國際石油價格與中美股票市場間的信息溢出研究

宋科艷

摘 要：本文采用最新發(fā)展的非線性Granger因果檢驗(yàn)——非參Tn統(tǒng)計(jì)量，對國際石油價格沖擊與中美股票市場間的信息溢出展開研究。結(jié)果表明，國際石油價格和中美股票市場指數(shù)存在顯著的非線性動態(tài)變化特征，傳統(tǒng)的線性Granger檢驗(yàn)存在明顯偏誤，國際石油價格與中國股票市場雖然不具有線性溢出關(guān)系，但是國際石油價格沖擊對中國股票市場具有顯著的非線性影響，而且中國股票市場對國際石油價格也具有微弱的非線性先導(dǎo)作用。與此相對，國際石油價格與美國股票市場之間存在顯著的線性和非線性雙向溢出關(guān)系。

關(guān)鍵詞：國際石油價格；股票市場；信息溢出；非線性Granger因果檢驗(yàn)

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1000-176X（2015）02-0044-08

一、引 言

隨著中國經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國的石油消費(fèi)總量日益增長，1993年中國成為石油凈進(jìn)口國，2003年中國超過日本，成為全球第二大石油消費(fèi)國，隨著中國城市化的推進(jìn)和經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，中國對石油的需求也將不斷增長，從而對進(jìn)口石油的依賴度也會越來越高。中國原油進(jìn)口金額在2012年已達(dá)2 206.7億美元。而且，除了2009年因?yàn)槭艿絿H金融危機(jī)的影響，原油進(jìn)口額有一個比較明顯的降幅外，中國石油進(jìn)口額1996—2012年具有顯著的上升趨勢，這意味著中國經(jīng)濟(jì)受到國際石油價格波動的影響會越來越明顯。同時，股票市場是宏觀經(jīng)濟(jì)的晴雨表和風(fēng)向標(biāo)，股票市場價格一定會受到國際能源價格的影響。而且，一個成熟有效的股票市場能夠反映人們對未來經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，股票市場價格對國際能源價格也應(yīng)具有先導(dǎo)作用。

中國股票市場經(jīng)過二十多年的發(fā)展，目前已成長為全球第二大股票市場，也是最大的新興市場。但是，中國股票市場的“政策市”特征和高投機(jī)性仍然存在。，雖然經(jīng)過股權(quán)分置改革，中國股票市場的有效性得到顯著提升，但目前中國股票市場在很多方面還不太成熟，管理也待進(jìn)一步規(guī)范完善。那么，中國股票市場能夠反映中國經(jīng)濟(jì)對進(jìn)口石油的依賴性嗎？國際石油價格對中國股票市場的影響力有多大？而且，中國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展提高了對全球石油的需求量，中國股票市場是否對國際石油價格也具有信息溢出效應(yīng)？對這些問題的回答，不僅有助于中國監(jiān)管當(dāng)局制定科學(xué)合理的宏觀金融監(jiān)管政策，而且有利于中國政府準(zhǔn)確地評估國際石油價格波動風(fēng)險，保障能源安全，為進(jìn)一步深化國內(nèi)石油定價機(jī)制改革提供理論依據(jù)。

目前針對中國股票市場與國際石油價格的研究還很缺乏[1]-[4]。而且，現(xiàn)有大部分研究都認(rèn)為國際石油價格對中國股票市場整體的影響不顯著，這有別于國際經(jīng)驗(yàn)。同時，國內(nèi)外學(xué)者大都采用VAR或VECM模型，就國際石油價格對股票市場價格的線性影響進(jìn)行分析，對二者之間非線性關(guān)系展開研究的文獻(xiàn)還非常稀缺[5-6]，忽視變量之間潛在的非線性因果關(guān)系，采用傳統(tǒng)的線性檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，其研究結(jié)論可能存在顯著的偏誤[7-8-9]，同時國際石油價格和股票市場價格的變動趨勢常常具有顯著的非線性特征。

