人民幣國(guó)際化的前世今生

人民幣國(guó)際化只是手段，其最終的利益訴求是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，操之過(guò)急可能“為他人作嫁衣裳”。

人民幣國(guó)際化的步伐始于何時(shí)，恐怕無(wú)人得知。但早在上世紀(jì)90年代，人民幣就已經(jīng)開始在邊境小額貿(mào)易中發(fā)揮價(jià)值尺度和交易媒介的功能。當(dāng)?shù)谝粡埲嗣駧?，也許是一張百元大鈔，也許只是一角硬幣，被邊境線上的中國(guó)村民用來(lái)交換鄰國(guó)村民手中的一把蔬菜或是一籃水果的時(shí)候，人民幣就已經(jīng)邁出了國(guó)際化的第一步。

但直至2009年，人民幣的國(guó)際使用都處于民間自發(fā)、零星的狀態(tài)，直至2009年4月8日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議正式?jīng)Q定，在上海和廣州、深圳、珠海、東莞等城市開展跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)，才全面拉開人民幣國(guó)際化的大幕。短短數(shù)年，成果斐然：

2014年末，與我國(guó)發(fā)生跨境人民幣收付的國(guó)家已達(dá)189個(gè)（不含港澳臺(tái)等境外地區(qū)）;

2015年9月，人民幣在全球支付中占比達(dá)到2.45%，居全球第五位，2015年8月一度超越日元，位列第四;

隨著人民幣跨境支付結(jié)算規(guī)模的擴(kuò)張，各國(guó)政府和央行逐漸將人民幣納入其外匯儲(chǔ)備。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2015年4月末，境外中央銀行或貨幣當(dāng)局持有的人民幣資產(chǎn)余額約6667億元;

2015年11月30日，IMF接納人民幣進(jìn)入SDR貨幣籃子，成為第一個(gè)獲此殊榮的新興市場(chǎng)貨幣，且權(quán)重超越日元和英鎊，僅次于美元和歐元。

“境外存量”是把雙刃劍

雖然人民幣走出去的成績(jī)顯著，但必須看到，這些成就，主要是在單邊升值占主導(dǎo)的大背景下取得。次貸危機(jī)爆發(fā)后，在國(guó)際外匯市場(chǎng)大幅波動(dòng)的亂局中，人民幣堅(jiān)挺的表現(xiàn)為其國(guó)際形象大大加分，從而增強(qiáng)了國(guó)際投資者持有人民幣的動(dòng)力。

人民幣大舉推進(jìn)國(guó)際化進(jìn)程以來(lái)，也面臨過(guò)數(shù)次貶值，但幅度都很有限。境內(nèi)外投資者和監(jiān)管部門都缺乏應(yīng)對(duì)人民幣匯率大幅波動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)。當(dāng)前人民幣正處于從單邊升值向雙向波動(dòng)的過(guò)渡過(guò)程中，穩(wěn)扎穩(wěn)打、循序漸進(jìn)方為上策。

舉例而言，人民幣境外存量的擴(kuò)大，可能會(huì)導(dǎo)致貶值壓力由境外向境內(nèi)傳導(dǎo)。

人民幣國(guó)際化最直接的好處，便是人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算免除了中國(guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，這一過(guò)程必然伴隨著人民幣境外存量的增長(zhǎng)。2014年底，僅香港地區(qū)人民幣存款總額就高達(dá)1萬(wàn)億元。但人民幣境外存量的擴(kuò)張，意味著一旦國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣信心下滑，境外市場(chǎng)做空人民幣的彈藥將更加充實(shí)。如果人民幣在境外遭遇較大的拋售貶值壓力，境內(nèi)市場(chǎng)必然難以獨(dú)善其身。

如果境內(nèi)人民幣匯率隨之貶值，那么可能進(jìn)一步激發(fā)市場(chǎng)的做空動(dòng)力;如果境內(nèi)人民幣堅(jiān)持強(qiáng)勢(shì)，則需要大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備入市，以平抑市場(chǎng)波動(dòng)。

今年8月以來(lái)，人民幣貶值預(yù)期明顯升溫，8、9兩月在對(duì)外貿(mào)易持續(xù)高額順差的情況下，外匯儲(chǔ)備居然分別出現(xiàn)939億和433億美元的下滑，已暴露出人民幣貶值預(yù)期的威力，而這一輪貶值預(yù)期的源頭就在境外。

8月以來(lái)，離岸市場(chǎng)美元對(duì)人民幣即期匯率最高時(shí)超出在岸市場(chǎng)1000多個(gè)基點(diǎn)。截至今年10月，香港人民幣存款規(guī)模已從1萬(wàn)億元的歷史峰值跌落至8543億元。面對(duì)劇烈的市場(chǎng)波動(dòng)，央行不得不采取征收遠(yuǎn)期購(gòu)匯保證金、嚴(yán)查購(gòu)匯交易貿(mào)易背景、打擊跨境套匯等一系列手段穩(wěn)定市場(chǎng)。盡管如此，仍未能有效抑制貶值預(yù)期。

人民幣境外存量是人民幣國(guó)際化的核心指標(biāo)，但在我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和匯率市場(chǎng)化進(jìn)程中，境外人民幣存量并非越多越好，不能為了統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的靚麗而忽視其潛在風(fēng)險(xiǎn)。人民幣由單邊升值向雙向波動(dòng)的過(guò)渡需要時(shí)間，境內(nèi)外投資者也需要時(shí)間確認(rèn)雙向波動(dòng)格局中人民幣有能力在均衡水平附近維持整體強(qiáng)勢(shì)。待市場(chǎng)適應(yīng)了人民幣雙向波動(dòng)，待央行和境內(nèi)市場(chǎng)有能力引導(dǎo)市場(chǎng)預(yù)期之后，境外人民幣存量自然會(huì)水漲船高，揠苗助長(zhǎng)只能適得其反。

