基于并購行為的并購績效研究

摘要：在資本市場上素有風(fēng)向標(biāo)之稱的并購，可在短期時(shí)間內(nèi)對存量資產(chǎn)予以優(yōu)化配置，而且是企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張的慣用路徑，但并購?fù)⒉荒軒砥谕目冃Вb于此，選取并購行為為研究視角，來透析影響并購績效產(chǎn)生的主要原因，以期提出提高并購績效的對策。

關(guān)鍵詞：并購行為 失敗原因 并購整合

隨著資本市場的不斷健全，市場經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，并購也呈現(xiàn)了異?；馃岬膽B(tài)勢。根據(jù)Wind資訊的統(tǒng)計(jì)，截至2014年6月底，我國資本市場中已有2205起并購交易，涉及金額達(dá)到12654.67億元。2014年上半年的并購交易量同期增長了173%，而所涉及的并購交易價(jià)值同期增長了137%①可見無論從并購交易量還是并購交易價(jià)值來看，2014年并購交易持續(xù)爆漲，對我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響作用舉足輕重。

目前關(guān)于并購績效研究的文獻(xiàn)較多，無論從研究視角還是從研究手段上，資料都特別豐富。大多數(shù)從經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)的角度進(jìn)行實(shí)證分析，從中得出并購績效現(xiàn)狀并提出提高并購績效的建議措施，但少有選用并購行為視角進(jìn)行研究。從研究成果來看，馮根福、吳林江以我國上市公司為研究對象得出結(jié)論，上市公司并購績效從整體上呈現(xiàn)先升后降的態(tài)勢。陸桂賢選取滬深上市公司并購案例研究，從研究結(jié)果來看許多并購在并購后兩年內(nèi)經(jīng)營績效不升反降，部分企業(yè)在三年后績效出現(xiàn)改善的跡象，同時(shí)也表明橫向并購對并購績效產(chǎn)生積極的影響。隨著研究的不斷深入，雖然部分研究將并購動(dòng)因、政府干預(yù)或并購特征與并購績效相結(jié)合，但與已有的研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，從掌握資料來看，較少從并購行為的角度來進(jìn)行研究；第二，本文著重分析并購失敗的原因，并從中汲取經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，減少并購失敗概率，提高并購績效，使研究更具參考價(jià)值。

一、并購績效現(xiàn)狀

并購績效的界定目前研究并沒有統(tǒng)一的定論，目前理論界與實(shí)務(wù)界多數(shù)采用的是財(cái)務(wù)指標(biāo)的方法，除此之外還有描述定義法（三年內(nèi)沒有收回投資即為并購失敗等）和綜合考評并購績效的方法（以財(cái)務(wù)指標(biāo)為基礎(chǔ)的綜合評價(jià)方法、EVA價(jià)值分析法、BSC等）。因此，并購績效應(yīng)從并購后比較長的時(shí)間內(nèi)主并企業(yè)并購后效來反映，主要研究其并購后是否產(chǎn)生積極的協(xié)同效應(yīng)，并實(shí)現(xiàn)“1+1>2”的效果。

從研究成果來看，針對并購績效方面具有代表性的研究結(jié)論如表1所示。從表1可看出，從1987年至今，學(xué)者們對并購績效方面的研究成果表明，在并購交易中，大多數(shù)并購最終還是以失敗結(jié)局，這表明并購交易的完成并不代表并購的成功，要想在并購過程中產(chǎn)生較好的并購績效，必須做好并購各個(gè)階段的工作，并購行為對并購績效至關(guān)重要。

二、基于并購行為的并購失敗成因分析

一個(gè)完整的并購過程一般劃分為三個(gè)階段：準(zhǔn)備、談判和整合。每個(gè)階段涉及若干并購行為，并購行為是關(guān)乎并購成敗的關(guān)鍵性因素，任何一個(gè)不當(dāng)?shù)牟①徯袨榫鶗?huì)加大并購失敗的概率。針對目前并購績效現(xiàn)狀，深入剖析案例企業(yè)，認(rèn)為基于并購行為角度，并購失敗的原因主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面。

