機構投資者參與公司治理研究

張謙

一、機構投資者參與公司治理的動機

1.機構投資者的資本逐利本質

資本市場上的機構投資者主要包括證券投資基金、合格境外機構投資者（QFII）、保險公司、券商、信托公司等，機構投資者本身的性質是法人，其責任是幫助投資人獲得期望收益率，與投資者之間存在受托責任。如果機構投資者無法給投資人帶來預期收益，其就沒有存在的價值，所以機構投資者參與資本市場的本質在于追逐利益。而被投資公司由于經營權與所有權的分離形成委托代理問題，過高的代理成本將損害包括機構投資者等股東的利益，與機構投資者的逐利目的相違背。機構投資者為了承擔對投資人的受托責任，為了維護其在被投資公司的股東利益，有動力監(jiān)督被投資公司，以緩解被投資公司的委托代理問題。機構投資者若能通過參與公司治理的方式提高了被投資公司的財務業(yè)績與市場價值，其良好的投資業(yè)績和聲譽可以吸引更多的投資，擴大自身的規(guī)模，機構投資者可從中獲得更多的利益。

2.機構投資者自身的特征

機構投資者與個人投資者相比擁有更大的持股比例以及資金優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢與信息優(yōu)勢。當機構投資者在被投資公司的持股比例較高時，其退出成本將增加，如果其參與公司治理的收益和退出成本大于參與治理的成本，其理性的投資決策將是選擇監(jiān)督被投資公司，參與公司治理。

當被投資公司股權分散時，機構投資者相比于個人投資者各方面的優(yōu)勢可以監(jiān)督被投資公司管理層以緩解代理問題；當被投資公司股權集中時，高持股比例的機構投資者由于其在股東會較高的發(fā)言地位可以對大股東侵害中小股東的行為進行制約，防止控股股東的掏空行為。由于個人投資者在參與公司治理中存在的種種限制與劣勢，無法履行對上市公司的監(jiān)督責任。而機構投資者擁有的資金、專業(yè)等各方面優(yōu)勢，當機構投資者發(fā)揮積極股東所獲得的收益超過參與公司治理付出的成本時，其有動力采用積極介入的策略參與被投資公司治理，以改善治理環(huán)境和提高公司業(yè)績。

二、機構投資者參與公司治理的途徑

機構投資者作為一種特殊的外部治理機制，參與公司治理的途徑主要包括與管理層私下溝通、提交股東提案、征集委托投票權以及提起訴訟等。

1.征集委托投票權

公司法規(guī)定，公司股東大會未出席的股東可以采用委托投票制度行使自己的權利，即股東可以采用書面形式委托代理人行使表決權。由于單個股東的持股比例一般較低，在股權高度分散的公司中，單個股東的表決權很難在股東大會中產生影響。因此，那些試圖影響公司決策但持股比例較低的股東必須相互聯(lián)合以提高對共同利益方案的投票權，或者通過委托投票方式取得不參加股東會的股東的投票權，進而對股東大會表決議案產生作用。但是征集委托投票權參與公司治理需要花費巨大成本，普通投資者很難實現。而機構投資者由于持有較大的股權比例，以及資金優(yōu)勢和信息優(yōu)勢，可以通過聯(lián)合或者向其他非控股股東征集委托投票權等方式，以征集足夠的表決權數，積極參與公司的決策制定，甚至能夠通過股東會表決改選公司董事會成員的方式，對公司的經營決策和投資計劃產生影響。

2.提交股東提案

股東提案是機構投資者行使股東權利參與公司經營管理的另一個途徑。根據公司法的規(guī)定，在股東大會召開前，單獨或者合計持有公司股份3%以上的股東有權提出臨時提案并書面提交董事會。機構投資者通過提交股東提案可以向被投資公司管理層提出其對公司經營決策的看法，若機構投資者的建議能促進公司經營發(fā)展且具有可行性，機構投資者的建議將會得到其他利益相關股東的認可，進而在股東大會表決上取得投票優(yōu)勢，從而影響管理層的經營決策，對管理層形成約束。Gillan and Starks（2000）的研究發(fā)現，個人股東提出的股東提案的平均支持率為18.5%，而機構投資者的平均支持率高達32.9%。機構投資者的股東提案的支持率顯著高于個人股東提案的支持率。而被投資公司管理層對機構投資者的股東提案也表現出足夠的重視，甚至當機構投資者的股東提案低于多數票的情況下管理層仍會支持機構的股東提案。

