我國(guó)信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率比較

鄧旭升　王聰

摘 要：本文基于隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型，對(duì)我國(guó)信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)和差異性進(jìn)行了比較。研究發(fā)現(xiàn)：自2008年以來(lái)，信托業(yè)已成為國(guó)內(nèi)總資本配置效率最高的行業(yè)，而銀行業(yè)的總資本配置效率相對(duì)較高，其他行業(yè)的總資本配置效率尚未達(dá)到有效；在以房地產(chǎn)和工商業(yè)為代表的銀行傳統(tǒng)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，銀行業(yè)的資本配置效率要高于信托業(yè)，而在以證券投資和基礎(chǔ)設(shè)施所代表的其他領(lǐng)域，受分業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本管制影響，銀行業(yè)資本配置效率又顯著低于信托業(yè)?，F(xiàn)階段，由于我國(guó)信托業(yè)已基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化運(yùn)作，因此進(jìn)一步放松管制，加快市場(chǎng)化進(jìn)程，雖能在部分領(lǐng)域推動(dòng)金融業(yè)資本配置效率的改善和提高，但這種影響將具有非對(duì)稱性和非全面性特征。

關(guān)鍵詞：信托業(yè)；銀行業(yè)；資本配置；Wurgler模型

中圖分類號(hào)：F832.33 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1000-176X（2015）02-0059-06

加快金融市場(chǎng)改革，提高國(guó)內(nèi)資本配置效率，有效降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，是加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展的重要保障。自2007年以來(lái)，我國(guó)在金融領(lǐng)域加快了市場(chǎng)化改革步伐，并通過(guò)增強(qiáng)人民幣匯率彈性，取消商業(yè)銀行貸款利率下限，允許民營(yíng)資本成規(guī)模進(jìn)入信貸領(lǐng)域，有效帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的發(fā)展。在此期間，信托業(yè)發(fā)展迅猛，業(yè)務(wù)規(guī)模不斷膨脹，并超越保險(xiǎn)業(yè)成為我國(guó)金融領(lǐng)域第二大行業(yè)。相對(duì)于銀行、保險(xiǎn)等其他金融業(yè)，信托業(yè)受到的管制程度較低，資本運(yùn)用基本實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。因此，信托業(yè)資本配置效率的高低不但能夠反映出行業(yè)本身的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，還能將其作為市場(chǎng)化改革的重要評(píng)價(jià)和參考指標(biāo)，用來(lái)衡量市場(chǎng)化改革能否顯著改善和提高國(guó)內(nèi)資本的配置效率。

一、文獻(xiàn)研究述評(píng)

目前，我國(guó)對(duì)資本配置效率進(jìn)行的研究還較為稀缺，相關(guān)文獻(xiàn)主要集中于三個(gè)方面：

一是探討市場(chǎng)與政府對(duì)國(guó)內(nèi)資本配置效率的影響。方軍雄 [1]認(rèn)為，我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程的提高能促使資本更快由低效率領(lǐng)域向高效率領(lǐng)域轉(zhuǎn)移， 市場(chǎng)機(jī)制的發(fā)揮有利于改善資本配置效率，政府干預(yù)會(huì)對(duì)資本配置效率產(chǎn)生負(fù)面影響。陳德球等 [2]發(fā)現(xiàn)，資本配置效率與政府行為存在關(guān)聯(lián)性，降低政府干預(yù)和提高政府服務(wù)質(zhì)量對(duì)改善國(guó)內(nèi)資本配置效率至關(guān)重要。孫犇和宋艷偉[3]認(rèn)為，政府干預(yù)會(huì)破壞金融機(jī)構(gòu)的信貸契約自由，引致資本配置效率出現(xiàn)損失。于文超和何勤英[4]考察了投資者保護(hù)與政府之間政治聯(lián)系對(duì)企業(yè)資本配置效率的影響，發(fā)現(xiàn)投資者保護(hù)措施完善會(huì)提高資本配置效率，而與政府的政治聯(lián)系對(duì)資本配置效率的影響并不顯著。李文貴[5]發(fā)現(xiàn)，在市場(chǎng)發(fā)育程度低的地區(qū)，企業(yè)與政府乃至銀行建立聯(lián)系對(duì)于提高資本配置效率具有積極意義，而在市場(chǎng)發(fā)育程度高的地區(qū)，這種聯(lián)系對(duì)于資本配置效率的改善并不顯著。李海鳳和史燕平[6]認(rèn)為，政府干預(yù)會(huì)削弱資本配置效率的提升，市場(chǎng)環(huán)境的改善則有利于資本配置效率的提高。蒲艷萍和成肖[7]對(duì)我國(guó)服務(wù)業(yè)資本配置效率進(jìn)行了研究，認(rèn)為市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)資本配置效率具有促進(jìn)作用。

