南孚下一站，是實際控制權

杜國棟

南孚公司的命運，拋開其國有資產保值升值的改革背景不談，公司股權分散、沒有實際控制人的狀態(tài)，是其一步步被寶潔吞噬的主要原因。

南孚在其股份改造中，引入外國投資人，稀釋中方股權，中方后續(xù)又通過轉讓股權進一步喪失了控股權。在競爭對手進入南孚之前，南孚已經成為了摩根士丹利、鼎暉投資、新加坡政府投資等若干財務投資人分別持股的公司，其股東中竟無產業(yè)投資人或實際經營人。股東中沒有人對企業(yè)生產經營負責，只有追逐股權收益的財務投資人，必然的結果就是讓資金雄厚的競爭對手趁虛而入，公司也不戰(zhàn)而屈。

無實際控制人，或實際經營人對公司股東會無實際控制權的情況，并不鮮見。這類公司，在實際經營人缺乏足夠激勵的情況下，造成股東會、董事會決策效率低下、管理風險明顯，還可能會出現(xiàn)嚴重的公司控制權爭奪戰(zhàn)，更有可能出現(xiàn)《門口的野蠻人》中描述的被競爭對手惡意并購的困境。

股權分散后會導致實際經營人缺乏足夠的激勵。對于很多高科技企業(yè)來說，經營管理團隊和技術團隊，是公司最“核心”的資產。如果這些實際經營人不持有公司股權，或者只持有很少的公司股權，則會導致其管理權不穩(wěn)定，缺乏足夠的動力去發(fā)展公司。南孚的創(chuàng)始人陳來茂離職也是基于此。這些人一旦流失出公司，將會嚴重削弱公司的經營。另一個熟知的例子就是，當年喬布斯被蘋果公司驅逐出局。股權分散還有可能導致公司被惡意收購。新浪也是股權非常分散的公司之一，只需要收購很少比例的股份，就可以掌握新浪的實際控制權。在9年前，盛大就曾因此而動心，對新浪發(fā)動了惡意收購，持股甚至一度高達19%，成為新浪第一大股東。最后新浪不得不采取毒丸計劃遏制住盛大的進攻。

當然，股權分散的公司中，并非都會出現(xiàn)這些困境，良好的公司治理結構，可以在一定程度上化解這種風險。南孚、沉浮中的寶潔，以及IBM、可口可樂等公司，股權結構都非常分散，但公司治理結構規(guī)范，公司經營仍然穩(wěn)健。盡管如此，這些公司的實際經營人仍在設法改變這種情況，試圖在股權分散的情況下，讓實際經營人有實際的控制權。

阿里巴巴的合伙人制就是其中一種情況。推出合伙人制的根本原因，就在于馬云等管理團隊在公司股權中并不占優(yōu)勢。因為這個原因，管理層不肯將未來的核心資產支付寶放在阿里。阿里巴巴花費巨資從雅虎回購股權，直到上市時，其管理層仍對自己的弱勢股權地位不放心，費盡心力推出合伙人制，以期在股權層面不掌握實際控制權的情況下，通過公司治理結構掌握實際控制權。如果馬云及管理層不掌握這種控制權，阿里很可能成為無控制人的公司，就可能會成為另一個南孚。

萬科也是股權極度分散的典型代表。萬科由于其規(guī)范的管理，以及股東對王石個人的充分信任，這種股權分散尚未對其管理層造成嚴重的影響。但是，由于萬科極其容易遭受到惡意收購，管理層無法保證不會突然出現(xiàn)，無法與之良好合作的新大股東，到那時管理層像喬布斯那樣被退場也并非不可能。所以，萬科也在嘗試用合伙人制度來化解這種尷尬的處境。

無論是萬科、阿里巴巴，還是南孚，都說明股權分散對公司的發(fā)展是有相當?shù)娘L險。這背后的原因在于，公司的發(fā)展越來越依賴于優(yōu)秀經營人的人力，資本作為一種來源多樣、可替代的資源，其作用正在逐漸弱化。優(yōu)秀的實際經營人，其利益主要是穩(wěn)定的管理權及公司收益的分享權，如果這兩點無法得到保障，公司控制權和股份在短期逐利者手中騰挪，必然會損害公司的發(fā)展。

[編輯 王宇航]

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