內(nèi)部資本市場對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響

張學義　薛忠義

摘 要：“系族企業(yè)”是內(nèi)部資本市場主要載體之一，內(nèi)部資本市場對系族上市公司的現(xiàn)金持有水平存在正反兩方面的效應(yīng)：多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)。多錢效應(yīng)使企業(yè)傾向降低現(xiàn)金持有水平，代理效應(yīng)則剛好相反。本文利用中國“系族企業(yè)”2000—2013年的面板數(shù)據(jù)，采用動態(tài)面板模型，實證結(jié)果支持了上述理論預(yù)期。更進一步，在分時段面板固定效應(yīng)模型檢驗結(jié)果表明，多錢效應(yīng)對現(xiàn)金持有水平的影響有顯著增強趨勢，代理效應(yīng)對現(xiàn)金持有水平的影響呈減弱趨勢。

關(guān)鍵詞：“系族企業(yè)”；內(nèi)部資本市場；現(xiàn)金持有水平；多錢效應(yīng)；代理效應(yīng)

中圖分類號：F832.51；F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：1000176X（2015）05009607

一、引 言

越來越多的研究關(guān)注內(nèi)部資本市場對企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響。根據(jù)Lamont[1]的觀點，內(nèi)部資本市場最初是指M型聯(lián)合企業(yè)的總部和分部之間的資金配置機制。從微觀機理上來看，企業(yè)集團的實際控制人（母公司）等同于M型聯(lián)合企業(yè)的總部，而成員企業(yè)類比于M型中的分部。中國“系族企業(yè)”作為狹義定義的企業(yè)集團中規(guī)模較大一類，一般包含兩家或兩家以上的上市公司，中國在法律上對企業(yè)集團的定義為“以資本為紐帶、以母子公司為主體、以集團章程為共同行為規(guī)范組成企業(yè)法人聯(lián)合體”。法律意義上的企業(yè)集團明顯比狹義企業(yè)集團定義還要窄?！跋底迤髽I(yè)”是指企業(yè)集團一般采取參股控股等方式將一些上市公司納入旗下，理論研究中更側(cè)重于上市公司之間的聯(lián)系，較少關(guān)注上市公司內(nèi)部以及上市公司與非上市關(guān)聯(lián)企業(yè)之間的聯(lián)系，具有明顯的中國特色。

“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場對成員企業(yè)以及總體現(xiàn)金持有水平有三個方面的作用：首先，企業(yè)集團中各業(yè)務(wù)單元（子公司）并非完全相關(guān)，內(nèi)部投融資決策中，母公司可以用一個子公司的持有現(xiàn)金及經(jīng)營凈現(xiàn)金流用于另一個子公司的投資項目。其次，企業(yè)集團資產(chǎn)規(guī)模遠大于單個企業(yè)，并進行多元化經(jīng)營，核心業(yè)務(wù)之外還有眾多非核心業(yè)務(wù)，外部環(huán)境惡化時，母公司可以出售非核心資產(chǎn)用以預(yù)防資金短缺的風險。最后，Prezas[2]在2009年曾指出，內(nèi)部資本市場除了形成第三類委托代理問題（總部與分部之間），也加劇了第二類委托代理問題（大股東與中小股東之間），出于“掏空”的目的，大股東傾向增加成員企業(yè)負債和現(xiàn)金持有量。綜合來看，“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場產(chǎn)生兩個副產(chǎn)品：多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)。其中內(nèi)部資本市場多錢效應(yīng)包括前兩個方面，同時融資能力更強，能夠放松企業(yè)融資約束，緩解投資不足的問題。而這兩個效應(yīng)都會對企業(yè)現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生重要影響。

