從美股三次主要股災(zāi)看美國(guó)政府如何救市

王綰

公開(kāi)資料顯示，美股歷史上出現(xiàn)過(guò)十多次股災(zāi)，在這大大小小的十幾次股災(zāi)中，有三次股災(zāi)意義重大，美國(guó)政府的救市手段也在一次次股災(zāi)中變得越來(lái)越高效。

時(shí)間：1929年9月—1932年6月

標(biāo)志日： 1929年10月28日（黑色星期二），道瓊斯指數(shù)當(dāng)日大跌13%

熊市歷經(jīng)：33個(gè)月

道瓊斯指數(shù)終極頂點(diǎn)、低點(diǎn)：381.17點(diǎn)、44.1點(diǎn)

跌幅：89%

股災(zāi)背景 股市泡沫、經(jīng)濟(jì)周期反轉(zhuǎn)、貨幣緊縮、杠桿收緊

美國(guó)政府在一戰(zhàn)后奉行自由主義政策，大幅削減個(gè)人所得稅并實(shí)行寬松的貨幣政策，美國(guó)經(jīng)濟(jì)迅速擺脫戰(zhàn)時(shí)蕭條，經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，股市也是一片繁榮。當(dāng)時(shí)杠桿交易、信用交易非常流行，股民僅付很少的保證金就可以方便地進(jìn)行股票杠桿投資，杠桿比率甚至高達(dá)1：10。

從1928年開(kāi)始，實(shí)體經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)下行跡象。美聯(lián)儲(chǔ)也曾在 1929 年 3 月警示股市過(guò)度投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)要求會(huì)員銀行減少對(duì)進(jìn)入股市資金的信貸支持。為降低杠桿，美聯(lián)儲(chǔ)將證券經(jīng)紀(jì)人的墊支比例從20%提升到 50%。

同一時(shí)期正在國(guó)會(huì)討論的斯姆特-霍利關(guān)稅法案（編者注：該法案將進(jìn)口商品關(guān)稅提升到歷史最高水平，后導(dǎo)致美國(guó)國(guó)際貿(mào)易萎縮，引發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退）也引發(fā)投資者對(duì)貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂。當(dāng)年10月28，股市迎來(lái)黑色星期二，道指下跌13%，接著兩日股市連續(xù)下跌，股市迎來(lái)雪崩。

高杠桿的交易加劇了下跌，因?yàn)橄碌ＷC金交易的追加保證金需要和強(qiáng)制平倉(cāng)帶來(lái)的雪崩效應(yīng)自我強(qiáng)化，使得市場(chǎng)恐慌性拋售的惡性循環(huán)難以中止，使得市場(chǎng)急劇下跌。

政府救市 自由放任、未及時(shí)釋放流動(dòng)性、信用緊縮黑洞及連鎖效應(yīng)

由于奉行不干預(yù)的自由主義經(jīng)濟(jì)政策，當(dāng)時(shí)美國(guó)政府和美聯(lián)儲(chǔ)沒(méi)有在股市暴跌時(shí)采取實(shí)質(zhì)性的干預(yù)措施。

1.美國(guó)政府僅靠口頭講話來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)，對(duì)杠桿交易引發(fā)的拋售，對(duì)銀行的連鎖倒閉都沒(méi)有及時(shí)加以干預(yù)。

2.美聯(lián)儲(chǔ)未及時(shí)釋放流動(dòng)性，對(duì)1929年股災(zāi)時(shí)的流動(dòng)性緊張局面沒(méi)有采取任何有實(shí)質(zhì)意義的行動(dòng)，沒(méi)有及時(shí)地增加貨幣供應(yīng)量，保證足夠的流動(dòng)性，使得市場(chǎng)上的流動(dòng)性越來(lái)越匱乏。

股災(zāi)后，美國(guó)開(kāi)始反思股市崩潰的原因，采取了一些措施來(lái)穩(wěn)定市場(chǎng)：

1.通過(guò)了在金融監(jiān)管史上具有里程碑意義的《格拉斯-斯蒂格爾法案》，要求投資銀行和商業(yè)銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)，避免股市崩潰直接沖擊商業(yè)銀行體系，進(jìn)而導(dǎo)致連鎖反應(yīng)；