有鑒于此，本文采用最新發(fā)展的非線性Granger檢驗(yàn)方法——Diks和Panchenko提出的非參Tn統(tǒng)計(jì)量，就國際石油價格與中美股票市場間的非線性溢出關(guān)系進(jìn)行分析，以正確評價國際石油價格變動對中國股票市場的影響。選擇中美股票市場作為研究對象主要基于以下三點(diǎn)考慮：第一，美國是全球最大的石油消費(fèi)國，中國目前是全球第二大石油消費(fèi)國，而且兩個國家都是石油進(jìn)口國，具有可比性。第二，中國股票市場歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，目前還不太成熟，而美國股票市場則經(jīng)過二百多年發(fā)展，已經(jīng)比較成熟規(guī)范，通過比較研究可以考察國際石油價格對成熟市場和不成熟市場的異質(zhì)性作用。第三，美國是最大經(jīng)濟(jì)體，也是最大的發(fā)達(dá)國家，與此相對，中國是全球最大的發(fā)展中國家，經(jīng)濟(jì)總量現(xiàn)已超過日本躍居世界第二，研究國際石油價格沖擊對中美股票市場的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)價值。

二、文獻(xiàn)回顧

國際上針對股票市場與國際石油價格之間關(guān)系的研究起步較早，成果較為豐富，主要從三個層面展開，即國際石油價格與股票市場整體的關(guān)系、國際石油價格變動對不同行業(yè)的影響以及特定行業(yè)中對公司股票的影響。

從整個市場層面，學(xué)術(shù)界最早對石油價格和股票市場的研究是從資產(chǎn)定價的角度，將石油價格作為一個定價因子引入到多因子模型中。Chen 等[1]對美國股票市場收益率的影響因素進(jìn)行了分析，認(rèn)為沒有證據(jù)表明石油價格風(fēng)險是股票價格的定價因子。Hamao[2]采用日本股票市場數(shù)據(jù)研究得到同樣的結(jié)論。Kaneko和Lee[3]采用更新的美國和日本股指數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)石油價格風(fēng)險能夠作為一個因子影響日本的股票市場收益率。Ferson和Harvey[4]基于全球的視角，采用18個國家或地區(qū)的股指收益率，得到了石油價格風(fēng)險對各個股指收益率均具有顯著影響，只是影響程度不同的結(jié)論。

基于市場層面，將石油價格和股票價格作為主要內(nèi)容進(jìn)行直接分析是從20世紀(jì)90年代中后期開始的。Jones和Kaul[5]發(fā)現(xiàn)美國、加拿大、日本和英國股票市場的收益率受到石油價格沖擊的影響，不利的石油價格變動會影響該國的宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)預(yù)期現(xiàn)金流，進(jìn)而對其股票市場產(chǎn)生負(fù)面影響。Huang等[6]采用雙變量VAR模型研究了石油期貨價格與美國股票價格之間的關(guān)系，其結(jié)果表明股指收益率不是石油期貨收益率的Granger原因，石油期貨價格對于市場綜合指數(shù)的影響不大，僅對石油板塊股指具有先導(dǎo)作用。Sadorsky[7]基于美國的月度數(shù)據(jù)，通過四變量VAR模型，基于預(yù)測誤差方差分解方法來評估石油價格變動與股票市場之間的溢出效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)石油價格沖擊能夠解釋一定比例的股票收益率預(yù)測誤差方差，而且石油價格變動對股票價格的影響具有非對稱特征，石油價格上漲的影響要大于石油價格下跌的影響。Papapetrou[8]采用VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)，發(fā)現(xiàn)石油價格是解釋希臘股票價格變動的一個重要因素，石油價格上升會對股票收益率產(chǎn)生不利影響。Basher和Sadorsky[9]研究結(jié)果顯示國際石油價格變動能夠顯著影響新興國家的股票市場收益率。Apergis和Miller[10]則將石油價格變動分解成石油供給沖擊、全球總需求沖擊和全球石油需求沖擊等三個結(jié)構(gòu)性沖擊，其中全球石油需求沖擊代表的是石油市場的異質(zhì)性特征，發(fā)現(xiàn)股票市場收益率對石油市場沖擊的反應(yīng)雖然統(tǒng)計(jì)上顯著，但對經(jīng)濟(jì)的影響幅度很小。

