牛市邏輯

中國牛市=全球非美元區(qū)零利率+中國的邊界革命帶來的系統(tǒng)性風險下降

中國股市現(xiàn)在考驗著全世界的理解力和承受力。

顯然，我們處在一個前所未有的經(jīng)濟周期之中，這個經(jīng)濟周期既沒有按照傳統(tǒng)的經(jīng)濟模型（如菲利普斯法則）來演進，也沒有按照傳統(tǒng)的金融模型（美林時鐘）來映射。

差不多絕大多數(shù)對沖基金都只能在混沌中參與市場，看上去中國經(jīng)濟與中國股市一點關(guān)系都沒有，分析師們的估值模型毫無用武之地。這真是一個禮樂崩壞的年代。

我們這里使用結(jié)構(gòu)主義的理論來重新對市場進行闡釋。

當我們要處理中國股市的異常表現(xiàn)的時候，我們必須要同時注意到全球還存在其他資產(chǎn)的異?！挥邪褑栴}放在大類資產(chǎn)配置的框架下，我們才能讓問題脫離大媽論和陰謀論。

發(fā)達國家國債處于人類有史以來最昂貴的估值水平。不少國家接近零利率，德國長期國債一度負利率。當然，我們都知道，歐洲央行去年6月首次實施負利率政策。商業(yè)銀行在中央銀行存錢（超額準備金）是需要向央行倒貼利息的。日本則是早已進入零利率環(huán)境。

發(fā)達國家利率水平的大幅持續(xù)下滑，和上市公司利潤率的持續(xù)修復(fù)，能夠在傳統(tǒng)的框架內(nèi)很好地解釋發(fā)達國家股市的長周期繁榮。美國聯(lián)邦基金利率已經(jīng)從危機前的5.27%以上下滑到0.12%，而企業(yè)利潤率則從危機中的6%回升到9%以上。截至目前，美國股市已經(jīng)運行在連續(xù)上漲的第七個年頭。

現(xiàn)在的問題是，中國股市膨脹的時候，這兩個條件都不具備，即便是中國央行打壓利率，那也是2014年年底之后才出現(xiàn)的。從實體經(jīng)濟融資利率水平來觀察，下降的幅度是很有限的。市場到今天仍然對2014年7月到底發(fā)生了什么感到一頭霧水。

那么，中國股市的上漲，是否能從發(fā)達國家利率水平（國債收益率）的持續(xù)下行中找到淵源？換句話說，中國股市是否具有國際意義？

答案是肯定的。2014年年中，由于歐元區(qū)實施負利率政策，歐洲公債收益率出現(xiàn)崩潰式下跌，而歐元兌人民幣匯率也同步出現(xiàn)大幅下跌。歐元區(qū)的負利率實驗，同時又推動了日本央行實施更激進的QQE（日本的貨幣定性和定量寬松）。

在日元與歐元競爭性貶值的時候，美元集團卻在同步實施著貨幣政策正?；?。我們這里提出美元集團的概念。因為人民幣實際上盯住美元，因此中國實際上是美元經(jīng)濟區(qū)的一部分。

2013年下半年以后，中國的貨幣政策大體上維持了與美聯(lián)儲在節(jié)奏上的同步，奉行名義穩(wěn)健但實質(zhì)偏緊的流動性管理辦法，同時，我們還看到中國努力地維系中美之間的利差穩(wěn)定。中國這么做顯然是在避免資本外流，但同時更具有戰(zhàn)略性的意義，就是搶在美聯(lián)儲加息之前，強制實施國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整，強勢出清部分過剩產(chǎn)能，強制擠壓資產(chǎn)泡沫。

因此，全球貨幣政策的嚴重分化，美元集團利率的穩(wěn)定，是美元集團資產(chǎn)受到重估的國際條件。

大體上我們可以這樣認為，只要全球貨幣政策的分化局面繼續(xù)下去，只要美元區(qū)與非美元區(qū)之間維系穩(wěn)定的利差，那么美元集團資產(chǎn)的景氣度就仍將持續(xù)。

世界是對稱的。歐美國債收益率的下行中包含了日益膨脹的避險需求，但是這同時就意味著風險偏好等比例的膨脹、全球資本對風險資產(chǎn)的配置需求等比例的擴張。

我們可以觀察到，危機之后，全球風險資產(chǎn)經(jīng)歷了從新興市場及資源國到歐洲再向美元集團回歸的過程。

2014年是一個重大的分水嶺，歐洲超常規(guī)貨幣政策推動了歐元的大幅貶值，但是沒有讓歐洲股市得到等比例的提振，甚至在一些邊緣國家，股市停滯不前。這就意味著，全球的風險資產(chǎn)向美元集團轉(zhuǎn)移。我們看到，2014年7月份之后，美元指數(shù)從80暴漲到100，而美國股市仍然頑強地上行，它反映的是美國本土經(jīng)濟自主性的提升、復(fù)蘇動能的穩(wěn)固、企業(yè)盈利水平的持續(xù)改善。

