譽(yù)衡藥業(yè)：公司價值從增發(fā)方案說起

雪球財經(jīng)

先來說說譽(yù)衡的這次增發(fā)——為什么大股東和核心高管愿意在相當(dāng)于除權(quán)前55元的高價位真金白銀掏50億出來，還要鎖定三年？

在停牌的短短兩個月的時間，譽(yù)衡高層解決了驗資、辦理工商營業(yè)執(zhí)照到辦理機(jī)構(gòu)代碼證、稅務(wù)登記證等等這一套套繁雜的手續(xù)，專門成立了八家公司用來增發(fā)，可想而知是早有準(zhǔn)備的。按增發(fā)后總股本10.053億股算，朱董事長實際持有上市公司股數(shù)為5.67億股，所以本次增發(fā)并不是原先預(yù)計的對基金等機(jī)構(gòu)高價增發(fā)，大股東控股比例下降，恰恰相反，大股東包括核心管理層持股比例都增加了。

毫無疑問，不是極度看好譽(yù)衡的后續(xù)發(fā)展是不可能這樣干的，所謂肥水不流外人田，這比什么都有說服力。這也是本次增發(fā)方案大大超預(yù)期的地方。我買譽(yù)衡其中一個理由是大老板本人持股比例極高，所以筆者不擔(dān)心公司像某些國有醫(yī)藥企業(yè)跑冒滴漏，副總、大區(qū)和省區(qū)經(jīng)理、醫(yī)藥代表等都在外面有一塊自留地，也不必?fù)?dān)心某國有酒企1.5億存款不翼而飛的事情發(fā)生，我也不擔(dān)心公司的收購會吃虧。

那么，大股東及管理層為什么愿意高價參與增發(fā)并極度看好公司呢？筆者試著從以下幾個方面來解讀。

山西普德的價值

收購普德藥業(yè)85.01%股權(quán)項目的可行性分析中提到的筆者就不重復(fù)了，想到今年1月12日股東大會上朱老板對其并購思路的詮釋：“并購標(biāo)的要有很大的想象空間，必須是大家尚未發(fā)現(xiàn)其潛在核心價值，但通過譽(yù)衡的介入和整合、協(xié)同，肯定會有爆炸的可能”。每收購一家企業(yè)都要達(dá)到好幾個目的，其實就是一劍幾雕。

普德毫無疑問又是一家極度超預(yù)期的公司。普德最大的亮點就是其1.7億利潤只是委托加工費(fèi)，全部來自委托加工收入，絕大部分利潤都給委托加工方拿走了，其只有生產(chǎn)，沒有營銷，連自己代理銷售都沒有，但有一大批強(qiáng)勢殺手級終端客戶，那這1.7億利潤的增值想象空間就大了。加工費(fèi)一般只有出廠價的3-5%，賺的是小錢，有關(guān)資料預(yù)計其醫(yī)院終端銷售規(guī)模已經(jīng)達(dá)到40億元，另外普德的產(chǎn)品非常多，雖然不是特別大，但是好品種很多，很多都賣得很好，都受代理商歡迎，就拿普德的重磅獨家品種注射用12種復(fù)合維生素來說，兩三年就賣到了七、八個億。

而且普德還有很多好產(chǎn)品就躺在家里，沒有去好好經(jīng)營，這樣一來以營銷見長的譽(yù)衡拿下普德，機(jī)會就來了：普德的經(jīng)銷商在華南地區(qū)有實力，譽(yù)衡在華東、西南地區(qū)有實力，兩者可以實現(xiàn)渠道、品種、資源、技術(shù)互補(bǔ)，協(xié)調(diào)疊加效應(yīng)明顯。另外譽(yù)衡可以把普德躺在家里的很多好東西做大，不出兩三年普德的凈利潤會超過4億，這還是保守估計，隨著委托加工收入向正常銷售收入過渡，就其存量業(yè)務(wù)而言，利潤率從加工費(fèi)的3—5%到正常銷售的15—20%以上，利潤就可以在現(xiàn)在基礎(chǔ)上增長4至6倍以上;同時，譽(yù)衡或其子公司代理普德產(chǎn)品新增利潤應(yīng)該比普德本身新增的利潤大得多，因此2至3年譽(yù)衡代理普德產(chǎn)品和普德強(qiáng)勢區(qū)域例如華南的委托方客戶代理譽(yù)衡產(chǎn)品新增利潤2億元以上同樣值得期待，以后的增長極具想象空間。

關(guān)注普德的幾個大品種

同時可以看到，普德的生產(chǎn)管理規(guī)范，所有生產(chǎn)車間全部通過新版GMP認(rèn)證，針劑生產(chǎn)能力業(yè)內(nèi)第一，做大的譽(yù)衡解決了日后生產(chǎn)能力擴(kuò)大的問題，不要再建針劑廠和生產(chǎn)線。普德的銀杏達(dá)莫的原料前處理部分可以與譽(yù)衡的銀杏內(nèi)酯B互相調(diào)劑共享，市場中低高檔協(xié)同，不會互相拆臺，惡性競爭。

