海康威視：真正的危機(jī)是現(xiàn)金流

雪球財(cái)經(jīng) 供稿

海康威視（002415）之前遭遇黑天鵝事件，但這次并不著重討論黑天鵝事件，筆者更關(guān)注的是海康威視高成長(zhǎng)背后的危與機(jī)，安防行業(yè)的發(fā)展空間、?？档母叱砷L(zhǎng)持續(xù)性。

通過(guò)對(duì)?？低曍?cái)務(wù)狀況的分析，以及將公司與大華股份（002236）對(duì)比，筆者認(rèn)為安防行業(yè)面臨的真正危機(jī)是現(xiàn)金流，而不是“黑天鵝”。

市場(chǎng)空間并不是問(wèn)題

2006-2011年，安防行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模由1200億元增長(zhǎng)至2500億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率接近25%。根據(jù)中國(guó)安防行業(yè)“十二五”發(fā)展規(guī)劃顯示，預(yù)計(jì)到2015年中國(guó)安防行業(yè)的總產(chǎn)值將達(dá)到5000億元左右。不過(guò)，現(xiàn)階段中國(guó)安防行業(yè)鏈發(fā)展并不均衡，行業(yè)鏈中下游匯集了較多的資源，但是資源的運(yùn)作效率和回報(bào)率相對(duì)較低，多數(shù)安防企業(yè)集中在低端產(chǎn)品生產(chǎn)、OEM、代理銷售等領(lǐng)域（2012年國(guó)內(nèi)從事生產(chǎn)、OEM和產(chǎn)品銷售的企業(yè)數(shù)量占到了企業(yè)總數(shù)量的66%），在國(guó)際品牌面前并無(wú)競(jìng)爭(zhēng)力，且中低端行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈，經(jīng)常陷入“價(jià)格戰(zhàn)”的惡性循環(huán)，而附加價(jià)值較高的核心產(chǎn)品研發(fā)和高端系統(tǒng)集成服務(wù)市場(chǎng)基本上被跨國(guó)安防企業(yè)或少數(shù)幾家國(guó)內(nèi)大型安防企業(yè)所占領(lǐng)。比如像海康、大華一類的龍頭企業(yè)，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)占據(jù)主要地位，和國(guó)際品牌競(jìng)爭(zhēng)時(shí)也毫不落下風(fēng)。

目前國(guó)內(nèi)排名前10位的本土安防生產(chǎn)企業(yè)的市場(chǎng)占有率總和約20%-30%（海康的市場(chǎng)占有率以此推算，大概在5%左右）。與安防行業(yè)比較發(fā)達(dá)的國(guó)家或地區(qū)存在著較大的差距，如美國(guó)的比率為70%，歐洲國(guó)家（歐盟）的平均比率為67%，日本為66%，韓國(guó)為54%。

從以上兩個(gè)角度看，中國(guó)安防行業(yè)的龍頭公司首先在技術(shù)上不懼怕國(guó)外巨頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)，其次在市場(chǎng)占有率方面還有很大的提升空間。我認(rèn)為，安防行業(yè)的天花板還很遙遠(yuǎn)，這并不是影響行業(yè)內(nèi)公司發(fā)展的主要問(wèn)題，關(guān)鍵問(wèn)題是在于行業(yè)的發(fā)展速度過(guò)快以及地方債務(wù)問(wèn)題引發(fā)的安防行業(yè)的短期陣痛。

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?？低暤腞OIC與ROE近四年情況（參見(jiàn)圖一），?？低暤拇_是一個(gè)很出色的公司。

根據(jù)筆者的跟蹤，對(duì)?？低曈芰τ袔讉€(gè)判斷：

①?？低暤拿始盃I(yíng)業(yè)利潤(rùn)率呈下降趨勢(shì)，很可能是行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)性加強(qiáng)的緣故;

具體而言，?？低曌罱?年經(jīng)營(yíng)費(fèi)用呈穩(wěn)步下降的趨勢(shì)，一方面說(shuō)明?？低晝?nèi)控管理優(yōu)秀;另一方面說(shuō)明經(jīng)營(yíng)費(fèi)用并不是導(dǎo)致2014年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率下降加速原因。因此，造成2014年?duì)I業(yè)利潤(rùn)率下降速度比毛利率下降速度快的原因，很可能是由于其他經(jīng)營(yíng)收益（投資收益等）的影響。

②?？低曈兄鴥?yōu)異的內(nèi)控管理體系，經(jīng)營(yíng)費(fèi)用控制的非常出色;

在日常運(yùn)營(yíng)周期方面（日常運(yùn)營(yíng)周期=存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)+應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)-應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)），?？低曉俅握宫F(xiàn)了自己在運(yùn)營(yíng)管理上的優(yōu)秀。運(yùn)營(yíng)周期呈下降趨勢(shì)，說(shuō)明現(xiàn)金周轉(zhuǎn)率更快了。一方面說(shuō)明?？低曊w的運(yùn)營(yíng)效率在提高，另一方面也體現(xiàn)了?？低曉诋a(chǎn)業(yè)鏈中的地位在加強(qiáng)。

③海康威視的前端產(chǎn)品貢獻(xiàn)利潤(rùn)比率逐年增加，是利潤(rùn)的主要來(lái)源，要特別關(guān)注前端產(chǎn)品的毛利率變化情況。