二、文獻綜述

1.研究背景

自O(shè)pler等[3]系統(tǒng)地總結(jié)并分析了美國上市公司現(xiàn)金持有行為以來，企業(yè)現(xiàn)金持有水平引起了實務(wù)界和理論界的廣泛關(guān)注。實務(wù)中，上市公司2013年半年報數(shù)據(jù)顯示，相當一部分上市公司掌握巨額貨幣資金，一些上市公司的貨幣資金甚至超過其總市值。萬聯(lián)證券的研究報告中發(fā)現(xiàn)，飛馬國際、華聯(lián)綜超、ST遠洋和西安民生等19家上市公司披露的貨幣資金超過其總市值，即使如此，上市公司的平均現(xiàn)金持有水平（現(xiàn)金持有量/總資產(chǎn)）呈下降趨勢。解釋企業(yè)的現(xiàn)金持有動機理論尚在發(fā)展之中，從最初的三個動機（交易動機、預(yù)防動機和投機動機）到權(quán)衡理論、啄序融資理論和委托代理理論。Dittmar等[4]指出權(quán)衡理論認為追求企業(yè)價值最大化管理層會比較現(xiàn)金增量的邊際收益和邊際成本來確定企業(yè)最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。Myers和 Majluf[5]認為，啄序融資理論從信息不對稱角度出發(fā)，認為企業(yè)現(xiàn)金持有水平只是企業(yè)盈利能力和投融資決策確定的一個產(chǎn)出函數(shù)，此時企業(yè)不存在最優(yōu)現(xiàn)金持有水平。Pinkowitz等[6]則認為委托代理理論從公司治理角度出發(fā)，在法律環(huán)境不完善情況下，控股股東“掏空”和管理層“尋租”的兩類委托代理行為使得上市公司持有過多的現(xiàn)金。

楊興全和孫杰[7]從多個角度分析中國上市公司的現(xiàn)金持有行為，認為權(quán)衡理論和啄食理論得到了更多經(jīng)驗支持，除此之外，公司治理的因素對現(xiàn)金持有量也有顯著影響。程建偉和周偉賢[8]在考察了上市公司現(xiàn)金持有比率的決定因素后，實證結(jié)論更多地支持了啄食理論。近年來，學者對現(xiàn)金持有的關(guān)注重點放在公司治理、行業(yè)差別和宏觀環(huán)境等層面。陸慶春和朱曉筱[9] 研究了中國上市公司現(xiàn)金持有行為的行業(yè)特征，發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)間的現(xiàn)金持有存在顯著差異，且這種差異在時序上表現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性。和麗芬和朱學義[10]的研究表明，宏觀經(jīng)濟政策主要是通過投資機會路徑影響企業(yè)現(xiàn)金持有的市場競爭效應(yīng)和價值效應(yīng)。黃曼行和任家華[11]調(diào)查公司治理如何影響公司現(xiàn)金持有量，實證結(jié)果支持了公司治理水平高的公司具有較低的現(xiàn)金持有水平的觀點。

2.企業(yè)集團與現(xiàn)金持有

在非英美國家，企業(yè)集團已成為一種普遍的企業(yè)間組織形式，在企業(yè)間形成了內(nèi)部資本市場，一定程度上替代了外部資本市場。企業(yè)集團作為一種分析現(xiàn)金持有行為的新視角，日益引起學者們的關(guān)注。Subramaniam等[12]分析了多元化企業(yè)（企業(yè)集團）與單一化企業(yè)現(xiàn)金持有水平的差異，認為多元化企業(yè)持有現(xiàn)金水平更低，并將這歸因于活躍的內(nèi)部資本市場，而非公司治理的原因。Locorotondo等[13]比較了隸屬于企業(yè)集團公司與非隸屬于企業(yè)集團公司之間的現(xiàn)金持有水平差異，發(fā)現(xiàn)企業(yè)集團的成員企業(yè)明顯持有更低的現(xiàn)金量，支持了企業(yè)集團內(nèi)部資本市場在現(xiàn)金持有政策中的作用。納鵬杰和納超洪[14]考察了集團財務(wù)管控對上市公司現(xiàn)金持有水平的影響，發(fā)現(xiàn)集團控股上市公司現(xiàn)金持有水平更高，總體上財務(wù)公司對現(xiàn)金持有水平影響不顯著，但控制了選派CFO、使用ERP財務(wù)系統(tǒng)和股權(quán)性質(zhì)時，財務(wù)公司顯著降低上市公司現(xiàn)金持有水平。劉星等[15]從融資約束與代理沖突兩個維度考察了集團內(nèi)部資本市場運作對成員企業(yè)現(xiàn)金持有量的影響，綜合來看集團成員企業(yè)現(xiàn)金持有量高于獨立企業(yè)。