然后看看磷酸肌酸鈉，這個品種處于快速成長期，未來空間很大，在國內(nèi)屬于重磅炸藥級別的大品種，目前僅進(jìn)入11個省區(qū)（黑龍江、江西、廣東、內(nèi)蒙古、新疆、廣西、山西、湖南、貴州、福建、河南）的醫(yī)保，而且除了廣東其他都是小省，有很大的提升空間，銷售區(qū)域也有很大的拓展?jié)摿?。華拓的優(yōu)勢是產(chǎn)品原料質(zhì)量非常好，與原研廠對比分析檢驗結(jié)果非常好，幾乎一樣。另外華拓產(chǎn)能沒有瓶頸。三是銷售提升空間很大。2013年，醫(yī)藥界人士就開始念叨招標(biāo)大年來了，2014年，大家還是念叨是招標(biāo)大年，但事實上，進(jìn)展緩慢。種種跡象表明2015年很有可能是真正意義上的基藥和非基藥招標(biāo)大年，國家醫(yī)保目錄也是今年的重頭戲，如果磷酸肌酸鈉進(jìn)入國家醫(yī)保目錄或者哪怕再進(jìn)入10個以上大的省份醫(yī)保目錄，那么放量至少是現(xiàn)在的5倍。

磷酸肌酸鈉一旦進(jìn)入全國醫(yī)保目錄，又有譽(yù)衡和萬川這兩個銷售高手，難怪譽(yù)衡管理層急著掏腰包“高價”認(rèn)購呢！不排除現(xiàn)在的高價就是兩年后的地板價啊！

關(guān)于銀杏內(nèi)酯B的擴(kuò)產(chǎn)

募投項目的內(nèi)酯B車間擴(kuò)產(chǎn)也顯示出公司對該產(chǎn)品的信心。公司1月7日公告了關(guān)于收到銀杏內(nèi)酯B及銀杏內(nèi)酯B注射液補(bǔ)充資料通知，另外譽(yù)衡花1.5億將廣州新花城剩余30%股權(quán)全部拿到手，這一系列動作顯示銀杏內(nèi)酯B是真的離我們越來越近了（不容易啊，譽(yù)衡接手前搞了8年，接手后又是10年）。按正常程序今年底最遲明年初應(yīng)該獲批。這個品種雖然不會很快放量，但是對譽(yù)衡，對中國醫(yī)藥界都具有劃時代的意義。一個中恒集團(tuán)的血栓通注射液（三七皂甙）現(xiàn)在僅底價銷售額就已經(jīng)達(dá)到30億元人民幣，醫(yī)院終端早已超過10億美金。何況血栓通注射液有5家生產(chǎn)，血塞通注射液有近40家生產(chǎn)。國家一類中藥內(nèi)酯B與血栓通和血塞通比其質(zhì)量和療效不知要強(qiáng)多少倍，搶占的不僅是銀杏葉制劑市場，包括三七制劑、人參制劑市場份額，上市后10到15年，做到每年10億甚至15億美金銷售值得期待。

另外，幾個大類中藥注射劑，譽(yù)衡已近盡收囊中，普德的人參多糖注射液、天津賽諾的黃芪多糖注射液、自己的銀杏內(nèi)酯B。

補(bǔ)充流動資金：搶占制高點

此次定增有24.6億元補(bǔ)充流動資金，其實公司這樣做可謂用心良苦。前文已經(jīng)提到2015年是醫(yī)保目錄調(diào)整大年，搶占制高點很重要，同時2014年由于招標(biāo)進(jìn)度停滯不前，藥品降價，反商業(yè)賄賂，醫(yī)藥行業(yè)進(jìn)入低谷，正是低成本大舉收購好時機(jī)。目前資本市場IPO排隊，很多不錯的醫(yī)藥企業(yè)還是無法上市，管理各方面跟不上，上市反而會增加企業(yè)負(fù)擔(dān)。還有很多研發(fā)型企業(yè)有好產(chǎn)品但是無法組織生產(chǎn)、銷售，再加上40%企業(yè)新版GMP認(rèn)證不過，投入太大，這些都給譽(yù)衡創(chuàng)造了很好的收購環(huán)境。

美國醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展的歷程給中國的有志做大的企業(yè)指明了方向，在美國醫(yī)藥工業(yè)企業(yè)成規(guī)模的也就10家，輝瑞就是通過三次大的并購而崛起，而中國目前有4000家，這4000家將來一定要整合的，剩下幾百家甚至幾十家大企業(yè)是一定的。所以譽(yù)衡是要抓住機(jī)遇實現(xiàn)彎道超車?？紤]到增發(fā)審批程序時間拖得太長，譽(yù)衡實際上是把后面要收購的資金一步拿到手，這樣下次收購效率就會很高，不需要先自籌資金解決。我相信這個補(bǔ)充的流動資金在譽(yù)衡手里一定會發(fā)揮大用場，畢竟譽(yù)衡這兩年就靠超募的12億玩出了這么大的花，那現(xiàn)在幾十億在手一定會有更大的手筆。而且通過前面幾次成功的案例已經(jīng)足夠證明譽(yù)衡是并購方面最好的醫(yī)藥企業(yè)。（雪球ID：流浪漢008）<Z：＼1325＼結(jié)束符.jpg>