股權(quán)眾籌挑戰(zhàn)富人“食利特權(quán)”

譚保羅

眾籌的熱潮，幾乎成為了金融領(lǐng)域的一場(chǎng)群眾運(yùn)動(dòng)。但同時(shí)，這個(gè)概念也正在淪為一個(gè)混雜的流行語(yǔ)，內(nèi)涵不清，外延混亂，阻礙著普通人對(duì)金融新模式的應(yīng)有理解。

客觀來(lái)說(shuō)，眾籌的火爆，并不在于中國(guó)真的有那么多靠譜的創(chuàng)業(yè)企業(yè)需要錢(qián)，而在于這個(gè)國(guó)家的金融市場(chǎng)沒(méi)有為普通人提供足夠的投資機(jī)會(huì)，而“富人”卻擁有越來(lái)越多的“投資特權(quán)”。

在資本市場(chǎng)，“隱形”的權(quán)貴、富豪和演藝明星等“上流社會(huì)”人士是最成功的食利者，在一級(jí)市場(chǎng)之前，他們便榨干了上市公司的價(jià)值，其“投資收益”早已一騎絕塵。而普通人卻只能深陷二級(jí)市場(chǎng)，任憑大盤(pán)的漲跌和財(cái)富的沉浮。在這種反差之下，旨在掘金一級(jí)市場(chǎng)的股權(quán)眾籌順勢(shì)而生，它成為普通人分享富人階層“食利特權(quán)”的寄托。

另一方面，股權(quán)眾籌的“正義價(jià)值”也無(wú)法掩蓋它本身的一些缺陷。在很多地方，它違背了傳統(tǒng)股權(quán)投資的理念和邏輯，本身蘊(yùn)藏風(fēng)險(xiǎn)。但是，對(duì)它的寬容也不可或缺，而監(jiān)管和立法對(duì)它的態(tài)度，更將成為檢驗(yàn)中國(guó)金融改革向哪個(gè)方向走的試金石。

如何做到不和現(xiàn)行法律直接沖突，這幾乎是眾籌從業(yè)者入門(mén)的第一堂課。

首先要明確到底什么是眾籌。雜亂的眾籌概念，其實(shí)可以簡(jiǎn)單分為兩類(lèi)。一類(lèi)是公益性的眾籌，這和群眾無(wú)償捐款無(wú)異，只不過(guò)換了更時(shí)髦的“馬甲”；另一類(lèi)是營(yíng)利性的眾籌，其改變著市場(chǎng)上部分資金的配置模式，它又分為產(chǎn)品預(yù)售和股權(quán)眾籌兩個(gè)支流。

產(chǎn)品預(yù)售不難理解，顧客先付款再取貨，這已是零售業(yè)的常態(tài)，產(chǎn)品預(yù)售型的眾籌并沒(méi)有改變這個(gè)常態(tài)，只不過(guò)顧客人數(shù)翻倍，而付款到取貨的時(shí)間跨度延長(zhǎng)?！耙粋€(gè)人到菜市場(chǎng)買(mǎi)一個(gè)西瓜”變成“100個(gè)人集資讓瓜農(nóng)花半年種100個(gè)西瓜來(lái)平分”，這是產(chǎn)品預(yù)售型眾籌的最簡(jiǎn)易模型。

股權(quán)眾籌更有探討價(jià)值，某種程度上，它攪了中國(guó)金融的“局”。中國(guó)的金融市場(chǎng)并沒(méi)有什么高科技，所謂“創(chuàng)新”，本質(zhì)上不過(guò)是“法無(wú)禁止即可為”的資金配置新模式。股權(quán)眾籌的創(chuàng)新之處在于，它可能對(duì)公司的股東架構(gòu)和資金聚集模式形成某些“突破”。

在《公司法》和《證券法》的相關(guān)表述中，一直有著“200人門(mén)檻”的說(shuō)法。在實(shí)踐中，非經(jīng)許可即權(quán)力部門(mén)的審批，公司的股東數(shù)量一般都不能超過(guò)200個(gè)。對(duì)有限責(zé)任公司而言，其法定的股東人數(shù)上限不過(guò)50個(gè)，自然不會(huì)超過(guò)200人。而設(shè)立股份公司（股份有限公司），其發(fā)起人必須在200個(gè)以下。在發(fā)起人之外，如果要向社會(huì)公開(kāi)募集股份，則必須“依法經(jīng)國(guó)務(wù)院證券管理部門(mén)批準(zhǔn)”。

