投行與中國(guó)企業(yè)并肩國(guó)際化

張偉靖

越來(lái)越多國(guó)內(nèi)企業(yè)在跨境并購(gòu)時(shí)開(kāi)始選擇本土券商作財(cái)務(wù)顧問(wèn)，東方精工、南京新百的蛇吞象式跨國(guó)并購(gòu)背后，財(cái)務(wù)顧問(wèn)分別是中信建投和華泰。不過(guò)，本土券商尚不具備獨(dú)立完成大型境外項(xiàng)目的能力，仍難介入影響力較大的海外IPO或并購(gòu)項(xiàng)目，其跨境業(yè)務(wù)仍以內(nèi)地企業(yè)在香港的交易為主，中概股回歸也成為新的亮點(diǎn)。伴隨國(guó)內(nèi)券商通過(guò)并購(gòu)等方式加快海外網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，其承攬的海外業(yè)務(wù)范圍將進(jìn)一步拓展。

安邦保險(xiǎn)集團(tuán)接連收購(gòu)紐約華爾道夫酒店和比利時(shí)FIDEA保險(xiǎn)，復(fù)星參與競(jìng)購(gòu)地中海俱樂(lè)部、葡萄牙醫(yī)療保健服務(wù)商EspíritoSantoSaúde-SGPS等十多起并購(gòu)交易，萬(wàn)達(dá)出手收購(gòu)瑞士盈方體育（Infront Sports &Media AG）？？？？伴隨著人民幣國(guó)際化的推進(jìn)及中國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，一批具備實(shí)力的內(nèi)地企業(yè)已啟動(dòng)其全球化布局，一帶一路戰(zhàn)略更助推中國(guó)企業(yè)加大走出去的步伐。隨之而來(lái)的是，從境外融資到境外資產(chǎn)并購(gòu)安排，中國(guó)企業(yè)對(duì)海外資本市場(chǎng)服務(wù)的需求迅猛增長(zhǎng)。

同時(shí)，受到中概股危機(jī)影響，加之境外市場(chǎng)與A股估值差異較大，2011年起，一批中概股選擇私有化，希望通過(guò)重組回歸A股或H股，由此也帶來(lái)了新的投行業(yè)務(wù)需求。

在企業(yè)各種需求的催化下，中資券商跨境投行業(yè)務(wù)逐漸增強(qiáng)，有實(shí)力的券商正在加快其海外網(wǎng)絡(luò)的建設(shè)，以承攬企業(yè)出海的相關(guān)業(yè)務(wù)。

券商海外并購(gòu)加速

中資券商出海的第一步基本都從在香港設(shè)立子公司開(kāi)始，憑借母公司在境內(nèi)的資源和網(wǎng)絡(luò)，服務(wù)于向境外拓展的大型企業(yè)客戶（表1）。

近兩年，國(guó)內(nèi)券商香港子公司在港業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛，2014年在香港市場(chǎng)IPO的114家企業(yè)中，內(nèi)資投行參與承銷保薦的有60家。原本位列香港IPO市場(chǎng)第二梯隊(duì)的中信國(guó)際、招商證券（香港）、海通國(guó)際等機(jī)構(gòu)快速崛起，沖入曾由中金、中銀國(guó)際等機(jī)構(gòu)組成的第一梯隊(duì)（附圖）。

除IPO項(xiàng)目外，其他投行業(yè)務(wù)也有增長(zhǎng)。中信證券2014？？年半年報(bào)顯示，2014年上半年公司在香港及海外市場(chǎng)參與完成再融資項(xiàng)目10單，跨境并購(gòu)項(xiàng)目2單，離岸人民幣債與美元債券項(xiàng)目15單。2014年上半年，彭博公布的涉及中國(guó)企業(yè)參與的全球并購(gòu)交易中，中信證券以交易金額224.54億美元、交易單數(shù)11單，位居全球財(cái)務(wù)顧問(wèn)排行榜第二位、中資投行第一位。

海通證券2014年半年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，海通國(guó)際控股實(shí)現(xiàn)收入6.88億港元；在香港完成債券發(fā)行項(xiàng)目5個(gè)，資產(chǎn)管理規(guī)模較年初增長(zhǎng)24%。同期，廣發(fā)證券海外投資銀行完成保薦項(xiàng)目6家，承擔(dān)了18家財(cái)務(wù)顧問(wèn)項(xiàng)目，實(shí)現(xiàn)投資銀行業(yè)務(wù)收入0.44億元，同比增長(zhǎng)463.86%。

