上市公司停牌比突破50%，背后股權(quán)質(zhì)押鏈條風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)

何方竹

自6月中旬以來，滬指累計(jì)下跌27%，三成個(gè)股股價(jià)慘遭腰斬；進(jìn)入7月份，幾乎每天都會(huì)有上百家公司公告停牌；截至7月7日23：20分，滬深兩市又有660家公司公告停牌。至此，A股市場共有1429家上市公司停牌，占A股上市公司總數(shù)量的51%。7月7日上午收盤時(shí)，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的100只成分股，51只停牌，48只跌停。7月8日，停牌潮達(dá)到高峰，A股共有1342家公司停牌，創(chuàng)下A股有史以來停牌數(shù)量最多紀(jì)錄。

大跌開始之時(shí)，有媒體對“一周112家上市公司停牌”尚稱贊其“有良心”。然而一波又一波規(guī)模更大的停牌潮發(fā)生后，很多投資者還是不免出現(xiàn)恐慌心理。其實(shí)，停牌是股市大跌或股災(zāi)發(fā)生時(shí)，全球通用的緊急救市措施之一。停牌的目的，除了保護(hù)包括散戶在內(nèi)的投資者利益外，上市公司選擇“躲為上”也是合理合法的市場行為。

停牌比突破50%，多數(shù)未披露具體事由

中國的A股市場從來沒有遇到過規(guī)模如此大的停牌潮，以至于近來產(chǎn)生了一個(gè)新詞“停牌比”。7月6日交易時(shí)間，A股的停牌比達(dá)到27%，有媒體大呼：“這是A股市場首次！”沒想到，數(shù)據(jù)很快刷新，7月7日交易時(shí)間，A股停牌比突破40%；到了7月7日晚間，停牌比突破50%。至7月8日，停牌公司數(shù)量已達(dá)620家。

從上市公司的停牌公告來看，絕大多數(shù)未披露停牌具體事由，而披露的事由也多是“籌劃重大事項(xiàng)”“重大資產(chǎn)重組”等等。更有上市公司宣布籌劃重大事項(xiàng)時(shí)顯得頗為應(yīng)付，例如7月8日宣布停牌的公司，樂普醫(yī)療、神州泰岳、探路者、安科生物等的停牌公告中均有“相關(guān)事項(xiàng)尚存在不確定性”的字句。

甚至，一些原本不用停牌的事情都被上市公司拿來做停牌理由，例如，新華傳媒、羅頓發(fā)展均以“股票交易異動(dòng)核查”作為停牌理由；萬和電氣以“正在洽談與意大利公司合資合作”就申請停牌；更有海南椰島的停牌公告讓人哭笑不得，因?yàn)楹Ｄ弦瑣u在今年4月25日公告承諾至少未來3個(gè)月內(nèi)不會(huì)策劃重大資產(chǎn)重組、發(fā)行股份、上市公司收購、債務(wù)重組、業(yè)務(wù)重組、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)注入等重大事項(xiàng)，為此，對這次停牌，公司特別解釋稱正在籌劃的重大事項(xiàng)與上述事項(xiàng)無關(guān)。

如果上市公司在兩個(gè)月前發(fā)布類似的公告，恐怕會(huì)招來股民的吐槽，但是如今股民期盼上市公司停牌。據(jù)媒體報(bào)道，有上市公司的證券事務(wù)代表一天接到多個(gè)股民打來的電話，希望公司停牌。

當(dāng)然如今的停牌潮并非上市公司響應(yīng)散戶要求的結(jié)果，有業(yè)內(nèi)人士分析，上市公司停牌主要原因還是為了規(guī)避此次股市大跌中出現(xiàn)的非理性和踩踏式的狂跌風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)檫@種下跌很多跌破了員工持股價(jià)格和定向增發(fā)價(jià)格，特別是導(dǎo)致有股權(quán)質(zhì)押的上市公司面臨補(bǔ)倉和平倉的風(fēng)險(xiǎn)。

停牌背后，股權(quán)質(zhì)押鏈條隱現(xiàn)

多位私募、基金人士向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表示，股權(quán)質(zhì)押面臨補(bǔ)倉是目前上市公司火線停牌的主要原因。較多的股權(quán)質(zhì)押發(fā)生在上市公司向銀行等機(jī)構(gòu)的融資環(huán)節(jié)中，即上市公司或者大股東將股權(quán)質(zhì)押給銀行、券商或者信托，再從這些機(jī)構(gòu)中獲得貸款或融資。如果上市公司到期不能歸還貸款，那么銀行等機(jī)構(gòu)可以將股份售出、獲得受償。

