度與送轉(zhuǎn)股水平呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)激勵(lì)公司送股和轉(zhuǎn)增還會(huì)受股本規(guī)模的影響。當(dāng)其他條件不變時(shí)，公司股本規(guī)模與送轉(zhuǎn)股股數(shù)呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股本規(guī)模越小的上市公司送轉(zhuǎn)股數(shù)越多。在我國特殊的制度環(huán)境下，公司上市后再融資受股本規(guī)模的約束，有些公司可能出于規(guī)模擴(kuò)張的目的，通過增加送轉(zhuǎn)股數(shù)擴(kuò)大股本規(guī)模。因此，提出H3：

H3：在公布股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的上市公司中，股本規(guī)模較小的上市公司其送轉(zhuǎn)股水平反而較高

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取了2010年1月1日至2013年12月31日期間公布股權(quán)激勵(lì)草案的上市公司，并對(duì)這些公司進(jìn)一步篩選，選擇其中以股票期權(quán)為標(biāo)的的上市公司為觀察樣本。

（二）檢驗(yàn)?zāi)Ｐ团c變量定義

為檢驗(yàn)前文提出的假設(shè)，筆者構(gòu)建的Probit線性回歸模型如下：

本模型中變量的定義如表1。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2和表3所示，股權(quán)激勵(lì)公司在T年的送轉(zhuǎn)股均值為3.43。非股權(quán)激勵(lì)公司的均值為2.01，股權(quán)激勵(lì)公司在公布股權(quán)激勵(lì)當(dāng)年的送轉(zhuǎn)股水平明顯高于非股權(quán)激勵(lì)公司。管理層為了最大化自身利益更加傾向于實(shí)施高送轉(zhuǎn)，致使股權(quán)激勵(lì)公司有更高的送轉(zhuǎn)股水平。股權(quán)激勵(lì)公司第一大股東持股比例的極小值是5.77，極大值是71.45，非股權(quán)激勵(lì)公司第一大股東持股比例的極小值和極大值分別是7.45和62.15，這一現(xiàn)象表明不同的上市公司其第一大股東持股比例存在較大差異。而股權(quán)激勵(lì)公司與非股權(quán)激勵(lì)公司的第一大股東持股比例的均值分別為36.49、36.38，二者幾乎相等，說明是否實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃與第一大股東持股比例沒有顯著相關(guān)關(guān)系。

表4相關(guān)性

（二）相關(guān)性分析

筆者對(duì)股權(quán)激勵(lì)公司的有關(guān)變量進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)得出的Person系數(shù)及顯著性水平如表4所示。股權(quán)激勵(lì)公司T年的送轉(zhuǎn)股水平與表示兩職兼任的變量之間的相關(guān)系數(shù)為0.742，而且在1%的水平上顯著，說明這兩個(gè)變量之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系，也就是說兩職兼任的股權(quán)激勵(lì)公司有更高的送轉(zhuǎn)股水平。股權(quán)激勵(lì)公司T年的送轉(zhuǎn)股水平與第一大股東持股比例具有顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.259，表明股權(quán)激勵(lì)公司的股權(quán)越集中送轉(zhuǎn)股水平越低。送轉(zhuǎn)股水平與股本規(guī)模也具有顯著相關(guān)關(guān)系，二者的相關(guān)系數(shù)為-0.375，該相關(guān)系數(shù)為負(fù)值，表明送轉(zhuǎn)股水平與股本規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)，上市公司的股本規(guī)模越大送轉(zhuǎn)股水平越低。

（三）多元線性回歸分析

回歸分析結(jié)果如表5、6、7所示。根據(jù)表5可以看出，經(jīng)過調(diào)整的R方為0.618，非常接近于1，說明該線性回歸模型能夠很好的解釋自變量與因變量之間的關(guān)系。表6中的Sig為0.000，說明所選擇的樣本是可靠的，而且該回歸模型是合理的。根據(jù)表7可以看出，兩職兼任、第一大股東持股比例、公司股本規(guī)模的回歸系數(shù)分別是6.270、-0.049、-2.209，說明股權(quán)激勵(lì)公司的送轉(zhuǎn)股水平與兩職兼任呈顯著正相關(guān)關(guān)系，與第一大股東持股比例、公司股本規(guī)模顯著負(fù)相關(guān)。