二是分析金融市場(chǎng)狀況對(duì)資本配置效率的影響。李青原等[8]基于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，對(duì)我國(guó)金融系統(tǒng)能否發(fā)揮改善資本配置效率的功能進(jìn)行了研究并指出，我國(guó)金融系統(tǒng)發(fā)展可促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)資本配置效率的提高。張中元[9]考察了金融市場(chǎng)開(kāi)放程度對(duì)資本配置效率的影響并發(fā)現(xiàn)，在美國(guó)金融危機(jī)爆發(fā)前，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放程度與資本配置效率成反向變動(dòng)，而在金融危機(jī)爆發(fā)以后，金融市場(chǎng)開(kāi)放程度又與國(guó)內(nèi)資本配置效率呈同向變動(dòng)。鐘娟等 [10]利用資本配置效率指數(shù)研究發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)自由化程度的加深對(duì)資本配置效率改善具有正向推動(dòng)作用，并且國(guó)內(nèi)資本配置效率的改善主要是通過(guò)企業(yè)間投資水平差距的擴(kuò)大來(lái)表現(xiàn)。張慕瀕和孫亞瓊[11]認(rèn)為，只有推進(jìn)金融市場(chǎng)改革，才能有效改善國(guó)內(nèi)資本配置效率。崔曉蕾等 [12]發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)存在的非理性會(huì)影響資本配置效率。王年詠等[13]發(fā)現(xiàn)，在金融市場(chǎng)上加速推進(jìn)利率市場(chǎng)化進(jìn)程，可以改善國(guó)有企業(yè)的資本配置效率，但卻抑制了非國(guó)有企業(yè)資本配置效率的改善。

三是研究行業(yè)或企業(yè)的資本配置效率。李程[14]發(fā)現(xiàn)，我國(guó)第一產(chǎn)業(yè)資本配置效率最高，第三產(chǎn)業(yè)次之，而第二產(chǎn)業(yè)最低，提高資本市場(chǎng)的利率水平有利于促進(jìn)三大產(chǎn)業(yè)資本配置效率的提升。顧海峰[15]研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)商業(yè)銀行信貸資金配置效率存在缺失，通過(guò)與其他金融機(jī)構(gòu)的協(xié)作機(jī)制，商業(yè)銀行的資金配置效率可以得到顯著提升。蔣海濤和周國(guó)斌[16]對(duì)我國(guó)不同行業(yè)的資本配置效率進(jìn)行了分析，結(jié)果表明：2002年以來(lái)，我國(guó)不同行業(yè)的資本配置效率水平整體呈現(xiàn)出先上升后下降的趨勢(shì)，但資本配置效率的整體水平還比較低。邵軍和劉志遠(yuǎn)[17]認(rèn)為，我國(guó)企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)對(duì)資本配置效率會(huì)產(chǎn)生影響，股東持股比例、管理層持股比例與企業(yè)內(nèi)部資本配置效率存在相關(guān)性，總體來(lái)看，民營(yíng)企業(yè)的資本配置效率要高于國(guó)有企業(yè)。

