PE 抽血新三板 福兮禍兮？

姜懿翀

“原先是期望掛牌后，通過(guò)定增融資進(jìn)行技改的，但試了幾次水溫就此作罷?！币晃徊辉敢馔嘎缎彰男氯鍜炫乒靖吖軣o(wú)奈地向《中國(guó)民商》記者表示，雖然從技術(shù)操作層面來(lái)說(shuō)，新三板定增融資相比A 股優(yōu)勢(shì)明顯，但并不是哪家企業(yè)想融資就能融得到的。

這家企業(yè)的遭遇并非個(gè)案。誠(chéng)然，企業(yè)尤其是中小企業(yè)掛牌新三板之后，只是增加了一道更為可靠的融資渠道，并非像企業(yè)在主板或創(chuàng)業(yè)板IPO，立馬就能見到真金白銀。何況據(jù)全國(guó)中小企業(yè)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，截至10月20 日，新三板掛牌公司已達(dá)到3751 家，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了A 股上市公司的總數(shù)。在掛牌公司不斷增加的同時(shí)，企業(yè)融資難度加大也情有可原。

但是，上述緣由其實(shí)并不那么靠譜。由于多方面因素的影響，新三板二級(jí)市場(chǎng)的低迷亦傳導(dǎo)至了一級(jí)市場(chǎng)。今年三季度以來(lái)，新三板掛牌企業(yè)定增公告數(shù)量環(huán)比出現(xiàn)下降，與此同時(shí)，企業(yè)定增延期認(rèn)購(gòu)和股票終止發(fā)行的公告卻在增加。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，7 月以來(lái)，共有120 多家企業(yè)發(fā)布公告稱公司定增延期認(rèn)購(gòu)，12 家終止股票發(fā)行，其中不乏仟億達(dá)、先臨三維等明星企業(yè)。

造成這種局面的原因，除了掛牌企業(yè)數(shù)量狂增、市場(chǎng)資本新三板做市商制度亟須調(diào)整優(yōu)化調(diào)整掛牌企業(yè)股價(jià)跌破定增價(jià)、政策不及預(yù)期等因素外，還有一個(gè)現(xiàn)象不得不引起高度的警惕：即不少公司巨量抽血新三板之后，但它們?nèi)诘降馁Y金很多并沒有流入急需資金的中小企業(yè)手中或投資于自己的主業(yè)，而是在玩“錢生錢”的資本游戲。這無(wú)疑與監(jiān)管部門設(shè)立新三板的初衷漸行漸遠(yuǎn)。如何應(yīng)對(duì)著實(shí)考驗(yàn)著有關(guān)部門的智慧和勇氣。

瘋狂抽血

在如今的新三板市場(chǎng)，PE 等資管公司占據(jù)著舉足輕重的地位。

從市場(chǎng)權(quán)重來(lái)說(shuō)，以10 月20 日的東方財(cái)富choice 數(shù)據(jù)計(jì)算，當(dāng)日新三板的總市值為11922.98 億元，其中九鼎投資、中科招商、達(dá)仁資管、同創(chuàng)偉業(yè)、硅谷天堂等5 家公司市值分別為931.5 億元、311.5 億元、113.68 億元、72.58億元和33.68 億元，總市值為1462.94 億元，僅5 家公司的市值在新三板中的權(quán)重就達(dá)到了12.27%。

截至目前，已經(jīng)掛牌新三板的私募股權(quán)和私募證券機(jī)構(gòu)已近10 家，包括九鼎投資、達(dá)仁資管、思考投資、中科招商、同創(chuàng)偉業(yè)、明石創(chuàng)新、硅谷天堂等。而近期包括朱雀、天星在內(nèi)的多家知名私募亦紛紛申請(qǐng)掛牌新三板。據(jù)業(yè)內(nèi)不完全統(tǒng)計(jì)，已經(jīng)掛牌、即將掛牌、已經(jīng)申請(qǐng)掛牌以及計(jì)劃申請(qǐng)的股權(quán)私募基金和證券私募基金已接近百家，資管機(jī)構(gòu)搶灘新三板漸成加速之勢(shì)。