3.與高管私下協(xié)商

一般而言，當被投資公司出現業(yè)績低下、治理問題突出等狀況，機構投資者首先會考慮與被投資公司的高管進行私下協(xié)商，表達對被投資公司現狀的看法，并提出相應的改進建議。若被投資公司高管接受機構的建議，則采取相應措施改善公司現狀。只有當機構投資者與被投資公司高管無法達成一致意見，才會考慮在公開場合表達自己的看法，公開分歧，引起各利益方的重視。相比于股東提案等其他方式，與高管私下協(xié)商更容易達成一致意見，及時提出改進方案，并且成本更低。隨著我國機構投資者在資本市場力量的不斷壯大，與高管私下協(xié)商的效果也越來越顯著。一方面，隨著機構持股規(guī)模的不斷擴大，其在被投資公司的利益訴求越來越強，并且其談判能力越來越大，高管不能對機構投資者的建議視而不見；另一方面，機構投資者與高管私下協(xié)商，各自表達自己的訴求與看法，能夠避免正面沖突，更好的達成一致意見，尋找解決方案。

4.提起訴訟

當公司內部人的行為對公司利益產生不利影響進而侵害到股東利益時，股東可以采取法律的手段向公司內部人提起訴訟。但是，由于訴訟影響較大、費用高昂并且花費時間較長，機構投資者只有在其他措施都難以挽回損失時，才會采取股東訴訟的方式來行使權利。但由于提起訴訟將涉及政府部門和監(jiān)管機構的介入以及社會公眾的廣泛關注，其對改善公司治理效果很顯著。Cheng et al（2010）以 1996年至2005年美國公司1811起訴訟案件為研究對象，從直接訴訟結果和訴訟后公司治理改善情況兩方面對機構投資者提起訴訟的效果進行研究，研究發(fā)現相比于以個人為原告的訴訟案例，以機構投資者為首席原告的訴訟所引起的市場關注程度更高，市場反應更為劇烈，機構投資者提起的訴訟對公司治理有更好的改善效果。

三、機構投資者參與公司治理的影響因素

1.機構持股規(guī)模

機構投資者的持股規(guī)模是影響機構投資者參與公司治理的重要因素。Coffee（1991）認為，機構投資者在參與公司治理的方式從“用腳投票”的消極方式轉變?yōu)椤坝檬滞镀薄狈e極參與公司治理的根本原因在于機構投資者持股規(guī)模的不斷增大。一方面，隨著機構投資者的投資規(guī)模不斷增加，其難以在短期內從被投資公司中全身而退，流動性受到限制，不得不傾向于參與公司治理以維護自己的利益；另一方面，隨著機構投資者持股規(guī)模的不斷擴大，其與被投資公司談判的能力越來越強，有能力向被投資公司提出建議，影響被投資公司經營決策。最后，當機構的持股規(guī)模達到一定程度后，其監(jiān)督被投資公司產生的收益將會超過監(jiān)督產生的成本，并且隨著持股規(guī)模的增加，所獲得的收益增量也將不斷增加，這種參與治理的規(guī)模效應促使機構投資者更積極監(jiān)督被投資公司。

2.持股集中度

持股集中度是指機構投資者在被投資公司持有股票的集中程度，反映了機構投資者的投資策略。持股集中度高，機構投資者越可能在被投資公司重倉持股，其投資策略往往是長期投資，越有動機參與被投資公司的經營管理以獲取公司發(fā)展的長期收益。若持股集中度低，即使機構投資者總體持股規(guī)模很大但由于股權被分散導致其在被投資公司持股比例很低，實質上其地位相當于中小股東，理性的投資策略是采用“用腳投票”的消極方式，沒有能力和動力監(jiān)督被投資公司。因此持股集中度是影響機構投資者參與公司治理的另一個因素。

3.機構持股期限

影響機構持股期限的首要因素是機構的總體持股規(guī)模，較大的持股規(guī)模將增加機構在被投資公司的退出成本，進而使得機構的持股期限變長。因此機構投資者理性的選擇是監(jiān)督被投資公司以保護自己的利益。此外，機構投資者的類型也影響機構的持股期限。由于不同類型的機構投資者對流動性的需求不同，進而導致其持股期限不同。一些具有穩(wěn)定現金流的機構如企業(yè)年金，其較少受到投資現金流的限制，因此投資期限較長。而銀行和開放式基金，由于其資金主要來源于儲戶和投資者，有隨時被收回的風險，因此其需要保持較高的流動性，更注重短期投資。機構的投資期限越長，越注重被投資公司的經營業(yè)績與未來發(fā)展狀況，更愿意與被投資公司高管進行合作與溝通，以維護其長期投資權益。

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