2.放棄原先自由不干預(yù)的政策，相繼通過(guò)《1933證券法案》和《1934證券交易法案》，并成立美國(guó)證券交易委員會(huì)，構(gòu)建了一整套證券監(jiān)管體系。

但這些政策偏向于長(zhǎng)期效應(yīng)，對(duì)于市場(chǎng)的短期失血和崩潰作用不大，就短期而言在市場(chǎng)崩潰之時(shí)，美國(guó)政府并未采取實(shí)質(zhì)性的救市政策，此后進(jìn)入了漫長(zhǎng)熊市時(shí)期。

救市效果 從股災(zāi)迅速蔓延成金融危機(jī)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)、社會(huì)危機(jī)

股市暴跌使得抵押品迅速縮水，很多銀行無(wú)法收回貸款而倒閉，使得銀行對(duì)于貸款的審核趨嚴(yán)，造成工商企業(yè)特別是中小型工商企業(yè)的貸款需求不能滿足，陷入困境或者破產(chǎn)造成更多的銀行壞賬。美國(guó)經(jīng)濟(jì)由此進(jìn)入大蕭條。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率從 1929第四季度到 1933年第一季度， 出現(xiàn)了連續(xù) 14個(gè)季度的負(fù)增長(zhǎng)，累計(jì)為-68.56%。1933年一季度的經(jīng)濟(jì)總量比 1921年經(jīng)濟(jì)總量還低，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)至少倒退了 10多年。

1987年美國(guó)股災(zāi)：

總統(tǒng)及監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)穩(wěn)定市場(chǎng)

時(shí)間：1987年8月—1987年12月

標(biāo)志日：1987年10月19日（黑色星期一），道瓊斯指數(shù)當(dāng)日大跌22.61%

熊市歷經(jīng)：3個(gè)月

道瓊斯指數(shù)頂點(diǎn)、低點(diǎn)：2736.6點(diǎn)、1616.21點(diǎn)，

跌幅：32.81%

股災(zāi)背景 經(jīng)濟(jì)周期向上、股價(jià)偏高、提高利率、匯率貶值、杠桿和程序化交易

上世紀(jì)80年代初，美國(guó)經(jīng)濟(jì)向好，股票市場(chǎng)走牛。截至1987年9月底，標(biāo)普500指數(shù)相較1982年的最低點(diǎn)已經(jīng)上漲215%，當(dāng)年累計(jì)漲幅也高達(dá)36.2%。

然而，因?yàn)椴祭最D森林體系瓦解，美元的預(yù)期貶值；加上上市公司并購(gòu)稅收優(yōu)惠取消、海灣戰(zhàn)爭(zhēng)升級(jí)的傳言等壞消息的沖擊，疊加3—9月份聯(lián)邦基金利率上調(diào)的影響，美股開(kāi)始調(diào)整， 10月19日，美股開(kāi)盤后道瓊斯指數(shù)更是暴跌22.61%，史稱“黑色星期一”。

程序化交易和杠桿交易加劇了這次下跌。程序化交易電腦的程序看到股價(jià)下挫，便按早就在程序中設(shè)定的機(jī)制加入拋售股票，形成惡性循環(huán)，令股價(jià)加速下挫，而下挫的股價(jià)又令程序更大量地拋售股票。在大跌前，增量的融資資金助推指數(shù)上漲，大跌后，融資余額迅速下降，使得市場(chǎng)失血。

政府救市 及時(shí)力度大、總統(tǒng)聲明、提供流動(dòng)性、降息、保證續(xù)貸、公司回購(gòu)、熔斷機(jī)制

為了穩(wěn)定市場(chǎng)，美國(guó)政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)汲取1929年的教訓(xùn)，迅速地行動(dòng)起來(lái)，果斷地干預(yù)市場(chǎng)：