眾籌之“眾”和股東人數(shù)限制必然存在天然沖突。眾籌的優(yōu)勢(shì)在于投資者人數(shù)眾多，每個(gè)人的投資也就小，風(fēng)險(xiǎn)也可以承受，那么投資者超過(guò)200人必然是大概率的事件。

但如何能夠做到“不違法”？《南風(fēng)窗》記者了解到，市場(chǎng)上主要有兩種模式，一是股份代持，二是以合伙入股公司。

一位代持人可能是數(shù)十名實(shí)際出資人的代持人，這樣既能夠集資，也能規(guī)避法律對(duì)股東人數(shù)的限制。之前，華為公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)也一度被外界質(zhì)疑，認(rèn)為其采取了職工持股會(huì)為職工代持股份的模式。

這兩年來(lái)，以合伙入股公司的模式也開(kāi)始興起。這種模式可以簡(jiǎn)單理解為，由眾多“小額股東”成立一家有限合伙企業(yè)，然后以合伙企業(yè)作為股東投資于公司。實(shí)際上，這家合伙企業(yè)就如同一家“縮小版”或者“草根版”的合伙制風(fēng)險(xiǎn)投資基金。

不論是股份代持還是以合伙入股的眾籌，盡管有觀點(diǎn)認(rèn)為它們都處在“灰色地帶”，但實(shí)際上，它們的確規(guī)避了明顯的“違法”。不過(guò)，更大的法律風(fēng)險(xiǎn)在于眾籌基于互聯(lián)網(wǎng)的“公開(kāi)性”。

《公司法》和《證券法》都規(guī)定，向“不特定公眾”公開(kāi)發(fā)行證券必須要經(jīng)過(guò)審批，而眾籌實(shí)際上是一種證券發(fā)行的行為，天生注定必須“公開(kāi)發(fā)行”。在我國(guó)，眾籌顯然已被認(rèn)為是互聯(lián)網(wǎng)金融的一種，而很多眾籌項(xiàng)目也都在網(wǎng)絡(luò)上進(jìn)行了公開(kāi)推介。在眾籌平臺(tái)，各種項(xiàng)目一目了然。如果嚴(yán)格來(lái)說(shuō)，它們都存在著觸犯現(xiàn)行法規(guī)的可能性。

但立法也有“包容”傾向。2014年年底，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)起草并公布了《私募股權(quán)眾籌融資管理辦法（試行）》的征求意見(jiàn)稿（下稱(chēng)“意見(jiàn)稿”），盡管意見(jiàn)稿繼續(xù)強(qiáng)調(diào)了“不得公開(kāi)或采用變相公開(kāi)”的發(fā)行方式和“股東人數(shù)累計(jì)不得超過(guò)200人”的限制，但讓眾籌合法化和規(guī)范化的立法意圖已很明顯。根據(jù)意見(jiàn)稿，眾籌平臺(tái)不得“向非實(shí)名注冊(cè)用戶(hù)宣傳或推介融資項(xiàng)目”，換言之，如果向?qū)嵜?cè)用戶(hù)推薦項(xiàng)目，而股東數(shù)量也低于200人，那么這樣的股權(quán)眾籌便在許可之內(nèi)。

《證券法》修訂草案同樣對(duì)股權(quán)眾籌的地位給予了“肯定”。其13條規(guī)定，“通過(guò)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)或者國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)以互聯(lián)網(wǎng)等眾籌方式公開(kāi)發(fā)行證券，發(fā)行人和投資者符合國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的條件的，可以豁免注冊(cè)或者核準(zhǔn)”。

可以說(shuō)，無(wú)論從意見(jiàn)稿還是《證券法》修訂草案來(lái)看，監(jiān)管都有著給予股權(quán)眾籌、眾籌平臺(tái)以合法地位的趨勢(shì)，曾經(jīng)處在“灰色地帶”的創(chuàng)新成為正規(guī)合法的投融資新模式已是必然。

