不能妖魔化金融衍生品

劉燕交

6月15日至7月8日，僅17個交易日，滬指從5166點跌至3507點，暴跌32%，股票總市值減少20萬億元。如此慘烈的暴跌，使得本次股災成為中國股市有史以來最嚴重的一次災難。

有觀點認為，每次股市下跌都是從股指期貨開始，做空股指期貨可能是本輪股災的導火索。8月5日，在第72期記者大講堂上，中國金融期貨交易所副總經理戎志平指出，不能把股災歸結到股指期貨上，相反，作為風險管理工具，股指期貨在個股大量停牌、跌停，現(xiàn)貨拋無可拋，流動性嚴重不足的情況下提供了難得逃生通道。

歷史必然選擇

股指期貨是金融衍生品的一種。金融管理本質是風險管理，風險包括市場風險、信用風險、操作風險等，金融管理衍生品是管理市場風險的工具，有股票、債券、債券外匯市場，就會有期貨管理工具?！伴L久以來，衍生品充滿神秘感，多被妖魔化，關于衍生品的報道基本都是負面信息。事實上，企業(yè)利用衍生品進行風險管理，才是沉默的大多數(shù)?！比种酒綇娬{，公眾應理性客觀地認識金融衍生品。

戎志平說，黨的十八大以來，國家對衍生品市場重視程度逐漸提高。2013年8月29日，習近平視察大連商品交易所時指出，認真觀察分析期貨市場對預判經濟發(fā)展走勢、制定宏觀調控政策有重要作用。2014年5月，國務院出臺新國九條，其中第五條明確提出推進期貨市場建設。

今年兩會期間，李克強在政府工作報告中第一次明確提出發(fā)展金融衍生品市場的要求。5月19日，國務院批準發(fā)改委《關于2015年深化經濟體制改革重點工作的意見》，明確要求開設股指期貨和期權試點，推動場外衍生品市場，這是我國第一次把衍生品市場列入年度經濟體制改革工作。

戎志平介紹，從人類歷史角度看，風險管理是永恒的話題。公元前1800多年前，在兩河流域，考古發(fā)現(xiàn)寫在泥板上的借據(jù)，顯示商人找人借錢，到印度河販賣芝麻，借據(jù)約定回來后按芝麻市價還債權人芝麻，而不是錢。從衍生品角度看，商人在借錢的同時買入了芝麻遠期合約，把芝麻風險嵌入貿易合同，服務商品買賣和消費。

“這是3800年前的融資方式，然而直到今天，我國的石油融資仍然采用的是這種古老方式，因為這種方式可以使市場風險在市場主體之間得到有效轉移和配置。此后，期貨與遠期合約的發(fā)展經歷了從商品遠期到商品期貨，最后到金融期貨的過程?！比种酒秸f。

當前，我國實體經濟體量迅速增大，新常態(tài)下隱性風險逐步顯性化，市場潛在風險管理需求更加強烈。去年年底，中央經濟工作會議對新常態(tài)進行了闡釋，從歷史高度對我國經濟發(fā)展進行了系統(tǒng)論述。戎志平認為，新常態(tài)下經濟轉向中高速增長，利率市場化、人民幣國際化及資本市場對外開放等重大金融改革逐步深化；去杠桿、房地產泡沫、地方政府性巨額債務、影子銀行等金融風險隱患增加；要素價格波動、內外市場聯(lián)動等諸多不確定因素集聚共振，風險管理需求十分迫切，防風險成為新常態(tài)理論的重要內容。

金融衍生品市場通過風險轉移、分散等功能的發(fā)揮，將空間和時間兩個維度的風險分散到金融市場中那些愿意承擔的人手中，從而起到管理風險的作用。尤其是場內期貨交易，是可靠、成熟、高效的風險管理工具，在全球范圍內都發(fā)揮著管理市場風險、服務實體經濟發(fā)展的重要作用。

戎志平說：“任何一個大國的崛起都需要有一個發(fā)達的資本市場作為支撐，而一個發(fā)達的資本市場離不開種類豐富的金融風險管理工具。要順利完成經濟創(chuàng)新驅動和轉型升級，就必須加快完善金融風險管理工具，搭建一個功能完備、安全高效的金融風險管理平臺，這是歷史的必然選擇?！?/p>

沒有投機就沒有市場

20世紀70年代，固定匯率制度的崩潰和石油危機的發(fā)生，觸發(fā)了美國的高通貨膨脹。美國政府采取高利率政策，打壓實體經濟，導致了一系列社會問題，而降低利率又會形成滯脹。這種混亂的金融局面，使股市風險急劇放大，尤其是齊漲齊跌的系統(tǒng)性風險，即使是機構投資者，也無法通過不同的投資組合來規(guī)避，市場急需一種工具來降低系統(tǒng)性風險的沖擊。最終，1982年2月，堪薩斯市交易所成功推出價值線指數(shù)期貨合約，開創(chuàng)了股指期貨的先河。

戎志平介紹，期貨有兩個基本功能，從用戶角度講，一個是套期保值，鎖定未來價格波動風險，保證生產貿易活動正常進行。“全球500強企業(yè)里面，有94%是利用衍生品進行套期保值?！?/p>