（一）管理人員決議過于簡單

并購屬于一種大規(guī)模的戰(zhàn)略性投資，決議行為至關(guān)重要，決議準(zhǔn)確會(huì)帶來較好的效益；決議失誤則會(huì)帶來較大的損失。因此，管理人員的決議這一并購行為關(guān)乎并購的成敗，是實(shí)施并購的非常重要的第一步，對并購績效的產(chǎn)生有著直接的影響。經(jīng)過對并購失敗案例公司分析研究，管理人員決議過于簡單主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：

1、并購戰(zhàn)略及標(biāo)準(zhǔn)確定

戰(zhàn)略是一項(xiàng)長遠(yuǎn)的、全局性和導(dǎo)向性的重大謀劃，是一個(gè)非常重要的問題，并購戰(zhàn)略作用舉足輕重，它主導(dǎo)著并購朝著什么樣的方向發(fā)展，是并購準(zhǔn)備階段工作首要解決的問題。而并購標(biāo)準(zhǔn)的確定為并購行為的實(shí)施規(guī)定了可循的路徑，同樣對并購績效起著不可忽視的作用。在并購交易中，大多數(shù)企業(yè)還是通過各種途徑制定了并購的戰(zhàn)略及標(biāo)準(zhǔn)，但研究發(fā)現(xiàn)，在并購失敗的案例企業(yè)中，不乏有企業(yè)在并購戰(zhàn)略及標(biāo)準(zhǔn)方面制定程序簡單，且并未形成相關(guān)文件，僅停留在口頭表述層面，這對并購績效的產(chǎn)生是非常不利的。

2、目標(biāo)企業(yè)選擇程序

并購與新建企業(yè)相比，不僅節(jié)約了基建時(shí)間，而且還可以利用目標(biāo)企業(yè)現(xiàn)有的各方面資源，迅速地?cái)U(kuò)大市場規(guī)模，因此并購哪家企業(yè)，是主并企業(yè)并購成敗的關(guān)鍵并購行為。目標(biāo)企業(yè)的搜尋、篩選與確定在一定程序上決定著并購績效的好壞。研究發(fā)現(xiàn)，在選擇目標(biāo)企業(yè)上，一方面在發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)中主并企業(yè)慣用的作法是借助公司自身的力量，而忽視公司外部力量，這雖然節(jié)約了并購成本，但從整體來講，可能并不能給主并企業(yè)帶來績效。另一方面，主并企業(yè)對目標(biāo)公司的審查過于粗糙，不全面，導(dǎo)致有很多主并企業(yè)并未發(fā)現(xiàn)目標(biāo)企業(yè)隱含在附注資料里的或有負(fù)債，致使付出慘重的代價(jià)。

（二）目標(biāo)企業(yè)評估過于樂觀

1、目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)及定價(jià)

目標(biāo)企業(yè)的估價(jià)及定價(jià)形成了并購這一行為的主要成本，它影響著并購績效的產(chǎn)生。研究發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)案例企業(yè)對于目標(biāo)企業(yè)估價(jià)盲目樂觀，造成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值被高估，定價(jià)過高，致使并購后目標(biāo)企業(yè)并未發(fā)揮所支付價(jià)格的價(jià)值，加大并購成本，抑制并購績效，造成并購失敗。

2、并購支付及籌資方式選擇

并購支付方式多種多樣，有現(xiàn)金、股票及混合證券等支付方式；籌資方式有發(fā)行普通股、發(fā)行優(yōu)先股、發(fā)行債券、向金融機(jī)構(gòu)貸款、發(fā)行認(rèn)股權(quán)證等多種方式。研究發(fā)現(xiàn)，在并購交易過程中，有不少企業(yè)由于并未認(rèn)真地分析企業(yè)實(shí)際情況，造成并購支付方式及籌資方式的不對接，致使資金鏈緊繃，加大并購風(fēng)險(xiǎn)，抑制并購績效的產(chǎn)生。