綜上所述，我國(guó)對(duì)資本配置效率所進(jìn)行的研究還處于起步階段，在研究?jī)?nèi)容、研究視角和研究方法上都還不夠系統(tǒng)和全面?，F(xiàn)有研究未能結(jié)合我國(guó)金融市場(chǎng)化改革取向，深入探討金融業(yè)內(nèi)部不同行業(yè)之間在資本配置效率方面存在的差異性，也未能依據(jù)現(xiàn)階段金融行業(yè)所面對(duì)的不同市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，探討放松管制和加快市場(chǎng)化進(jìn)程對(duì)金融業(yè)資本配置效率所產(chǎn)生的影響，并據(jù)此揭示市場(chǎng)化改革能否全面改善金融業(yè)資本配置效率。鑒于此，本文分別選擇我國(guó)資本管制程度較低的信托業(yè)和管制程度較高的銀行業(yè)，運(yùn)用實(shí)證分析模型，比較分析兩大金融行業(yè)資本配置效率的整體變動(dòng)趨勢(shì)，并依據(jù)實(shí)證分析結(jié)果從理論層面對(duì)相關(guān)命題給出明確答案。

二、實(shí)證模型與指標(biāo)選擇

資本配置效率的衡量一般采用帕累托最優(yōu)標(biāo)準(zhǔn)，即：資本配置于不同行業(yè)時(shí)其邊際成本之比應(yīng)該等于資本的價(jià)格之比。由于資本的價(jià)格可以用其帶來(lái)的收益率來(lái)衡量，據(jù)此可對(duì)帕累托標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行簡(jiǎn)單變換，將其表述為：資本配置于不同行業(yè)所帶來(lái)的邊際收益率與其邊際成本率之比應(yīng)相等。若這一比率不相等，則可以通過(guò)對(duì)邊際收益率相對(duì)更高的行業(yè)增加資本投入，同時(shí)減少邊際收益率較低行業(yè)的資本投入，促使資本從效益較低的行業(yè)轉(zhuǎn)移到更高效益的行業(yè)中，資本在不同行業(yè)中的配置效率將會(huì)不斷上升，最終達(dá)到最優(yōu)。但是，由于現(xiàn)實(shí)中存在著對(duì)資本流動(dòng)的管制或存在資本歧視，這些現(xiàn)象的存在最終會(huì)造成資本配置效率無(wú)法達(dá)到帕累托最優(yōu)，并出現(xiàn)資本配置效率損失。但是即便如此，對(duì)于具有不同邊際收益率的行業(yè)而言，總是可以利用資本反應(yīng)系數(shù)來(lái)對(duì)資本配置效率的總體狀況進(jìn)行測(cè)度，并據(jù)此判斷不同行業(yè)資本配置效率的高低?；诖耍?000年Wurgler利用資本反應(yīng)系數(shù)構(gòu)建出能對(duì)資本配置效率進(jìn)行評(píng)估的實(shí)證分析模型，這一模型的表達(dá)式如下：

在等式（1）中，I代表投入資本存量，A為常數(shù)項(xiàng)，B為資本反應(yīng)系數(shù)，j代表行業(yè)，t代表時(shí)期，V代表投入資本帶來(lái)的收益量，ω為特殊擾動(dòng)項(xiàng)，用來(lái)衡量無(wú)法用行業(yè)增加值增長(zhǎng)率解釋的資本投入增速。若資本反應(yīng)系數(shù)B的值為正數(shù)，表示資本投入效益上升行業(yè)的數(shù)量正在增加，資本投入效益下滑行業(yè)的數(shù)量正在降低；若B值為負(fù)，則相反。總體來(lái)看，B值若達(dá)到或超過(guò)0.5000，說(shuō)明行業(yè)資本配置效率較高，低于0.5000則說(shuō)明資本配置效率較低。B值越大越能表明行業(yè)資本投入對(duì)效益變動(dòng)反應(yīng)迅速，資本能夠更快從低效益行業(yè)退出，轉(zhuǎn)而投向高效益行業(yè)。但是，在實(shí)際資本運(yùn)作中，前期資本投入規(guī)模能夠反映行業(yè)對(duì)市場(chǎng)的預(yù)期狀況，這種預(yù)期又會(huì)對(duì)當(dāng)前乃至今后資本投入產(chǎn)生影響。因此，在等式（1）所代表的原始模型的基礎(chǔ)上，Wurgler對(duì)其進(jìn)行了修正，將前一期資本投入引入到模型中，同時(shí)增加隨機(jī)參數(shù)變量，從而得到了修正的Wurgler模型。該模型使得原始的Wurgler模型由靜態(tài)轉(zhuǎn)變成隨機(jī)動(dòng)態(tài)模型，并可以用以下等式來(lái)表示：