3.文獻評述

總的來說，有關(guān)企業(yè)集團的已有文獻已經(jīng)關(guān)注到企業(yè)集團內(nèi)部資本市場對成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響，但對企業(yè)集團內(nèi)部資金流動的微觀機制研究還不夠深入。一方面，分部投資機會的不完全相關(guān)，由此帶來內(nèi)部資金的跨部門調(diào)配。如果分部投資機會完全相關(guān)，則總部調(diào)配資金余地很小，降低了內(nèi)部資本市場活躍程度；另一方面，納文雖然關(guān)注了集團財務(wù)公司和選派CFO等微觀因素對現(xiàn)金持有水平的影響，但忽視了集團財務(wù)公司之間的差異。集團上市公司與財務(wù)公司之間的資金往來屬于關(guān)聯(lián)交易的范疇，面臨諸多限制和嚴格監(jiān)管，證監(jiān)會對上市公司與集團財務(wù)公司運作進行了規(guī)范，諸如上市公司與集團財務(wù)公司發(fā)生存款業(yè)務(wù)時，上市公司存放在集團財務(wù)公司的存款余額不得超過上市公司最近一個會計年度經(jīng)審計的總資產(chǎn)金額的5%且不超過最近一個會計年度經(jīng)審計的期末貨幣資金總額的50%。集團財務(wù)公司與上市公司資金往來中的關(guān)聯(lián)交易問題，在法律上還存在諸多爭論。通過監(jiān)管部門之間的協(xié)商和溝通，集團財務(wù)公司和成員上市企業(yè)取得了越來越多的自主權(quán)。集團財務(wù)公司管控成員上市公司資金松緊程度（下文稱之為資金集中度）不同，必然加劇了內(nèi)部資本市場的代理問題。

綜上所述，多錢效應(yīng)與代理效應(yīng)在影響中國“系族企業(yè)”內(nèi)部資金流通的同時，也影響成員企業(yè)的現(xiàn)金持有水平。本文立足于多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)，分析這兩個效應(yīng)對成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平的影響方向和影響程度，提供了中國“系族企業(yè)”證據(jù)，豐富了內(nèi)部資本市場與現(xiàn)金持有行為的相關(guān)理論。

三、理論假設(shè)與現(xiàn)狀描述

1.現(xiàn)金持有水平

關(guān)于現(xiàn)金持有水平的度量，已有研究中主要采用兩種方式：（1）Chang 和 Noorbakhsh [16]認為現(xiàn)金流量表中“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/（總資產(chǎn)-現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）”； （2）姜濤和王懷明 [17]采用資產(chǎn)負債表中的“（貨幣資金+短期投資）/（總資產(chǎn)-貨幣資金-短期投資）”。 考慮到現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物指標缺漏情況嚴重，本文采用第二種方法定義現(xiàn)金持有水平，在分母中將分子剔除的原因在于，公司的盈利能力主要取決于運營中的資產(chǎn)，因此計算現(xiàn)金持有水平應(yīng)該以處于運營狀態(tài)中的資產(chǎn)作為計算比較的基準；另外“貨幣資金+短期投資”與“現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物”相差很小，檢驗表明兩者不存在顯著差別。

本文將滬深上市公司（創(chuàng)業(yè)板除外）分成三類：第一類為獨立企業(yè)；第二類為屬于某企業(yè)集團，但企業(yè)集團沒有自身的財務(wù)公司；第三類也是屬于某企業(yè)集團，這個企業(yè)集團擁有自身的財務(wù)公司。比較這三類企業(yè)的年平均現(xiàn)金持有水平，我們發(fā)現(xiàn)如下現(xiàn)象：（1）2000—2006年，集團成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平高于獨立企業(yè)，2007年之后則正好相反；（2）絕大部分年度，擁有財務(wù)公司的企業(yè)集團成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平要高于無財務(wù)公司的企業(yè)集團成員企業(yè)，隨著時間發(fā)展這種差別逐步減少。

按照上文的分析，如果是內(nèi)部資本市場起主導(dǎo)作用，則企業(yè)集團成員企業(yè)的現(xiàn)金持有水平要顯著低于獨立企業(yè)，如果是代理效應(yīng)起主導(dǎo)作用，情形正好相反。集團財務(wù)公司可以提供集團內(nèi)部資金的流通速度，如果內(nèi)部資本市場起主導(dǎo)作用，在有財務(wù)公司的情況下，成員企業(yè)現(xiàn)金持有水平應(yīng)該低于無財務(wù)公司的企業(yè)集團成員。在實際運行中，我們發(fā)現(xiàn)代理效應(yīng)是影響企業(yè)現(xiàn)金持有行為的重要因素，多錢效應(yīng)在2008的金融危機之后才有顯著體現(xiàn)。隨著時間的推移，“系族企業(yè)”的現(xiàn)金持有水平主導(dǎo)因素從代理效應(yīng)逐步變?yōu)槎噱X效應(yīng)，但不論哪種因素主導(dǎo)，另外一種因素也有相當程度的影響力。下文將進一步證明和量化這兩類因素對現(xiàn)金持有水平的影響。