表5 模型匯總

表6 Anovab

表7 系數(shù)a

四、研究結(jié)論及建議

由于我國現(xiàn)代企業(yè)制度建立較晚，內(nèi)部公司治理結(jié)構(gòu)存在缺陷，兩職兼任情況嚴(yán)重，由此產(chǎn)生了股權(quán)激勵(lì)制度，但是在我國的公司治理環(huán)境中股權(quán)激勵(lì)不僅不能解決代理問題反而由于管理層尋租使其本身成為了代理問題。因此，為了完善我國公司治理，解決股東與管理層的代理問題，本文結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果給出相關(guān)政策建議如下：

（一）股權(quán)激勵(lì)公司有更高的送轉(zhuǎn)股水平，股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施使上市公司更加傾向于送股和轉(zhuǎn)增。這一結(jié)論說明股權(quán)激勵(lì)公司的管理層為了最大化自身利益會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為，而送轉(zhuǎn)股是實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為最理想的方式。管理層為了獲取這種非努力型收益會(huì)利用自身權(quán)利制定有利于自身的股利分配政策，所以相對(duì)于非股權(quán)激勵(lì)公司而言，股權(quán)激勵(lì)公司更加偏好于送轉(zhuǎn)股，其送轉(zhuǎn)股比例更高。因此，外部監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)公司送轉(zhuǎn)股行為的監(jiān)管，可以通過加強(qiáng)分紅行為的信息披露來減弱權(quán)益分派中管理層機(jī)會(huì)主義行為的不良影響。

（二）在股權(quán)激勵(lì)公司中，兩職兼任的上市公司有更高的送轉(zhuǎn)股水平，而且股權(quán)集中度越高的上市公司其送轉(zhuǎn)股水平越低。正如管理者權(quán)利理論的假設(shè)，當(dāng)管理層權(quán)利范圍過大時(shí)，他們會(huì)采取機(jī)會(huì)主義行為，根據(jù)自身偏好利用自身權(quán)利干預(yù)股權(quán)激勵(lì)制度的制定，以達(dá)到獲取非努力型收益的目的。以此，公司內(nèi)部監(jiān)管層加強(qiáng)對(duì)管理層行為的監(jiān)督，形成對(duì)其權(quán)力的制衡，使得股權(quán)激勵(lì)由單純的激勵(lì)發(fā)展成為激勵(lì)與約束相制衡的機(jī)制。

（三）在股權(quán)激勵(lì)公司中，總股本越小的上市公司送轉(zhuǎn)股數(shù)越大。根據(jù)價(jià)格幻覺假說，通過送轉(zhuǎn)股股票價(jià)格降低，干擾了分析能力較差的投資者的判斷能力，使其認(rèn)為購買了便宜股，而上市公司在這個(gè)股票填權(quán)的過程中無形的提升了企業(yè)的市值，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模擴(kuò)張的目的。通過送轉(zhuǎn)股可以迅速實(shí)現(xiàn)股本擴(kuò)張的目的，以便于上市公司再融資，擴(kuò)大公司規(guī)模。因此，公司內(nèi)部應(yīng)該設(shè)計(jì)科學(xué)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，從授予對(duì)象的選擇、行權(quán)價(jià)格的確定和業(yè)績條件的設(shè)定等方面制定合理的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，實(shí)現(xiàn)權(quán)力與激勵(lì)數(shù)量和年限之間的約束和制衡，使股權(quán)激勵(lì)實(shí)現(xiàn)激勵(lì)作用。

[1]肖淑芳,張超.上市公司股權(quán)激勵(lì)、行權(quán)價(jià)操縱與送轉(zhuǎn)股[J].管理科學(xué),2009,06:84-94.

[2]韓慧博,呂長江,李然.非效率定價(jià)、管理層股權(quán)激勵(lì)與公司股票股利[J].財(cái)經(jīng)研究,2012,10:47-56+100.

[3]彭必文.股權(quán)激勵(lì)、高管自利行為與股利分配[D].西南財(cái)經(jīng)大學(xué),2014.