華魯恒升：低估值也有高增長(zhǎng)尿素供需格局好轉(zhuǎn)

王柄根

《動(dòng)態(tài)》：每年年初都是跟蹤公司業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)行“掘金”的好時(shí)機(jī)，畢竟業(yè)績(jī)才是股價(jià)上漲的“王道”。這周我關(guān)注到的是華魯恒升（600426）發(fā)布的2014年業(yè)績(jī)預(yù)增公告，經(jīng)公司財(cái)務(wù)部門(mén)初步測(cè)算，預(yù)計(jì)2014年年度歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)7.34～8.81億元，同比增長(zhǎng)50%-80%;以9.54億股的總股本計(jì)算，實(shí)現(xiàn)每股收益0.77～0.92元。同時(shí)，公司公告60萬(wàn)噸/年硝酸項(xiàng)目一期30萬(wàn)噸生產(chǎn)線已試車(chē)成功，進(jìn)入試生產(chǎn)階段。那么，這樣的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，后面操作機(jī)會(huì)應(yīng)該較多吧？

孔銘：華魯恒升目前的股價(jià)就在10元多一點(diǎn)，按每股7毛到9毛的業(yè)績(jī)計(jì)算，估值是比較低的，在全部A股化工股中，目前它的估值按2015年業(yè)績(jī)算是不是最低的？我沒(méi)有查過(guò)，有興趣的朋友可以去查一查，如果不是最低，那也是排名很靠后的。而且目前它依然運(yùn)行在一個(gè)上行通道中，所以后市我認(rèn)為還是有相當(dāng)多的機(jī)會(huì)，特別是逢短線回調(diào)，是比較好的介入時(shí)機(jī)。

對(duì)公司的基本面要進(jìn)行持續(xù)的跟蹤，華魯恒升主要看它的醋酸業(yè)務(wù)和尿素業(yè)務(wù)，這兩個(gè)業(yè)務(wù)要綜合起來(lái)看。就拿2014年來(lái)說(shuō)，公司醋酸業(yè)務(wù)盈利大幅提升，是全年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要推動(dòng)力。但同期尿素市場(chǎng)相對(duì)疲軟，毛利率同比下降，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆兴侠邸?/p>

《動(dòng)態(tài)》：您談到醋酸業(yè)務(wù)對(duì)公司盈利增長(zhǎng)的推動(dòng)較大，能否具體分析一下，有沒(méi)有這方面的數(shù)據(jù)？醋酸業(yè)務(wù)未來(lái)1-2年的預(yù)期如何？

孔銘：從具體的價(jià)格來(lái)看，醋酸價(jià)格在2014年總體走強(qiáng)，以華東市場(chǎng)為例，醋酸全年均價(jià)為3377元/噸（含稅），相比2013年提高了448元/噸。

有意思的是，伴隨著煤價(jià)下跌，醋酸價(jià)格卻強(qiáng)勢(shì)上行，前三季度華東地區(qū)醋酸均價(jià)（含稅）同比上漲了22.94%，價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，加之?dāng)U能后銷(xiāo)量有所增長(zhǎng)，成為華魯恒升業(yè)績(jī)大幅提升的主要推動(dòng)力。

如果分季度來(lái)看，以第三季度為例，三季度醋酸價(jià)格延續(xù)強(qiáng)勢(shì)，單季度華東地區(qū)醋酸均價(jià)達(dá)到3777元/噸，同比上漲34.89%，而主要原料煤炭成本延續(xù)下降，所以醋酸盈利能力同比大幅提升。盡管公司8月份對(duì)部分生產(chǎn)裝置停產(chǎn)檢修近一個(gè)月，三季度部分產(chǎn)品（如尿素、DMF等）產(chǎn)量有所下降且相關(guān)費(fèi)用同比增加，但醋酸高景氣仍推動(dòng)公司三季度業(yè)績(jī)維持快速增長(zhǎng)。此外，己二酸產(chǎn)能三季度實(shí)行技改后盈利能力提升，也貢獻(xiàn)一定增量。