2.分部相關(guān)性

分部相關(guān)性是衡量企業(yè)（企業(yè)集團）各個分部（子公司）之間聯(lián)系緊密程度的指標?；诓煌木S度，可以有不同的分部相關(guān)性測量指標，如基于有形資源之間的相關(guān)性，基于無形資源技術(shù)專利的相關(guān)性和基于無形資源人力資本的相關(guān)性等。本文采用傳統(tǒng)的熵指數(shù)法來衡量分部間的相關(guān)性。熵指數(shù)法從三個方面衡量企業(yè)多元化戰(zhàn)略特征：總體多元化程度（DT）、非相關(guān)多元化程度（DU）和相關(guān)多元化程度（DR）。

本文以“系族企業(yè)”上市公司為樣本，假設(shè)整個系族經(jīng)營跨M個行業(yè)，行業(yè)i（1≤i≤M）銷售額在整個系族中比例為pi（pi≥0），且∑Mi=1pi=1。假設(shè)“系族企業(yè)”共有N個上市公司（N≥M），其銷售額在各上市公司的分布比例為qj（qj≥0），且∑Mj=1qj=1。

基于熵指數(shù)的分部相關(guān)性衡量了分部投資機會（現(xiàn)金流）的緊密程度。一般來說分部相關(guān)性越高，分部業(yè)務(wù)就越接近，投資機會（現(xiàn)金流）聯(lián)系則越緊密，此時總部通過集中控制調(diào)劑內(nèi)部資金的“多錢效應(yīng)”受到削弱，成員企業(yè)需要持有更多的現(xiàn)金，由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：分部相關(guān)性越高，成員上市企業(yè)現(xiàn)金持有水平越高。

3.關(guān)聯(lián)資金流入和流出

關(guān)聯(lián)資金流入和關(guān)聯(lián)資金流出都是流量的概念，用以衡量會計期間資本類關(guān)聯(lián)交易的發(fā)生額，包含關(guān)聯(lián)交易中的短期借款、貼現(xiàn)和委托貸款等。按照交易方向不同，分為資金流入和資金流出。本文采用關(guān)聯(lián)資金流入和關(guān)聯(lián)資金流出總額與營業(yè)收入比，來衡量“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場的活躍程度，比值越高，說明內(nèi)部資本市場越活躍。如前文分析，活躍的內(nèi)部資本市場降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，由此得出假設(shè)2：

假設(shè)2：關(guān)聯(lián)資金流入總額和關(guān)聯(lián)資金流出總額與營業(yè)收入比值越高，成員上市企業(yè)現(xiàn)金持有水平越低。

4.資金集中度

內(nèi)部資金歸集對企業(yè)集團內(nèi)部資本市場至關(guān)重要，資金集中度是反映財務(wù)公司資金管理程度和成效的重要指標。具體計算方法可分為兩種：全口徑資金集中度和可歸集口徑資金集中度。該計算還可以分為時期和時點數(shù)據(jù)兩大類，具體計算公式如下：全口徑資金集中度=財務(wù)公司各項存款/集團合并報表貨幣資金；可歸集口徑資金集中度=財務(wù)公司各項存款/（集團合并報表貨幣資金-不可歸集的貨幣資金）?！跋底迤髽I(yè)”通過集團財務(wù)公司對成員上市企業(yè)進行監(jiān)控和運作。資金集中度越高，意味著實際控制人對上市公司控制越強，就越容易進行委托代理行為。本文采用企業(yè)集團財務(wù)公司披露的資金集中度指標，用來反映內(nèi)部資本市場代理問題的嚴重程度，資金集中程度越高，代理問題就越嚴重，由此得到如下假設(shè)：

假設(shè)3：集團財務(wù)公司資金集中度越高，成員上市企業(yè)現(xiàn)金持有水平就越高。

5.最終控制權(quán)、最終現(xiàn)金流權(quán)、現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度

