注冊(cè)制離不開(kāi)投資者保護(hù)制跟進(jìn)

今年四月，根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)第十四次會(huì)議初次審議了《證券法》（修改）草案。雖然該草案目前尚未完全公開(kāi)，但根據(jù)媒體的報(bào)道，本次《證券法》修改的內(nèi)容主要集中在股票發(fā)行注冊(cè)制改革、維護(hù)投資者合法權(quán)益、推動(dòng)資本市場(chǎng)持續(xù)健康發(fā)展等方面，其中尤其以股票發(fā)行注冊(cè)制改革最為引人注目。這不僅是因?yàn)槟壳肮善卑l(fā)行審批制被詬病為政府尋租、資本市場(chǎng)腐敗、發(fā)行欺詐的源頭，而且在黨的十八屆三中全會(huì)決定中也將股票發(fā)行注冊(cè)制確定為當(dāng)前資本市場(chǎng)的重大改革任務(wù)。股票發(fā)行注冊(cè)制的推行，將徹底改變目前我國(guó)股票一級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系緊張、次新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格畸高等不合理市場(chǎng)現(xiàn)象，并積極推動(dòng)我國(guó)“萬(wàn)眾創(chuàng)新、全民創(chuàng)業(yè)”的熱潮朝著縱深方向發(fā)展。

注冊(cè)制屬于市場(chǎng)的自我調(diào)節(jié)

根據(jù)全國(guó)人大常委會(huì)財(cái)經(jīng)委副主任委員吳曉靈所作的《證券法》修訂草案的說(shuō)明，草案對(duì)股票發(fā)行注冊(cè)制的規(guī)定主要集中在以下幾個(gè)方面：

一是明確了注冊(cè)程序，取消了現(xiàn)行股票發(fā)行審核委員會(huì)制度。草案規(guī)定：公開(kāi)發(fā)行股票并擬在證券交易所上市交易的，由證券交易所負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行人的注冊(cè)文件進(jìn)行審核；交易所出具同意意見(jiàn)的，應(yīng)當(dāng)向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)報(bào)送注冊(cè)文件和審核意見(jiàn)，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)十日內(nèi)沒(méi)有提出異議的，注冊(cè)生效。

二是修改發(fā)行條件，取消現(xiàn)行《證券法》對(duì)發(fā)行人財(cái)務(wù)狀況及持續(xù)盈利能力等要求，只要發(fā)行人具有合法的組織形式、會(huì)計(jì)師對(duì)發(fā)行人最近三年財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告無(wú)保留意見(jiàn)，控制人最近沒(méi)有經(jīng)濟(jì)犯罪紀(jì)錄，就可以申請(qǐng)注冊(cè)。

三是建立公開(kāi)發(fā)行豁免注冊(cè)制度，規(guī)定了向合格投資者發(fā)行、眾籌發(fā)行、小額發(fā)行、實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃或員工持股計(jì)劃等可以豁免注冊(cè)的情形。

四是作為股票發(fā)行注冊(cè)制的重要組成部分，建立了特定股票的轉(zhuǎn)售限制制度。草案規(guī)定未經(jīng)注冊(cè)的股票應(yīng)當(dāng)注冊(cè)后公開(kāi)發(fā)行，或者按照“安全港”規(guī)定的條件賣(mài)出，并將股東劃分為關(guān)聯(lián)人和非關(guān)聯(lián)人及不同的“安全港”條件。雖然股票注冊(cè)制是新設(shè)制度，我國(guó)沒(méi)有相關(guān)的過(guò)往經(jīng)驗(yàn)可以參考，但由于國(guó)外市場(chǎng)已經(jīng)有比較成熟的做法，且主要依靠市場(chǎng)化機(jī)制來(lái)決定股票的發(fā)行價(jià)格和時(shí)間。

因此，一旦注冊(cè)制啟動(dòng)，發(fā)行人、投資者等便只需按規(guī)則參與即可——注冊(cè)制基本屬于市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)的環(huán)節(jié)，政府機(jī)構(gòu)在發(fā)行環(huán)節(jié)將退出行政干預(yù)，社會(huì)普遍預(yù)期股市由此將對(duì)金融等資源的配置真正起到?jīng)Q定性作用。

跟進(jìn)投資人合法權(quán)益的保護(hù)

與股票發(fā)行注冊(cè)制改革方案相呼應(yīng)的另一修法內(nèi)容則是投資人合法權(quán)益的保護(hù)制度。只是“保護(hù)投資者的利益”的口號(hào)自《證券法》初次立法之時(shí)就被反復(fù)強(qiáng)調(diào)，而多年的保護(hù)現(xiàn)狀卻又是另一回事，所以盡管草案設(shè)立投資者保護(hù)專章，系統(tǒng)規(guī)定了投資者保護(hù)相關(guān)制度，但社會(huì)對(duì)此的反響并不如預(yù)期熱烈。投資者保護(hù)專章的內(nèi)容如下：

