上市公司主動退市原因研究

楊蔚

【摘 要】巨人網(wǎng)絡(luò)的主動退市的原因包括公司戰(zhàn)略調(diào)整、市場估值偏低、擺脫融資困境及謀劃再次上市。巨人網(wǎng)絡(luò)的退市給市場的啟示是企業(yè)上市需謹慎，理性看待企業(yè)上市和退市，主動退市要重視中小投資者利益的保護，國內(nèi)資本市場退市制度需不斷完善。

【關(guān)鍵詞】主動退市；巨人網(wǎng)絡(luò)；退市制度

據(jù)中國企業(yè)上市年度研究報告統(tǒng)計，2007年--2014年，每年都有近百家企業(yè)在海外上市。在國內(nèi)企業(yè)爭相海外上市的情況下，已在海外上市的企業(yè)卻時有主動退市者，如2011年的“小肥羊私有化”，“盛大退市”，2012年“阿里巴巴退市”，2014年“巨人網(wǎng)絡(luò)退市”。本文以巨人網(wǎng)絡(luò)主動退市作為研究對象，分析其退市原因，以期為更加理性的看待公司的上市與退市提供一些思考，同時也為完善我國退市制度的一些借鑒。

一、巨人網(wǎng)絡(luò)退市案例介紹

1.巨人網(wǎng)絡(luò)公司簡介

上海征途網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立于2004年1月18日，是一家以網(wǎng)絡(luò)游戲為發(fā)展起點，集研發(fā)、運營、銷售為一體的綜合性互動娛樂企業(yè)。2007年，上海征途網(wǎng)絡(luò)科技有限公司正式更名為上海巨人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，并于2007年11月1日順利登陸紐約證券交易所，公司總市值達到50億美元，成為當(dāng)時在美國發(fā)行規(guī)模最大的中國民營企業(yè)。

2.退市過程

2007年11月1日，巨人網(wǎng)絡(luò)于登陸紐交所，開盤價18.25美元，當(dāng)天收盤價為18.23美元，較開盤價下挫0.11%，在隨后的盤后交易中再次上漲1.48%，報收18.50美元。募資總額超10億美元，上市后市值達到50億美元。隨后幾年中，巨人網(wǎng)絡(luò)股價表現(xiàn)持續(xù)低迷，到2011年中，一度跌至4美元以下。

2013年11月25日，史玉柱以及霸菱亞洲投資基金組成的財團提出非約束性私有化要約，擬以每股11.75美元收購巨人網(wǎng)絡(luò)所有在外流通股，交易價格為28億元。

2014年3月17日，巨人網(wǎng)絡(luò)宣布已達成私有化最終協(xié)議。公告稱，巨人網(wǎng)絡(luò)已就私有化與Giant Investment Limited（以下稱“母公司”）及其全資子公司Giant Merger Limited簽訂了最終合并協(xié)議和計劃。

2014年7月18日，巨人網(wǎng)絡(luò)與史玉柱以及霸菱亞洲、弘毅資本、鼎暉投資組成的買方財團簽訂并購協(xié)議，擬以30億美元收購巨人網(wǎng)絡(luò)在外流通股，每股存托股價格為12美元。同時，巨人網(wǎng)絡(luò)也于當(dāng)天正式從紐交所退市。

二、巨人網(wǎng)絡(luò)退市的動因分析

1.企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整的需要

企業(yè)一旦上市，就處于大眾的監(jiān)管之下，必須對小股東負責(zé)。因為企業(yè)的長期戰(zhàn)略有時會與其短期成果不符，在短期內(nèi)看不到效果，但是基于上市之后受到的監(jiān)管，企業(yè)有時不能合理的安排經(jīng)營戰(zhàn)略。企業(yè)退市之后，就能獲得較大的自主性，可以自主決策未來的前進方向，有利于資源的有效配置。當(dāng)企業(yè)有更好的融資方式或者本身資金實力較為雄厚時，可以選擇適當(dāng)?shù)臅r機退市。巨人網(wǎng)絡(luò)旗下的端游《征途》、《仙俠》為公司取得了豐厚的利潤，但當(dāng)前行業(yè)背景下，網(wǎng)游已經(jīng)進入成熟期，手游快速發(fā)展，巨人網(wǎng)絡(luò)調(diào)整戰(zhàn)略，開辟手游這一新領(lǐng)域，開始“二次”創(chuàng)業(yè)。