隨著研究進(jìn)一步深入，部分學(xué)者分析了石油價格變動對石油進(jìn)口國和石油出口國（生產(chǎn)國）股票市場的異質(zhì)性作用。Park和Ratti[11]利用美國和13個歐洲國家的樣本，發(fā)現(xiàn)石油價格變動對于挪威股票市場的影響不同于其他國家，這與理論預(yù)期相一致，石油價格上漲可以為石油生產(chǎn)國挪威帶來額外的收入和財富，其影響不同于石油進(jìn)口國。Bjrnland[12]進(jìn)一步認(rèn)為如果石油收入能夠輸回到經(jīng)濟(jì)中，高油價將導(dǎo)致更高水平的經(jīng)濟(jì)活動，油價上漲10%導(dǎo)致挪威股票市場的回報率上漲2.5%，支持總財富和需求傳導(dǎo)渠道。Ramos和Veiga[13]則進(jìn)一步區(qū)分了石油進(jìn)口國和石油出口國，認(rèn)為石油價格上漲對石油進(jìn)口國的股票市場將產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，但對石油出口國股票市場的影響卻是正向積極的，而且統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)顯示石油價格變動只對石油進(jìn)口國的股價具有非對稱的影響。

此外，部分學(xué)者對股價與油價之間的長期關(guān)系進(jìn)行了研究，比如，Miller和Ratti[14]采用6個OECD國家1971年1月至2008年3月數(shù)據(jù)，利用VECM模型，研究發(fā)現(xiàn)1970年1月至1980年5月和1988年2月至1999年9月股票市場指數(shù)對于石油價格上漲的長期反應(yīng)是負(fù)向的，但是1980年6月至1988年1月這種影響在統(tǒng)計(jì)上卻不顯著，而在1999年9月以后則不存在負(fù)向的長期均衡關(guān)系。

基于行業(yè)視角，F(xiàn)aff和Brailsford[15]發(fā)現(xiàn)國際石油價格沖擊對澳大利亞不同行業(yè)股票的影響是不同的，石油、天然氣和多元化資源行業(yè)的股票對于石油價格上漲具有正向的顯著反應(yīng)。El-Sharif 等[16]發(fā)現(xiàn)石油價格對英國石油和天然氣部門的股票回報率具有正向顯著影響，對其部門股票市場收益率的影響微弱。Nandha和Faff采用35個全球行業(yè)指數(shù)，研究發(fā)現(xiàn)石油價格上漲對除采礦業(yè)、石油和天然氣行業(yè)以外的其他行業(yè)股票的收益率都有負(fù)面影響。

采用特定行業(yè)的公司股票數(shù)據(jù)，Al-Mudhaf 和 Goodwin[17]研究了紐約證券交易所29家石油企業(yè)的股票收益率，發(fā)現(xiàn)石油價格沖擊對這些企業(yè)股票的事后收益率具有顯著的正向影響。Sakellaris[18]采用美國4個行業(yè)三百多家企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩次石油危機(jī)中石油價格上漲顯著降低了企業(yè)股票的超額收益，而且第一次石油危機(jī)的不利影響要大于第二次。Sadorsky[19]通過對加拿大石油和天然氣公司股票的研究表明，國際石油價格上漲能夠提高這些公司股票的收益率。

綜上所述，國外學(xué)者針對石油價格和股票價格關(guān)系的研究普遍認(rèn)為，石油價格變動能夠影響股票市場收益率，且對石油進(jìn)口國和出口國的影響方向恰好相反。而且，石油價格變動對股票市場整體的影響具有非對稱特征，石油價格上漲的影響要大于下跌的影響。從行業(yè)和企業(yè)層面來看，由于行業(yè)性質(zhì)不同，國際石油價格與石油和天然氣等行業(yè)、企業(yè)的股票收益率存在正相關(guān)關(guān)系，油價上漲能夠提高其股票回報率，對其他行業(yè)的影響則為負(fù)向。

目前，針對國際石油價格變動對中國股票市場影響的文獻(xiàn)還比較缺乏。金洪飛和金犖[20]采用VAR-GARCH模型研究發(fā)現(xiàn)中國股票市場與國際石油價格既不存在任何方向的收益率溢出，也不存在任何方向的波動率溢出。劉湘云和朱春明[21]同樣發(fā)現(xiàn)二者之間的溢出效應(yīng)十分微弱且不穩(wěn)定，但2007年以來國際石油價格變動對中國股票市場的均值和波動溢出效應(yīng)有所增強(qiáng)。Cong 等[22]考察了國際石油價格對中國滬深分市場股指、10行業(yè)指數(shù)以及中石油等4家石油企業(yè)股票的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國際石油價格沖擊對除制造業(yè)指數(shù)和部分石油公司股票以外的大多數(shù)股票指數(shù)不存在顯著影響。