而在融資占比中，中科招商等4 家公司更是當(dāng)仁不讓。僅以今年截至10 月20 日的數(shù)據(jù)為例，中科招商募資108.84 億元、達(dá)仁資管募資1.36 億元、同創(chuàng)偉業(yè)募資3.50億元，3 家募資總額為113.7 億元，占新三板增發(fā)募資總額802.99 億元的14.16%。而這還不包括九鼎投資即將成功增發(fā)的100億元（資金已到賬）。如果算上九鼎投資的增發(fā)，那么融資的占比將達(dá)到23.67%。

即便如此，這些資管公司的胃口依然是無(wú)底洞。8 月3 日，硅谷天堂發(fā)布股票發(fā)行方案，擬募集資金總額不超過(guò)67.5 億元。9 月9 日，中科招商發(fā)布公告稱，9 月8 日召開的董事會(huì)議審議通過(guò)了進(jìn)行再融資前期準(zhǔn)備工作的議案，根據(jù)議案中科招商擬最高再融資300 億元，發(fā)行價(jià)擬為27 元，這遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)7 月23 日17.26 元的停牌收盤價(jià)。而此前，中科招商已經(jīng)通過(guò)4 輪定增融資約120 億元。

硅谷天堂和中科招商的新版募資計(jì)劃如果成功實(shí)行的話，融資額將達(dá)到新三板目前成功增發(fā)金額的四成多。

這對(duì)新三板的沖擊到底有多大，目前還不好說(shuō)。但可以肯定的是，一定會(huì)對(duì)投資新三板的資金產(chǎn)生較大的分流。

撒錢A股

九鼎投資、中科招商這類資管公司大手筆融資，本來(lái)無(wú)可非議。但是，在主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長(zhǎng)型中小企業(yè)服務(wù)的新三板“圈錢”之后，如果沒有把資金投入到對(duì)中小企業(yè)和創(chuàng)新的支持上，則有點(diǎn)偏離了新三板設(shè)立的初衷。

以募資最多的九鼎投資和中科招商進(jìn)行分析，看看它們將資金到底投向了哪些領(lǐng)域和公司。

2014 年，九鼎投資曾增資約60 億元，根據(jù)公告，此后九鼎投資用這筆資金進(jìn)行了眼花繚亂的擴(kuò)張，比如，設(shè)立九泰基金，控股收購(gòu)九州證券，成立晨星成長(zhǎng)計(jì)劃，設(shè)立龍?zhí)┚哦?，收?gòu)第三方支付公司金佰仕，設(shè)立了開展P2P類互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)務(wù)的九信金融。這些都屬于其主業(yè)范圍的擴(kuò)張。

引起輿論大幅關(guān)注的是，2015 年5 月，九鼎投資通過(guò)電子競(jìng)價(jià)的方式，以人民幣41.49592 億元拍得江西中江集團(tuán)有限責(zé)任公司100% 的股權(quán)，從而間接持有A 股上市公司中江地產(chǎn)72.37% 的股份，這開創(chuàng)了新三板企業(yè)主動(dòng)收購(gòu)A 股上市公司的先河。

按照九鼎投資的說(shuō)法，收購(gòu)中江集團(tuán)后，擬將公司持有的部分資產(chǎn)注入中江集團(tuán)控股子公司中江地產(chǎn)，相當(dāng)于實(shí)現(xiàn)了曲線上市。如果被監(jiān)管部門放行的話，則相當(dāng)于在新三板轉(zhuǎn)了一大圈，收了一大把錢，然后用40 多億元的代價(jià)，拿到了A 股的席位。