除在港業(yè)務(wù)的發(fā)展，2014年，中國(guó)券商自身海外并購(gòu)的步伐也明顯加快（表2），近期海通證券的表現(xiàn)最為激進(jìn)，收購(gòu)了葡萄牙圣靈投資銀行（BESI）的100%股權(quán)，突顯其“先亞太后歐美” 的并購(gòu)戰(zhàn)略與全牌照擴(kuò)張的念想。其他大券商也開(kāi)始了在亞太及歐美地區(qū)的布局（表3），不過(guò)，在除香港外的其他市場(chǎng)，業(yè)務(wù)基本處于萌芽階段。

中國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)仍青睞外資投行

券商海外布局的動(dòng)力源于中國(guó)企業(yè)走出去的強(qiáng)烈意愿。不過(guò)，由于本土券商國(guó)際化水平不足，尚不具備獨(dú)立完成大型境外項(xiàng)目的能力，影響力較大的海外IPO或并購(gòu)項(xiàng)目，往往都由外資投行操作。比如，復(fù)星聯(lián)合法國(guó)安盛私募股權(quán)基金對(duì)地中海俱樂(lè)部發(fā)起的收購(gòu)，就由法國(guó)興業(yè)銀行作為顧問(wèn)。弘毅投資以15億美元收購(gòu)英國(guó)餐飲品牌Pizza Express，通過(guò)跟國(guó)際投行合作，包括摩根大通給其的收購(gòu)貸款承諾，迅速在倫敦債券市場(chǎng)融資完成收購(gòu)。

不過(guò)，基于對(duì)中國(guó)企業(yè)客戶更熟悉，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)上市企業(yè)在跨境并購(gòu)時(shí)開(kāi)始選擇本土投行作財(cái)務(wù)顧問(wèn)。2014年，東方精工（002611）收購(gòu)意大利佛斯伯公司（FosberS.p.A.）60%股權(quán)、南京新百（600682，SH）收購(gòu)老牌英國(guó)百貨公司Highland Group約89%的股權(quán)，這兩起蛇吞象式的跨國(guó)并購(gòu)背后，財(cái)務(wù)顧問(wèn)分別是中信建投和華泰聯(lián)合。受限于金融衍生品種類的缺乏，這類并購(gòu)多采取現(xiàn)金交易。

中資投行涉跨境業(yè)務(wù)仍以香港市場(chǎng)為主

目前，中國(guó)券商操作的涉跨境業(yè)務(wù)仍集中于內(nèi)地大型企業(yè)，尤其是央企在香港上市，以及在A股與H股之間的跨市場(chǎng)交易。

2014年，在國(guó)企混合所有制改革啟動(dòng)的背景下，國(guó)內(nèi)券商承擔(dān)了多起史無(wú)前例的涉H股的大型資本項(xiàng)目，如中金公司、中信證券等擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)的中石化混改，中信證券操刀完成的中信集團(tuán)H股整體上市，中金公司擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)的南車合并北車項(xiàng)目。

中信集團(tuán)的整體上市，對(duì)交易中擔(dān)任財(cái)務(wù)顧問(wèn)和配售代理（配售份額占比超過(guò)80%）的中信證券來(lái)說(shuō)，具有非凡意義，這是首例沒(méi)有邀請(qǐng)外資投行參與的國(guó)內(nèi)大型企業(yè)境外上市案。香港《南華早報(bào)》曾以題為《中信上市自己搞定，金融安全讓外資走開(kāi)》對(duì)此進(jìn)行報(bào)道，稱“諸如中信證券等在本地成長(zhǎng)的金融機(jī)構(gòu)已經(jīng)有信心可以處理復(fù)雜的上市和并購(gòu)項(xiàng)目”。

此次交易中擬注入資產(chǎn)涵蓋金融、房地產(chǎn)等30多行業(yè)，2000多子公司，境內(nèi)涉及金融、環(huán)保、房地產(chǎn)、新聞幾乎所有行業(yè)的上市特殊監(jiān)管；境外涉及香港、英國(guó)等七家監(jiān)管部門的審核。中信集團(tuán)境內(nèi)外重要上市公司達(dá)到13家，母子上市公司之間的審批、監(jiān)管、信息披露等銜接工作難度極大，中信證券的業(yè)務(wù)實(shí)力得到了充分考驗(yàn)。