基于行業(yè)視角，金洪飛和金犖[23]研究了國際石油價格對中國14個行業(yè)指數(shù)收益率的影響，結(jié)果顯示，國際石油價格對中國石油和天然氣行業(yè)的股指收益率具有顯著的正向影響，對汽車和零件等7個行業(yè)的股指收益率具有負(fù)向影響，對其他行業(yè)的影響則不顯著。郭國峰和鄭召鋒[24]則重點(diǎn)考察了國際能源價格波動對中國股票市場整體以及分行業(yè)指數(shù)的影響，其研究發(fā)現(xiàn)國際能源價格波動對中國股票市場的整體影響并不顯著，但對滬深分市場的效應(yīng)卻是顯著的。能源價格波動對石油和天然氣等7個行業(yè)的股指收益率具有顯著影響，其他行業(yè)的股指收益率則對國際能源價格波動沒有顯著反應(yīng)。

總的來看，目前針對國際石油價格變動對中國股票市場影響的研究還相對較少，現(xiàn)有的研究結(jié)論似乎也與國外研究不同。而且國內(nèi)外學(xué)者就股票價格與國際石油價格關(guān)系的相關(guān)研究大都采用基于VAR模型或VECM模型的線性Granger檢驗(yàn)、方差分解或者脈沖響應(yīng)函數(shù)，其假定國際石油價格對股票市場價格的影響是線性的。這些研究存在較為明顯的局限性，對國際石油價格與股票價格之間非線性關(guān)系展開分析的研究非常缺乏。

三、研究方法與樣本數(shù)據(jù)

1.非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)

近年來，隨著非線性研究方法的不斷拓展，當(dāng)時間序列呈現(xiàn)出非線性動態(tài)變化特征時，傳統(tǒng)的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法將無法識別變量之間的非線性因果關(guān)系，因此，更為重要的是，忽視變量之間潛在的非線性因果關(guān)系，因此，采用傳統(tǒng)的線性檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，其研究結(jié)論存在顯著的偏誤[26-27-28]。同時經(jīng)濟(jì)變量常常具有非線性特征，非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)?zāi)苋?、精確地把握變量之間的相互關(guān)系。

Baek和Brock[29]基于關(guān)聯(lián)積分（Correlation Integral）原理，提出了一種非參數(shù)檢驗(yàn)方法，用以揭示變量之間的非線性Granger因果關(guān)系。Baek和Brock首先通過VAR模型將變量之間的線性依存成分過濾掉，然后對殘差進(jìn)行非線性的Granger因果檢驗(yàn)。然而，該方法存在嚴(yán)格的假設(shè)條件，即序列之間相關(guān)獨(dú)立并且服從獨(dú)立同分布。Hiemstra和Jones[26]在Baek和Brock的基礎(chǔ)上，對原有統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行了修正，進(jìn)一步放寬了假設(shè)條件，允許序列存在弱相關(guān)性，H-J檢驗(yàn)被廣泛用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的實(shí)證研究中。然而，Diks和Panchenko[25]發(fā)現(xiàn)H-J檢驗(yàn)存在過度拒絕問題，模擬實(shí)驗(yàn)的結(jié)果表明，H-J檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)的概率隨著樣本的增加而不斷增加，存在嚴(yán)重的顯著性水平扭曲。Diks和Panchenko[25]提出的非參Tn統(tǒng)計(jì)量，有效地克服了這一問題，得出的結(jié)論更加穩(wěn)健可靠，其研究成果得到了學(xué)術(shù)界的廣泛重視，被用于經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的相關(guān)研究中，取得了顯著的研究成效。

下面就非參Tn統(tǒng)計(jì)量的原理進(jìn)行簡要介紹：

Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)是現(xiàn)代計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的重要方法，并且在經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)的研究領(lǐng)域得到了廣泛應(yīng)用。對于兩個平穩(wěn)的時間序列{Xt，Yt，t=1，…，T}，如果Xt當(dāng)期和過去的觀測包含Yt未來觀測的信息，則Xt是Yt的Granger原因；若不包含，則Xt不是Yt的Granger原因。令FX，t和FY，t分別為Xt和Yt在t期及以前的信息集，如果Xt不是Yt的Granger原因，那么：

