非典型牛市的邏輯：非炒不可

馬世新

中國股民的情緒，在2015年4月的第三個周末坐了一趟過山車。

證監(jiān)會重提規(guī)范兩融并出臺融券新規(guī)，一度導致投資者恐慌。此后證監(jiān)會出面呼吁市場不要誤讀，令擔憂情緒獲得緩解。隨后發(fā)布的“降準”消息，又使得一些惶惶不安的股民開始歡呼了。

受多重因素影響，4月20日周一出現(xiàn)先揚后抑的“過山車”行情，上證綜指盤中觸及7年新高后突現(xiàn)“跳水”，尾盤與深證成指同步達到1%以上的跌幅。兩市成交以18026億元創(chuàng)下歷史天量。其中滬市單日成交首度突破萬億元，甚至導致上交所行情系統(tǒng)中的成交量顯示直接“爆表”。

政策調(diào)整期間，樓市尚待觀望，股市成為各路資金的首選目標。

近期中國股市的火爆，讓人頗有些“瘆得慌”。4月17日，滬指市輕松站上4200點并一度突破4300點，創(chuàng)出7年新高。從2014年11月18日2456點到2015年4月17日4287點，在短短5個月內(nèi)，滬指漲幅近75%，雄冠全球。特別是3月6日以來的一個多月，滬指出現(xiàn)了加速上揚態(tài)勢，漲幅高達32%。

在賺錢效應的刺激下，人們奔向股市的熱情似乎無法阻止，熱錢的涌入進一步推升股指上漲。在市場狂熱的時候，理性聲音總是被淹沒的少數(shù)派。與這種資金推動型牛市不相匹配的是，內(nèi)地經(jīng)濟增長放緩，基本面并不樂觀，企業(yè)經(jīng)營普遍陷入困境，這加深了人們對股市泡沫加劇可能導致更嚴重后果的憂慮。

經(jīng)濟下行底在何方？

4月15日，國家統(tǒng)計局發(fā)布的2015年一季度主要經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，處于升級轉(zhuǎn)型中的中國經(jīng)濟面臨巨大的下行壓力。最重要的經(jīng)濟指標GDP增速只有7%，環(huán)比和同比均下降，為6年來的最低點，達到中央政府心理臨界點。

外貿(mào)進出口下滑、用電量增速創(chuàng)新低、鐵路貨物發(fā)送量下降，近期數(shù)據(jù)顯示中國經(jīng)濟仍處低迷，多項經(jīng)濟指標與3月份政府工作報告中的目標相去甚遠。外貿(mào)是中國經(jīng)濟增長的最重要的引擎之一，但3月份，進出口額雙雙大幅下滑，達到兩位數(shù)。

在過去十年，中國成為世界第二大經(jīng)濟體，房地產(chǎn)業(yè)居功至偉。但現(xiàn)在，中國房地產(chǎn)的黃金時期已經(jīng)過去，正在成為經(jīng)濟增長的包袱。房地產(chǎn)投資放緩，泡沫面臨破滅，面對銷售不暢和價格下跌等困境，并可能拖累銀行等金融業(yè)，是繼續(xù)出臺政策還是壯士斷臂，這是各級政府要面對的艱難選擇。

一季度的經(jīng)濟數(shù)據(jù)很糟糕，但會不會更糟糕？經(jīng)濟運行下滑何時見底，尚難預測。世界銀行近期發(fā)布的東亞與太平洋經(jīng)濟最新報告中稱，中國正推行旨在令經(jīng)濟增長更加可持續(xù)、且能提高金融抗沖擊能力的政策，因此經(jīng)濟增長有可能放緩。中國經(jīng)濟2015年增長率或?qū)纳夏甓鹊?.4%放慢至7.1%，2016年繼續(xù)減速至7.0%。世界銀行此前對今明兩年的增長預估分別為7.2%和7.1%。

央行自2014年11月以來已兩度調(diào)降利率，借此刺激緊急增長。世界銀行表示，除中國外的發(fā)展中東亞和太平洋國家在2015年料將增長5.1%，2016年則料增長5.4%，去年時為4.6%。值得注意的是，世界銀行是在調(diào)低2016年中國經(jīng)濟增速的同時，調(diào)高除中國以外的其他地區(qū)增速。在此背景下，股市持續(xù)高漲顯然是吹泡沫。

港人狂歡能否持續(xù)？

4月17日：滬指漲2.2%再創(chuàng)逾7年新高，盤中上4300點。

2015年復活節(jié)之后，很多興奮的銀行家、交易商和投資者經(jīng)常占領香港中環(huán)的蘭桂坊酒吧區(qū)，把酒言歡。近期恒指的飛升讓他們賺得盆滿缽滿。如果入住山頂天價豪宅的美夢成真，他們應該拜內(nèi)地投資客所賜。不過4月中旬開始，港股出現(xiàn)了“丁蟹效應”。港股后市似乎還要看內(nèi)地熱錢的臉色。