在等式（2）中，C代表資本投入增長(zhǎng)率的彈性系數(shù)，其值若大于0，說(shuō)明當(dāng)期資本投入與前期資本投入正相關(guān)，反之則相反。若該系數(shù)的絕對(duì)值越大，則說(shuō)明前期資本投入增速對(duì)當(dāng)期資本投入的影響越大。u代表隨機(jī)參數(shù)，D代表隨機(jī)參數(shù)的反應(yīng)系數(shù)，D值越大說(shuō)明當(dāng)期存在的隨機(jī)偶然因素對(duì)當(dāng)期資本投入增速的影響越強(qiáng)烈。

在現(xiàn)階段，我國(guó)銀行業(yè)與信托業(yè)在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、行業(yè)管制以及資本定價(jià)能力等方面存在較大差異性?？傮w來(lái)看，信托業(yè)在資本運(yùn)用中遇到的限制比較少，資本定價(jià)基本是由市場(chǎng)供求關(guān)系決定，所面對(duì)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈。相對(duì)來(lái)說(shuō)，銀行業(yè)的資本定價(jià)還未完全放開(kāi)，商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)還不夠充分，銀行在資本運(yùn)用中受到的管制相對(duì)更多。因而，通過(guò)對(duì)比分析信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)，能夠更加清楚地表明市場(chǎng)化改革能否改善金融業(yè)資本配置效率。首先，可以利用Wurgler模型分別測(cè)算出信托業(yè)、銀行業(yè)總資本配置效率，并將這兩個(gè)行業(yè)的效率值與國(guó)內(nèi)除金融保險(xiǎn)業(yè)以外的所有行業(yè)的平均值進(jìn)行對(duì)比，以反映金融業(yè)資本配置效率是否遠(yuǎn)高于其他行業(yè)資本配置效率的平均水平。國(guó)內(nèi)其他行業(yè)包括：工業(yè)41個(gè)，農(nóng)業(yè)3個(gè)，再加上建筑業(yè)、房地產(chǎn)、交通運(yùn)輸、郵電通信及旅游業(yè)共計(jì)49個(gè)。其次，分別考察信托業(yè)與銀行業(yè)資本投入涉及的主要領(lǐng)域，對(duì)兩大金融行業(yè)在相同領(lǐng)域內(nèi)的資本配置效率進(jìn)行測(cè)度，分析兩者表現(xiàn)出的具體差異性，并據(jù)此判斷市場(chǎng)化改革對(duì)改善金融業(yè)資本配置效率所產(chǎn)生的具體影響。

由于我國(guó)銀行業(yè)、信托業(yè)與工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)在資本投入和收益衡量上存在較大差異，其他行業(yè)資本投入可以用固定資產(chǎn)投資來(lái)表示，收益可以用行業(yè)增加值來(lái)反映，而信托業(yè)和銀行業(yè)的固定資產(chǎn)投資在資本投入中所占比重非常小，并不適合作為資本投入的衡量指標(biāo)。因此，可以選擇貸款規(guī)模或資金運(yùn)用規(guī)模作為投入資本的替代指標(biāo)，用兩大行業(yè)利潤(rùn)或收益作為行業(yè)增加值的替代指標(biāo)。此外，考慮到我國(guó)信托公司是在2007年以后才回歸主業(yè)，故選擇2007年之前的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析并無(wú)實(shí)際對(duì)比價(jià)值，因此，可以運(yùn)用2007—2014年的行業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比。對(duì)于信托與銀行業(yè)以外的其他行業(yè)，可以將各個(gè)行業(yè)的固定資產(chǎn)凈值及行業(yè)增加值進(jìn)行加總，用來(lái)測(cè)算其他行業(yè)資本配置效率的平均值。選擇商業(yè)銀行貸款總規(guī)模及總利潤(rùn)、信托公司信托資產(chǎn)總額及不含手續(xù)費(fèi)的信托總收入，用來(lái)分別作為銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的測(cè)算指標(biāo)。同時(shí)，分別選擇銀行業(yè)與信托業(yè)資本投入較為密集的領(lǐng)域，用來(lái)衡量在相同領(lǐng)域內(nèi)信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率表現(xiàn)出的差異性。除了隨機(jī)參數(shù)以外，其他相關(guān)數(shù)據(jù)指標(biāo)均來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)、中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)和用益信托網(wǎng)，部分指標(biāo)經(jīng)過(guò)加工整理，隨機(jī)參數(shù)可以運(yùn)用蒙特卡洛模擬生成。