（Yt+1，…，Yt+k）（FX，t，F(xiàn)Y，t）～（Yt+1，…，Yt+k）FY，t （1）

在實(shí)際分析中，研究者常常分析k=1時的情形。傳統(tǒng)Granger檢驗(yàn)常在VAR系統(tǒng)下展開，通過F檢驗(yàn)來確定是否存在Granger因果關(guān)系，假定條件均值為線性的參數(shù)模型。

Diks和Panchenko（2006）提出的非參Tn統(tǒng)計(jì)量不僅克服了傳統(tǒng)線性Granger因果檢驗(yàn)的局限性，而且有效解決了H-J檢驗(yàn)的過度拒絕問題，目前得學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注，應(yīng)用到經(jīng)濟(jì)金融學(xué)的相關(guān)研究中。

令XlXt=（Xt-lX+1，…，Xt），YlXt=（Yt-lY+1，…，Yt），其中，lX≥1，lY≥1，在原假設(shè)H0不存在Xt到Y(jié)t的Granger因果關(guān)系時，信息集XlXt并不包含Yt+1的相關(guān)信息，即：

Yt+1|（XlXt；YlYt）～Yt+1|YlYt （1）

為了表達(dá)方便，不妨假定lX=lY=1，且移去時間下標(biāo)。令Zt=Yt+1，Wt=（Xt，Yt，Zt），式（1）表示Z在給定（X，Y）=（x，y）時的條件分布與Z在給定Y=y時的條件分布相同，采用聯(lián)合分布密度函數(shù)，式（1）可進(jìn)一步表示為：

fX，Y，Z（x，y，z）fY（y）=fX，Y（x，y）fY（y） fY，Z（y，z）fY（y） （2）

Diks和Panchenko[25]通過研究表明，在不存在Xt到Y(jié)tGranger因果關(guān)系的原假設(shè)下，式（2）意味著以下關(guān)系式成立：

q≡E[fX，Y，Z（X，Y，Z）fY（Y）-fX，Y（X，Y）fY，Z（Y，Z）]=0 （3）

令W（Wi）為Wt=（Xt，Yt，Zt）在Wi處的局部密度函數(shù)的估計(jì)值：

W（Wi）=（2ε）-dWn-1∑j，j≠iIWij（4）

在式（4）中，IWij=I（‖Wi-Wj‖<εn），I（·）是指示函數(shù)，εn是與樣本容量相關(guān)的帶寬參數(shù)。得到局部密度函數(shù)估計(jì)值后，就可以構(gòu)建非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量進(jìn)行非線性Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)：

Tn（ε）=（n-1）n（n-2）∑i（X，Y，Z（Xi，Yi，Zi）Y（Yi）-X，Y（Xi，Yi）Y，Z（Yi，Zi）（5）

Diks和Panchenko[25]證明了非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量收斂于正態(tài)分布，Tn（ε）通過帶寬參數(shù)的自動調(diào)節(jié)考慮了條件分布變化，有效解決了H-J檢驗(yàn)拒絕原假設(shè)的概率隨著樣本容量增加而不斷增加的問題。

n（Tn（εn）-q）SndN（0，1） （6）

2.樣本數(shù)據(jù)

鑒于中國在2003年超過日本成為全球第二大石油消費(fèi)國，本文選擇2003年1月1日至2014年5月31日的周數(shù)據(jù)，共計(jì)596周，利用周數(shù)據(jù)可以有效解決中美股票市場交易非同步問題。采用的指數(shù)為美國標(biāo)普500指數(shù)和中國上證綜合指數(shù)，國際石油價格數(shù)據(jù)采用WTI原油（美國西德克薩斯輕質(zhì)原油）現(xiàn)貨價格，考慮到結(jié)果的穩(wěn)健性，本文同時采用歐洲北海布倫特原油（FOB）現(xiàn)貨價格作了穩(wěn)健性分析。標(biāo)普500指數(shù)和上證綜合指數(shù)來自于同花順I(yè)finD數(shù)據(jù)庫，國際石油價格來自美國能源信息署（EIA）網(wǎng)站。股票指數(shù)和石油價格數(shù)據(jù)均做了自然對數(shù)變換，分別用LnPUS、LnPCN和LnPoil表示上證綜合指數(shù)、S&P500指數(shù)和國際石油價格。