2.股價持續(xù)低迷，企業(yè)估值不高

近年來，中國在美上市企業(yè)股價低迷，融資能力差，同時卻要付出高昂的上市成本，如審計費用等，不符合成本收益原則，企業(yè)市值被嚴重低估，因此主動退市成為一些企業(yè)的選擇。

回顧巨人網(wǎng)絡(luò)的價格變動趨勢，從2001年11月1日以18.25美元的開盤價曾融資十幾億，之后股價繼續(xù)上升，然而到2011年持續(xù)下跌到不足4美元，之后雖然有所回升，但也保持在14美元以下。

從估值上看，2007 年 11 月 1 日， 巨人網(wǎng)絡(luò)在紐交所上市時的發(fā)行價為 15.5 美元，募集的資金多達十幾億美元。上市早期，市盈率長期在10倍左右，美國無法理解中國游戲股在未來的增長，而公司的總收入以及利潤率則一直維持在較高水平。根據(jù)新浪財經(jīng)數(shù)據(jù)，巨人網(wǎng)絡(luò)的貝塔系數(shù)為2.13，即巨人網(wǎng)絡(luò)對市場的敏感度較高，而市場預(yù)期收益率較高。

綜上所述，巨人網(wǎng)絡(luò)的預(yù)期發(fā)展優(yōu)于股市所反映的價值，公司價值被低估。在國內(nèi)被看好的巨人網(wǎng)絡(luò)卻沒有獲得美國的認可，因此主動退市也是合理的選擇。

3.擺脫融資困境，尋求再次上市

在海外上市的巨人網(wǎng)絡(luò)由于沒有得到恰當(dāng)?shù)墓乐?，?dǎo)致其融資困難，同時，還需要負擔(dān)高額的財務(wù)審計、法律等費用，不符合成本收益原則。因此，通過收購在外流通股，實現(xiàn)主動退市，選擇“Public-Private-Public：PPP”策略，在香港再度上市。因為國內(nèi)市場更了解巨人網(wǎng)絡(luò)，相比美國有更大的信心，因此在國內(nèi)上市有望獲得較高的市場估值。在成本最低的時候采用私有化方式退市，待到收益好的時候再上市，充分發(fā)揮融資的功能。選擇最佳時機利用上市退市的有效機制，能夠充分實現(xiàn)企業(yè)的融資需求。

此外，鉑睿11號 的產(chǎn)品說明顯示，巨人網(wǎng)絡(luò)私有化后資本路徑已明確，計劃于2016年，在香港重新掛牌上市。預(yù)計市盈率能夠達到12-18倍的市盈率。

三、巨人網(wǎng)絡(luò)有限公司退市案例的啟示

1.游戲行業(yè)企業(yè)上市需更加謹慎

截止2014年12月31日，據(jù)證券日報統(tǒng)計，登陸美國市場以及港交所的中國游戲公司約為23家，再加上國內(nèi)A股逾20家游戲概念股，我國已有超過43家游戲公司上市。游戲行業(yè)在A股市場的集中上市與海外市場的退出形成了對比。我國資本市場尚不完善，游戲行業(yè)的企業(yè)需更加謹慎的選擇上市退市，在更新率極快的游戲行業(yè)，稍有不慎可能就會落后對手。因此企業(yè)必須衡量上市退市的成本收益，以企業(yè)長遠利益為依據(jù)，做出選擇。