那么，A股是否與美股有著相同的結(jié)構(gòu)呢？顯然不是。推動人民幣資產(chǎn)急劇重估的因素，并不是人民幣資產(chǎn)的美元區(qū)屬性——否則，為什么2014年7月之前一直籠罩在大熊市之中？——卻來源于人民幣試圖掙脫美元區(qū)。更本質(zhì)地來講，來自于中國對自身主體性的構(gòu)建，它極大的降低了中國經(jīng)濟系統(tǒng)的長期風險。

這是中國資產(chǎn)價格重估的內(nèi)部條件。

證券市場顯然發(fā)生了一些傳統(tǒng)經(jīng)驗之外的變化，而且是很深刻的變化，讓一批批老練的投資人感到暈眩。這個東西到底是什么？既不是無風險收益率下降，也不是經(jīng)濟復(fù)蘇，我認為是風險溢價的下降。風險溢價這問題是個慢變量，很多人不太在意。為什么風險溢價下降。

風險溢價到底是什么，這個概念是一個黑洞，簡化地理解，就是資產(chǎn)的流動性，注意不是貨幣流動性。

那么這一輪牛市，可以追溯到3年前的創(chuàng)業(yè)板。然后創(chuàng)業(yè)板蔓延到了輕工制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，最后以周期及金融的重估而進入主升浪。其邏輯是連貫的，中國存量資產(chǎn)的流動性大幅改善。尤其是國有資產(chǎn)和過剩制造業(yè)。

在這個過程中，中國出現(xiàn)了系統(tǒng)性的重組。

在金融市場，發(fā)生的最核心的變化就是，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表的調(diào)整。從無風險資產(chǎn)到配置風險資產(chǎn)。

這點非常重要。實際上目前中國銀行已經(jīng)普遍地投行化，看上去像有些人說的配置金融資產(chǎn)，這是表象，實際上是配置風險資產(chǎn)。

在過去十幾年中，中國經(jīng)濟運行在資本導(dǎo)向、也就是房地產(chǎn)大周期之上，一直到2013年底2014初見大頂。這時候無論房子還是房貸還是城投債，本質(zhì)上都是無風險收益品種。

創(chuàng)業(yè)板之后，中國開啟了另一個維度的周期，進入人力資本導(dǎo)向，即服務(wù)業(yè)大周期中。它有最基礎(chǔ)的條件，就是信息技術(shù)的進步和應(yīng)用空間的打開。

這帶來一個深遠的變革，即生產(chǎn)邊界的打破。生產(chǎn)邊界的打破有三重含義：

其一是新舊產(chǎn)業(yè)的邊界的打破，導(dǎo)致了雙向重估，比如樂視網(wǎng)重估了家電產(chǎn)業(yè)和娛樂內(nèi)容產(chǎn)業(yè)。

其二是國有部門和私人部門資產(chǎn)負債表邊界的打破。這涉及到怎么理解混改，混改既不是股份制，也不是私有化，它最終的方向?qū)⑹枪灿谢?。最終要實現(xiàn)的是國有資產(chǎn)和私營產(chǎn)業(yè)的雙向融合，而不是單向進入。融合后，資產(chǎn)證券化。這是唯一的也是必經(jīng)的出口。這樣，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的落后產(chǎn)能才能得到升級。兩個層次的生產(chǎn)邊界的打破，是同時進行的，一個橫向一個縱向，表明中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)正在啟動深刻變革。這場變革在全球范圍內(nèi)，只有中國在發(fā)生。

去年藍籌暴漲，就是這一框架下對國企混改方案的擺上議程，之前我們用XPO來描述因改革而導(dǎo)致的資本市場重估與套利行動。

那么，金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表相應(yīng)地發(fā)生著變化。原來是地產(chǎn)及其衍生無風險品種占據(jù)絕對份額。但從兩三年前，銀行開始與非銀合作產(chǎn)業(yè)基金開始（當然銀行一般是優(yōu)先級），資產(chǎn)負債表的大調(diào)整就拉開了。

現(xiàn)在我們看到的銀行資金大量進入到股市，只是這一過程的延續(xù)，銀行目前可以說已經(jīng)是股票市場最大的莊家，各種結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和復(fù)雜的交易模式，都建立在銀行主導(dǎo)的基礎(chǔ)上。接下來，銀行還會大規(guī)模進入并購領(lǐng)域。

通過銀行，實際上在進行全面風投，給改革和新產(chǎn)業(yè)巨大的估值溢價。中國進入全民風投階段。

更直接地來說，通過金融機構(gòu)和私人部門加杠桿，來推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。因為，公共資產(chǎn)負債表已經(jīng)撐不下去了。

在銀行調(diào)整資產(chǎn)負債表的同時，我們注意到，央行也在調(diào)整資產(chǎn)負債表，也就是切換貨幣發(fā)行機制，資本賬戶開放，所謂人民幣國際化。