三、信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率比較

在實(shí)證分析過(guò)程中所有數(shù)據(jù)均采用增長(zhǎng)率形式。對(duì)所選數(shù)據(jù)指標(biāo)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)后發(fā)現(xiàn)：在1%顯著性水平上，所選變量指標(biāo)的增長(zhǎng)率形式均存在單位根，經(jīng)過(guò)一階差分后均變?yōu)槠椒€(wěn)數(shù)列，因此各變量增長(zhǎng)率指標(biāo)均為一階單整數(shù)列。將銀行業(yè)、信托業(yè)及其他行業(yè)相關(guān)數(shù)據(jù)分別帶入式（1）與式（2）所表示的靜態(tài)和隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型，利用t統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)：在10%顯著性水平上，銀行業(yè)、信托業(yè)和其他行業(yè)靜態(tài)回歸方程的常數(shù)項(xiàng)A，以及資本反應(yīng)系數(shù)B統(tǒng)計(jì)不顯著；而在隨機(jī)動(dòng)態(tài)模型中，包括A與B在內(nèi)的回歸方程的系數(shù)值均在5%水平上統(tǒng)計(jì)顯著，滿足顯著性檢驗(yàn)條件，相關(guān)檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果，可以分別構(gòu)建信托業(yè)、銀行業(yè)以及其他行業(yè)的總資本配置效率表達(dá)方程，如式（3）—式（5）所示，等式中的下標(biāo)T、B、O分別代表信托、銀行與其他行業(yè)。

從動(dòng)態(tài)回歸方程可以看出：首先，我國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的資本反應(yīng)系數(shù)最低，平均值僅為0.3594，說(shuō)明這些行業(yè)的總資本配置效率尚未達(dá)到有效，并且這些行業(yè)資本投入的彈性系數(shù)和隨機(jī)參數(shù)反應(yīng)系數(shù)值分別達(dá)到0.0451和0.0786，說(shuō)明行業(yè)資本投入存在一定慣性，前期資本投入對(duì)當(dāng)期資本投入的影響較大，并且當(dāng)期隨機(jī)偶然因素對(duì)資本投入也能產(chǎn)生顯著影響，兩者呈現(xiàn)同向變動(dòng)關(guān)系。其次，銀行業(yè)的資本反應(yīng)系數(shù)平均值為0.5458略高于0.5000有效標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明銀行業(yè)總資本配置效率相對(duì)較高，銀行業(yè)資本投入彈性系數(shù)和隨機(jī)參數(shù)反應(yīng)系數(shù)值分別為0.0029和0.0497，說(shuō)明銀行業(yè)資本投入不存在慣性，前期資本投入并不會(huì)對(duì)當(dāng)期產(chǎn)生顯著影響，但當(dāng)期隨機(jī)偶然因素能夠?qū)π袠I(yè)資本投入產(chǎn)生一定干擾，兩者在一定程度存在正向變動(dòng)關(guān)系。最后，信托業(yè)資本反映系數(shù)平均值為0.7347，遠(yuǎn)高于0.5000有效標(biāo)準(zhǔn)，說(shuō)明信托業(yè)相對(duì)于銀行和其他行業(yè)，其資本投入對(duì)效益變動(dòng)的反應(yīng)速度最快，從而使得總資本配置效率達(dá)到國(guó)內(nèi)行業(yè)最高水平。同時(shí)，信托業(yè)資本投入彈性系數(shù)和隨機(jī)參數(shù)反應(yīng)系數(shù)值分別為0.0245和-0.0315，說(shuō)明信托業(yè)資本投入存在一定慣性，前期資本投入對(duì)當(dāng)期會(huì)產(chǎn)生較為顯著的影響，并且隨機(jī)偶然因素對(duì)當(dāng)期資本投入也會(huì)產(chǎn)生影響，兩者呈現(xiàn)反向變動(dòng)關(guān)系。