圖2給出了中美股票市場指數(shù)和國際石油價格2003—2014年以來的動態(tài)變動趨勢。由于受到國際金融危機(jī)和石油危機(jī)等多種因素的作用，國際石油價格和中美股指從2003—2014年都存在明顯的結(jié)構(gòu)斷點(diǎn)，其變化趨勢具有顯著的非線性特征，傳統(tǒng)的線性Granger檢驗(yàn)未能考慮變量的非線性動態(tài)變化趨勢，進(jìn)而無法捕捉變量之間的非線性溢出關(guān)系，其結(jié)論很有可能存在偏誤。

四、經(jīng)驗(yàn)結(jié)果與分析

1.單位根檢驗(yàn)

為了合理地構(gòu)建模型，本文首先采用ADF單位根檢驗(yàn)對變量LnPUS、LnPCN和LnPoil的平穩(wěn)性進(jìn)行分析，考慮到ADF檢驗(yàn)容易受到樣本容量和滯后階數(shù)的影響，其犯第二類錯誤的可能性較高，本文同時采用PP檢驗(yàn)和KPSS檢驗(yàn)結(jié)果作為參照。ADF和PP檢驗(yàn)的原假設(shè)是序列存在單位根，而KPSS檢驗(yàn)的原假設(shè)是序列是平穩(wěn)的。

表1給出了單位根檢驗(yàn)結(jié)果，三種不同方法得到的結(jié)論完全一致，上證綜合指數(shù)，S&P 500指數(shù)和國際石油價格的自然對數(shù)序列存在單位根，其一階差分序列為平穩(wěn)序列，所以，LnPUS、LnPCN和LnPoil為一階單整過程。因此，本文對三個變量都進(jìn)行一階差分獲得平穩(wěn)變量，后續(xù)的非線性檢驗(yàn)和非線性Granger因果檢驗(yàn)均在此展開。

2.非線性檢驗(yàn)

對國際石油價格和股票市場的非線性溢出效應(yīng)分析之前，需要進(jìn)行必要的非線性檢驗(yàn)，以便考察國際石油價格和股票市場之間信息傳導(dǎo)是否存在非線性的動態(tài)變化趨勢。與楊子暉[30]等一致，筆者采用了BDS檢驗(yàn)、RESET檢驗(yàn)和McLeod-Li檢驗(yàn)等多種檢驗(yàn)方法對國際石油價格和中美股票市場的動態(tài)變化趨勢進(jìn)行非線性檢驗(yàn)。在實(shí)際研究過程中，筆者首先通過AIC信息準(zhǔn)則選擇最優(yōu)的VAR模型，對中國股票市場和國際石油價格、美國股票市場和國際石油價格的相互線性影響進(jìn)行估計(jì)，過濾其線性依存成分，對過濾后的殘差序列進(jìn)行非線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表2所示。

表2非線性檢驗(yàn)結(jié)果

檢驗(yàn)類型

國際石油價格和中國股票市場的VAR回歸殘差國際石油價格和美國股票市場的VAR回歸殘差

上證綜合指數(shù)國際石油價格標(biāo)普500指數(shù)國際石油價格

BDS檢驗(yàn)3.2245（0.0013）2.8949（0.0038）7.0938（0.0000）3.6152（0.0003）

RESET檢驗(yàn)2.7750（0.0407）3.8860（0.0091）13.7260（0.0000）5.3400（0.0012）

McLeod-Li檢驗(yàn)122.9331（0.0000）208.4119（0.0000）162.2420（0.0000）136.0157（0.0000）

注：雙變量VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)通過AIC準(zhǔn)則加以確定，分別為9階和8階；括號內(nèi)為檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量的p值。

從表2的結(jié)果可知，無論采用的是BDS檢驗(yàn)、RESET檢驗(yàn)還是McLeod-Li檢驗(yàn)方法，上述檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量都在5%水平上拒絕線性原假設(shè)。因此，我們可以斷定，由于商業(yè)周期變化、經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)、石油危機(jī)、金融監(jiān)管制度的變動以及石油價格定價機(jī)制調(diào)整等多種因素的作用，使得國際石油價格變動與股票市場相互作用影響的過程中存在顯著的非線性動態(tài)變化趨勢。如果僅僅采用傳統(tǒng)的線性Granger檢驗(yàn)考察二者之間的相互影響，有可能因?yàn)楹雎云浞蔷€性特征而得到錯誤的結(jié)論，Diks和Panchenko[25]提出的非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量能夠有效捕捉其非線性因果關(guān)系，為我們的研究分析提供十分有益的參考。