至于中科招商，在A 股市場(chǎng)的動(dòng)作則更為拉風(fēng)。今年6 月份A 股股災(zāi)發(fā)生之后，中科招商通過(guò)旗下控股子公司中科匯通連續(xù)舉牌16 家上市公司，涉及房地產(chǎn)、計(jì)算機(jī)、電子設(shè)備制造、農(nóng)林牧服務(wù)業(yè)、化學(xué)原料與制品、醫(yī)藥制造、進(jìn)口原料批發(fā)、有色金屬等行業(yè)，總共耗資40 余億元。

備受關(guān)注的是，海聯(lián)訊10 月19 日早間停牌并發(fā)布公告稱，公司二、三股東擬轉(zhuǎn)讓股權(quán)給中科匯通，若最終成行，中科招商將入主海聯(lián)訊。這是中科招商首次通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式入主A 股公司。市場(chǎng)猜測(cè)，如果中科招商最終如愿的話，海聯(lián)訊或?qū)⒊蔀橹锌普猩潭麻L(zhǎng)單祥雙改造上市公司的首單案例。

被中科招商舉牌的公司大致都有這樣一個(gè)相似的特點(diǎn)：主營(yíng)業(yè)務(wù)不振、亟須轉(zhuǎn)型升級(jí)。按照單祥雙的思路，將對(duì)這些資本、技術(shù)或是產(chǎn)業(yè)周期遇到瓶頸的公司，進(jìn)行騰籠換鳥、甚至鳳凰涅槃的策略，即通過(guò)整合并購(gòu)、資本運(yùn)作再現(xiàn)輝煌，他的保守目標(biāo)是，“整合后的上市公司市值漲5-10 倍”。

單祥雙的宏偉目標(biāo)最終能否實(shí)現(xiàn)，業(yè)內(nèi)看法不一，唯有時(shí)間能給出答案。但是，在大量的新三板掛牌公司乏人問(wèn)津的同時(shí)，九鼎投資、中科招商卻將大量的資金撒向了A 股，還是應(yīng)該引起我們的警惕和反思。

不務(wù)正業(yè)

如果說(shuō)九鼎投資、中科招商這類資管公司，買A 股公司股份還算是在主業(yè)范圍的動(dòng)作，那么還有一些非資管類公司，卻拿著在新三板融來(lái)的錢，從事著與主業(yè)毫不相干的事情。

據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)不完全統(tǒng)計(jì)，截至9 月23 日，今年以來(lái)共有122 家新三板掛牌公司發(fā)布了關(guān)于證券投資、委托理財(cái)或衍生產(chǎn)品投資的公告，投資來(lái)源一般為自有資金及募集資金。其中，恒光股份、配天智造、成大生物、達(dá)瑞生物、中興通科等5 家公司分別擬投資理財(cái)產(chǎn)品金額不超過(guò)8 億元、3.2 億元、3 億元、2.78 億元、2.5 億元、2 億元。

更為奇葩的是，2014 年8 月以來(lái)，先后進(jìn)行了5 次募資的仁會(huì)生物，在今年3 月30 日發(fā)布公告稱，將根據(jù)市場(chǎng)情況擇機(jī)投資理財(cái)，投資額度最高不超過(guò)人民幣4 億元，而仁會(huì)生物5 次募資的總額為4.14 億元。而在今年8 月31日公布的半年報(bào)中披露，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收0 元，但卻靠投資凈賺1.078 億元。

監(jiān)管考題

九鼎投資、中科招商大手筆投資A 股上市公司的行為，正在被業(yè)內(nèi)其他公司效仿。10 月19 日晚間，達(dá)仁資管發(fā)布公告稱，擬在A 股及港股市場(chǎng)收購(gòu)上市公司，公司管理層正積極推進(jìn)，尋找與公司戰(zhàn)略契合的標(biāo)的。

來(lái)自清科研究中心的數(shù)據(jù)顯示，目前有超過(guò)100 家VC 和PE 機(jī)構(gòu)在排隊(duì)等待在新三板掛牌，其首要目的就是融資。有業(yè)內(nèi)人士初步估算，即便以10 億元為起步價(jià)，那擬募資總額也將輕松超過(guò)1000 億元。如此無(wú)節(jié)制的抽血，對(duì)新三板的其他企業(yè)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一場(chǎng)噩夢(mèng)。