為了考察不同行業(yè)資本配置效率的總體變動(dòng)趨勢(shì)，可以根據(jù)回歸方程，利用數(shù)據(jù)分離技術(shù)，分別得到2007年1季度至2014年2季度信托業(yè)、銀行業(yè)以及其他行業(yè)以資本反應(yīng)系數(shù)所代表的配置效率，如圖1所示。值。不同時(shí)期各個(gè)行業(yè)的總資本配置效率值如表2所示。

信托業(yè)、銀行業(yè)以及其他行業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)從圖1可以看出：首先，自2007年以來(lái)，我國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的資本配置效率始終處于低效率狀態(tài)，并在波動(dòng)中整體表現(xiàn)出進(jìn)一步下降趨勢(shì)。其次，我國(guó)銀行業(yè)資本配置效率隨國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響較為顯著。特別是2008年以來(lái)，受國(guó)際金融危機(jī)的影響，銀行業(yè)資本配置效率出現(xiàn)較大幅度回落，2009年受國(guó)內(nèi)4萬(wàn)億元投資帶動(dòng)影響，銀行業(yè)資本配置效率又出現(xiàn)顯著提升，之后又重新回落，并在2013年1季度進(jìn)入低效率階段，2013年2季度資本配置效率達(dá)到最低，目前正逐步回升。再次，2008年以前，我國(guó)信托業(yè)資本配置效率整體略低于銀行業(yè)。在此之后，信托業(yè)資本配置效率開(kāi)始超越銀行業(yè)并表現(xiàn)出較快增長(zhǎng)勢(shì)頭，2012年1季度信托業(yè)的資本配置效率達(dá)到最大，目前資本配置效率在波動(dòng)中有所回落。與銀行業(yè)相比較，信托業(yè)資本配置效率受國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的影響并不顯著。各行業(yè)資本配置效率的波動(dòng)趨勢(shì)如圖1和圖2所示。圖中的資本配置效率分界線用來(lái)衡量不同時(shí)期行業(yè)資本配置效率是否有效，若效率值落在資本配置線上或者在其上方的區(qū)域，代表行業(yè)資本配置效率較高，而在該配置線下方的區(qū)域代表資本配置效率低。

由于銀行業(yè)的資本投向與信托業(yè)存在顯著差異性，并且在資本使用中所受到的管制相對(duì)更加嚴(yán)格，因而單純從資本總量上比較兩大金融行業(yè)的配置效率，進(jìn)而得出信托業(yè)資本配置效率高于銀行業(yè)這一結(jié)論尚缺乏足夠的說(shuō)服力。為此，可以選擇信托業(yè)與銀行業(yè)資本參與程度較高的證券、房地產(chǎn)、工商和基礎(chǔ)設(shè)施四大領(lǐng)域進(jìn)行對(duì)比分析。利用隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型，可以分別計(jì)算出銀行業(yè)與信托業(yè)在上述領(lǐng)域中的資本反應(yīng)系數(shù)，通過(guò)對(duì)資本反應(yīng)系數(shù)的比較，就可以判斷出在不同領(lǐng)域，銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置是否達(dá)到有效標(biāo)準(zhǔn)，哪一個(gè)行業(yè)的資本配置效率相對(duì)更高。利用上述四大領(lǐng)域中銀行業(yè)與信托業(yè)的相關(guān)月度數(shù)據(jù)，就可以分別計(jì)算出兩大行業(yè)各自的資本配置效率。