最終控制權(quán)是指實際控制人在目標公司的總投票權(quán)，為各條控制鏈上最終持股比例之和。最終現(xiàn)金流權(quán)是實際控制人在目標公司的所有權(quán)總和，為各條控制鏈上持股比例乘積之和?，F(xiàn)金流權(quán)是衡量實際控制人侵害中小股東動機強弱的重要變量，現(xiàn)金流權(quán)越高，在“掏空”上市公司時承擔的成本也就越高，代理沖突就越弱。中國“系族企業(yè)”是典型的金字塔結(jié)構(gòu)，金字塔結(jié)構(gòu)導(dǎo)致終端上市公司面臨控制權(quán)與所有權(quán)的分離。兩權(quán)分離度為最終控制權(quán)與最終現(xiàn)金流權(quán)之差。兩權(quán)分離程度越大，第二類委托代理行為就越嚴重，實際控制人 “掏空”上市公司的動機就越強烈。在現(xiàn)金持有行為中，實際控制人傾向讓上市公司持有過多貨幣資金，充當了整個企業(yè)集團的“現(xiàn)金?！?。由此提出如下假設(shè)：

假設(shè)4a：最終現(xiàn)金流權(quán)越高，成員上市公司現(xiàn)金持有水平越低。

假設(shè)4b：兩權(quán)分離度越高，成員上市公司現(xiàn)金持有水平越高。

四、變量與模型

1.樣本來源

本文數(shù)據(jù)均來自Wind和CSMAR數(shù)據(jù)庫，其中Wind提供了“系族企業(yè)”名單和成員企業(yè)名單，所有解釋變量和被解釋變量均來自CSMAR，財務(wù)公司名單以及成立時間數(shù)據(jù)來自銀監(jiān)會網(wǎng)站。樣本篩選原則如下：2000年以前很多樣本企業(yè)還沒有上市，數(shù)據(jù)缺失嚴重，所以這里樣本時間跨度為2000—2013年；剔除金融類上市公司和公共事業(yè)類上市公司；剔除樣本區(qū)間內(nèi)控制權(quán)發(fā)生過改變的上市企業(yè)；剔除上市公司數(shù)量少于兩家的“系族企業(yè)”；剔除創(chuàng)業(yè)板上市公司。最終得到114個“系族企業(yè)”，共360家上市公司；獨立企業(yè)1 785家。

2.變量選擇和描述性統(tǒng)計

（1）被解釋變量

不同行業(yè)間的現(xiàn)金持有量存在顯著差異，這種差異具有很強的穩(wěn)定性，需要將企業(yè)現(xiàn)金持有水平Cash按照行業(yè)調(diào)整，減去同行業(yè)的現(xiàn)金持有水平的中位數(shù)之后得到Incash。因此，本文解釋變量分成兩種：未調(diào)整過的現(xiàn)金持有水平Cash和經(jīng)過行業(yè)調(diào)整后的現(xiàn)金持有水平Incash。

（2）解釋變量

筆者從兩個方面來描述系族中上市企業(yè)的代理效應(yīng)嚴重程度：一方面，采用終極控制權(quán)Fshare和兩權(quán)分離度Seot；另一方面，采用資金集中度Cazin。

內(nèi)部資本市場活躍程度也從兩個角度來度量：首先，分部相關(guān)性分別采用相關(guān)多元化程度Relate和非相關(guān)多元化程度Div度量。其次，關(guān)聯(lián)資金流入和關(guān)聯(lián)資金流出的水平Irt（關(guān)聯(lián)資金流入和流出量/總資產(chǎn)）衡量內(nèi)部資金流動活躍程度。

（3）控制變量

根據(jù)有關(guān)企業(yè)現(xiàn)金持有水平已有的文獻，本文需要用到控制變量包括：公司規(guī)模、成長機會、資本結(jié)構(gòu)、銷售增長率和固定資產(chǎn)比率。

公司規(guī)模Size從兩個方面來影響企業(yè)現(xiàn)金持有水平：一方面，大企業(yè)傾向多元化經(jīng)營，業(yè)務(wù)間的現(xiàn)金流可以相互調(diào)劑；另一方面，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模越大，越容易對外融資，兩方面都說明了大企業(yè)傾向持有更低的現(xiàn)金水平。公司規(guī)模Size采用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來表示。

衡量投資前景的指標Tobins Q越大，企業(yè)未來的投資支出越大。從優(yōu)序融資理論來看，企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。高成長機會意味著企業(yè)需要持有足夠的現(xiàn)金以備將來的投資支出。