2.理性對待企業(yè)上市

現(xiàn)在，我國國內(nèi)普遍將上市看做是企業(yè)追求的最終目標，因為通過上市，企業(yè)可以在短期內(nèi)獲得低成本的融資，使企業(yè)在短期內(nèi)實現(xiàn)大的發(fā)展，提高企業(yè)知名度等等。公司一旦符合標準上市之后，管理者往往會忽略一個企業(yè)的真正目標，一味融資，卻放棄了其長遠發(fā)展。我國證券市場尚不完善，與國外有很大差距，在上市前門檻很高，上市后的監(jiān)管卻不嚴格，導(dǎo)致企業(yè)鉆空子，沒有很好的利用籌得的資金促進企業(yè)發(fā)展。這與我國不健全的退市制度有很大關(guān)系，一旦上市，幾乎沒有企業(yè)想要主動退市，實際上，上市與退市是基于證券市場上有效配置資源的兩種途徑。上市不一定能促進公司的長遠發(fā)展，不能盲目追隨市場潮流，將上市看成企業(yè)發(fā)展的不二選擇。企業(yè)應(yīng)該理性看待上市，充分衡量上市之后的權(quán)利與義務(wù)、成本與收益，最終決定是否上市，同時也應(yīng)該清醒的認識到上市之后企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。endprint

3.客觀看待企業(yè)退市

資本市場的主要功能就是使資源的配置達到最優(yōu)，上市和退市是資本市場相輔相成的兩個方面，如果只有上市不存在退市，那么資本市場就沒有前進的動力，沒有淘汰機制，沒有退出機制，會使整個資本市場喪失活力。正因為存在退市制度，才能激發(fā)企業(yè)不斷創(chuàng)造，不斷前進。而且，基于一定戰(zhàn)略調(diào)整的私有化退市，反而能夠使企業(yè)擺脫上市之后各種規(guī)則的制約，更好的為企業(yè)的長久發(fā)展制定戰(zhàn)略。同時，主動退市還能更好的保護中小股東的利益。如我們案例分析中的巨人網(wǎng)絡(luò)，站在新的游戲市場平臺上，審時度勢，確定了公司手游市場的新方向。進一步整合資源，在退市階段尋求新的發(fā)展契機。我們看待私有化退市的角度需要客觀，以企業(yè)最終的長遠發(fā)展為導(dǎo)向，在證券市場選擇合適的上市退市時機，實現(xiàn)企業(yè)的最終價值。

4.關(guān)注中小股東利益

企業(yè)退市的過程中，一般都由大股東決定了公司的方向，而中小股東很難有話語權(quán)，其利益容易受到損害。在退市決策中，公司管理者不能忽視小股東的利益，要秉承負責(zé)任的心態(tài)，力求讓退市這一決策的利益損失降到最低。關(guān)注中小股東的利益，還能夠提升企業(yè)形象，企業(yè)的任何一個決策都應(yīng)該考慮社會責(zé)任。

5.進一步完善國內(nèi)資本市場的退市機制

2014年11月16日，中國證券市場開始實施新的退市制度。自上世紀九十年代中國證券市場建立以來，到該退市制度實行前，一共有退市企業(yè)78家，比例小于3%，而美國的證券市場，退市率在10%左右。

新的退市制度有望實現(xiàn)主動退市常態(tài)化，《關(guān)于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見（征求意見稿）是第一次將主動退市寫入法律文件，明確提出“充分尊重并保護市場主體基于其意思自治作出的退市決定，而不是將退市與否作為評判一家公司好壞的絕對標準”。這是一項重大突破。列舉了因為收購、回購、吸收合并以及其他市場活動引發(fā)的7種主動退市情形。針對主動退市的特殊性，在實施程序、后續(xù)安排等方面做出了有別于強制退市的專門安排，包括經(jīng)過股東大會特別多數(shù)決通過、要求獨立董事發(fā)表意見等。為引導(dǎo)市場化的主動退市，規(guī)定了一系列有針對性的配套政策措施，包括進一步完善并購制度，研究建立余股強制擠出制度，豐富并購手段與工具，簡化行政審批等。同時也提出了“重大違法行為強制退市”、“退市指標多元化”、“多層次市場支撐退市去向”。

從新的退市制度來看，我國資本主義退市制度已經(jīng)向國際化邁出了一大步，但是否能得到真正的實施也很關(guān)鍵，我國應(yīng)該繼續(xù)完善退市機制，構(gòu)建一個高效的資本市場。

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