2014年11月，內(nèi)地和香港開通的滬港通，使兩地的投資者可以相互直接投資對方的股市，這被認為是恒指突然大幅飆升的主要原因。根據(jù)雙方的協(xié)議，內(nèi)地投資者每日可以購買105億市值的港股，而行情火爆的那幾天，該指標常被用盡。近期，第二條股市直通車深港通也將開通，香港投資者又多了一份期待。

這還不是利好的全部。據(jù)悉，雙方正在協(xié)商，將大幅提升額度指標，甚至有傳言取消額度限制，這意味著可以有更多的內(nèi)地資金直接去香港入市。如果內(nèi)地客能夠在港復制內(nèi)地股市神話，這無疑是港股持有者一個值得守候的福音。

股市買賣最大的好處是，你不必面對你的交易對象，不管是否喜歡，交易的實際上是金錢，或者只是金錢代表的數(shù)字的增減。內(nèi)地資金大舉買入香港股票，當然不是人傻錢多這么簡單，而是和被狂炒的內(nèi)地股票相比，港股估值相對較低，甚至便宜得驚人。

股票的估值很復雜，尤其處在不同的市場中，而且還有不同的財務制度問題。但是，有一些股票可以直接比較估值，只要計算一下當日的匯率，就可以算出便宜多少。這些股票是在內(nèi)地和香港同時上市的公司股票。它們雖然代表相同的權益，但在兩地市場有相當大的價差。

在目前總共交易的85只這類股票中，除了萬科企業(yè)等3只股票的H股與A股價基本持平外，其他均為A股股價高于H股，而且絕大多數(shù)股票價差巨大，理論上有很大的套利空間。其中80%的價差超過30%，還有30家相差一倍以上。

以內(nèi)地熱門股中國南車和北車為例，其H股價格僅20港元左右，而A股價格則高達40元人民幣，如果你看好這“兩輛車”，H股無疑更有吸引力。兩地之間的巨大價差，可以解釋為泡沫。

相比較封閉的A股市場，無疑開放的H股的估值更合理。但這并不能保證你買估值較低的H股一定可以賺錢，也不表明買過高估值的A股一定賠錢，但顯然后者有更大的風險，一旦行情看跌，可能投資者遭受更大的損失。此外，H股有更嚴格的監(jiān)管制度和更理性成熟的投資者隊伍，而且和A股相比有不同的交易規(guī)則，想靠火中取栗賺錢難度不小，惡炒可能蘊含更大的風險。

傘型信托的是與非

近期股指的快速上漲和資金瘋狂介入可能引發(fā)的市場風險，顯然受到監(jiān)管機構的關注。被視為A股本輪牛市背后最大推手的融資盤，再一次迎來一輪監(jiān)管升級，此舉可能導致過熱的股市降溫。

中國證監(jiān)會主席助理張育軍4月17日強調(diào)，證監(jiān)會始終高度關注證券公司融資融券業(yè)務的發(fā)展，下一步將繼續(xù)加大檢查執(zhí)法力度，堅決、及時處理和糾正違法違規(guī)行為，為融資融券業(yè)務持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造良好環(huán)境。

最值得關注的是，要求證券公司不得以任何形式參與場外股票配資、傘形信托等活動，不得為場外股票配資、傘形信托提供數(shù)據(jù)端口等服務或便利。當天下午在市場上掀起了軒然大波，引發(fā)投資者恐慌。有機構人士對此認為，監(jiān)管層對融資業(yè)務的收緊和傘形信托等業(yè)務的叫停，將會從增量資金、市場情緒等方面對A股形成利空。

傘形信托，是由證券公司、信托公司、銀行等金融機構共同合作，結合各自優(yōu)勢，為證券二級市場的投資者提供投、融資服務的結構化證券投資產(chǎn)品。其用銀行理財資金借道信托產(chǎn)品，通過配資、融資等方式，增加杠桿后投資于股市。傘形信托因高杠桿效應助長漲跌，受到激進投資的追捧，成為去年底股市交易量大幅飆升的推動力。后來因發(fā)展過于迅速受到銀行監(jiān)管部門特別關注，并最終遭證監(jiān)會封殺。

針對市場的種種擔憂，證監(jiān)會新聞發(fā)言人4月18日回應，4月17日證券業(yè)協(xié)會等四家自律組織聯(lián)合發(fā)布《關于促進融券業(yè)務發(fā)展有關事項的通知》，目的是促進融資融券業(yè)務平衡發(fā)展，健全市場交易機制，維護市場穩(wěn)定健康發(fā)展，不是所謂的鼓勵賣空，更非打壓股市，請正確理解，不要誤判誤信。