3.非線性Granger因果檢驗(yàn)

上述非線性檢驗(yàn)結(jié)果已經(jīng)表明，中美股票市場指數(shù)和國際石油價格都存在顯著的非線性動態(tài)變化特征，接下來本文采用新近發(fā)展的非線性Granger檢驗(yàn)方法——Diks和Panchenko非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量對國際石油價格和中美股票市場之間非線性溢出效應(yīng)進(jìn)行分析。

在實(shí)際操作過程中，為了保證對變量之間“嚴(yán)格意義上”的非線性影響進(jìn)行分析，依據(jù)Diks和Panchenko[25]、楊子暉[30]等，我們?nèi)匀皇菍﹄p變量VAR系統(tǒng)過濾后的殘差序列進(jìn)行檢驗(yàn)。為了作為對比參照，本文同時給出了線性Granger檢驗(yàn)的結(jié)果如表3所示。

表3的結(jié)果表明，中國股票市場與國際石油價格之間不存在線性溢出效應(yīng)，這與以往的研究是一致的，金洪飛和金犖[20]發(fā)現(xiàn)中國股票市場價格與國際石油價格既不存在任何方向的收益率均值溢出，也不存在任何方向的波動性溢出；郭國峰和鄭召鋒[24]研究也表明國際能源價格波動對中國股票市場的整體影響并不顯著。與此相對，國際石油價格在10%的顯著性水平對美國股票市場存在線性影響，同時美國股票市場對國際石油價格的變動也具有先導(dǎo)作用，二者存在雙向的線性溢出效應(yīng)。

正如上文所強(qiáng)調(diào)的那樣，傳統(tǒng)線性Granger檢驗(yàn)結(jié)果有可能因?yàn)楹雎宰兞恐g潛在的非線性影響而得到錯誤的結(jié)論。表4給出了本文采用非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量的非線性Granger檢驗(yàn)結(jié)果，檢驗(yàn)是基于共同的滯后階數(shù)（lX=lY）1—8階。

表4的結(jié)果表明，國際石油價格變動對中國股票市場具有非線性溢出效應(yīng)，同時中國股票市場對國際石油價格也具有微弱的非線性影響。基于多個滯后階數(shù)的檢驗(yàn)表明，這一結(jié)論是可靠的。由于中國股票市場的不完善，以往研究均發(fā)現(xiàn)國際石油價格對中國股票市場沒有線性影響，但非參數(shù)的Tn統(tǒng)計(jì)量捕捉到二者具有非線性Granger關(guān)系。

股票的紅利貼現(xiàn)模型認(rèn)為，股票價格是企業(yè)未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值。石油價格不僅影響企業(yè)的現(xiàn)金流，而且會影響貼現(xiàn)率。作為一種生產(chǎn)要素，石油價格的上升會提高企業(yè)的生產(chǎn)成本，壓縮其利潤空間，降低其未來的現(xiàn)金流；同時石油作為一種消費(fèi)品，如果其價格大幅提升，也會降低居民的實(shí)際消費(fèi)能力，影響居民購買其他商品，進(jìn)而對企業(yè)的商品銷售和利潤增長帶來負(fù)面影響[6]。貼現(xiàn)率是由預(yù)期的通貨膨脹率和預(yù)期的實(shí)際利率決定的，二者都會受到石油價格的影響，一般認(rèn)為，國際石油價格上升會推高石油進(jìn)口國的價格總體水平，引發(fā)通貨膨脹；石油價格上升同時也會提高投資的回報率門檻，進(jìn)而提高實(shí)際利率，而且，為了應(yīng)對石油價格上漲帶來的通貨膨脹壓力，貨幣政策當(dāng)局往往采用緊縮型的貨幣政策，這同樣會提高利率水平。同時，股票市場是經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，有效的股票市場能夠反映未來的經(jīng)濟(jì)形勢，從而影響石油的需求，股票市場對石油價格應(yīng)具有“先導(dǎo)”作用。因此，國際石油價格與股票市場之間相互影響是具有理論基礎(chǔ)的。