《動(dòng)態(tài)》：華魯恒升傳統(tǒng)的尿素業(yè)務(wù)，從2014年的情況看并不是十分樂(lè)觀，可以說(shuō)2014年的尿素市場(chǎng)是偏于疲軟的，公司的尿素業(yè)務(wù)毛利率也有所下降，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型侠?。?duì)于這個(gè)情況您怎么看？尿素業(yè)務(wù)2015年的預(yù)期是否會(huì)轉(zhuǎn)好？

孔銘：對(duì)尿素業(yè)務(wù)的判斷和預(yù)期，我持比較中庸的態(tài)度，為什么這么說(shuō)呢？從公司2014年的尿素業(yè)務(wù)情況看，確實(shí)不盡如人意，但是我看到進(jìn)入2014年四季度后，尿素業(yè)務(wù)又出現(xiàn)了向好的發(fā)展。

四季度以后，尿素價(jià)格企穩(wěn)回升、盈利改善，但醋酸價(jià)格有所回調(diào)，根據(jù)公司預(yù)測(cè)，可以計(jì)算出公司四季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.13～2.60億元。從行業(yè)價(jià)格走向可以預(yù)計(jì)，2015年在出口政策放松背景下，尿素供需格局可望好轉(zhuǎn)，公司尿素業(yè)務(wù)盈利能力有望延續(xù)回升。我認(rèn)為如果更深入一些可以觀察公司硝酸項(xiàng)目一期投產(chǎn)后，進(jìn)一步拓展了產(chǎn)業(yè)鏈，完善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，這更能成為未來(lái)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的新動(dòng)力。

《動(dòng)態(tài)》：華魯恒升之前有不少項(xiàng)目投產(chǎn)，比如百萬(wàn)噸煤氣化項(xiàng)目、多元醇項(xiàng)目等。這些項(xiàng)目投產(chǎn)在2014年業(yè)績(jī)當(dāng)中有沒(méi)有體現(xiàn)？事實(shí)上因?yàn)楣緲I(yè)務(wù)拓展后，在業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)上也相對(duì)復(fù)雜一些，這些項(xiàng)目未來(lái)的助力作用如何？

孔銘：沒(méi)錯(cuò)，華魯恒升百萬(wàn)噸煤氣化項(xiàng)目于2013年中就投產(chǎn)，部分下游產(chǎn)品（如尿素、醋酸等）產(chǎn)能也有不同程度擴(kuò)張，另外年產(chǎn)20萬(wàn)噸多元醇項(xiàng)目也在2013年中投產(chǎn)，部分化工品產(chǎn)銷(xiāo)規(guī)模擴(kuò)大和新產(chǎn)品投產(chǎn)，所以整體推動(dòng)了公司全年銷(xiāo)售收入同比增長(zhǎng)。

那么，隨著公司煤氣化平臺(tái)完成擴(kuò)能和煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)下跌，公司多個(gè)產(chǎn)品生產(chǎn)成本有明顯下降?，F(xiàn)在2014年全年的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)還沒(méi)有出來(lái)，但我們可以看三季報(bào)的數(shù)據(jù)，三季報(bào)顯示公司綜合毛利率同比上升了3.26個(gè)百分點(diǎn)至16.50%，而期間費(fèi)用率隨著銷(xiāo)售規(guī)模擴(kuò)大而穩(wěn)中有降。

《動(dòng)態(tài)》：我還關(guān)注到另外一個(gè)公司，可以說(shuō)是2014年業(yè)績(jī)超預(yù)期，因?yàn)橹把芯繂T也都普遍預(yù)計(jì)它2014年要略微虧損，但現(xiàn)在它報(bào)告出來(lái)的業(yè)績(jī)是預(yù)增10-40%。而且這個(gè)公司大家也都很熟悉，就是鹽湖股份（000792），這個(gè)股票能否給我們分析一下？周四（1月29日）它還漲停了，是不是后面市場(chǎng)格局會(huì)發(fā)生變化？