目前，兩市融資融券余額近2萬億元，其中基本上都是杠桿融資，即使A股成交量連續(xù)過萬億元，但融資融券交易占A股成交的比例仍維持在16%以上。而且，需要注意的是，隨著股市的賺錢效應聚集，有越來越多的缺乏專業(yè)知識和風險控制意識的中小投資者介入。沒有只漲不跌的股票，市場一旦調(diào)整，牛市推手杠桿融資將可能轉(zhuǎn)身變成殺手，使投資者和證券經(jīng)營機構遭受嚴重損失，影響市場的穩(wěn)定。

作為監(jiān)管部門，此時加強對融資融券業(yè)務進行指導和規(guī)范，是其職責所在。如果讓投資者在進行場外股票配資和接受傘形信托服務，那么股票投資風險可能進一步加大到可能失控，普通券商融資為1：1，而傘形信托則可放大到1：3，有些配資則可以達到1：10。在2015年2月，針對傘形信托存在的問題，證監(jiān)會已經(jīng)叫停了證券公司該業(yè)務的代理銷售服務。

當然，證監(jiān)會的一紙通知，顯然無法杜絕外場股票配資和傘形信托這些目前非常流行的融資形式。利益所在，證券公司很可能陽奉陰違，采取合理規(guī)避的方式暗中進行。而且該融資主體多位銀行和信托機構，并非證監(jiān)會監(jiān)管對象，需要銀監(jiān)會的配合。此外，還有私人融資機構參與其中，亦增加了監(jiān)管難度。

牛市的另類思維

在中國經(jīng)濟快速增長的那些年，內(nèi)地股市表現(xiàn)幾乎是全球最差的，但在經(jīng)濟處在低迷的艱難時刻，股市卻突然雄起，成為全球股市最大的亮點，這讓那些諾貝爾經(jīng)濟學獎獲得者們都揣摩不透。

中國股市悖論總是充滿了另類思維，而且往往成為主流。最辯證的思維模式是“利空出盡是利多”。比如，有些公司問題纏身，面臨各種各種的丑聞，似乎除了退市別無選擇，但這通常是買入的最好機會。這時總會有白衣騎士出來重組，公司立刻從丑小鴨變成白天鵝，股價一飛沖天。在內(nèi)地股市，那些西方市場無人問津的垃圾股才真正是黑馬的搖籃。

業(yè)績造假這樣的劣跡在內(nèi)地股市以外的地區(qū)毫無疑問是絕對禁忌的，但在A股市場，業(yè)績造假并不可恥，而且是潛規(guī)則，即使被監(jiān)管機構查出，也只是受到輕微的處罰，甚至可能因此重組讓各種參與者受益，成為明星股。

股市不是國民經(jīng)濟的晴雨表，這是本輪牛市締造者最理直氣壯的說法。是的，在不少內(nèi)地主流的投資者看來，股票和賭場的籌碼一樣，并非投資工具。只是和賭場的赤裸裸不同，股市需要費盡心機講個故事而已。而不管這個故事是多么不靠譜，反正有人信，然后一呼百應，大家都跟著信，這個似乎可以理解。

內(nèi)地周邊地區(qū)，充斥著這種各樣的賭場，生意興隆遠超過普通人的想象。澳門開放賭牌曾一度讓賭王何鴻燊擔心，但事實是，更多的賭場競爭反而讓澳門賭業(yè)更加昌盛，大家都賺到了更多錢，因此把拉斯維加斯甩出了八條街。

2015年一季度糟糕的經(jīng)濟數(shù)據(jù)也被解讀利好，所以市場毫發(fā)無損。他們的邏輯是經(jīng)濟糟糕太好了，政府必然會加大力度刺激經(jīng)濟。果不其然，4月19日，央行降準，力度空前。有人說，很快還會降息。我想這也會是真的。但是，這些措施會對經(jīng)濟的提振有多大幫助，企業(yè)經(jīng)營會因此迅速好轉(zhuǎn)嗎？如果政策釋放出來的資金，只是進入了股市，或者只有股市才是能夠產(chǎn)生效益的地方，這顯然沒有多大意義。

有個以前炒房炒煤炒礦炒金都很成功的朋友，現(xiàn)在正在炒股。他的觀點是，如果連股票都不能炒，現(xiàn)在還能炒什么。

非炒不可，這恐怕才是內(nèi)地股市這么牛的最重要邏輯。沒人愿意講出來，悶聲發(fā)大財才是王道。經(jīng)濟泡沫只是在破裂的時候才可怕，而在破裂之前，它是那么美麗動人。關鍵是，作為投資者，你需要確認自己參與的泡沫離破裂還有多遠，在此之前，你都是贏家。