但另一個(gè)問(wèn)題也不容忽略，即眾籌仍可能只是“少數(shù)人”的游戲。

以意見(jiàn)稿為例，其設(shè)定了投資者的“高門(mén)檻”。按照“投資者范圍”的規(guī)定，單位投資者的凈資產(chǎn)不低于1000萬(wàn)元，個(gè)人投資者則需要符合投資單個(gè)融資項(xiàng)目的最低金額不低于100萬(wàn)元、金融資產(chǎn)不低于300萬(wàn)元或最近3年個(gè)人年均收入不低于50萬(wàn)元三個(gè)條件之一。

按照中國(guó)普通城市居民的收入和金融資產(chǎn)狀況而言，這絕對(duì)是一個(gè)對(duì)相對(duì)富裕階層的要求。普通的中國(guó)“中產(chǎn)階層”主要資產(chǎn)是不動(dòng)產(chǎn)而不是金融資產(chǎn)，而個(gè)人年收入超過(guò)50萬(wàn)的工薪族則更是少數(shù)。那么，排除那些對(duì)眾籌毫無(wú)興趣的權(quán)貴和大富階層之外，符合以上要求的人只剩下了“牛散”、企業(yè)高管和部分在權(quán)力機(jī)構(gòu)身處要職的人士了。

但實(shí)際情況是，目前參與眾籌的人之中，很多都在這個(gè)要求之下。盡管這個(gè)規(guī)定目前還只是“征求意見(jiàn)稿”，但從中國(guó)金融立法的傳統(tǒng)來(lái)看，股權(quán)眾籌的“門(mén)檻”最終絕不會(huì)放得太低。

長(zhǎng)期以來(lái)，在中國(guó)的金融監(jiān)管中，一直有著“投資者適當(dāng)性”的原則。簡(jiǎn)單理解，就是投資某種金融資產(chǎn)的投資者，必須要有與這項(xiàng)投資相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，而“貧富”則是體現(xiàn)這個(gè)能力最簡(jiǎn)單的標(biāo)準(zhǔn)。

以曾經(jīng)廣受關(guān)注的集合信托為例，2007 年施行的《信托公司集合資金信托計(jì)劃管理辦法》要求，“合格投資者”必須“符合下列條件之一”。其中，第一個(gè)條件便是“投資一個(gè)信托計(jì)劃的最低金額不少于100萬(wàn)元人民幣的自然人、法人或者依法成立的其他組織”。顯然，拿出100萬(wàn)現(xiàn)金去買(mǎi)投資標(biāo)的模糊的信托計(jì)劃，一般的“工薪族”辦不到。

但在實(shí)踐中，這種年收益超過(guò)10%的投資模式幾乎都是“剛性?xún)陡丁?。這樣一來(lái)，等于是富人階層同時(shí)享有了“儲(chǔ)蓄的安全性”和“信托的高回報(bào)”。在這個(gè)意義上說(shuō)，信托幾乎是富人的一項(xiàng)“投資特權(quán)”。

世界各國(guó)的金融監(jiān)管，都有著“投資者適當(dāng)性”的要求，但在中國(guó)，因?yàn)橥顿Y者的情緒關(guān)乎社會(huì)穩(wěn)定的大局，這個(gè)原則往往會(huì)走極端。而換個(gè)角度看，嚴(yán)格的限制等于是一定程度上剝奪了普通投資者通過(guò)更多投資渠道獲取財(cái)富增長(zhǎng)的可能。

近年來(lái)，隨著中國(guó)人家庭財(cái)富的增加特別是理財(cái)意識(shí)的進(jìn)步，這種嚴(yán)格監(jiān)管和市場(chǎng)需求的矛盾日益突出。因此，在中國(guó)的金融市場(chǎng)出現(xiàn)了兩個(gè)“攪局者”，一是P2P，二是股權(quán)眾籌。

P2P是“窮人版”的信托計(jì)劃。中國(guó)的信托計(jì)劃主要都投資于債權(quán)，和作為個(gè)人借貸工具的P2P在投資品類(lèi)上相同，從收率來(lái)看，也只有P2P的動(dòng)輒超過(guò)10%的放債收益可以和信托媲美。不同在于，信托是百萬(wàn)起售，而P2P只需要前者的1/10。