孔銘：現(xiàn)在公司還沒(méi)有具體的給出業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的原因，但我認(rèn)為業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要原因預(yù)計(jì)是氯化鉀銷(xiāo)售量大幅增加。而且市場(chǎng)確實(shí)在回暖，2014年氯化鉀觸底回升后，行業(yè)庫(kù)存周期見(jiàn)底，景氣上行趨勢(shì)確立。國(guó)內(nèi)氯化鉀庫(kù)存水平不斷下降，我了解到的信息是2014年下半年大合同的取消進(jìn)一步消耗了國(guó)內(nèi)的鉀肥庫(kù)存。國(guó)際方面，鉀肥生產(chǎn)商的高庫(kù)存消化已初步見(jiàn)效，北美生產(chǎn)商庫(kù)存已經(jīng)低于五年平均。需求方面，從2014年2季度開(kāi)始，印度巴西等需求不斷復(fù)蘇，該類(lèi)地區(qū)的鉀肥進(jìn)口量超出此前市場(chǎng)預(yù)期。

具體到鹽湖股份本身，公司綜合利用項(xiàng)目一期短期內(nèi)較難實(shí)現(xiàn)盈利;綜合利用二期、三期等項(xiàng)目預(yù)計(jì)將于未來(lái)逐步投產(chǎn)，盈利能力也有待于觀察。但預(yù)計(jì)隨著未來(lái)產(chǎn)能利用率的提高，化工項(xiàng)目的虧損有望縮窄。

《動(dòng)態(tài)》：您提到2014年鉀肥價(jià)格觸底回升，這個(gè)價(jià)格上漲的周期會(huì)是多久，鹽湖股份股價(jià)波動(dòng)受鉀肥價(jià)格影響很大，這方面我看大家都想得到比較明確的判斷。

孔銘：你確實(shí)說(shuō)到了點(diǎn)子上，交易鹽湖股份，心中一定要對(duì)鉀肥走勢(shì)有明晰的把握。我們先來(lái)看鹽湖股份本身，公司鉀肥名義產(chǎn)能350萬(wàn)噸/年，通過(guò)不斷改造優(yōu)化工藝技術(shù)，實(shí)際產(chǎn)能已達(dá)400萬(wàn)噸/年左右。2014年公司鉀肥產(chǎn)量410-420萬(wàn)噸，銷(xiāo)量450萬(wàn)噸，噸凈利400-500元/噸。

然后我們看國(guó)際上其它生產(chǎn)商，2013年下半年烏拉爾退出BPC銷(xiāo)售聯(lián)盟，宣布執(zhí)行“以?xún)r(jià)換量”的銷(xiāo)售策略，全球鉀肥價(jià)格大幅下跌，中國(guó)鉀肥大合同價(jià)格從2013年上半年的400美元/噸下跌至2014年的305美元/噸。通過(guò)執(zhí)行以?xún)r(jià)換量策略，烏拉爾市場(chǎng)份額有所提升，2014年上半年烏拉爾鉀肥銷(xiāo)量達(dá)600萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)33%。2014年年中烏拉爾指導(dǎo)產(chǎn)量1150萬(wàn)噸，按烏拉爾1300萬(wàn)噸名義產(chǎn)能計(jì)算，產(chǎn)能利用率達(dá)88%。2014年11月烏拉爾2號(hào)礦發(fā)生透水事故，2號(hào)礦產(chǎn)能230萬(wàn)噸/年，據(jù)現(xiàn)有報(bào)道，2號(hào)礦產(chǎn)能損失在50%左右，即烏拉爾現(xiàn)有總產(chǎn)能約1190萬(wàn)噸，若2015年烏拉爾保持今年的產(chǎn)量，烏拉爾將接近滿(mǎn)產(chǎn)。烏拉爾在接近滿(mǎn)產(chǎn)的情況下將不再執(zhí)行以?xún)r(jià)換量策略，同時(shí)鑒于目前全球鉀肥庫(kù)存低位，所以判斷全球鉀肥價(jià)格大概率已見(jiàn)底，2015年中國(guó)鉀肥大合同價(jià)格有望上漲20-30美元/噸。<Z：＼1325＼結(jié)束符.jpg>