由計(jì)算結(jié)果由于版面限制，計(jì)算結(jié)果省略，讀者若需要可以與作者聯(lián)系。可以看出：一是在房地產(chǎn)領(lǐng)域，銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的波動(dòng)幅度均較為顯著，總體來(lái)看，銀行業(yè)資本配置效率略高于信托業(yè)。2007年至今，在房地產(chǎn)領(lǐng)域中，信托業(yè)與銀行業(yè)資本配置效率的均值分別為0.5260和0.5687，表明兩大行業(yè)的資本在房地產(chǎn)領(lǐng)域的配置均有效，但銀行業(yè)資本配置效率相對(duì)更高。此外，在整個(gè)時(shí)期內(nèi)，銀行業(yè)資本配置效率落在資本配置效率分界線之上的點(diǎn)相對(duì)于信托業(yè)更多，說(shuō)明銀行業(yè)投入房地產(chǎn)領(lǐng)域的資本能在相對(duì)更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)得到有效配置，而信托業(yè)資本得到有效配置的周期相對(duì)較短。二是在工商領(lǐng)域，銀行業(yè)資本配置效率能夠保持穩(wěn)定，而信托業(yè)資本配置效率的波動(dòng)性較高，并且銀行業(yè)資本配置效率顯著高于信托業(yè)。在工商領(lǐng)域內(nèi)，信托業(yè)資本配置效率的平均值為0.4374，處于低效率水平且波動(dòng)較為劇烈，銀行業(yè)資本配置效率較高，平均值達(dá)到0.6467，總體表現(xiàn)平穩(wěn)。三是在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，信托業(yè)資本配置效率要顯著高于銀行業(yè)。在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)，信托業(yè)資本配置效率在波動(dòng)中表現(xiàn)出上升趨勢(shì)，資本配置效率平均值為0.8402，表明信托業(yè)資本在該領(lǐng)域已實(shí)現(xiàn)高效率配置，而銀行業(yè)僅為0.4470，說(shuō)明銀行業(yè)資本在該領(lǐng)域內(nèi)還未能得到有效配置，并且在波動(dòng)中還存在進(jìn)一步下降的可能性。四是在證券投資領(lǐng)域，信托業(yè)資本配置效率要顯著高于銀行業(yè)。在該領(lǐng)域，信托業(yè)資本配置效率的平均值為0.7922，表明資本已實(shí)現(xiàn)高效配置，而銀行業(yè)在該領(lǐng)域內(nèi)的資本配置效率僅為0.4369，說(shuō)明銀行業(yè)資本尚未達(dá)到有效配置。

由于我國(guó)信托業(yè)基本上是按照市場(chǎng)化方式運(yùn)作，行業(yè)資本在運(yùn)用中受到的管制程度相對(duì)較低，資本對(duì)市場(chǎng)的反應(yīng)相對(duì)更加靈敏。銀行業(yè)受到的管制程度相對(duì)較高，行業(yè)資本對(duì)市場(chǎng)信息的敏感度要低于信托業(yè)，因而信托業(yè)資本配置效率總體優(yōu)于銀行業(yè)，是市場(chǎng)化改革能提升國(guó)內(nèi)資本配置效率這一內(nèi)在規(guī)律的反映。通過(guò)銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的比較，還可以看出：雖然，信托業(yè)總資本的配置效率要顯著高于銀行業(yè)，但是并不意味著銀行業(yè)資本配置效率在各個(gè)領(lǐng)域都大幅落后于信托業(yè)。在以工商及房地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)領(lǐng)域，銀行業(yè)的資本配置效率比信托業(yè)更加有效，這就意味著依靠市場(chǎng)化改革并不一定能改善房地產(chǎn)和工商領(lǐng)域內(nèi)金融業(yè)資本的配置效率。在證券投資領(lǐng)域內(nèi)，由于受到銀行分業(yè)經(jīng)營(yíng)和資本管制的影響，銀行業(yè)的資本配置效率相對(duì)較低，放松管制和強(qiáng)化市場(chǎng)，將有利于銀行業(yè)資本配置效率的進(jìn)一步提升。同樣，市場(chǎng)化改革有利于推動(dòng)銀行業(yè)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域內(nèi)的資本配置效率，從而在該領(lǐng)域內(nèi)改善和提高資本配置的整體效率。