同樣，股權(quán)眾籌也可以說(shuō)是“窮人版”的私募股權(quán)基金。我國(guó)的《股權(quán)投資基金管理辦法》對(duì)自然人股東的要求很高，單個(gè)自然人股東（合伙人）的出資額不低于人民幣1000萬(wàn)元，而且必須是“股東或合伙人應(yīng)當(dāng)以自己的名義出資”。按照這個(gè)規(guī)定，差不多要擁有數(shù)千萬(wàn)乃至上億自由現(xiàn)金的人，才有資格分享一級(jí)市場(chǎng)之前的投資收益。

同樣是投資于一級(jí)市場(chǎng)之前，股權(quán)眾籌的股東即便按照意見(jiàn)稿，也不過(guò)只需要100萬(wàn)的最低投資。而實(shí)踐中，這個(gè)100萬(wàn)還可能從“技術(shù)上”予以降低。那么在這個(gè)意義上說(shuō)，股權(quán)眾籌成為“小額股東”的投資利器便不足為怪。

投資固然不該是富人階層的特權(quán)，但金融領(lǐng)域的“政治正確”也不應(yīng)該掩蓋“草根創(chuàng)新”的魯莽和缺陷。

在一家業(yè)內(nèi)小有名氣的股權(quán)眾籌平臺(tái)，《南風(fēng)窗》記者看到，其上線項(xiàng)目很多都是APP開(kāi)發(fā)。 APP項(xiàng)目屬于輕資產(chǎn)的“小本創(chuàng)富”，比如，兩位剛畢業(yè)的程序員注冊(cè)一個(gè)公司，再通過(guò)初步篩選便可以上線融資。融資額也不多，有的只需要十多萬(wàn)。

這家眾籌平臺(tái)的負(fù)責(zé)人對(duì)《南風(fēng)窗》記者說(shuō)，對(duì)于融資項(xiàng)目，平臺(tái)會(huì)進(jìn)行初審。初審主要是兩部分，一部分是合規(guī)，比如不能對(duì)投資者承諾“保底”的回報(bào)，也不能過(guò)分宣傳；另一部分審查則是融資的合理性，“只需要10萬(wàn)的項(xiàng)目，那么你絕對(duì)不能融100萬(wàn)。”這位負(fù)責(zé)人還強(qiáng)調(diào)，上線的項(xiàng)目全部符合《公司法》的股東人數(shù)要求，甚至都不超過(guò)50人。

但對(duì)平臺(tái)來(lái)說(shuō)，審查公司融資的“合理性”談何容易？實(shí)際上，股權(quán)投資基金比如風(fēng)險(xiǎn)投資之所以會(huì)產(chǎn)生，其根源就在于對(duì)專(zhuān)業(yè)技能的需求。投資者的錢(qián)必須要交給專(zhuān)業(yè)的機(jī)構(gòu)和人才打理，才會(huì)盡量降低風(fēng)險(xiǎn)獲取回報(bào)。更重要的是，一級(jí)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于二級(jí)市場(chǎng)，創(chuàng)業(yè)初期或者未上市的公司，其風(fēng)險(xiǎn)明顯高過(guò)中期、成熟期或者已在二級(jí)市場(chǎng)上市的公司。那么，在這種情況下，專(zhuān)業(yè)技能更加顯得重要。

以最熱的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目—APP開(kāi)發(fā)為例，多數(shù)開(kāi)發(fā)者存在盈利困難早已是事實(shí)。美國(guó)知名市場(chǎng)研究公司Gartner曾預(yù)測(cè)認(rèn)為，到2018年，全球能為開(kāi)發(fā)者帶來(lái)良好收入的APP不到萬(wàn)分之一。投資者如何才能不踩雷，不至于血本無(wú)歸，這恐怕是個(gè)大問(wèn)題。

對(duì)投資者不夠?qū)I(yè)的問(wèn)題，一些眾籌平臺(tái)最常用的“解決方案”是，鼓勵(lì)專(zhuān)業(yè)投資人士進(jìn)駐，并對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行“領(lǐng)投”。《南風(fēng)窗》從一些眾籌平臺(tái)了解到，這些專(zhuān)業(yè)投資人士主要來(lái)自于證券公司的投資銀行部門(mén)和IT事務(wù)界，但很少有知名投資機(jī)構(gòu)的投資人進(jìn)駐。