新三板公司在資金使用上的隨意，與新三板寬松的融資政策有莫大的關(guān)系。拿新三板掛牌企業(yè)常采用的定向增發(fā)來(lái)說(shuō)，其具有A 股無(wú)法比擬的優(yōu)越性：第一，新三板定向增發(fā)對(duì)象是35 人，而A 股只允許10 個(gè)人；第二，新三板定增沒有鎖定期，而A 股有12 個(gè)月的鎖定期；第三，新三板定增價(jià)格買賣雙方商定，定價(jià)更為靈活；第四，新三板定增隨用隨發(fā)，不需要審核。

因此，只要企業(yè)遵循上述規(guī)則并能夠融來(lái)錢，都不算違規(guī)。更何況增發(fā)參與機(jī)構(gòu)或個(gè)人都屬于完全的市場(chǎng)行為。至于如何來(lái)修改增發(fā)的規(guī)定，比如對(duì)增發(fā)次數(shù)進(jìn)行限制，針對(duì)不同類型或階段的企業(yè)，如何去確定一年內(nèi)可以增發(fā)的金額和數(shù)量的合理性，都是一件困難的事情。倘若采取類似過(guò)去“一刀切”的方式，還不如讓市場(chǎng)去說(shuō)了算，因?yàn)橥顿Y新三板的都是機(jī)構(gòu)或高凈值的個(gè)人投資者，有自己的判斷和承受風(fēng)險(xiǎn)的能力，不像主板有大量的散戶需要保護(hù)。鑒于此，在新三板下一步的改革中，比如在分層設(shè)計(jì)等方面需有綜合的考量。

對(duì)于募投的監(jiān)管，與主板和創(chuàng)業(yè)板不同的是，現(xiàn)行的法規(guī)、規(guī)章和規(guī)則除了對(duì)募集資金的決策層面和信息披露層面有規(guī)定外，對(duì)于新三板公司募集資金的用途并未做任何強(qiáng)制性規(guī)定，這是出現(xiàn)掛牌企業(yè)敢拿募資投向二級(jí)市場(chǎng)、新三板公司、私募股權(quán)、高利貸等高風(fēng)險(xiǎn)市場(chǎng)的關(guān)鍵原因。

有業(yè)內(nèi)人士警告，此舉無(wú)異于賭博，并且對(duì)公司主業(yè)發(fā)展壯大毫無(wú)益處。對(duì)此，北京市中銀律師事務(wù)所律師付明德認(rèn)為，越是業(yè)務(wù)不成熟，新三板公司越是應(yīng)該專注主業(yè)。如果改革創(chuàng)新的結(jié)果是一群新三板小公司變身資本玩家，那么，反而會(huì)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成致命的傷害。他建議，即便新三板公司規(guī)模太小業(yè)務(wù)不成熟，不便對(duì)募集資金的用途做具體規(guī)定，但也不妨參照負(fù)面清單模式，明確規(guī)定募集資金不能用于炒股等財(cái)務(wù)投資。

在10 月16 日李克強(qiáng)總理主持召開的金融企業(yè)座談會(huì)上，李克強(qiáng)強(qiáng)調(diào)，我國(guó)貨幣池子里的水不少，但向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)仍存在不少體制機(jī)制障礙，對(duì)此靠大水漫灌無(wú)濟(jì)于事，而是要依靠改革開放加以破解，提高金融調(diào)控和服務(wù)的有效性。如此看來(lái)，有關(guān)部門是時(shí)候靜下心來(lái)好好思考，如何通過(guò)制定有效的舉措，進(jìn)行有效的監(jiān)管，讓貨幣池子里的水真正去澆灌那些急需資金進(jìn)行創(chuàng)新發(fā)展的中小企業(yè)，而不是任其游離于實(shí)體經(jīng)濟(jì)和新三板之外了。