“完全可兌換”之閘

何時(shí)開啟

完全可兌換是貨幣國(guó)際化的最終目標(biāo)，也是國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的強(qiáng)烈要求，但向最終目標(biāo)的挺進(jìn)過(guò)程卻不應(yīng)設(shè)置時(shí)間表。說(shuō)到底，人民幣國(guó)際化只是手段，其最終的利益訴求是促進(jìn)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，操之過(guò)急可能“為他人作嫁衣裳”。

完全可兌換最大的優(yōu)點(diǎn)在于便利國(guó)際資本流動(dòng)，但一旦發(fā)生大規(guī)模資金跨境流動(dòng)，很容易給人民幣匯率乃至宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定帶來(lái)巨大沖擊。舉例而言，截至2015年二季度，根據(jù)歷史成本法核算，我國(guó)境內(nèi)屬于外國(guó)投資者的直接投資、證券投資和其他投資總計(jì)約4.96萬(wàn)億美元，其中直接投資約2.83萬(wàn)億美元。但上世紀(jì)80年代至今，我國(guó)土地增值數(shù)十倍，GDP增長(zhǎng)60倍，以CPI衡量的物價(jià)上漲約400%?？紤]到人民幣升值、資產(chǎn)價(jià)格上漲等因素，以人民幣形式潛藏在我國(guó)經(jīng)濟(jì)內(nèi)部的外國(guó)資產(chǎn)總價(jià)值保守估算不小于10萬(wàn)億美元，一旦集中外逃，我國(guó)除非放棄有管理的浮動(dòng)匯率制度，任由匯率大幅貶值，或者重新實(shí)施嚴(yán)格的資本管制，否則僅靠外匯儲(chǔ)備根本不足以平抑市場(chǎng)波動(dòng)。

習(xí)近平主席2015年9月曾指出，人民幣不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)。其實(shí)這也是任何貨幣能夠走上國(guó)際舞臺(tái)的基礎(chǔ)。大樹底下好乘涼，人民幣仍在樹立自身“大樹”形象的過(guò)程當(dāng)中，維持相對(duì)穩(wěn)定的幣值對(duì)于國(guó)際化的持續(xù)推進(jìn)具有重要意義，這在客觀上需要對(duì)資本流動(dòng)施加一定管理。因?yàn)樵谕耆蓛稉Q條件下，“熱錢”與“冷錢”的區(qū)別將基本消失，即使是致力于長(zhǎng)期投資的直接投資者，如寶馬汽車，也可以將廠房、設(shè)備等固定資產(chǎn)抵押給銀行，獲取人民幣貸款后集中購(gòu)匯流出，從而在不改變企業(yè)所有權(quán)，不影響正常運(yùn)營(yíng)的前提下，讓“冷錢”變“熱錢”，同時(shí)給匯率調(diào)控施加沉重壓力。

即使外國(guó)投資沒有撤離，僅僅本國(guó)居民的信心不穩(wěn)就足以令外匯儲(chǔ)備崩潰。例如，當(dāng)前我國(guó)居民擁有每人每年等值5萬(wàn)美元的外匯兌換額度，這意味著7000萬(wàn)人的集體行動(dòng)就足以將我國(guó)3.5萬(wàn)億美元的外匯儲(chǔ)備一掃而空。在完全可兌換條件下，境內(nèi)居民個(gè)人購(gòu)匯對(duì)國(guó)際收支安全的沖擊力將更加強(qiáng)大。

一旦資本集中外逃，境內(nèi)人民幣流動(dòng)性將大幅度收緊，資產(chǎn)價(jià)格必然遭受重創(chuàng)。一旦股票、房地產(chǎn)、債券等資產(chǎn)價(jià)格暴跌，國(guó)民經(jīng)濟(jì)將遭受重創(chuàng)。所以，在人民幣真正實(shí)現(xiàn)自由浮動(dòng)之前，在我國(guó)企業(yè)適應(yīng)匯率大幅波動(dòng)之前，在監(jiān)管當(dāng)局有信心、有能力應(yīng)對(duì)資本外逃沖擊之前，人民幣完全可兌換的閘門仍然不能輕易開啟。

進(jìn)入SDR貨幣籃子是人民幣國(guó)際化的一個(gè)里程碑，但這只是IMF對(duì)我國(guó)推進(jìn)金融開放諸多努力的事后確認(rèn)，而非對(duì)人民幣未來(lái)發(fā)展的任何背書，我們不能過(guò)度樂(lè)觀。人民幣國(guó)際化的進(jìn)程，同時(shí)也是與其他大國(guó)貨幣正面交鋒的過(guò)程，既得利益者不會(huì)真正愿意一個(gè)強(qiáng)大的對(duì)手分食蛋糕，明槍暗箭在所難免，甚至不能排除遭受蓄意攻擊的可能。人民幣能否最終成為亞太地區(qū)，乃至全球廣泛使用的區(qū)域貨幣，乃至全球貨幣，仍有待于我們自己穩(wěn)扎穩(wěn)打，步步為營(yíng)。（韓會(huì)師博士為中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部資深研究員，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)。微信公眾號(hào)：會(huì)師論市）