股權(quán)眾籌的另一問(wèn)題是，投資的“小額化”和“分散化”和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的營(yíng)運(yùn)節(jié)奏難以保持協(xié)調(diào)。一方面，企業(yè)面臨的環(huán)境瞬息萬(wàn)變，投資人很可能必須迅速追加資金，否則便會(huì)失去寶貴商機(jī)，但眾籌顯然做不到這一點(diǎn)。

另外，股東的人數(shù)限制和“小額”決定了投資的體量只能投資于初創(chuàng)企業(yè)，但越是創(chuàng)業(yè)初期的項(xiàng)目，其風(fēng)險(xiǎn)也是越高，對(duì)于本來(lái)就缺乏專(zhuān)業(yè)性的“小額股東”來(lái)說(shuō)，其勝出的可能性也越渺茫?？梢哉f(shuō)，這個(gè)悖論是股權(quán)眾籌的天然缺陷。

目前已有學(xué)者建議，可以考慮對(duì)股權(quán)眾籌股東的人數(shù)進(jìn)行“豁免”，從而更好地達(dá)到資金聚集的效果。實(shí)際上，為保證公司的“人合性”，各國(guó)對(duì)公司股東人數(shù)皆有限制，但在金融海嘯之后，為推動(dòng)中小企業(yè)融資的市場(chǎng)化，國(guó)際上的商法立法對(duì)股東數(shù)量的限制已在逐漸松動(dòng)之中。

2012年，美國(guó)頒布了旨在解決中小企業(yè)融資難的“JOBS法案”。按照我國(guó)的法律，向累計(jì)超過(guò)200人的特定對(duì)象發(fā)行證券便是“公開(kāi)發(fā)行”，必須要經(jīng)過(guò)審批。而“JOBS法案”則把非公眾公司原先股東500人的標(biāo)準(zhǔn)提高到了2000人，只有公司股東超過(guò)2000人，公司才被要求注冊(cè)為公眾公司，并強(qiáng)制進(jìn)行信息披露。對(duì)中國(guó)而言，金融體系配置缺陷的問(wèn)題甚于美國(guó)，在這種情況下，對(duì)股權(quán)眾籌在適度的范圍內(nèi)予以合理的“豁免”，未嘗不可。

此前，曾有不少人會(huì)用“非法集資”的框架來(lái)評(píng)判股權(quán)眾籌。兩者固然存在技術(shù)上的相似性，但其勃興的背景卻有天壤之別。“非法集資罪”產(chǎn)生于國(guó)家和民間都“缺錢(qián)”的時(shí)代，國(guó)家有著把金融資源集中到自己手中的強(qiáng)大沖動(dòng)，而匱乏的民間更經(jīng)不起一場(chǎng)集資崩盤(pán)的沖擊。

但眾籌卻不同，它產(chǎn)生于國(guó)家金融資源高度集中，而整個(gè)金融體系卻越發(fā)形成“劫貧濟(jì)富”機(jī)制的年代。普通的中國(guó)人，無(wú)法獲得與國(guó)家經(jīng)濟(jì)發(fā)展相匹配的正常財(cái)產(chǎn)性收入。作為一個(gè)有著極大金融市場(chǎng)縱深的大國(guó)，這是極不正常的現(xiàn)象。要知道，十八屆三中全會(huì)的《決定》已把“多渠道增加居民財(cái)產(chǎn)性收入”寫(xiě)入黨的文件，而在以前，黨的高層文件關(guān)于“財(cái)產(chǎn)性收入”的表述并不多。

可以說(shuō)，監(jiān)管對(duì)股權(quán)眾籌等一系列新模式的寬容程度，將是中國(guó)金融改革朝哪個(gè)方向走的試金石之一。對(duì)立法者而言，其實(shí)根本不用考慮太多的“穩(wěn)定因素”。在原本應(yīng)該更加安全的二級(jí)市場(chǎng)，千萬(wàn)股民早已養(yǎng)成了愿賭服輸?shù)男闹悄Ｊ?，而風(fēng)險(xiǎn)本身就大的早期投資階段，給股權(quán)眾籌一點(diǎn)松綁，更不會(huì)有什么大事發(fā)生。事實(shí)上，千萬(wàn)不要低估“窮股東”們的智慧。