1.10月20日，在美股開(kāi)盤前美聯(lián)儲(chǔ)發(fā)表緊急聲明，支持商業(yè)銀行為股票交易商繼續(xù)發(fā)放貸款。同時(shí)，時(shí)任美國(guó)總統(tǒng)里根和財(cái)政部長(zhǎng)貝克均表示，“這次股市崩盤與美國(guó)健康的經(jīng)濟(jì)是不相稱的，美國(guó)經(jīng)濟(jì)非常穩(wěn)定”。

2.美聯(lián)儲(chǔ)保證向市場(chǎng)提供充足的流動(dòng)性。美聯(lián)儲(chǔ)鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)與客戶共渡難關(guān)，特別是商業(yè)銀行對(duì)經(jīng)紀(jì)商和交易商的貸款不能斷。由于美聯(lián)儲(chǔ)流動(dòng)性供給承諾，各州主要商業(yè)銀行馬上宣布降低優(yōu)惠利率，增加證券貸款，保證客戶的資金需要。

3.美國(guó)政府向多家大公司提供資金以便回購(gòu)股票。在股災(zāi)發(fā)生的一周內(nèi)，約有 650 家公司宣布要在公開(kāi)市場(chǎng)上回購(gòu)本公司的股票。

4.美國(guó)政府還與各主要國(guó)家協(xié)調(diào)匯率政策，干預(yù)外匯穩(wěn)定美元匯率避免游資流出。

5.阻斷程序化交易的惡性循環(huán)。10月20日中午，芝加哥商品交易所和期貨交易所也相繼暫停交易，以期截?cái)喙芍秆苌肥袌?chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)的連鎖反應(yīng)。由于程序化交易被普遍認(rèn)為是這次股災(zāi)的重要原因，美國(guó)證監(jiān)會(huì)隨后引入熔斷機(jī)制，當(dāng)股市出現(xiàn)價(jià)格異常波動(dòng)時(shí)，只能允許在熔斷機(jī)制價(jià)格區(qū)間內(nèi)交易成交，價(jià)格區(qū)間外的交易自動(dòng)取消。

救市效果 股災(zāi)未變成經(jīng)濟(jì)危機(jī)

因?yàn)槊绹?guó)政府、美聯(lián)儲(chǔ)以及美國(guó)證監(jiān)會(huì)的得力措施，市場(chǎng)恐慌情緒得以緩解，美股緩慢反彈，并在兩年后回到 1987 年的高點(diǎn)。隨著20世紀(jì)80年代末期，美國(guó)開(kāi)始對(duì)傳統(tǒng)壟斷行業(yè)改革，電信、公用事業(yè)等行業(yè)因此受到市場(chǎng)投資者的追捧。而美國(guó)政府趁機(jī)減稅增加居民可支配收入，通脹下降，消費(fèi)也在增長(zhǎng)。此后道瓊斯指數(shù)緩慢上升，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未受到此次股災(zāi)太大影響。

2008年次貸危機(jī)：

政府提供緊急流動(dòng)性、接管兩房、量化寬松

時(shí)間：2007年10月—2009年4月

標(biāo)志日：2008年9月29日，國(guó)會(huì)未通過(guò)救助法案，道瓊斯指數(shù)大跌7%

熊市歷經(jīng)： 1年6個(gè)月

道瓊斯指數(shù)頂點(diǎn)、低點(diǎn)：14198點(diǎn)、6469點(diǎn)，

跌幅：54%

股災(zāi)背景 經(jīng)濟(jì)周期頂峰、股價(jià)泡沫、加息周期、次貸泡沫破裂

美聯(lián)儲(chǔ)在2000年至2003年期間多次降息，將聯(lián)邦基金利率從6.5%下調(diào)至1.0%，房市和股市雙雙大漲。

從2004年開(kāi)始，美國(guó)再次進(jìn)入加息通道，到2006年7月聯(lián)邦基金利率已上調(diào)至5.3%。浮動(dòng)利率抵押貸款利率相應(yīng)大幅上升，居民償債壓力增加，美國(guó)房市從2006年起開(kāi)始陷入困境，隨后危機(jī)又蔓延至金融體系。