舉例來說，上市公司將10億股權(quán)質(zhì)押給某金融機(jī)構(gòu)獲得5億的貸款，機(jī)構(gòu)對于質(zhì)押的股權(quán)會(huì)設(shè)置警戒線和平倉線，分別是融資規(guī)模的150%（7.5億）和130%（6.5億）。如果股價(jià)下跌觸碰到150%的警戒線，即10億的股權(quán)下跌至7.5億，那么上市公司就需要補(bǔ)倉；如果股權(quán)價(jià)值進(jìn)一步下降到6.5億，那么機(jī)構(gòu)就會(huì)強(qiáng)制平倉，股權(quán)從上市公司手中轉(zhuǎn)移至金融機(jī)構(gòu)手中。

有市場人士分析稱，在上半年股市大漲的形勢下，股權(quán)的價(jià)值是升高的，而且流動(dòng)性很好；但是6月中旬開始的連續(xù)下跌并且跌停讓股權(quán)的價(jià)格大打折扣，特別是連續(xù)跌停，股權(quán)的流動(dòng)性也出了問題。

此前有媒體報(bào)道，截至7月7日收盤，今年共有911家公司進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押，占A股所有上市公司的1/3左右。其中，有132家公司當(dāng)日收盤市值已經(jīng)低于質(zhì)押時(shí)參考市值的一半，若A股行情進(jìn)一步惡化，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司面臨的補(bǔ)倉壓力將急劇上升。而這些有股權(quán)質(zhì)押在外的企業(yè)如果股價(jià)下跌到一定價(jià)格就可能觸及股權(quán)質(zhì)押的警戒線。

實(shí)際上，除了質(zhì)押股權(quán)以獲得融資之外，在定向增發(fā)中通過股權(quán)質(zhì)押對優(yōu)先資金保證收益，也是股權(quán)質(zhì)押的重要方式。

北京三個(gè)農(nóng)夫投資管理有限公司創(chuàng)始人韓瑾有過長期的股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目運(yùn)作經(jīng)驗(yàn)，他向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者介紹，很多上市公司定向增發(fā)也包含股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目。舉例來說，假設(shè)某上市公司通過定向增發(fā)股票再融資20億，包含來自銀行的15億優(yōu)先資金和來自某投資人的5億劣后資金，15億的優(yōu)先資金一般是要求固定收益的，假設(shè)固定收益10%，也就是說銀行會(huì)要求項(xiàng)目結(jié)束后收回16.5億的資金，5億的劣后資金不夠保底，這時(shí)候上市公司為了吸引優(yōu)先資金往往會(huì)質(zhì)押價(jià)值11.5億（16.5億減去5億）的股權(quán)給銀行。

“2014年定向增發(fā)項(xiàng)目劇增，估計(jì)有大約90%的民營企業(yè)定向增發(fā)項(xiàng)目中包含股權(quán)質(zhì)押。”韓瑾向記者介紹。由于國有上市公司有政府背書，管理者也不如民營上市公司的經(jīng)營者激進(jìn)，所以這類股權(quán)質(zhì)押往往發(fā)生在民營企業(yè)中。

不停牌，可能就要易主了

據(jù)媒體報(bào)道，在股權(quán)質(zhì)押比例前十大公司中，華信國際（002018.SZ）60%的股權(quán)質(zhì)押在外，位居第一；其余9家上市公司的股權(quán)質(zhì)押比例均超過40%。前十大公司中，目前只有三房巷（600370.SH）沒有停牌。不愿具名的某大型券商管理人士告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，如果不停牌，而這些公司又拿不出資金和股權(quán)補(bǔ)倉，上市公司就要易主了，這是對大股東最大的威脅。

韓瑾告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，如果不停牌，這些上市公司必須拿出資金或股權(quán)補(bǔ)倉，可是融資的上市公司本身現(xiàn)金流就不會(huì)很寬裕，要他們再從正常經(jīng)營中拿出資金，以目前的股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模和覆蓋面，如果大量的公司從自己的日常經(jīng)營中提取資金，無異于從實(shí)體經(jīng)濟(jì)中抽血，對于實(shí)體經(jīng)濟(jì)而言則是一種打擊。而上市公司也會(huì)非常被動(dòng)，一方面股價(jià)無法提振，一方面日常經(jīng)營的現(xiàn)金流縮減，可謂腹背受敵。

優(yōu)選金融集團(tuán)總裁張虎成也贊成上市公司采用臨時(shí)停牌的方式規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。他認(rèn)為，如果被清盤或者止損，反過來又會(huì)導(dǎo)致市場進(jìn)一步下跌，所以不如暫時(shí)停牌，等市場穩(wěn)定再說。