四、研究結(jié)論和啟示

本文利用國(guó)內(nèi)51個(gè)行業(yè)2007—2014年時(shí)間序列數(shù)據(jù)，基于隨機(jī)動(dòng)態(tài)Wurgler模型，對(duì)我國(guó)銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置效率的變動(dòng)趨勢(shì)進(jìn)行了比較分析，并得出以下研究結(jié)論和啟示：

第一，我國(guó)信托業(yè)資本配置效率自2008年以來(lái)整體上要顯著高于銀行和其他行業(yè)。2007年至今，我國(guó)工業(yè)、農(nóng)業(yè)等行業(yè)的資本配置效率尚未達(dá)到有效狀態(tài)，并在波動(dòng)中表現(xiàn)出下降趨勢(shì)；銀行業(yè)資本配置效率相對(duì)較高，但容易受到國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境波動(dòng)的影響；信托業(yè)資本配置效率在2008年以后呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)，現(xiàn)已成為國(guó)內(nèi)資本配置效率最高的行業(yè)。此外，信托業(yè)資本配置效率對(duì)國(guó)際國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)的影響并不敏感。

第二，在房地產(chǎn)和工商領(lǐng)域，銀行業(yè)資本配置效率要高于信托業(yè)，在基礎(chǔ)設(shè)施和證券投資領(lǐng)域，信托業(yè)資本配置效率又高于銀行業(yè)。其中，在房地產(chǎn)領(lǐng)域，銀行業(yè)與信托業(yè)資本配置相對(duì)較高，且銀行業(yè)略高于信托業(yè)；在工商領(lǐng)域，信托業(yè)資本配置效率尚未達(dá)到有效，遠(yuǎn)低于銀行業(yè)資本配置效率；在基礎(chǔ)設(shè)施和證券投資領(lǐng)域，銀行業(yè)資本配置效率均未達(dá)到有效狀態(tài)，但信托業(yè)資本已經(jīng)實(shí)現(xiàn)高效率配置。

第三，進(jìn)一步放松金融業(yè)管制，加快市場(chǎng)化進(jìn)程，對(duì)全面改善和提升金融業(yè)總資本配置效率相對(duì)有限。由于我國(guó)信托業(yè)基本是按照市場(chǎng)化方式運(yùn)作，相對(duì)于銀行業(yè)所受管制程度低，資本對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)靈敏，故信托業(yè)資本配置效率總體優(yōu)于銀行業(yè)，這也是市場(chǎng)化改革可提升資本配置效率的內(nèi)在反映。但是，進(jìn)一步放松管制并加快市場(chǎng)化改革，有助于銀行業(yè)在證券市場(chǎng)及基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域內(nèi)資本配置效率的提升。，但并不一定能改善和提高以房地產(chǎn)和工商業(yè)為代表的其他領(lǐng)域的資本配置效率，因此，市場(chǎng)化改革對(duì)金融業(yè)資本配置效率的影響將具有非對(duì)稱性和非全面性。

此外，從上述研究中可以得到如下啟示：國(guó)內(nèi)以銀行和信托為代表的金融業(yè)資本配置效率較高，而其他行業(yè)資本配置效率低下，也就意味著其他行業(yè)等量資金所獲得的收益無(wú)法彌補(bǔ)從金融機(jī)構(gòu)借入的等量資金所帶來(lái)的成本，從而在國(guó)內(nèi)引發(fā)融資成本相對(duì)過(guò)高這一問(wèn)題。只有加快推進(jìn)非金融領(lǐng)域的市場(chǎng)化改革，不斷提升其他行業(yè)的資本配置效率，才能在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的同時(shí)，相對(duì)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本。

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（責(zé)任編輯：孟 耀）