資本結(jié)構(gòu)Lev越高，意味著企業(yè)使用較多外部資金替代了內(nèi)源積累。從優(yōu)序融資理論看，企業(yè)只有充分利用自身的現(xiàn)金才會向外融資，因此高負債率意味著低的現(xiàn)金持有水平。

銷售增長率Saleg暗示著企業(yè)未來的經(jīng)營現(xiàn)金流水平，銷售增長率越高，表明企業(yè)未來現(xiàn)金流水平越好，因而企業(yè)只需持有較低的現(xiàn)金量。

固定資產(chǎn)比率Tang越高，當企業(yè)面臨財務(wù)困境時，相對于無形資產(chǎn)，有形資產(chǎn)很容易變現(xiàn)，從而降低了預(yù)防性現(xiàn)金持有。另外有形資產(chǎn)的擔保使企業(yè)容易向外融資。從這兩個角度來看，有形資產(chǎn)比例越高，企業(yè)現(xiàn)金持有水平就越低。所有被解釋變量、解釋變量和控制變量的描述性統(tǒng)計如表1所示。

3.計量模型

（1）動態(tài)面板模型

樣本總體回歸采用動態(tài)面板模型，在固定效應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，將上期現(xiàn)金持有水平作為解釋變量放入回歸方程中。方程（1）和方程（2）測量多錢效應(yīng)（內(nèi)部資本市場活躍程度）對現(xiàn)金持有的影響，方程（3）和方程（4）測量內(nèi)部資本市場代理效應(yīng)（第二類委托代理）對現(xiàn)金持有水平的影響。

按照理論分析，如果“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場“多錢效應(yīng)”顯著，則方程（1）中的回歸系數(shù)β2應(yīng)取正值，β3應(yīng)取負值，對應(yīng)著回歸系數(shù)2顯著為正，3 顯著為負。方程（2）中的β2應(yīng)取負值，對應(yīng)著方程（2）的回歸系數(shù)2顯著為負。如果系族的內(nèi)部資本市場代理效應(yīng)明顯，則方程（3）中β2取正值，回歸系數(shù)2顯著為正。方程（4）中的β2取負值，3取正值，回歸系數(shù)3顯著為負，3顯著為正。方程（1）—方程（4）都包含因變量的一階滯后項，此時如采用固定效應(yīng)模型下的差分方法進行估計，必然會帶來嚴重的內(nèi)生性問題。方程（1）—（4）都采用Arellano 和Bover[18]及Blundell 和 Bond [19]提出的“系統(tǒng)廣義矩估計方法”，結(jié)果如表2所示。

從方程（1）來看，Relate前面的系數(shù)在Cash中的回歸系數(shù)0.052在5%水平上顯著為正，而在Incash中的系數(shù)不顯著；Div系數(shù)在Cash和Incash均10%水平上顯著。總的來說方程1中的回歸結(jié)果支持假設(shè)1，即多元化相關(guān)程度決定了企業(yè)的多錢效應(yīng)程度，進而對企業(yè)現(xiàn)金持有水平有顯著影響。方程（2）回歸結(jié)果中的Irt系數(shù)在Cash中10%水平上顯著，而在Incash中并不顯著，雖然正負號符合理論預(yù)期，但沒有明顯的證據(jù)支持假設(shè)2。

方程（3）中資金集中度回歸系數(shù)雖然符合假設(shè)3的預(yù)期，但在Cash和Incash中都不顯著。假設(shè)3并沒有得到明顯的證據(jù)支持。從方程（4）來看，現(xiàn)金流權(quán)Fshare和兩權(quán)分離度Seot前面的系數(shù)正負符合理論假設(shè)，且分別在5%和10%水平上顯著，實證結(jié)果支持了假設(shè)4a和4b。

綜合來看，內(nèi)部資本市場的多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)都對系族成員企業(yè)現(xiàn)金持有行為產(chǎn)生顯著影響。從指標選取的角度來看，“系族企業(yè)”的資金集中度并不能作為內(nèi)部資本市場代理效應(yīng)的合理指標，關(guān)聯(lián)資金流入和流出總和是衡量內(nèi)部資本市場活躍程度的弱指標。