一是建立投資者適當(dāng)性管理制度，明確證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)對(duì)于普通投資者負(fù)有了解、充分揭示風(fēng)險(xiǎn)、銷售匹配產(chǎn)品三項(xiàng)義務(wù)。二是新增公開(kāi)承諾履行制度，規(guī)定發(fā)行人、其控股股東、實(shí)際控制人等主體作出公開(kāi)承諾不履行的，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以采取監(jiān)管措施。三是對(duì)發(fā)行信息披露和持續(xù)信息披露制度進(jìn)行全面規(guī)定，明確及時(shí)、公平和簡(jiǎn)明的披露要求，規(guī)定了信息披露豁免和自愿披露制度，取消中期報(bào)告制度，新增季度報(bào)告制度，完善了臨時(shí)報(bào)告制度。四是規(guī)范程序化交易，規(guī)定了程序化交易的報(bào)告制度。五是新增股東大會(huì)最低持股比例制度，規(guī)定上市公司召開(kāi)股東大會(huì)并作出決議，出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)應(yīng)當(dāng)不低于表決權(quán)總數(shù)的三分之一；就重大事項(xiàng)作出決議的，應(yīng)當(dāng)不低于二分之一；并規(guī)定了征集投票權(quán)的制度。六是完善了股東派生訴訟和代表人訴訟制度，規(guī)定投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)可以擔(dān)任訴訟代表人，并對(duì)投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)提出股東派生訴訟的持股比例和期限作出特別規(guī)定。七是建立了投資者先期賠付制度，以專項(xiàng)基金先代為補(bǔ)償投資者損失，降低投資者的維權(quán)成本。

上述這些投資者保護(hù)制度以投資者適當(dāng)性為基礎(chǔ)，以信息披露為中心，以投資回報(bào)機(jī)制、股東投票和表決機(jī)制、糾紛解決和損害賠償制度、監(jiān)管執(zhí)法制度等為支撐，形成了《草案》中我國(guó)證券投資者保護(hù)的最新制度體系。

除專章的規(guī)定內(nèi)容外，為凸出股票發(fā)行注冊(cè)制改革的本質(zhì)是以信息披露為中心的創(chuàng)新，草案還特別細(xì)化了對(duì)注冊(cè)制參與各方的信息披露要求，如發(fā)行人注冊(cè)文件及補(bǔ)充修改情況、解釋說(shuō)明等均應(yīng)當(dāng)公開(kāi)；發(fā)行人、保薦人、承銷人、其他相關(guān)中介機(jī)構(gòu)和人員都應(yīng)當(dāng)保證披露文件的真實(shí)、準(zhǔn)確和完整；證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員應(yīng)當(dāng)恪守職業(yè)道德和執(zhí)業(yè)規(guī)范、勤勉盡責(zé)；同時(shí)規(guī)定監(jiān)管機(jī)構(gòu)的現(xiàn)場(chǎng)檢查制度、欺詐發(fā)行的撤銷注冊(cè)制度等。

與注冊(cè)制屬于創(chuàng)新制度一樣，草案中的投資者保護(hù)制度也出現(xiàn)了創(chuàng)新。由于投資者是資本市場(chǎng)的最重要的參與者，其利益保護(hù)直接關(guān)系到資本市場(chǎng)的健康發(fā)展大計(jì)，因此，投資者保護(hù)制度的落實(shí)反而比注冊(cè)制更為復(fù)雜、任務(wù)更為艱巨。比如，前述的先期賠付制度是否會(huì)放大投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，使投資者根本不在乎發(fā)行人的信息披露和承諾，從而大大降低市場(chǎng)監(jiān)督的作用？且先期賠付的資金來(lái)源、分配、使用和在可能發(fā)生的資金不足情況下的處置流程如何？草案還沒(méi)有給出明確的答案。再如，對(duì)于欺詐發(fā)行的認(rèn)定及所需要的相關(guān)程序是否可以優(yōu)（快于）目前的規(guī)定？派生訴訟和代表人訴訟在程序上如何與《民事訴訟法》銜接？誰(shuí)對(duì)公開(kāi)承諾進(jìn)行監(jiān)督與落實(shí)？對(duì)于吹哨和舉報(bào)是否有市場(chǎng)激勵(lì)？諸如此類問(wèn)題都是在落實(shí)投資者權(quán)益保護(hù)進(jìn)程中所必須要直接面對(duì)并清晰回答的內(nèi)容。