國內曾有人對有色行業(yè)和鋼鐵行業(yè)做過比較研究。2008年，商品價格大跌，有色金屬價格下跌51%，有色行業(yè)企業(yè)90%有套期保值，全行業(yè)盈利90億元。同期鋼材行業(yè)價格下降33%，這個行業(yè)沒有企業(yè)套期保值，全行業(yè)虧損61億元。

2004年，湖北一家公司利用聯(lián)農加合作社、龍頭企業(yè)、信貸機構、期貨市場的方式轉移風險。2014年，企業(yè)棉花虧損2.67億元，但期貨盈利，最終綜合盈利31.97億元，利用期貨規(guī)避了棉花價格下降的風險。

金融期貨市場上，券商開展融資融券業(yè)務，券商手里要有券，俗稱底倉，券商承擔底倉價格波動風險，為了避免風險，券商同時賣出股指期貨。

戎志平說，第二個功能是價格發(fā)現(xiàn)。期貨市場可以和現(xiàn)貨市場一起發(fā)揮作用，因為期貨市場既能反映當前市場供求，也能反映未來供給需求；既能反映對標的本身的供求，也能反映和標的密切相關產品的供求。期貨反映的供求，在空間和時間上跨度大，所以價格發(fā)現(xiàn)效率更高。

其次，其市場交易成本低，效率高，保證金交易手續(xù)費低。因此，期貨有效地提高了市場價格發(fā)現(xiàn)效率，有助于指導企業(yè)市場、貿易、投資、融資。對金融市場而言，能更快和更有效地揭示股票等金融資產價格，進而提高資源配置效率。

“對于股指期貨而言，還有一個功能是杠桿投資，提升投機效率，增加市場供給。”戎志平舉例，如果股指期貨保證金率為10%，買入1張價值100萬元的股指期貨，那么只要期貨價格漲了5%，相對于10萬元保證金來說，就可獲利5萬元，即獲利50%。如果判斷方向失誤，也會發(fā)生同樣虧損?！霸腥藛柲懿荒芙]有投機的市場，這是不可能的，沒有投機就沒有供給，市場就不存在?！?/p>

泄洪逃生作用初顯

6月15日以來，我國股市出現(xiàn)大幅度波動，在戎志平看來，這一期間股市運行有五大特點。第一，期貨價格與現(xiàn)貨同步大幅下跌，貼水較大。一是現(xiàn)貨指數(shù)下跌，6月15日到7月17日，滬深300、上證50和中證500指數(shù)分別下跌20.49%、13.96%和29.46%。二是期貨也伴隨著下跌，3個股指期貨的1507合約期間跌幅相近，分別為20.59%、14.77%和29.3%。三是貼水較大，觀察期貨運行質量主要是看基差，決定這個價差的因素是無風險利率，如果偏離了無風險利率，就是市場供求的因素。

今年1至4月，滬深300股指期貨基差保持穩(wěn)定，平均絕對基差率為0.42%；5至6月，平均絕對基差率為1.14%；進入7月，平均絕對基差率為2.09%。6月份以來，上證50、中證500股指期貨的基差率進一步加大。

第二，從成交和持倉的情況看，成交與持倉均下降，成交持倉比上升。6月15日至7月17日，滬深300、上證50和中證500股指期貨日均成交量分別為150.27萬手、39.72萬手、21.63萬手，分別較6月15日前日均水平下降6.45%、上升0.05%、下降25.05%；還有是持倉下降，比之前下降了60%、32%和43%，下降非常大，因為持倉下降猛，所以成交持倉比有大幅度的上升。

第三，市場資金規(guī)模不大，資金風險可測可控，資金使用率在安全線以內?！敖洺Ｓ腥藛?，股指期貨市場有多少資金在做空，實際上我們市場上沒多少錢，6月15日到7月15日日均是800億元，資金使用率是71%，不到1000億元，交易量每天是幾萬億元，其實保證金不到1000億元?！?/p>

第四，期貨交易交割非常順利，沒有發(fā)生到期日的效應，也沒有多空大戰(zhàn)?！罢w看總的交割量，7月份比正常水平下降，交割了6000手。各個合約的交割量是比較合理的，分別是1600手、690手和320手，遠遠低于今年的類似交割量。各個品種交割也沒有出現(xiàn)大戶集中交割，都是非常分散的，所以不存在大戰(zhàn)的問題?！?/p>

第五，從作用功能的發(fā)揮來看，股指期貨的泄洪逃生作用初步顯現(xiàn)，但是作用發(fā)揮還不理想。股指期貨作為專業(yè)的風險管理工具，在個股大量停牌、大量跌停，現(xiàn)貨拋無可拋，流動性嚴重不足的情況下，期貨提供了難得的逃生通道?！?月15日到7月17日，我們日均空頭持倉是980億，相當于承擔了980億的股票拋壓，如果沒有期貨，他們只能把股票賣掉。6月1日，證券公司、私募基金、QFII、RQFII大概是35萬手，相當于大概5500億股票的拋壓?！?/p>

因此，戎志平認為，并不能把股災歸結到股指期貨上。有分析人士稱，中證500股指期貨是這次股災的導火索，美國歷史上也是每次股災之后都要分析股指期貨出現(xiàn)的問題。

在戎志平看來，這個問題基本不成立。“去年11月份大漲的時候也有股指期貨，美國、歐洲的股指期貨更多。說股指期貨導致股市下跌，這與事實不符。你沒辦法解釋人家有股指期貨股市還在漲，中國卻會跌?！?/p>