（2）分時段固定效應(yīng)模型

從實際情況看，“系族企業(yè)”成員上市公司現(xiàn)金持有水平有逐漸下降的趨勢，有無財務(wù)公司現(xiàn)金持有水平的差距也在逐漸縮小。這些都說明多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)是隨時間逐步變化的。下面分時段采用固定效應(yīng)面板模型，從回歸系數(shù)絕對值大小考察多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)的發(fā)展趨勢。從表2的檢驗結(jié)果來看，這里多錢效應(yīng)選用分部相關(guān)性指標，代理效應(yīng)選用現(xiàn)金流權(quán)和兩權(quán)分離度指標。本文從2003—2013年分時段進行固定效應(yīng)面板回歸，其中2011—2013年為3年，其他都是兩年一個時段結(jié)果，如表3所示。固定效應(yīng)模型的回歸方程如下：

從表3的回歸結(jié)果來看，Relate的系數(shù)逐步變大，由不顯著到顯著，而Div的系數(shù)由正變負，顯著性也在增強，這些都說明內(nèi)部資本市場多錢效應(yīng)在增強，對企業(yè)現(xiàn)金持有和投融資決策的影響越來越顯著。Fshare的系數(shù)絕對值總體呈下降趨勢，而Seot系數(shù)絕對值呈上升趨勢，說明代理問題對現(xiàn)金持有水平的影響在下降。顯著性水平的下降也是代理問題緩解的另一佐證?？偟膩碚f，表3的回歸結(jié)果正好解釋了圖1呈現(xiàn)的現(xiàn)象。本文最后按所有權(quán)性質(zhì)（中央政府、地方政府和民營）對“系族企業(yè)”進行分類，不同性質(zhì)的系族在上述實證檢驗的結(jié)果未發(fā)現(xiàn)顯著差異，限于篇幅，回歸結(jié)果不再贅述。

五、結(jié)論與展望

本文從不同角度度量了“系族企業(yè)”的多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)。從實證結(jié)果來看，內(nèi)部資本市場多錢效應(yīng)和代理效應(yīng)對現(xiàn)金持有水平都有顯著影響。多錢效應(yīng)采用了分部相關(guān)性和關(guān)聯(lián)資金流動強度指標，代理效應(yīng)采用資金集中度和股權(quán)結(jié)構(gòu)指標，從指標的選取來看，本文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的。從時段分析來看，多錢效應(yīng)在增強，而代理效應(yīng)在減弱。當然另外一個可能的原因是，在金融危機的情況下，內(nèi)部資本市場更傾向于發(fā)揮多錢效應(yīng)；而在經(jīng)濟運行良好的情況下，內(nèi)部資本市場很容易成為大股東侵害中小股東利益的便捷渠道。近年來，關(guān)于企業(yè)集團內(nèi)部資金管控的爭議不斷，爭議的關(guān)鍵就是圍繞如何發(fā)揮企業(yè)集團內(nèi)部資本市場的多錢效應(yīng)，同時避免內(nèi)部資本市場的代理問題。監(jiān)管部門對上市公司資金流動的諸多限制，從公司治理的角度看是有利的，但從內(nèi)部資本市場角度來看，這些限制降低了內(nèi)部資本市場的活錢效應(yīng)。

近幾年，中國企業(yè)集團加大了戰(zhàn)略重組力度，企業(yè)之間和企業(yè)內(nèi)部調(diào)整重組取得了新的進展，同時政府出臺了相關(guān)法律和指導(dǎo)意見來加強國有企業(yè)集團的建設(shè)和整合。這些措施都強化了企業(yè)集團內(nèi)部資源的協(xié)同效應(yīng)，內(nèi)部資本的流動更為頻繁。2007年以后，銀監(jiān)會降低了企業(yè)集團成立自身財務(wù)的門檻，企業(yè)集團通過成立財務(wù)公司更加有能力控制內(nèi)部資金的流動和分配。這些都是“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場多錢效應(yīng)加強的原因。同時，國有企業(yè)集團股份制改造重新提上日程，公司治理的相關(guān)法律和監(jiān)管日趨完善，如證監(jiān)會對大股東和上市公司之間的資金往來有著嚴格限制，對上市公司集團財務(wù)公司中的存款數(shù)額有著規(guī)模上限。這些都遏制了“系族企業(yè)”公司治理中的委托代理行為。在未來，通過引入社會資本參與國有企業(yè)集團改革，發(fā)揮混合所有制的優(yōu)勢，必然能進一步降低“系族企業(yè)”內(nèi)部資本市場中的代理問題。

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（責任編輯：劉 艷）