此外，即使對(duì)于傳統(tǒng)的民事賠償規(guī)范，也有賴于目前司法和執(zhí)法體系的無(wú)縫支持。如草案多處要求，如果發(fā)行人、其股東、實(shí)際控制人、程序化交易者等給投資者造成損害的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任等。但目前對(duì)于行為與后果間的因果關(guān)系確定，具體損害程度的計(jì)算方法等，在司法實(shí)踐中還沒(méi)有達(dá)成完全共識(shí)。這最終也會(huì)影響到投資者利益的實(shí)質(zhì)保護(hù)程度。

事實(shí)上，如果上述投資者保護(hù)的具體措施無(wú)法落實(shí)到位，那么即使股票發(fā)行從審核制改為注冊(cè)制，仍舊不能解決我國(guó)證券市場(chǎng)投資者保護(hù)力度弱這個(gè)頑疾。根據(jù)法與金融理論中著名的LLSV模型，投資者保護(hù)力度（而非股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)抑或注冊(cè)制）與資本市場(chǎng)的繁榮呈正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)閳?zhí)法機(jī)制和法律制度支配著金融交易；與不支持債權(quán)人、股票持有者權(quán)利或不能有效執(zhí)行契約的司法體系相比，保護(hù)投資者和履行契約的司法體系可以激勵(lì)更寬廣的金融發(fā)展。

一直以來(lái)，我國(guó)股票市場(chǎng)上投資者利益受到侵害的案例不勝枚舉，且多年來(lái)一直鮮有實(shí)質(zhì)性改善。最近，中央?yún)R金公司副董事長(zhǎng)李劍閣將香港股票市場(chǎng)與內(nèi)地股票市場(chǎng)進(jìn)行比較后指出，許多人在大陸A股市場(chǎng)戰(zhàn)無(wú)不勝而到香港股票市場(chǎng)卻都要折戟，原因就在于香港的游戲規(guī)則是國(guó)際的游戲規(guī)則，而內(nèi)地的游戲規(guī)則不同：內(nèi)地上市公司利用內(nèi)幕交易屢禁不止，一些明顯的公司重要消息提前泄露卻未有人被問(wèn)責(zé)，這對(duì)大眾投資者而言是不公平的。

注冊(cè)制的實(shí)行是證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)簡(jiǎn)政放權(quán)的一個(gè)重要內(nèi)容，其直接后果就是上市公司的數(shù)量大幅增加和相關(guān)資本運(yùn)作的空間和幅度增大，但對(duì)市場(chǎng)行為的監(jiān)管和司法追究不能也因此“簡(jiǎn)政放權(quán)”，反而更需要加強(qiáng)，以切實(shí)維護(hù)市場(chǎng)秩序和投資者利益。相比內(nèi)地，我國(guó)香港特區(qū)的立法并不比內(nèi)地的“先進(jìn)”多少，但執(zhí)法方面的差距卻很大。這解釋了為何內(nèi)地如魚(yú)得水的市場(chǎng)參與者在香港反而容易折戟的原因，比如國(guó)美電器的控制人黃光裕故事等。

總體而言，注冊(cè)制和投資者保護(hù)制度改革彰顯了此次證券法修改的三大思路：一是推進(jìn)市場(chǎng)化，促進(jìn)市場(chǎng)在證券市場(chǎng)資源配置中發(fā)揮決定性作用；二是放松管制，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，推動(dòng)證券行業(yè)發(fā)展；三是加強(qiáng)監(jiān)管執(zhí)法，強(qiáng)化對(duì)投資者，特別是中小投資者合法權(quán)益的保護(hù)。從以上分析可以發(fā)現(xiàn)，最為艱巨的改革其實(shí)不是實(shí)行注冊(cè)制，而是投資者保護(hù)制度的有效落實(shí)。這不僅涉及證券法內(nèi)容的變化，而且還牽動(dòng)其他相關(guān)法律和監(jiān)管制度的同步變化與跟進(jìn)。根據(jù)立法程序，《證券法》修訂草案經(jīng)一審后，還將適時(shí)啟動(dòng)向公眾征求意見(jiàn)以及二審、三審程序。從目前草案披露情況來(lái)看，對(duì)于注冊(cè)制改革的內(nèi)容，已經(jīng)規(guī)劃得比較完整，社會(huì)大眾意見(jiàn)分歧較少；但對(duì)于投資者保護(hù)內(nèi)容，特別是中小投資者利益的保護(hù)，將是一個(gè)持續(xù)的命題，每次證券法的修訂其實(shí)都與它有關(guān)。

編輯：程新友 jcfycxy@sina.com