實(shí)際上，除了上市公司之外，拿了股權(quán)的金融機(jī)構(gòu)也不好過。據(jù)前述券商人士透露，銀行和券商做股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目較其他類型的機(jī)構(gòu)更多。華泰證券公告顯示，銀行理財(cái)資金中約有5000億參與到了各類股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目中。理財(cái)資金屬于銀行客戶的錢，不反映在銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中，屬于表外資產(chǎn)，因?yàn)橥Ｅ?，這部分資產(chǎn)暫時(shí)不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押而出現(xiàn)損失。

中國股市不是第一次大跌，為何今年出現(xiàn)了大范圍的停牌躲避風(fēng)險(xiǎn)呢？優(yōu)選金融集團(tuán)總裁張虎成認(rèn)為，雖然2007年也出現(xiàn)了“5·30大跌”，但是那時(shí)經(jīng)濟(jì)形勢很好，資本市場杠桿率較低，大跌也就是那幾天的事情，并且當(dāng)天盤中都有反彈。他認(rèn)為，2014年開始的這波市場行情部分是由于杠桿資金的推動(dòng)，杠桿資金是把雙刃劍，股市下跌時(shí)，資產(chǎn)縮水的速度也會(huì)非?？?。

股權(quán)質(zhì)押是“定時(shí)炸彈”嗎？

在股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目的潛在風(fēng)險(xiǎn)暴露之際，關(guān)注和質(zhì)疑的目光聚焦到這一類型的項(xiàng)目。據(jù)媒體統(tǒng)計(jì)，今年以來，隨著股指飆升，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司在不斷增加，576家公司股東累計(jì)質(zhì)押所持有股份1244次。從3月11日至6月15日，滬指累計(jì)上漲近1800點(diǎn)，漲幅54%。正是在股指不斷攀高的這段時(shí)間內(nèi)，上市公司股東參與股權(quán)質(zhì)押的熱情高漲，區(qū)間發(fā)生的股權(quán)質(zhì)押次數(shù)占年內(nèi)總數(shù)逾六成。

業(yè)內(nèi)認(rèn)為，在市場劇烈波動(dòng)時(shí)，股權(quán)質(zhì)押有可能出現(xiàn)無法償付本金等風(fēng)險(xiǎn)，因此，金融機(jī)構(gòu)對質(zhì)押個(gè)股設(shè)有質(zhì)押率以及預(yù)警線、平倉線等。

然而，也有業(yè)內(nèi)較早開始做股權(quán)質(zhì)押項(xiàng)目的券商人士向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者表達(dá)了不同意見和看法，他認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押并非高風(fēng)險(xiǎn)，他甚至表示：“如果股權(quán)質(zhì)押能給市場帶來風(fēng)險(xiǎn)，那么銀行將不再有低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)。”

他告訴記者，平常的行情中，大股東以日常經(jīng)營收入補(bǔ)倉不是什么問題，而且他們手中或多或少都會(huì)留有股票可以補(bǔ)倉；即便是在本輪大跌的行情之下，很多上市公司出質(zhì)時(shí)的價(jià)格也低于現(xiàn)在的價(jià)格。在他們做股權(quán)質(zhì)押的六七年中，尚未出現(xiàn)“強(qiáng)平”的情況。他認(rèn)為，即便在目前的行情中，股權(quán)質(zhì)押也談不上對市場帶來風(fēng)險(xiǎn)。被問到目前他的股權(quán)融資項(xiàng)目有無受到影響，他表示，目前來說公司客戶比較穩(wěn)定，業(yè)務(wù)沒有因?yàn)槭袌鲎兓艿接绊憽?/p>

上海仁和智本資產(chǎn)管理公司的證券市場投資總監(jiān)胡愛文也有類似的觀點(diǎn)，他認(rèn)為股權(quán)在眾多資產(chǎn)中屬于優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)，具有公允價(jià)值和較強(qiáng)的流動(dòng)性。他認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押與本次市場大跌之間沒有相關(guān)性，相反是股市大跌影響到了股權(quán)質(zhì)押融資這類項(xiàng)目，市場對于股權(quán)這一標(biāo)的物的信任度降低，股權(quán)的價(jià)值可能會(huì)因此而被要求重估。

而上述不愿具名的券商管理人士對《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者說：“股權(quán)融資風(fēng)險(xiǎn)不高，那雙融風(fēng)險(xiǎn)高嗎？可是在目前的市場情況下，這些都具有了風(fēng)險(xiǎn)。杠桿本身是這樣，用得好是支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)，用得不好就是定時(shí)炸彈。”