（三）并購整合階段未受重視

1、資源整合

并購對價(jià)的支付，目標(biāo)企業(yè)的接管并不意味著并購的完成，反而真正重要的階段才剛剛開始。并購整合是并購績效產(chǎn)生的源泉所在，并購很大程度上是出于對存量資本的優(yōu)化配置，但很多主并企業(yè)在并購?fù)瓿珊?，并未對目?biāo)企業(yè)做任何動(dòng)作，主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)還是兩張皮，并沒有整合在一起，資源也沒有得到優(yōu)化配置，這是造成其并購失敗的主要原因之一。

2、企業(yè)文化整合

企業(yè)文化就像一雙無形的手，在企業(yè)發(fā)展中發(fā)揮著重大的影響力。在并購過程中，大多數(shù)企業(yè)能做到制度層、物質(zhì)層、行為層的整合，但很少一部分企業(yè)做到精神層，亦即企業(yè)文化的整合。研究表明，跨國并購難以逾越“七七定律”，即70%以上的跨國并購是失敗的，但失敗的并購中有70%是由文化沖突引起的。因此，企業(yè)文化整合不容忽視。

三、提高并購績效的對策建議

（一）認(rèn)真規(guī)劃決議程序，建立合理并購戰(zhàn)略

主并企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身實(shí)際情況，制定合理的并購戰(zhàn)略，并在該戰(zhàn)略的指導(dǎo)下明確并購的標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)而縮小并購范圍，在范圍內(nèi)借助公司內(nèi)部及外部力量選擇目標(biāo)公司，最大限度地利用中介公司的專業(yè)實(shí)力科學(xué)做出選擇。另外，在目標(biāo)企業(yè)審查方面也應(yīng)該全面，應(yīng)對目標(biāo)公司出售的動(dòng)機(jī)、法律文件、業(yè)務(wù)方面、財(cái)務(wù)方面及并購風(fēng)險(xiǎn)等各個(gè)方面進(jìn)行審查，在此基礎(chǔ)上確定目標(biāo)企業(yè)。

（二）科學(xué)評估目標(biāo)企業(yè)，力爭節(jié)約并購成本

確定目標(biāo)企業(yè)后，主要的工作怎么科學(xué)對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，過高過低都收效不大。因此，在并購過程中，應(yīng)運(yùn)用科學(xué)合理的方法評估目標(biāo)企業(yè)，常用的估價(jià)方法有貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法、成本法、換股估價(jià)法和期權(quán)法。主并企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購的實(shí)際情況，選擇合理的估價(jià)方法，對目標(biāo)進(jìn)行科學(xué)定價(jià)，力爭節(jié)約并購成本，產(chǎn)生并購績效。

（三）加大并購整合力度，構(gòu)建企業(yè)文化體系

并購整合是并購績效發(fā)揮的最重要的階段，這一階段主并企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)完成并購，主要的工作便是如何整合，發(fā)揮規(guī)模效應(yīng)。因此，應(yīng)加大并購整合力度，無論是制度層、物質(zhì)層、行為層還是精神層，都應(yīng)該方方面面進(jìn)行整合，構(gòu)建企業(yè)文化體系，發(fā)揮無形力量，做到存量資本的優(yōu)化配置及人力資源的科學(xué)安排，促進(jìn)并購績效的產(chǎn)生。

注：

①2014年中國交易市場研究報(bào)告。

參考文獻(xiàn)：

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[4]肖翔，王娟.我國上市公司基于EVA的并購績效研究[J].統(tǒng)計(jì)研究，2009（01）

（常丹丹，1985年生，晉中學(xué)院經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院。研究方向： 財(cái)務(wù)管理）