但是，鑒于中國股票市場僅僅成立二十余年，發(fā)展還很不成熟，中國股票市場的“政策市”特征和較高的“投機(jī)性”都降低了國際石油價格對中國股票市場的信息溢出，而且目前中國的成品油定價機(jī)制還未完全市場化，發(fā)改委制定成品油零售基準(zhǔn)價，國內(nèi)石油價格與國際石油價格的關(guān)聯(lián)度較低，也大幅度降低了國際石油價格變化對中國股票市場的影響。雖然基于上述種種原因，以往研究和本文研究都發(fā)現(xiàn)中國股票市場與國際石油價格之間不存在任何線性溢出效應(yīng)，但不可否認(rèn)的是，國際石油價格變動與中國股票市場價格之間具有顯著的非線性Granger因果關(guān)系，只不過二者的相互作用方式更為復(fù)雜隱蔽。比如，國內(nèi)石油價格雖然由發(fā)改委制定，與國際石油價格存在某種程度的脫節(jié)，但長期來看，國內(nèi)石油價格不可能背離國際石油價格而存在，二者的關(guān)聯(lián)性可能存在一定的時滯，其調(diào)整方式是非線性的。同時，中國石油進(jìn)口額，尤其是原油的進(jìn)口額存在顯著的上升趨勢，中國對進(jìn)口石油的依存度可謂越來越高，而且隨著國內(nèi)股票市場改革提升其有效性，國際石油價格與中國股票市場之間的相互影響會越來越強(qiáng)，忽視二者之間的非線性溢出關(guān)系，有可能低估國際石油價格變動對中國的影響，不利于監(jiān)管當(dāng)局做出科學(xué)合理的政策決定。

此外，由表4和表3的結(jié)果可知，國際石油價格與美國股票市場之間存在顯著的線性和非線性雙向溢出關(guān)系。美國作為最大經(jīng)濟(jì)體，同時也是全球最大的石油消費(fèi)國，美國經(jīng)濟(jì)形勢對國際石油價格具備很強(qiáng)的影響力，而且美國股票市場非常成熟有效，能夠反映人們對未來經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期，因而，國際石油價格和美國股票市場之間具有較強(qiáng)的雙向溢出關(guān)系。

五、結(jié) 論

本文采用最新發(fā)展的非線性Granger因果檢驗(yàn)，對國際石油價格與中美股票市場之間的非線性溢出關(guān)系進(jìn)行了深入分析。在研究過程中，非參數(shù)Tn統(tǒng)計(jì)量克服了傳統(tǒng)線性Granger因果檢驗(yàn)的局限性，而且有效解決了H-J檢驗(yàn)的過度拒絕問題。

本文通過BDS等非線性檢驗(yàn)方法，發(fā)現(xiàn)國際石油價格與中美股票市場的動態(tài)變化趨勢中具有顯著的非線性特征，在此基礎(chǔ)上，筆者采用Diks和Panchenko[25]非線性Granger因果檢驗(yàn)，研究表明，國際石油價格與中國股票市場之間雖然不存在線性溢出關(guān)系，但是國際石油價格變動對中國股票市場具有顯著的非線性影響，而且中國股票市場對國際石油價格也具有一定的非線性先導(dǎo)作用。與此相對，國際石油價格與美國股票市場之間存在顯著的線性和非線性雙向溢出關(guān)系。

以往研究采用傳統(tǒng)的線性Granger因果檢驗(yàn)，忽視了中國股票市場價格和國際石油價格之間潛在的非線性關(guān)系，得到中國股票市場對國際石油價格沖擊缺乏顯著反應(yīng)的結(jié)論并不可靠。由于中國石油價格定價機(jī)制以及中國股票市場的一些行為特征，使得國際石油價格沖擊對中國股票市場的影響機(jī)制更為復(fù)雜，其作用方式是非線性的。

本文的研究表明國際石油價格對中國股票市場是具有顯著影響的，我們應(yīng)該重視國際石油價格風(fēng)險對中國經(jīng)濟(jì)金融體系的影響，保障中國的能源安全。同時，與美國股票市場相比，國際石油價格對中國股票市場還缺乏線性影響，這說明，中國股票市場在信息效率等方面仍需進(jìn)一步提升，應(yīng)加快多層次資本市場的構(gòu)建，提升中國股票市場的有效性。

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（責(zé)任編輯：劉 艷）