另外，彼時(shí)國(guó)際資本市場(chǎng)情況復(fù)雜，不利于交易實(shí)施。本次交易公告后，中信泰富股價(jià)一度跌破發(fā)行價(jià)，同時(shí)，因未邀請(qǐng)外資投行參與、綜合性企業(yè)的估值陷阱以及彼時(shí)萬(wàn)洲國(guó)際發(fā)行失敗等綜合影響，國(guó)際大行普遍表示本次交易“是不可能完成的任務(wù)”，對(duì)交易的市場(chǎng)配售產(chǎn)生很大影響。

在這種不利的市場(chǎng)環(huán)境下，中信證券打破了香港配售慣例，創(chuàng)新設(shè)計(jì)了“多次配售、分批公告”的模式；在尚未取得股東授權(quán)及監(jiān)管審批前，提前錨定15家戰(zhàn)略投資者；打破“一次發(fā)行、一次定價(jià)”的市場(chǎng)慣例，設(shè)定兩種定價(jià)基準(zhǔn)。最終，通過(guò)深入挖掘綜合性企業(yè)的內(nèi)部?jī)r(jià)值、協(xié)同效應(yīng)，以及高效的溝通路演，實(shí)現(xiàn)了高于1倍PB的交易定價(jià)。

南車與北車的合并則創(chuàng)造了另外一個(gè)先例：兩家公司均有A股和H股；二者從市值到利潤(rùn)收入都接近，業(yè)務(wù)相似性也非常高，交易中需兼顧六方股東利益，包括兩個(gè)國(guó)資大股東、二者各自的A股和H股股東。經(jīng)過(guò)多方考量，雙方最終還是選取了較為成熟的運(yùn)作方式，由中國(guó)南車以換股的形式吸收合并中國(guó)北車。

中概股回歸誘惑

另一類由國(guó)內(nèi)券商參與的涉跨境業(yè)務(wù)則是退市中概股回歸，于A股或H股再上市項(xiàng)目。自2010年起，在渾水、香櫞等做空機(jī)構(gòu)的狙擊下，一批中概股選擇從海外資本市場(chǎng)退市，在私有化的過(guò)程中，不少國(guó)內(nèi)券商為其提供了融資服務(wù)，作為交換條件，這些公司的再上市業(yè)務(wù)將由提供融資的券商投行操作。

2014年以來(lái)，有關(guān)海外上市的優(yōu)質(zhì)高新行業(yè)企業(yè)回歸的政策暖風(fēng)頻出，深交所理事長(zhǎng)吳利軍在創(chuàng)業(yè)板五周年論壇上提出“創(chuàng)造條件讓國(guó)內(nèi)已經(jīng)在海外上市的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，能夠回歸創(chuàng)業(yè)板上市”。2014年3月，北大千方集團(tuán)借殼聯(lián)信永益（002373）上市，成為國(guó)內(nèi)首個(gè)從美國(guó)退市的中概股借殼回歸A股的成功案例。

2012年10月，北大千方通過(guò)私有化交易回購(gòu)公眾股東手中的股票，從納斯達(dá)克退市。2014年3月，千方科技在A股借殼成功。交易完成后，千方集團(tuán)成為A股市場(chǎng)領(lǐng)先的智慧交通全面解決方案提供商，公司市值較2012年私有化交易完成時(shí)點(diǎn)增值超過(guò)700%。

本項(xiàng)目整體結(jié)構(gòu)復(fù)雜，涉及VIE協(xié)議的解除以及境內(nèi)外真實(shí)股權(quán)結(jié)構(gòu)的還原、國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行貸款質(zhì)押的解除及后續(xù)處理、境外PE的退出、教育部財(cái)政部對(duì)方案的審批、兩家境內(nèi)上市公司之間的方案銜接等問(wèn)題，需要兼顧上市主體實(shí)際控制人、私有化交易財(cái)務(wù)投資人、退市貸款銀行等各方利益。

據(jù)執(zhí)行本項(xiàng)目的華泰聯(lián)合證券投行部人士介紹，本次交易自籌劃至證監(jiān)會(huì)重組委審核通過(guò)僅耗時(shí)6個(gè)月，期間通過(guò)境內(nèi)引入財(cái)務(wù)投資人，實(shí)現(xiàn)境外私有化交易財(cái)務(wù)投資人退出，并需要溝通退市貸款變更安排，解除上市主體股權(quán)質(zhì)押狀態(tài)，同時(shí)清理VIE架構(gòu)，其操作過(guò)程頗值得后來(lái)者借鑒。