銀行資產(chǎn)負債表的調(diào)整與央行的調(diào)整，到底是個什么關(guān)系呢？我個人認為是一體兩面。從技術(shù)上，央行的金改，貨幣發(fā)行機制脫美元化，給商業(yè)銀行構(gòu)成巨大的成本壓力，導(dǎo)致了不斷向風險資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移。但這也是與地產(chǎn)見頂大體同步的。

換句話說，可能也是地產(chǎn)見頂，導(dǎo)致無風險資產(chǎn)風險的暴露，商業(yè)銀行信用派生的機制出了大問題，那么央行才決定改變貨幣發(fā)行機制，試圖通過供給更多基礎(chǔ)貨幣甚至是無錨發(fā)行貨幣，來填補流動性缺口。這就必然是去美元化?？傊?，二者是相輔相成的關(guān)系。商業(yè)銀行加速調(diào)整負債表，就導(dǎo)致缺口越大，央行進一步跟進。

這個游戲很好玩。但是，這仍然不是全部。

央行敢于在經(jīng)濟衰退的時候打開資本賬戶，去美元化的必要條件是，中國制造業(yè)的升級，提供了跨國生產(chǎn)擴大半徑的可能，比如高鐵、通信、基建等等。制造業(yè)不出去，人民幣不敢貿(mào)然出去。

所以，這實際上是生產(chǎn)邊界打破的第三層次含義：國家邊界的打破。中國的國家資產(chǎn)負債表要與周邊國家相融合，這就是大家說的一帶一路故事。

與此同時，開始從單一掛鉤美國負債表脫鉤。這個過程，我們看到了德國取代中國成為第一貿(mào)易順差國，而日本取代中國成為第一美債權(quán)國。

至此，我們可以對問題進行總結(jié)了：

中國牛市=全球非美元區(qū)零利率+中國的邊界革命帶來的系統(tǒng)性風險下降

最后我們來談?wù)劊墒惺遣皇钦娴氖菄覒?zhàn)略？神藥包治百病？

讓我們復(fù)盤美國納斯達克泡沫的過程，最后創(chuàng)新性企業(yè)留下來了，但是金融機構(gòu)和私人部門的杠桿會埋下巨大隱患。

那么，又是不是，當局有意在主導(dǎo)股市走大牛呢？我認為這是一個典型的博弈論或者反身性意義上的猜測，你無法去證偽，然后它就會在瘋狂的時候成為真理。

政府當然是想股市好，但是股市有泡沫。目前股市讓政府和所有參與者都騎虎難下。某種程度上，可以說，這是對錯參半。創(chuàng)業(yè)板打開口子之后，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的改善，生產(chǎn)邊界的打破，風險溢價的下降，通常都是中級牛市突然來臨的基礎(chǔ)，牛市是有支持的，不是莫名其妙的。但是市場走成今日之地步，是與金融政策的偏差脫不了干系的。

正如上面所講的過程，商業(yè)銀行資產(chǎn)風險化過程中，當局并未想出辦法來重建信用派生機制，而是試圖通過提供基礎(chǔ)貨幣來堵窟窿。這只會讓銀行有進一步的風險。

換句話說，本來是信用卡出了問題，試圖用發(fā)紅包的辦法來解決。這是可能的嗎？存在尤為顯著的道德風險是，遲遲不放開注冊制，這使得牛市迅速地泡沫化，如果更多的好企業(yè)不能迅速嫁接到資本市場上來，那么生產(chǎn)邊界打破這一歷程將毫無疑問地放緩。

而且，這種辦法實際上延緩了體制改革。我們最好認識到，資本市場從來都無法扮演推動改革的主導(dǎo)力量的角色，資本市場只會對某種生產(chǎn)方式或財富分配模式起到杠桿作用。開偏門，無法矯正正門。我們終究還是需要硬碰硬的結(jié)構(gòu)改革。

很多人說股市和房地產(chǎn)是替代資產(chǎn)，這些人沒有好好學(xué)習貨幣銀行學(xué)。如果不迅速把股市資本導(dǎo)入到資本支出，并同時加快財稅改革。偏門的負面作用就會日益顯著。改革的成本就會遞增。這種成本初步預(yù)計會體現(xiàn)在2017年。很簡單，譬如說，只需要一次通脹，全盤就要松動。

當金融機構(gòu)因為資產(chǎn)風險化及杠桿擴張導(dǎo)致系統(tǒng)性風險，我們可能還不得不重啟超級地租這一模式，至少是中期延續(xù)。按照一般周期，中國房地產(chǎn)舊周期大概率在2018年見底，但也有可能死扛到2020-2021年左右。

當我們梳理清楚了這幾年內(nèi)外的邏輯，我們可以更肯定的說，新興技術(shù)板塊，至少在2017年之前都是股市的靈魂。