2008年9月，次級(jí)貸款危機(jī)集中爆發(fā)，房利美和房地美兩大住房抵押貸款機(jī)構(gòu)相繼被政府接管、投行雷曼兄弟申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)、美林被美國(guó)銀行收購(gòu)、保險(xiǎn)巨頭AIG接受聯(lián)邦援助、摩根士丹利和高盛由投資銀行轉(zhuǎn)為銀行持股公司以接受美聯(lián)儲(chǔ)更嚴(yán)格的監(jiān)管。

受此影響，美股大幅下跌，2008年9月—12月道瓊斯工業(yè)指數(shù)累計(jì)下跌31.2%，2009年3月更是一度跌破7000點(diǎn)。

政府救市 提供緊急流動(dòng)性、接管兩房、量化寬松

聯(lián)邦政府在危機(jī)之始就介入救助，采取了一些措施安撫市場(chǎng)情緒，穩(wěn)定市場(chǎng)：

1.2008年3月美聯(lián)儲(chǔ)為貝爾斯登提供緊急資金、聯(lián)邦政府接管兩房、援助AIG等。

2.2008年10月3日，國(guó)會(huì)通過(guò)救助計(jì)劃，財(cái)政部和聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)這一法案相繼救助花旗、通用和克萊斯萊等巨頭。

救市效果 危機(jī)蔓延低于預(yù)期、美國(guó)金融監(jiān)管體制趨嚴(yán)

在聯(lián)邦政府的積極救助下，市場(chǎng)恐慌情緒開(kāi)始緩解，美股2009年3月起觸底反彈。

危機(jī)過(guò)后，美國(guó)再次對(duì)監(jiān)管體制進(jìn)行改革。2010年1月，總統(tǒng)奧巴馬公布“沃爾克規(guī)則”，強(qiáng)調(diào)將自營(yíng)業(yè)務(wù)從商業(yè)銀行剝離；6月25日，國(guó)會(huì)通過(guò)《多德弗蘭克法案》，該法案被認(rèn)為是大蕭條以來(lái)最為嚴(yán)厲和全面的金融監(jiān)管法案，主要內(nèi)容包括成立金融穩(wěn)定監(jiān)管委員會(huì)、設(shè)立消費(fèi)者金融保護(hù)局、將場(chǎng)外衍生品納入監(jiān)管、限制商業(yè)銀行自營(yíng)交易、設(shè)立新的破產(chǎn)清算機(jī)制、美聯(lián)儲(chǔ)被賦予更大的監(jiān)管職責(zé)等。

分析師觀點(diǎn)：美國(guó)政府對(duì)股災(zāi)教訓(xùn)深刻反省

美股股災(zāi)之所以能在政府的救市措施下很快恢復(fù)，與其嚴(yán)格的反應(yīng)機(jī)制和事后的法律制定與完善不無(wú)關(guān)系。

如在2008年次貸危機(jī)苗頭剛出現(xiàn)之時(shí)，美國(guó)政府就迅速啟動(dòng)了救市計(jì)劃，并未等到股市一瀉千里之時(shí)才行動(dòng)，防患于未然；不僅如此，仔細(xì)梳理歷次股災(zāi)都能發(fā)現(xiàn)，美國(guó)政府在股災(zāi)之后都會(huì)進(jìn)行深刻反省，然后制定相關(guān)的監(jiān)管法律法規(guī)，不斷完善股市運(yùn)行機(jī)制，防止下一次股災(zāi)的出現(xiàn)。

其次，美股之所以能在政府的救市政策下較快反彈，還與美國(guó)對(duì)股市的監(jiān)管嚴(yán)厲、機(jī)制完善、相關(guān)法律執(zhí)行到位等有關(guān)，日常美股的運(yùn)行都在嚴(yán)格的監(jiān)管中，投機(jī)倒把、鉆法律空子的行為將會(huì)受到嚴(yán)厲處罰，保證了美股的運(yùn)行在健康的軌道上。

美國(guó)政府的救市經(jīng)驗(yàn)也是從無(wú)到有，在大大小小的股災(zāi)中摸索出來(lái)的，時(shí)間和經(jīng)驗(yàn)必不可少。