④?？低暿杖爰袄麧?rùn)近幾年增長(zhǎng)迅速，但具有季節(jié)性，其中第四季度占大頭。

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)很低 ? ?有加杠桿空間

從長(zhǎng)期債務(wù)比率來(lái)看，?？低暤馁Y產(chǎn)負(fù)債率和有息負(fù)債/經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的比例呈上升趨勢(shì)（圖二）。

?？低暯鼉赡瓴砰_(kāi)始重新通過(guò)債務(wù)融資，而且占資產(chǎn)比率非常小，說(shuō)明這并不是造成其資產(chǎn)負(fù)債率上升的原因。那么是什么原因造成的呢？我們可以在短期債務(wù)分析中看出些端倪。海康威視的速動(dòng)比率及流動(dòng)比率穩(wěn)步下降，但卻仍然保持在很高的水平，說(shuō)明?？低暤摹百d賬”能力在進(jìn)一步加強(qiáng)，短期內(nèi)占用了很多下游企業(yè)的資金，進(jìn)一步說(shuō)明?？低曉诋a(chǎn)業(yè)鏈中的強(qiáng)勢(shì)地位。

研發(fā)投入在下降

隨著高清IP攝像機(jī)的發(fā)展和產(chǎn)業(yè)鏈的成熟，加速推動(dòng)了全行業(yè)快速?gòu)膫鹘y(tǒng)模擬DVR加矩陣方案向著高清化、IP化解決方案方向發(fā)展。公司顯然抓住這一契機(jī)，持續(xù)加大研發(fā)投入，完善了全系列的IP產(chǎn)品，這也是公司營(yíng)收能保持連續(xù)高成長(zhǎng)的關(guān)鍵。

值得注意的是，公司的研發(fā)投入在下降，從2013年的8.58%下滑至2014年的7.55%。

現(xiàn)金流是真正的危機(jī)

筆者試著從幾個(gè)方面對(duì)比?？低暸c大華股份：

①ROE：大華的ROE在2010和2011年高于?？?，但在2012年之后開(kāi)始下滑，特別是2014年下滑驚人。為什么？原因有兩個(gè)：其一是，大華前幾年激進(jìn)放杠桿，這兩年去杠桿，權(quán)益乘數(shù)的變化導(dǎo)致ROE出現(xiàn)大幅變動(dòng);其二是，為了去杠桿，公司營(yíng)收放緩，毛利率和凈利率下滑。

②ROIC：結(jié)論類似ROE，主要是為了去杠桿公司營(yíng)收放緩，毛利率和凈利率下滑，導(dǎo)致投入資本回報(bào)率的下滑。

③毛利率和凈利率：?？档拿屎蛢衾氏禄饕钱a(chǎn)品結(jié)構(gòu)上的調(diào)整，而大華是業(yè)務(wù)收縮的結(jié)果，筆者曾和大華的中層交流過(guò)，2014年他們的目標(biāo)不是做業(yè)務(wù)，而是回收應(yīng)收款、消滅存貨。

④存貨和應(yīng)收賬款：可以看到海康和大華在2014年之前還是同步增幅的，但在2014年，大華的存貨和應(yīng)收款增速明顯放緩。但總量依然恐怖。

⑤資產(chǎn)負(fù)債率：從資產(chǎn)負(fù)債率的角度，更可以看到大華股份去杠桿的行為非常明顯，?？档馁Y產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過(guò)大華。從圖可以推測(cè)?？等栽跀U(kuò)張，而大華開(kāi)始收縮。

⑥經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流：兩者的現(xiàn)金流在2014年均出現(xiàn)大幅下滑，但大華的現(xiàn)金流在2014Q3是-8億，這也是為什么?？等栽跀U(kuò)張，但大華必須收縮的主要原因，但從趨勢(shì)上看，?？档暮萌兆右矝](méi)剩幾天了，要不大比例增發(fā)要錢，要不學(xué)習(xí)大華，開(kāi)始收縮杠桿。安防行業(yè)是和地方政府來(lái)往密切的行業(yè)，而地方政府這幾年一直被龐大的債務(wù)所困，特別是2014年開(kāi)始在土地出讓金大幅下滑、減稅（營(yíng)改增）、債務(wù)到期高峰的情況下，現(xiàn)金流就變得更差了，所以安防行業(yè)的公司沒(méi)有現(xiàn)金流就等于沒(méi)辦法擴(kuò)張，我們也看到?？荡笕A頻頻向市場(chǎng)伸手要錢或大股東大比例質(zhì)押股份。

至此，已經(jīng)非常清晰地可以看到安防行業(yè)所面臨的危機(jī)，那就是：現(xiàn)金流。

?？翟趪?guó)內(nèi)市場(chǎng)的快速擴(kuò)張期已經(jīng)過(guò)去，很大概率在未來(lái)兩年要步大華的后塵，開(kāi)始降低杠桿，不會(huì)再激進(jìn)的擴(kuò)張了，這也就意味著業(yè)績(jī)?cè)鏊賹?huì)大幅下滑，不過(guò)好的一方面是，海康顯然意識(shí)到了這個(gè)問(wèn)題，開(kāi)始積極的向海外擴(kuò)張，?？滴磥?lái)的業(yè)績(jī)將會(huì)取決于地方政府的債務(wù)進(jìn)展以及海外市場(chǎng)的擴(kuò)張。（雪球ID：價(jià)值at風(fēng)險(xiǎn)）